孫金鉅

股份回購是指公司收購本公司已發(fā)行的股份，是國際通行的公司實施并購重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價的必要手段。中國法律先前對上市公司回購股票存在較多限制，公司僅可在減少注冊資本等四種情形下實施股份回購，且中國不允許庫存股的存在，一般要求在回購后一定期限內(nèi)注銷或轉(zhuǎn)讓。由于回購情形范圍較窄、決策程序不夠簡便，又缺乏明確的庫存股制度，導致中國上市公司回購股份積極性不高，股份回購的多重功能未得到充分發(fā)揮。因此，更完善的股份回購制度亟須建立。

2018年10月26日，第十三屆全國人大第六次會議通過了《公司法》的修正案，主要做出三大調(diào)整：（1）增加了3種股份回購情形，包括用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、上市公司為維護公司信用及股東權(quán)益；（2）適當簡化股份回購的決策程序，將公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，允許持有期限由1年提升至3年；（3）補充上市公司股份回購的規(guī)范要求，增加規(guī)定上市公司收購本公司股份時應履行的信息披露義務，以及規(guī)定應通過公開的集中交易方式進行回購。股份回購適用范圍和靈活度的拓寬提升了公司回購股份的積極性，對推動市場良性發(fā)展具有積極意義。

庫存股是指公司雖已公開發(fā)行，但通過購入、贈予或其他方式重新獲得，可供再行出售或注銷之用的股票。庫存股具備四個要素：（1）必須是本公司自己的股票；（2）必須是已經(jīng)發(fā)行的股票；（3）必須是未注銷的股票；（4）可再次出售。此外，庫存股還有三個基本特征：（1）庫存股不是公司的資產(chǎn)，而是股東權(quán)益的減項。（2）庫存股既非資產(chǎn)又無股東，因此不具有股利的分派權(quán)、表決權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)、分派剩余財產(chǎn)權(quán)等。（3）庫存股的存續(xù)期有限，一般要求在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷。

庫存股制度有利有弊，對市場而言是把“雙刃劍”。由于庫存股制度給予了上市公司股份回購更多的選擇，因此在市場非理性波動時，上市公司可以通過調(diào)節(jié)流通股票供給量來平抑股價非理性波動；同時，若上市公司以市價出售庫存股則能夠獲得比配股和增發(fā)新股成本更低的資金，而以庫存股換股方式進行兼并收購也可減少公司現(xiàn)金支出，使公司融資、兼并收購等行為的靈活性提升；此外，庫存股制度可防止敵意收購，亦可避免公司因缺乏足夠的股份來源導致持股計劃無法實施的情況。但另一方面，上市公司以股份回購持有庫存股后，客觀上也增加了內(nèi)幕交易和市場操縱的風險，也可能損害股東和債權(quán)人利益。因此，需要建立健全相關(guān)庫存股制度，在發(fā)揮其積極意義的同時規(guī)避負面影響。

他山之石：海外市場庫存股制度的松與嚴之辯

海外成熟市場庫存股制度由來已久，主要存在美國、德國兩種立法模式，整體呈現(xiàn)由嚴到松、不斷放開的趨勢。

美國是最早實施庫存股制度的國家，之后英國、德國、日本等成熟資本市場也都建立了庫存股制度。庫存股制度目前主要有以美國為代表的“原則允許、限制例外”和以德國為代表的“原則禁止、允許例外”兩種立法模式。從各個國家對取得庫存股事由規(guī)定的演變來看，多數(shù)國家或地區(qū)對庫存股的態(tài)度都處于不斷放寬的過程中。

回購是庫存股取得最主要的方式，由于股份回購對公司及證券市場的影響比較重大，所以各國或地區(qū)一般都將庫存股制度的重點放在對回購行為的規(guī)制，尤其是回購資金來源與回購數(shù)量。美國《特拉華州普通公司法》規(guī)定，回購資金來源只能是公司收入盈余或資本盈余，且在公司資本已經(jīng)受損（虧損）或可能造成資本受損的情形下不得回購股份；在回購數(shù)量上，德國要求購進股票的總票面價值與該公司已經(jīng)購進并且現(xiàn)在仍然占有的其他股票金額之和不得超過基本資本的10%。

股份回購制度源起于美國，一度被作為股利替代和反收購工具，并在金融危機中對市場維穩(wěn)和提振股價起到了重要作用。但由于早期管制不到位，出現(xiàn)過部分公司利用股份回購大肆獲取不當利益，破壞市場秩序的情況。1982年，美國證監(jiān)會頒布第10b-18規(guī)則，即回購股份的“安全港”規(guī)則，對交易方式、回購時間、回購價格和交易數(shù)量四個方面做出了詳細的規(guī)定，從本質(zhì)上對正常股份回購與市場操縱行為進行了界限劃分，創(chuàng)建了股份回購“白色地帶”，根據(jù)規(guī)則，不論上市公司主觀目的為何，只要在“安全港”內(nèi)，公司就可以實施回購。

由于“安全港”規(guī)則實用性很強，德國、法國、日本等國家紛紛借鑒該規(guī)則。以日本為例，規(guī)定只要在規(guī)則允許的條件內(nèi)進行回購即不違法，區(qū)別在于“港外行為”認定，日本對不符合規(guī)則的所有回購行為一律視為違法，而美國在市場操縱的判定上較為寬松，如果公司只是存在主觀惡意，卻沒有造成客觀上市場操縱的效果，仍認為其合法。“安全港”規(guī)則對中國具有較高借鑒意義，但由于中國證券市場發(fā)展尚不成熟，因此，在借鑒時也須像日本一樣結(jié)合本國實際情況做出修改。

2000年，SEC制定Rule 10b5-1規(guī)則，允許公司利用預先制定好的回購計劃實施股份回購，避免被認為是內(nèi)幕交易。2003年，SEC對該規(guī)則進行了修改，增加公司股票回購的披露義務，要求上市公司以標準化文本對回購日期、數(shù)量、平均購買價格、經(jīng)紀商和已完成、未完成回購總量等諸多細節(jié)信息進行嚴格披露。此外，公司在回購實施前40日和結(jié)束后10日內(nèi)的任何與回購有關(guān)信息都要申報。該規(guī)定對“安全港”規(guī)則進行了完善，對美國公司股份回購的信息披露進行了規(guī)范，以防范內(nèi)幕交易。

德國模式整體立法較為嚴格，除了秉持“原則禁止、允許例外”的立法模式，對于具體操作層面也有諸多限制。例如在回購操作層面，要求公司取得的庫存股面額與仍持有的庫存股面額合計不得超過公司資本總額的10%等。從趨勢上看，德國對庫存股的監(jiān)管限制也在逐漸放松，在允許持有庫存股情形方面，德國法律雖然原則上仍然禁止，但其“例外允許”范圍現(xiàn)在已經(jīng)能基本滿足公司在實際運作中可能出現(xiàn)的需求。

在防范內(nèi)幕交易上，德國《股份公司法》禁止公司為規(guī)避法律監(jiān)管而通過第三人實施購入公司股票行為。在信息披露上，當股東大會對回購做出授權(quán)后，必須立即向德國聯(lián)邦有價證券交易監(jiān)督局報告，在正式實施回購前還需向社會公告；當公司回購股份達到發(fā)行在外股份的5%或10%時，也必須向聯(lián)邦有價證券交易監(jiān)督局報告；公司在股東大會決議授權(quán)執(zhí)行回購后，必須對外公告，但并非必須執(zhí)行。此外，董事會基于避免公司重大損失而取得的股份，應向隨后召開的股東大會報告。對現(xiàn)在持有的自身股份數(shù)量、股票面額、占股本總額比例、取得時間、原因及轉(zhuǎn)讓價格也必須在公司經(jīng)營報告中詳細記載。

美、德兩種模式各有利弊，可兼取美、德二者之長?！暗聡蹦Ｊ娇赡芤驗槭袌霰O(jiān)管過于嚴格，導致上市公司回購股份積極性不強，對投資者的吸引力弱；“美國”模式則存在市場上公司回購信號可信度低的問題。

因此，結(jié)合中國當前證券市場的發(fā)展階段，在建立庫存股制度時需要更多地向德國靠攏，逐步放寬允許企業(yè)持有庫存股的情形，但對企業(yè)在回購操作時進行嚴格程序約束，在防范內(nèi)幕交易與信息披露規(guī)范上從嚴要求；在具體制度設置上，可以參考美國“安全港”規(guī)則，明確正常回購與市場操縱的邊界，為企業(yè)回購提供法律支撐。

上市公司股份回購將掀起新浪潮

《公司法修正案》的通過為上市公司進行股份回購提供便利。在股價低迷的時候，上市公司回購股票是一種穩(wěn)定股價、提振投資者信心的有效方式，這也成為2015年股市大幅波動中的護盤利器。隨著庫存股制度的建立，上市公司股份回購將掀起新的浪潮，而回購在穩(wěn)定股價、融資并購等中的作用也將更加顯現(xiàn)。

根據(jù)choice統(tǒng)計口徑，中國上市公司股票回購可分為股權(quán)激勵回購和普通回購。前者主要是對離職股權(quán)激勵對象持有的激勵股票回購注銷，屬于被動回購；后者屬于上市公司主動回購。從上市公司歷史發(fā)布的回購預案來看，大都以被動回購為主，而主動回購相對較少：2011-2017年，上市公司發(fā)布股份回購預案1748筆，其中主動回購248筆，被動回購1500筆，主動回購占比僅為14%；但2018年以來，上市公司主動回購出現(xiàn)明顯增加，年初至今（截至10月24日）發(fā)布的1095筆回購預案公告中，主動回購達到434筆，超過2011年-2017年的總和，在全部回購預案中的占比也已大幅提升至40%。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等

孫金鉅

股份回購是指公司收購本公司已發(fā)行的股份，是國際通行的公司實施并購重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價的必要手段。中國法律先前對上市公司回購股票存在較多限制，公司僅可在減少注冊資本等四種情形下實施股份回購，且中國不允許庫存股的存在，一般要求在回購后一定期限內(nèi)注銷或轉(zhuǎn)讓。由于回購情形范圍較窄、決策程序不夠簡便，又缺乏明確的庫存股制度，導致中國上市公司回購股份積極性不高，股份回購的多重功能未得到充分發(fā)揮。因此，更完善的股份回購制度亟須建立。

2018年10月26日，第十三屆全國人大第六次會議通過了《公司法》的修正案，主要做出三大調(diào)整：（1）增加了3種股份回購情形，包括用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、上市公司為維護公司信用及股東權(quán)益；（2）適當簡化股份回購的決策程序，將公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，允許持有期限由1年提升至3年；（3）補充上市公司股份回購的規(guī)范要求，增加規(guī)定上市公司收購本公司股份時應履行的信息披露義務，以及規(guī)定應通過公開的集中交易方式進行回購。股份回購適用范圍和靈活度的拓寬提升了公司回購股份的積極性，對推動市場良性發(fā)展具有積極意義。

庫存股是指公司雖已公開發(fā)行，但通過購入、贈予或其他方式重新獲得，可供再行出售或注銷之用的股票。庫存股具備四個要素：（1）必須是本公司自己的股票；（2）必須是已經(jīng)發(fā)行的股票；（3）必須是未注銷的股票；（4）可再次出售。此外，庫存股還有三個基本特征：（1）庫存股不是公司的資產(chǎn)，而是股東權(quán)益的減項。（2）庫存股既非資產(chǎn)又無股東，因此不具有股利的分派權(quán)、表決權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)、分派剩余財產(chǎn)權(quán)等。（3）庫存股的存續(xù)期有限，一般要求在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷。

庫存股制度有利有弊，對市場而言是把“雙刃劍”。由于庫存股制度給予了上市公司股份回購更多的選擇，因此在市場非理性波動時，上市公司可以通過調(diào)節(jié)流通股票供給量來平抑股價非理性波動；同時，若上市公司以市價出售庫存股則能夠獲得比配股和增發(fā)新股成本更低的資金，而以庫存股換股方式進行兼并收購也可減少公司現(xiàn)金支出，使公司融資、兼并收購等行為的靈活性提升；此外，庫存股制度可防止敵意收購，亦可避免公司因缺乏足夠的股份來源導致持股計劃無法實施的情況。但另一方面，上市公司以股份回購持有庫存股后，客觀上也增加了內(nèi)幕交易和市場操縱的風險，也可能損害股東和債權(quán)人利益。因此，需要建立健全相關(guān)庫存股制度，在發(fā)揮其積極意義的同時規(guī)避負面影響。

他山之石：海外市場庫存股制度的松與嚴之辯

海外成熟市場庫存股制度由來已久，主要存在美國、德國兩種立法模式，整體呈現(xiàn)由嚴到松、不斷放開的趨勢。

美國是最早實施庫存股制度的國家，之后英國、德國、日本等成熟資本市場也都建立了庫存股制度。庫存股制度目前主要有以美國為代表的“原則允許、限制例外”和以德國為代表的“原則禁止、允許例外”兩種立法模式。從各個國家對取得庫存股事由規(guī)定的演變來看，多數(shù)國家或地區(qū)對庫存股的態(tài)度都處于不斷放寬的過程中。

回購是庫存股取得最主要的方式，由于股份回購對公司及證券市場的影響比較重大，所以各國或地區(qū)一般都將庫存股制度的重點放在對回購行為的規(guī)制，尤其是回購資金來源與回購數(shù)量。美國《特拉華州普通公司法》規(guī)定，回購資金來源只能是公司收入盈余或資本盈余，且在公司資本已經(jīng)受損（虧損）或可能造成資本受損的情形下不得回購股份；在回購數(shù)量上，德國要求購進股票的總票面價值與該公司已經(jīng)購進并且現(xiàn)在仍然占有的其他股票金額之和不得超過基本資本的10%。

股份回購制度源起于美國，一度被作為股利替代和反收購工具，并在金融危機中對市場維穩(wěn)和提振股價起到了重要作用。但由于早期管制不到位，出現(xiàn)過部分公司利用股份回購大肆獲取不當利益，破壞市場秩序的情況。1982年，美國證監(jiān)會頒布第10b-18規(guī)則，即回購股份的“安全港”規(guī)則，對交易方式、回購時間、回購價格和交易數(shù)量四個方面做出了詳細的規(guī)定，從本質(zhì)上對正常股份回購與市場操縱行為進行了界限劃分，創(chuàng)建了股份回購“白色地帶”，根據(jù)規(guī)則，不論上市公司主觀目的為何，只要在“安全港”內(nèi)，公司就可以實施回購。

由于“安全港”規(guī)則實用性很強，德國、法國、日本等國家紛紛借鑒該規(guī)則。以日本為例，規(guī)定只要在規(guī)則允許的條件內(nèi)進行回購即不違法，區(qū)別在于“港外行為”認定，日本對不符合規(guī)則的所有回購行為一律視為違法，而美國在市場操縱的判定上較為寬松，如果公司只是存在主觀惡意，卻沒有造成客觀上市場操縱的效果，仍認為其合法?！鞍踩邸币?guī)則對中國具有較高借鑒意義，但由于中國證券市場發(fā)展尚不成熟，因此，在借鑒時也須像日本一樣結(jié)合本國實際情況做出修改。

2000年，SEC制定Rule 10b5-1規(guī)則，允許公司利用預先制定好的回購計劃實施股份回購，避免被認為是內(nèi)幕交易。2003年，SEC對該規(guī)則進行了修改，增加公司股票回購的披露義務，要求上市公司以標準化文本對回購日期、數(shù)量、平均購買價格、經(jīng)紀商和已完成、未完成回購總量等諸多細節(jié)信息進行嚴格披露。此外，公司在回購實施前40日和結(jié)束后10日內(nèi)的任何與回購有關(guān)信息都要申報。該規(guī)定對“安全港”規(guī)則進行了完善，對美國公司股份回購的信息披露進行了規(guī)范，以防范內(nèi)幕交易。

德國模式整體立法較為嚴格，除了秉持“原則禁止、允許例外”的立法模式，對于具體操作層面也有諸多限制。例如在回購操作層面，要求公司取得的庫存股面額與仍持有的庫存股面額合計不得超過公司資本總額的10%等。從趨勢上看，德國對庫存股的監(jiān)管限制也在逐漸放松，在允許持有庫存股情形方面，德國法律雖然原則上仍然禁止，但其“例外允許”范圍現(xiàn)在已經(jīng)能基本滿足公司在實際運作中可能出現(xiàn)的需求。

在防范內(nèi)幕交易上，德國《股份公司法》禁止公司為規(guī)避法律監(jiān)管而通過第三人實施購入公司股票行為。在信息披露上，當股東大會對回購做出授權(quán)后，必須立即向德國聯(lián)邦有價證券交易監(jiān)督局報告，在正式實施回購前還需向社會公告；當公司回購股份達到發(fā)行在外股份的5%或10%時，也必須向聯(lián)邦有價證券交易監(jiān)督局報告；公司在股東大會決議授權(quán)執(zhí)行回購后，必須對外公告，但并非必須執(zhí)行。此外，董事會基于避免公司重大損失而取得的股份，應向隨后召開的股東大會報告。對現(xiàn)在持有的自身股份數(shù)量、股票面額、占股本總額比例、取得時間、原因及轉(zhuǎn)讓價格也必須在公司經(jīng)營報告中詳細記載。

美、德兩種模式各有利弊，可兼取美、德二者之長?！暗聡蹦Ｊ娇赡芤驗槭袌霰O(jiān)管過于嚴格，導致上市公司回購股份積極性不強，對投資者的吸引力弱；“美國”模式則存在市場上公司回購信號可信度低的問題。

因此，結(jié)合中國當前證券市場的發(fā)展階段，在建立庫存股制度時需要更多地向德國靠攏，逐步放寬允許企業(yè)持有庫存股的情形，但對企業(yè)在回購操作時進行嚴格程序約束，在防范內(nèi)幕交易與信息披露規(guī)范上從嚴要求；在具體制度設置上，可以參考美國“安全港”規(guī)則，明確正?；刭徟c市場操縱的邊界，為企業(yè)回購提供法律支撐。

上市公司股份回購將掀起新浪潮

《公司法修正案》的通過為上市公司進行股份回購提供便利。在股價低迷的時候，上市公司回購股票是一種穩(wěn)定股價、提振投資者信心的有效方式，這也成為2015年股市大幅波動中的護盤利器。隨著庫存股制度的建立，上市公司股份回購將掀起新的浪潮，而回購在穩(wěn)定股價、融資并購等中的作用也將更加顯現(xiàn)。

根據(jù)choice統(tǒng)計口徑，中國上市公司股票回購可分為股權(quán)激勵回購和普通回購。前者主要是對離職股權(quán)激勵對象持有的激勵股票回購注銷，屬于被動回購；后者屬于上市公司主動回購。從上市公司歷史發(fā)布的回購預案來看，大都以被動回購為主，而主動回購相對較少：2011-2017年，上市公司發(fā)布股份回購預案1748筆，其中主動回購248筆，被動回購1500筆，主動回購占比僅為14%；但2018年以來，上市公司主動回購出現(xiàn)明顯增加，年初至今（截至10月24日）發(fā)布的1095筆回購預案公告中，主動回購達到434筆，超過2011年-2017年的總和，在全部回購預案中的占比也已大幅提升至40%。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等