方斐

在股市不斷下跌、救市呼聲泛起的背景下，幾年前曾被妖魔化的保險資金再一次進入監(jiān)管層的視野。10月26日，銀保監(jiān)會就《保險資金投資股權管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《管理辦法》”）公開征求意見，并將進行修訂，以進一步明確保險資金股權投資的細則。

此次《管理辦法》修訂調整的主要內容是取消保險資金開展股權投資的行業(yè)范圍限制，通過“負面清單+正面引導”機制提升保險資金服務實體經濟的能力。《管理辦法》延續(xù)貫徹保險業(yè)近年來“放開前端管住后端”的監(jiān)管思路，即放開前端限制，管住后端風險，積極服務實體經濟發(fā)展，并從四個方面對保險公司股權投資進行松綁。

第一，資質要求有所放松：新的《管理辦法》對于保險公司開展股權投資從前端的資質條件上有所放寬，但由于舊的《管理辦法》中對股權投資的各項資質要求，預計上市保險公司均已滿足，故此項放寬對上市保險公司無實質性影響；第二，投資標的范圍擴大：舊的《管理辦法》規(guī)定，保險資金直接投資股權僅限于保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務相關的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務等企業(yè)的股權，而新的《管理辦法》則指出，只要符合國家政策支持、經國家主管或監(jiān)管部門核準或備案的股權均可，同時要求對于保險資金投資的股權投資基金中未上市權益類資產占比不低于80%；第三，投資比例要求放寬：僅保留“投資同一企業(yè)股權的賬面余額，不超過本公司凈資產的30%”等少數幾項比例規(guī)定，比例限制放寬；第四，項目管理更為嚴格：加強了后端對投資項目的監(jiān)督管理，增加對投資中不利情景下風險的定量評估。

2018年，保險公司半年報和三季報披露的數據顯示，當前中國保險公司的投資收益和利潤的穩(wěn)定性容易受到二級市場波動的影響。根據四家A股上市保險公司2018年半年報披露的數據，中國平安股權投資占比為4.7%，中國人壽和中國太保的其他權益類投資占比均為3.7%，新華保險除去基金和股票之外的股權型金融資產占比為5.7%，占比水平相對較低，預計后續(xù)上市保險公司該類投資資產的比例會提升，有利于增強后續(xù)上市保險公司利潤的穩(wěn)定性。

總體而言，長期來看，此次《管理辦法》的修訂有利于保險行業(yè)投資端的企穩(wěn)，可部分緩解市場對長端利率曲線下降和二級市場大幅波動時對保險公司投資端的擔憂情緒。從負債端來看，四季度業(yè)務增長和2019年“開門紅”是目前市場普遍關注的問題，在各保險公司嚴格目標任務考核的壓力下，隨著四季度業(yè)務增長的逐漸向好，全年業(yè)務表現有望實現“穩(wěn)中有增”。同時，在目前銀行等理財產品收益率下行的情況下，“開門紅”的實現有望在邊際上超市場預期。

險資重新被拾起

為維護市場穩(wěn)定、預防風險的相互感染和爆發(fā)，10月中下旬以來，監(jiān)管層、各地政府密集出臺各種政策，以緩解股票質押風險。10月19日，國務院副總理劉鶴表示，將促進股市健康發(fā)展，推出新的政策措施，包括：1.鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權質押困難；2.完善公司股份回購制度，深化并購重組市場改革；3.加大保險資金和戰(zhàn)略性資金投資優(yōu)質上市公司的力度。

緊接著，央行新增1500億元再貸款和再貼現額度，支持金融機構擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸投放；同時引導設立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資。對于股票質押企業(yè)而言，獲得債券融資一方面可及時補充資本提升經營效益；另一方面可及時補質押、按時還本付息，緩解信用風險。

此外，11家券商于10月22日達成意向出資210億元設立母資管計劃，作為引導資金支持各家證券公司分別設立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業(yè)和政府平臺等資金投資，形成1000億元總規(guī)模的資管計劃，專項用于幫助有發(fā)展前景的上市公司紓解股權質押困難。

而一向具備市場“穩(wěn)定器”、“壓艙石”的險資也跟隨政策，將積極參與化解上市公司股票質押流動性風險，為優(yōu)質上市公司和民營企業(yè)提供長期融資支持。10月25日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》（下稱“《通知》”），允許保險資產管理公司設立專項產品，發(fā)揮保險資金長期穩(wěn)健投資的優(yōu)勢，參與化解上市公司股票質押流動性風險，為優(yōu)質上市公司和民營企業(yè)提供長期融資支持，維護金融市場長期健康地發(fā)展。

《通知》的主要內容包括：1.設定了產品管理人的條件；2.明確了專項產品的投資范圍；3.強調了專項產品的退出安排，確保平穩(wěn)退出；4.制定了專項產品風險管控措施；5.明確該產品不納入保險公司權益類資產計算投資比例。專項產品用于化解優(yōu)質上市公司股票質押流動性風險，主要可投資于上市公司股票、上市公司及其股東公開發(fā)行的債券、上市公司股東非公開發(fā)行的可交換債券，為有發(fā)展前景、有市場、有技術優(yōu)勢但暫時出現流動性困難的優(yōu)質上市公司和民營企業(yè)提供融資支持，有利于穩(wěn)定市場預期。

從保險資金的入場方式來看，此次政策方向引導設立專項產品而非保險資金直接進入二級市場交易的方式，有利于預防短期頻繁交易和重大投資，在盡可能降低對市場影響的同時，實現化解優(yōu)質上市公司股票質押流動性風險。從退出方式來看，專項產品將主要采取股東受讓、上市公司回購、大宗交易與協(xié)議轉讓等方式，從而實現平穩(wěn)退出，以維護公司長期穩(wěn)健經營，此舉在未來退出時能夠最大程度上減少對市場的影響。從保險資金運用監(jiān)管來看，此次專項計劃不納入權益類資產計算投資比例，而納入其他金融資產投資比例監(jiān)管，政策的支持能夠充分激發(fā)保險資金化解股票質押流動性風險的意愿，險企權益類投資或有增長。

當然，從中國證券發(fā)展史上看，保險資金已經不是第一次被當作救市資金的重要力量?；仡櫄v史可知，保險資金運用政策的激勵作用顯著，而且，在主要資金來源中，險資由于其規(guī)模和回報的穩(wěn)定性，作為市場“穩(wěn)定器”的歷史由來已久。

管理層的用意正在于此，在保險資金和其他多渠道資金的共同作用下，將有效化解股票質押等一系列迫在眉睫的市場風險，在幫助質押方股東解除信用危機、保持經營權的同時，幫助券商等資金質出金融機構維持質押資金的安全，以解除流動性危機。在此基礎上，恢復市場信心，維護市場穩(wěn)定，預防市場風險的爆發(fā)。

何為資本市場“穩(wěn)定器”

出于對險資規(guī)模和回報穩(wěn)定性的考量，原保監(jiān)會根據市場特征及時調整了保險資金運用的政策，尤其是權益類資產的投資比例。該比例主要有四次重大變化：首先，2010年8月，《保險資金運用管理暫行辦法》要求投資于股票和股基的賬面余額不高于保險公司上季末總資產的20%；其次，2014年2月，《關于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》要求不高于30%；第三，2015年7月，《關于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關事項的通知》要求投資單一藍籌股比例由5%調整為10%，增持藍籌股后權益類資產占比不超過40%；最后，2017年1月，《關于進一步加強保險資金股票投資監(jiān)管有關事項的通知》將投資單一股票和權益類資產占比下調回5%、30%。

由此可見，險資充分發(fā)揮金融“穩(wěn)定器”的作用主要是政策指導所致，保險資金運用政策隨市場變化而及時調整。方正證券從“量”和“質”兩方面入手，探索保險資金如何發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。從“量”來看，根據政策發(fā)文時間點，通過對險企重倉流通股的變動情況進行梳理可以發(fā)現，險企普遍會在政策頒布半年到一年左右的時間進行相應的大幅加倉或減倉操作：如2010年年末、2014年年中、2015年年末和2017年年末，保險重倉流通股的增量和增幅均出現較大的變動，分別對應監(jiān)管對權益資產投資比例的三次放松和一次收緊。

從“質”來看，我們可以分為對股票市場和對險企自身的考量兩個方面。在股票市場方面，主要以相應指數在一段時間內的漲跌幅來判斷險資入場的影響程度，結果發(fā)現，在險資放寬后的半年到一年內，股票市場大概率會迎來一波反彈。不過，市場指數的漲跌幅不如險資重倉股變動那么明顯。

例如，2014年上半年，貨幣政策放松，央行連續(xù)降準降息，流動性充足，疊加權益資產投資比例監(jiān)管的邊際放松，推動股票市場大漲。2015年下半年，股票市場持續(xù)下行，監(jiān)管對保險資金投資藍籌股的邊際放松實際上對股市形成了有力的支撐。盡管市場仍在持續(xù)下行，但險資入場使下行的幅度和時間有所收窄，真正發(fā)揮了金融“穩(wěn)定器”的作用。

保險公司一向重視投資收益率，在權益政策寬松的背景下，險資投資收益率往往會出現歷史性轉機。由于固收類資產的高占比使得險資投資收益率總體穩(wěn)定，波動不大，在2010年上半年、2014年上半年加碼重倉流通股后，2010年年末、2014年年末和2015年年中，險企投資收益率實現了較為明顯的增長，總投資收益率增長0.2個百分點到兩個百分點不等。

根據以往經驗，險企入市后將對股票市場起到明顯的支撐作用。而在相對底部進入市場，一方面有利于在市場波動較大時穩(wěn)定資金面，促進金融市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展；另一方面則有利于險企以相對較低的價格買入，在市場好轉后獲得較高收益率，從而擴大利差，充盈利源。此次專項產品計劃使得險資在未來退出時可獲得可觀的收益率。

由于險企投資風格穩(wěn)健，固定收益類投資資產占比過半，在總投資資產中的占比約為75%-85%，股票+基金投資比例僅10%左右，因此，受資本市場的波動相對較小，投資收益率維持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。通過擬合當前險企的投資資產分布、測算各類資產收益情況，我們發(fā)現，高占比的固收類資產有助于投資收益率的穩(wěn)定；而權益類資產收益率波動較大，是投資收益率彈性的根本原因。

基于此，方正證券主要對債券和股票基金投資收益率進行假設：1.受利率環(huán)境的影響，2018年上半年，到期資產再配置的收益率下降約50BP，因此，我們假設債券投資收益率為4.5%。2.年初至今，股票市場波動劇烈，主要指數跌幅超過20%，但險企權益資產選擇謹慎，注重風控，偏好藍籌股、白馬股。在穩(wěn)定分紅和穩(wěn)定基本面的支撐下，我們假設2018年險企股票基金收益率為-10%。此時，總投資收益率至少為3.4%，僅略低于內含價值投資假設的5%，仍高于當前負債成本，能夠維持利差益。因此，盡管權益類資產的彈性較大，但對上市險企的影響相對有限。

盡管死病差對險企利潤的貢獻持續(xù)提升，但利差目前仍是上市險企最主要的利源。2018年以來，資本市場波動劇烈，但就半年報情況來看，上市險企的賠付、退保和費用支出正常，因此，我們主要以投資收益率變動來對內含價值進行敏感性測算。若險企投資收益率假設下降50BP，則內含價值平均約下降7%。綜合我們對總投資收益率的測算結果，假設投資收益率下降100BP至4%，則內含價值約下降15%左右。根據對險企長期估值的測算，長期估值1.5倍P/EV下折15%后，即使投資收益率下降1%，P/EV也應有1.2倍。承保周期筑底向上，投資端穩(wěn)定，估值低于合理區(qū)間。

放開背后強化管控

此次《管理辦法》的修訂，主要是對保險公司股權投資限制進一步放寬，放寬體現在以下三個方面：第一，可進行股權投資的保險公司條件放寬。對投資股權的保險公司，上季度末償付能力充足率下限由150%下調到120%。其中，對于直接投資股權，凈資產由 10億元下調到1億元；第二，放寬投資行業(yè)、擴大投資范圍。保險資金開展一般股權投資和重大股權投資，實行負面清單制度，對市場化、法治化債轉股項目有所豁免。同時取消直接投資股權限制行業(yè)范圍，放寬股權投資的比例限制和資產范圍；第三，風險管控進一步提升。保險資金投資保險類企業(yè)股權，增加了與投資機構和專業(yè)機構不存在關聯(lián)關系的限制，以及重大股權投資核準材料添加不利情景評估等。

從險企股權投資管理的歷史政策來看，從2010年至今，隨著《保險資金投資股權暫行管理辦法》、《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》、《保險資金運用管理辦法》等政策的相繼出臺，險資投資范圍持續(xù)擴大，收益率趨于穩(wěn)健。

2010年9月，《保險資金投資股權暫行管理辦法》出臺，放開保險股權投資并明確了投資上限。2012年7月出臺的《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，在保持償付能力充足率合規(guī)的前提下，適度降低投資門檻，擴大投資范圍，提高投資比例。2014年12月，保監(jiān)會就險資投資創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍及投資方向做出進一步規(guī)定。2015年7月，保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例放寬。2017年1月，《中國保監(jiān)會關于進一步加強保險資金股票投資監(jiān)管有關事項的通知》對舉牌、一致行動人收購有更為明晰的規(guī)定，同時恢復保險公司藍籌股投資上限。2018年1月5日，《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》通過，對保險資產管理機構股權投資計劃的設立和投資做出了概要規(guī)定。2018年1月26日，《保險資金運用管理辦法》允許保險資金投資資產證券化產品，允許專業(yè)保險資產管理機構設立私募基金，允許保險資金進行風險投資等。隨著投資范圍的擴大，從2012年起，保險行業(yè)投資收益率穩(wěn)步提升，連續(xù)數年保持在5%以上。

相比2010年的《保險資金投資股權暫行管理辦法》，此次《管理辦法》的修訂，一方面放寬可投資股權的保險公司的要求，擴大保險公司可投資的行業(yè)范圍，同時也進一步細化保險資金投資的股權投資基金條件的限制，放寬保險公司投資股權的要求，使得可進行股權投資的保險公司數量大幅提升。對投資股權的保險公司，取消上一會計年度末償付能力充足率不低于150%的要求，上季度末償付能力充足率下限由150%下調到120%。其中，對于直接投資股權，資質條件中增加投資團隊已完成退出項目不少于3個，取消上一年盈利的要求，凈資產由10億元下調到1億元。

放寬股權投資的行業(yè)限制，取消直接投資股權限制：保險投資股權不再限于保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務相關的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務等企業(yè)的股權。而且，放寬股權投資的比例限制和資產范圍。取消保險資金投資限制，新規(guī)下公司可投資創(chuàng)業(yè)、風險投資基金，可投資設立或者參股投資機構，放開投資未上市企業(yè)股權、股權投資基金等限制比例，有效提升民營企業(yè)和中小微企業(yè)金融的可及性。

此外，《管理辦法》還取消直接投資股權的賬面余額不超過公司凈資產限制的規(guī)定；保險集團（控股）及其保險子公司投資同一股權投資基金的賬面余額，由不超過該基金發(fā)行規(guī)模的20%調整為60%；同時細化保險資金投資的股權投資基金條件要求：未上市權益類資產占比不低于80%、不存在為保險資金規(guī)避監(jiān)管比例、投資規(guī)范等監(jiān)管要求提供通道服務等情形。

盡管新規(guī)下險資股權投資適度放開，但風險管控則進一步提升。保險資金投資保險類企業(yè)股權，增加了與投資機構和專業(yè)機構不存在關聯(lián)關系的限制。重大股權投資核準材料添加不利情景評估，要求對投資資產價格不同程度下跌情形下分析對利潤和償付能力的影響。保險公司停止股權投資的條件更為具體化，包括壓力測試結果、償付能力充足率及分類監(jiān)管評價、資產負債管理監(jiān)管評價等。

在“償二代”體系下，低風險的權益投資資本金消耗相對較小。從權益投資來看，股票投資屬于資本消耗較大的資產配置方式，而長期股權投資的資本金消耗相對較小，僅為股票投資的1/4-1/3左右。新規(guī)之下，償付能力充足率成為重要的股權投資約束。

在資產負債管理體系對于流動性的預測中，上市公司股票（不含舉牌及計入長期股權投資的股票）、證券投資基金（不含貨幣市場基金、債券型基金）按80%的比例予以變現，比例較高，流動性較好。同時，資產負債管理量化評估標準包括基本信息、期限結構匹配、成本收益匹配和現金流匹配四個部分，也將成為險企投資股權的核心約束。

按照舊有規(guī)則的規(guī)定，僅有71家保險公司符合股權投資的要求，而以此次修訂的新規(guī)來看，共有132家保險公司滿足條件，新增61家險企合計1.34萬億元的總資產。目前，上市險企股基、長期投資占比尚低，隨著可進行股權投資的保險公司數量的大幅提升，預期股基、長期投資的占比將會獲得提升，保險投資結構有望得到改善，行業(yè)投資趨于多樣化。而且，從投資收益看，長期股權投資收益增速和占比提升較快。

根據統(tǒng)計，從已披露2017年年報和2018年二季度償付能力報告的142家保險公司的數據來看，2017年盈利、2017年凈資產高于10億元、2017年四季度和2018年二季度償付能力不低于150%的公司有71家，占比50%，2017年合計總資產18.5萬億元。而按照《管理辦法》的規(guī)定看，2017年凈資產高于1億元、2018年二季度償付能力不低于120%的公司達到132家，新增61家險企合計1.34萬億元總資產，可進行股權投資的保險公司數量大幅提升。

數據顯示，目前，保險行業(yè)資金運用余額中股基資產占比在10%左右。截至2018年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險股基資產占比分別為10.3%、11.9%、7.9%、11.6%，占比均較低；長期股權投資占比在6.3%、4.9%、0.6%、0.7%。從投資收益看，長期股權投資收益增長較快，且占投資收益的比重持續(xù)提升，投資收益率表現較好。

此次《管理辦法》的出臺，一方面放寬險企股權投資的投資門檻，擴大企業(yè)投資的范圍，鼓勵險資加大投資優(yōu)質上市公司的力度；另一方面風險控制并未放松，嚴格把控保險公司股權投資質量，有利于險企進行長期投資、價值投資、多元化投資。預計隨著政策的完全落地，險企將充分發(fā)揮長期穩(wěn)健投資的優(yōu)勢，股基資產與長期股權投資有望進一步提升，從而實現經濟效益與社會效益的共贏。

對于保險行業(yè)自身而言，監(jiān)管政策放開股權投資以及鼓勵險資對優(yōu)質上市公司的投資，從一定程度上緩解了市場對于投資端的擔憂，政策利好下保險板塊的估值修復值得關注?？傊?，銀保監(jiān)會出臺政策放開股權投資限制、鼓勵險企對優(yōu)質上市公司進行財務及戰(zhàn)略性投資，給予險資更多的投資選擇，放開前端管住后端，注重償付能力、資產負債匹配等后端風控措施。這一系列舉措有助于險企打開新的投資收益空間，對于穩(wěn)固險資長期投資收益大有裨益。