吳 婷

（南京曉莊學(xué)院，江蘇 南京 210000）

一、引言

在現(xiàn)如今全球金融高度聯(lián)合互通的背景下，金融自由化程度逐步加，使得金融市場的更加高度緊密互通而其產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo),不同金融市場之間更加開放,消息和資本可以自由流動(dòng),市場之間的關(guān)系變得更為緊密,使金融風(fēng)險(xiǎn)很快就會(huì)擴(kuò)散到其他市場。在這一背景之下，金融風(fēng)險(xiǎn)一直是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中所避不開的問題。金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性基本特征導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在不同市場之間傳導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍隨之?dāng)U大，嚴(yán)重時(shí)甚至可能導(dǎo)致全社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。

對金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的研究本身就是一個(gè)熱門的課題,眾多基礎(chǔ)性的理論成果已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)提出，現(xiàn)有文獻(xiàn)對金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問題的研究已經(jīng)達(dá)到了一定高度。在實(shí)證方面，相關(guān)研究所采用的實(shí)證模型大致有以下幾類：VAR和VEC模型、單變量或多變量GARCH模型及其變型衍生模型等。上述模型得到較為準(zhǔn)確的實(shí)證結(jié)論，可以較好地用來分析金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，為本文的實(shí)證研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。西方學(xué)術(shù)界對于貨幣政策變化與股票價(jià)格波動(dòng)的研究主要集中在對于貨幣政策是否應(yīng)該對股票價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)這一問題上。貨幣市場上的風(fēng)險(xiǎn)可以通過信號(hào)渠道傳導(dǎo)個(gè)資本市場由此帶來資本市場的不穩(wěn)定。在我國由于貨幣市場和資本市場在一段時(shí)間內(nèi)是不聯(lián)通的，但隨著金融市場的自由化二者聯(lián)系越來越緊密。不同的理論學(xué)派對貨幣市場和資本市場的關(guān)系和相互影響各執(zhí)己見，且一直以來大家所研究的是二者是否聯(lián)通并沒有充分考慮到貨幣市場的發(fā)展，貨幣渠道的變化是否會(huì)通過一定的渠道也傳染給資本市場。本文主要是基于前人的研究基礎(chǔ)之上探究其中的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。本文旨在基于貨幣渠道研究當(dāng)前我國貨幣市場風(fēng)險(xiǎn)是通過什么機(jī)制傳導(dǎo)至資本市場，并實(shí)證研究這種傳導(dǎo)機(jī)制存在的合理性，分析實(shí)證結(jié)果，提出相應(yīng)合理控制風(fēng)險(xiǎn)的建議。

二、基于貨幣渠道的金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制理論分析

（一）貨幣渠道理論

利率理論的最早由凱恩斯提出，他認(rèn)為利率在貨幣政策有效傳導(dǎo)過程中是關(guān)鍵變量。具體表現(xiàn)為：貨幣供應(yīng)量(m)↑→利率(i)↓→投資（I）↑→產(chǎn)出（Y）↑

隨著全球化程度的深入，各國貿(mào)易往來更加頻繁。而匯率反映的是一國貨幣國際價(jià)格，反映一國的實(shí)際國際購買力。匯率的水平會(huì)影響進(jìn)出口，影響國際資本的流動(dòng)。進(jìn)一步影響國內(nèi)投資行為和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

匯率渠道傳導(dǎo)機(jī)制可以概括為：貨幣供應(yīng)量(m)↑→利率(i)↓→匯率（q）↓→出口（ex）↑→投資

（二）風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

風(fēng)險(xiǎn)就是指損失發(fā)生的可能性，可以把預(yù)期目標(biāo)和實(shí)際結(jié)果之間的差距稱為風(fēng)險(xiǎn)。金融市場風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)榻鹑谑袌鰪?fù)雜多變，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行的過程中，各種經(jīng)濟(jì)變量受多種因素影響充滿了不確定性，因而進(jìn)一步會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)體遭受損失，金融風(fēng)險(xiǎn)則衡量的是遭受損失的可能性的大小。風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

根據(jù)前文對于金融風(fēng)險(xiǎn)的概念界定可知，傳染性是金融風(fēng)險(xiǎn)的基本特征之一。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮中介職能，通過疏通、引導(dǎo)資金流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源的分配。但是在資金和資源轉(zhuǎn)移的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也隨之?dāng)U散、傳導(dǎo)。只要金融網(wǎng)絡(luò)中任何一方發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，都有可能通過金融中介實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，從而對網(wǎng)絡(luò)中的其他主體、其他市場、其他方面產(chǎn)生影響。金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)在不同市場之間傳導(dǎo)的載體和渠道多種多樣，但是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)最直觀的表現(xiàn)通常就體現(xiàn)在價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性上，研究金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制主要研究一個(gè)金融市場價(jià)格序列的波動(dòng)引起其他金融市場價(jià)格序列關(guān)聯(lián)運(yùn)動(dòng)的規(guī)律和特點(diǎn)。

三、基于貨幣渠道的金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

（一）利率傳導(dǎo)機(jī)制

利率在金融市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中不僅是央行宏觀調(diào)控的手段之一，是一個(gè)政策變量。同時(shí)也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，在金融市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，利率會(huì)作為不同金融機(jī)構(gòu)之間或者投資者與金融機(jī)構(gòu)之間的一個(gè)中間變量，是央行調(diào)節(jié)市場經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要指標(biāo)。傳統(tǒng)理論中，利率主要會(huì)通過以下幾個(gè)途徑影響資本市場的股票價(jià)格。

其一，利率變動(dòng)會(huì)影響各項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值。其二，利率變動(dòng)會(huì)使得企業(yè)公司的借貸行為發(fā)生變化，當(dāng)利率上升時(shí)企業(yè)的融資成本就會(huì)上升，上市公司的股價(jià)就會(huì)下降。因此央行在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)為了鼓勵(lì)公司發(fā)展會(huì)降息，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。

其三，一國利率水平也反映當(dāng)前國家所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。投資者會(huì)根據(jù)利率水平觀察到股票市場背后的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。當(dāng)投資者對未來預(yù)期信息不足時(shí)就會(huì)減少投資，進(jìn)而影響股價(jià)。

當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)，此時(shí)向市場發(fā)出了貨幣政策擴(kuò)張的信號(hào)，央行希望降低利率來使得更多的參與主體和投資者不再僅僅把資金存在銀行，而會(huì)用于投資，大大增加了市場主體的投資積極性，進(jìn)而帶動(dòng)了相關(guān)企業(yè)的融資籌資額，有了足夠的資本運(yùn)轉(zhuǎn)公司，公司能夠引進(jìn)先進(jìn)的設(shè)備、管理技術(shù)等，大大提高工廠、企業(yè)的產(chǎn)品的質(zhì)量，進(jìn)一步給公司帶來很大的收益，于是公司的收益產(chǎn)出增加，公司的股價(jià)也會(huì)提高。市場上利率這一貨幣渠道將利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)反映到資本市場上的公司的收益增加上。上述傳導(dǎo)途徑為：貨幣市場利率↓→投資意愿↑→公司收益↑→資本市場股價(jià)↑

（二）貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣供應(yīng)量（M2）主要包括中央銀行在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)所持有的貨幣量和現(xiàn)金貨幣。一般可以反映出一國在某一特定時(shí)間點(diǎn)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域能夠提供的貨幣量總額。貨幣供應(yīng)量會(huì)通過以下方面影響股價(jià)：

1.替代效應(yīng)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量變化時(shí)，市場投資者手中的投資產(chǎn)品的均衡結(jié)構(gòu)會(huì)被打破，為了保證充分的收益投資者會(huì)根據(jù)市場的各種資產(chǎn)相對收益率調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，投資者調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的行為就會(huì)帶來貨幣需求與供給的變化，從而影響資本市場上股票的價(jià)格。具體表現(xiàn)為：

貨幣供應(yīng)量↑→貨幣債券收益↓→股票需求↑→預(yù)期收益增加→股價(jià)↑

2.心理預(yù)期效應(yīng)。投資者會(huì)根據(jù)貨幣供應(yīng)量觀察到股票市場背后的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。當(dāng)投資者貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致上市公司經(jīng)營條件改善進(jìn)而推動(dòng)股票價(jià)格上漲。另外一部分投資者認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的增加可能會(huì)帶來通貨膨脹，為了避免貨幣貶值帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)減少貨幣持有量增加股票需求量，就會(huì)進(jìn)而帶來股價(jià)上升。具體表現(xiàn)為：

貨幣供應(yīng)量↑→預(yù)期通貨膨脹→貨幣持有風(fēng)險(xiǎn)↑→股票需求↑→股價(jià)↑

央行會(huì)利用貨幣供應(yīng)量進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，比如當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，有意收縮貨幣供應(yīng)量，減少市場上流動(dòng)的貨幣量。此時(shí)市場上流動(dòng)的貨幣供給不能滿足居和企業(yè)的需求，居民的財(cái)富總量減少必然帶來消費(fèi)和投資水平的降低，會(huì)帶來市場產(chǎn)品交易量的降低，公司的收益會(huì)減少，資本市場的收益也相應(yīng)減少。市場上貨幣供應(yīng)量這一貨幣渠道將市場貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到資本市場公司的收益和股價(jià)上。上述傳導(dǎo)途徑為：

貨幣供應(yīng)量↑→居民財(cái)富總量↑→消費(fèi)、投資↑→公司收益↑→資本市場股價(jià)指數(shù)↑

四、基于貨幣渠道的金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)實(shí)證模型與方法

（一）基本假設(shè)

資本市場是一個(gè)零和博弈的市場，所以只要收益率產(chǎn)生波動(dòng)，這必然導(dǎo)致一些參與者的收益損失。而風(fēng)險(xiǎn)就是指損失發(fā)生的可能性，所以收益率是目前普遍運(yùn)用的，可以較好地用來表示風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。由此可以得出以下基本假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣市場利率↑→產(chǎn)生貨幣市場風(fēng)險(xiǎn)→貨幣投機(jī)需求↓→資本市場股價(jià)指數(shù)↓

假設(shè)2：貨幣供應(yīng)量↑→居民財(cái)富總量↑→消費(fèi)、投資↑→公司收益↑→資本市場股價(jià)指數(shù)↑

（二）樣本數(shù)據(jù)選取與處理

本文反映貨幣市場利率水平的代表變量的中國銀行間同業(yè)拆借利率(i)和股票價(jià)格指數(shù)（p）選取了2016年3月1日到2018年的3月30日的最新日數(shù)據(jù)，選擇同業(yè)拆借利率（i）是因?yàn)橥瑯I(yè)拆借利率是其他市場利率的最基礎(chǔ)利率。由于貨幣供應(yīng)量目前只提供月度數(shù)據(jù)，貨幣供應(yīng)量(m2)的數(shù)據(jù)選擇了2010年1月份到2017年12月份的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。

（三）實(shí)證模型

本文選取的模型研究方法是VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。本文所研究的數(shù)據(jù)均屬時(shí)間序列，并且研究的假設(shè)即在長短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊利率（i）和貨幣供應(yīng)量（M2）是否會(huì)對經(jīng)濟(jì)變量股票價(jià)格（p）產(chǎn)生沖擊，沖擊的大小程度如何。VAR模型本身在平穩(wěn)性檢驗(yàn)中就可以避免方程的偽回歸問題，切實(shí)保證本文研究數(shù)據(jù)的有效性和科學(xué)性。由于VAR模型本身可以選取滯后期，在實(shí)證的過程中我們也能夠通過實(shí)證結(jié)果分析在選擇滯后期后利率和貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是否對股票價(jià)格收益率變動(dòng)有顯著影響。

五、基于VAR模型的貨幣渠道的金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)實(shí)證分析

（一）基于利率的跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)實(shí)證分析

1.格蘭杰因果關(guān)系分析。從單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，序列都是平穩(wěn)的，接下來可以通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)一步分析各個(gè)變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，結(jié)果如表1：

表1 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果得知，LNI是DLNP的原因。利率的變動(dòng)是股票收益率變動(dòng)的影響因素。

2.脈沖響應(yīng)分析。基于VAR(1)的模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，其中LNI為沖擊變量，DLNP為響應(yīng)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，其中橫軸表示的是選擇滯后的階數(shù)，縱軸所表示的則是響應(yīng)程度。由圖2可知，雖然股票價(jià)格收益率對利率變動(dòng)有所反應(yīng)，但反應(yīng)相對較小且遲緩。在滯后50期滯后趨于0。說明沖擊逐漸變小直至消失。

圖1 脈沖響應(yīng)

3.方差分解?；赩AR的模型進(jìn)行方差分解目的是檢查相關(guān)的分析顯示的是50期的結(jié)果，表中的數(shù)據(jù)表示了LNI和DLNP變量的相對貢獻(xiàn)率，每個(gè)序列的總貢獻(xiàn)率為100%。價(jià)格收益率方差分解結(jié)果顯示了貨幣市場和股票市場收益率發(fā)生變化時(shí)的貢獻(xiàn)率情況。通過觀察方差分解結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股票市場自身的沖擊對其收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率是最大的，每一期都達(dá)到99%以上，隨著期數(shù)的增加貢獻(xiàn)率逐漸變大，第50期后趨向穩(wěn)定。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，股票價(jià)格自身的沖擊是貨幣市場波動(dòng)的最主要原因，貨幣市場的利率沖擊對資本市場貢獻(xiàn)率較小。

（二）基于貨幣供給的跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)實(shí)證分析

1.格蘭杰因果分析。由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，序列都是平穩(wěn)的，接下來可以通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)一步分析各個(gè)變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，結(jié)果如表2：

表2 格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果p值大于0.05，不拒絕原假設(shè)，LM2不是DLNP的格蘭杰原因。

2.脈沖響應(yīng)分析。

3.方差分解?；赩AR的模型進(jìn)行方差分解分析顯示的是10期的結(jié)果，表中的數(shù)據(jù)表示了LNM2和DLNP變量的相對貢獻(xiàn)率，每個(gè)序列的總貢獻(xiàn)率為100%。價(jià)格收益率方差分解結(jié)果如表3：

表3 方差分解

（三）實(shí)證結(jié)果分析

從三個(gè)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果來看，三個(gè)變量在進(jìn)行數(shù)值對數(shù)處理過后都是平穩(wěn)的。在格蘭杰因果檢驗(yàn)中我們發(fā)現(xiàn)，利率（i）變動(dòng)是股票價(jià)格收益率變動(dòng)(lnp)的原因；貨幣供給量（M2）變動(dòng)則不是股票價(jià)格收益率(lnp)變動(dòng)的原因。因此假設(shè)1是成立的，即貨幣市場的利率變動(dòng)會(huì)通過消費(fèi)者預(yù)期信號(hào)渠道傳遞給資本市場。而假設(shè)2是不成立的，貨幣市場上貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對資本市場價(jià)格收益率的影響并不顯著，存在較大的市場波動(dòng)。并不能夠通過貨幣供應(yīng)量這一信號(hào)渠道傳遞給資本市場以風(fēng)險(xiǎn)。

在脈沖響應(yīng)函數(shù)分析中，VAR(1)結(jié)果表明，利率變動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)對股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生沖擊。但長期來看利率對股價(jià)變動(dòng)不存在長期影響關(guān)系。VAR(2)結(jié)果表明，不論短期還是長期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量對股價(jià)都沒有明顯的沖擊影響關(guān)系。方差分解分析中我們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格變動(dòng)對其自身影響較大都達(dá)到99%，而利率和貨幣供應(yīng)量對其影響均在1%以下。

綜上所述，在樣本期內(nèi)，利率與貨幣供應(yīng)量對股票價(jià)格變動(dòng)都沒有顯著的影響。利率渠道雖然有影響但利率變動(dòng)在樣本期內(nèi)對股票價(jià)格的變動(dòng)影響很小。而貨幣供給量渠道通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不是股票價(jià)格變動(dòng)的原因。

在傳統(tǒng)理論中貨幣渠道可以通過利率，資產(chǎn)價(jià)格和匯率渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出。而在本文中貨幣供應(yīng)量渠道是行不通的且利率渠道也不暢通。這一實(shí)證結(jié)果與我們的理論推斷明顯相悖。主要有以下幾點(diǎn)原因：

第一，利率渠道的不暢通主要是因?yàn)橐恢币詠碓谥袊鹑隗w系中占主導(dǎo)地位的是銀行業(yè)。這一特征就當(dāng)前銀行信貸渠道仍然是貨幣市場傳導(dǎo)的主要渠道而非股票價(jià)格渠道。

第二，股票市場復(fù)雜多變，尤其是在2015年6月中旬之后股票市場價(jià)格的大幅度下跌給我們的投資者帶來恐慌和焦慮，對于股票市場的預(yù)期信心不足從而導(dǎo)致貨幣渠道的造成了這些問題的存在將嚴(yán)重影響股票市場投資者的信心，進(jìn)而給股票市場的收益帶來波動(dòng)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論與展望

（一）結(jié)論

本文研究結(jié)論是貨幣市場上利率和貨幣供應(yīng)量都不能夠顯著影響資本市場，在研究中發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量不是資本市場股票價(jià)格收益率變動(dòng)的原因，利率在樣本期間內(nèi)雖然是其影響因素但影響也很小。所以結(jié)果是和開始的理論假設(shè)違背，擴(kuò)張性貨幣政策（擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，提高市場利率）可能不會(huì)增加股票價(jià)格，而緊縮的貨幣政策（縮減貨幣供應(yīng)量，降低市場利率）可能也不一定會(huì)降低股票價(jià)格。因此得出基于貨幣渠道的傳導(dǎo)機(jī)制是不暢通的，由此會(huì)引發(fā)金融市場的潛在其他風(fēng)險(xiǎn)如道德風(fēng)險(xiǎn)等，并不能充分發(fā)揮兩個(gè)市場的積極作用。

（二）展望

本文的分析內(nèi)容和結(jié)果有諸多不足之處，主要包括以下幾個(gè)方面：

1.在單位根的檢驗(yàn)中我們通常是原序列變量都平穩(wěn)之后或者一階序列平穩(wěn)之后展開下一步研究，而在本文的研究中，由于利率和貨幣供應(yīng)量本身的變動(dòng)就可以反映貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)，股票價(jià)格研究變量的特殊性，其對數(shù)處理就可以反映風(fēng)險(xiǎn)。因此在研究過程中對兩個(gè)VAR模型采取的都是半彈性處理。另在整個(gè)實(shí)證過程中并沒有在數(shù)據(jù)上直接反映VAR模型的數(shù)值變化，這主要是由于本文研究因素的特定性，所以進(jìn)行淺層次的單一研究。與以往的深層次研究文獻(xiàn)相比仍存在不足。

2.資本市場還包括其他多個(gè)子市場如：國債市場，票據(jù)市場，外匯市場等。而由于筆者水平有限本文只研究了股票市場為代表的資本市場。資本市場是復(fù)雜多樣的可以值得研究的部分還很多。