何建艷 周煒銘

（北京師范大學珠海分校，廣東 珠海 519000）

一、背景

房地產(chǎn)業(yè)作為我國支柱產(chǎn)業(yè)之一，一直推動著我國經(jīng)濟的發(fā)展。自1998年取消福利分房制度以來，我國政府與房地產(chǎn)商大力推進商品房的發(fā)展，使得我國商品房價格節(jié)節(jié)攀升。而經(jīng)過2007-2008年環(huán)球金融危機的沖擊，商品房年平均銷售價格首次經(jīng)歷下跌。商品房價格大幅下跌將導(dǎo)致的一系列問題，如購房者斷供，銀行產(chǎn)生大筆壞賬、鋼鐵產(chǎn)業(yè)、煤炭產(chǎn)業(yè)、水泥產(chǎn)業(yè)這些過剩產(chǎn)能企業(yè)也會雪上加霜。政府為了防止商品房價格進一步下跌而導(dǎo)致地各種社會、經(jīng)濟問題，出臺了一系列的稅收政策、信貸政策、貨幣政策。通過政府干涉下，商品房價格止跌回升。過去十年里，商品房價格一直處于上漲，使得我國許多中低收入者對于買房問題變成了夢想。

商品房是房地產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，而房地產(chǎn)業(yè)一直影響著我國經(jīng)濟運行，使得商品房的價格能否平穩(wěn)發(fā)展成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要問題。貨幣政策作為調(diào)控國家宏觀經(jīng)濟的主要措施手段，對于我國商品房的發(fā)展有著重要決定意義。研究貨幣政策對商品房價格的影響，可以使得中央銀行實施正確的貨幣政策，使商品房價格健康平穩(wěn)發(fā)展。

本文主要研究政策因素當中的貨幣政策對商品房價格的影響。因商品房對我國經(jīng)濟有著巨大作用，與許多行業(yè)息息相關(guān)，而中央銀行實施貨幣政策就是為了調(diào)節(jié)我國經(jīng)濟的發(fā)展，所以本文著重研究貨幣政策對商品房價格的影響。而貨幣政策具體是如何對商品房價格進行影響的，下文會詳細說明。

二、貨幣政策影響商品房價格的理論分析

（一）貨幣政策簡介

貨幣政策是指，中央銀行為完成既定的目標，運用貨幣政策工具調(diào)整社會上的貨幣供應(yīng)量以調(diào)整市場利率，通過影響市場利率來影響民間資本投資規(guī)模，影響總需求來影響國家宏觀經(jīng)濟的運行狀況的措施方針。貨幣政策又分為擴張性貨幣資金和緊縮性貨幣政策，當經(jīng)濟蕭條時，中央銀行會采取擴張性貨幣政策，降低利率，增加社會上的貨幣供應(yīng)量，以達到刺激投資和凈出口、增加需求的目標。當經(jīng)濟增長過快，中央銀行則會采取緊縮性貨幣政策以達到相反的目標。商品房作為商品的一種，貨幣政策影響著商品房的需求，從而對其價格也有著影響。貨幣政策的主要工具有再貼現(xiàn)政策、公開市場業(yè)務(wù)和法定準備金率。

再貼現(xiàn)政策是中央銀行向商業(yè)銀行提供融資幫助的措施手段。中央銀行作為貨幣供應(yīng)方，當商業(yè)銀行向中央銀行申請再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)時，中央銀行通過購買商業(yè)銀行已貼現(xiàn)但尚未到期的商業(yè)匯票已達到向社會投放貨幣的效果。而商業(yè)銀行向中央銀行申請再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)時，中央銀行將收取回扣費用，若中央銀行下調(diào)再貼現(xiàn)率，可視為中央銀行鼓勵商業(yè)增加再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)使社會獲得更多的貨幣，若上調(diào)再貼現(xiàn)率，則可視為中央銀行抑制商業(yè)銀行借款。

公開市場業(yè)務(wù)是中央銀行向社會購買或賣出有價證券，供應(yīng)貨幣，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的行為。當中央銀行認為社會資金緊缺時就會買入有價證券供應(yīng)貨幣，而當中央銀行認為社會資金泛濫時，則會賣出有價證券回收貨幣，以達到調(diào)控貨幣供應(yīng)量的效果。相比于再貼現(xiàn)政策，公開市場業(yè)務(wù)更具有主動性。

法定準備金率是中央銀行為保護存款人存款和商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)安全所采取的措施手段，是以法律形式向商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)提取的存款準備金的最低比率。中央銀行提取商業(yè)銀行每一筆存款的費用為法定準備金，剛開始是為防止因商業(yè)銀行的破產(chǎn)或其他因素導(dǎo)致存款人損失存款，后來演變?yōu)檎{(diào)控貨幣供應(yīng)量的措施。若中央銀行下調(diào)準備金率，則商業(yè)銀行被提取的貨幣減少，貨幣供應(yīng)量將增加，反之亦然。

三種貨幣政策工具起到的作用為調(diào)節(jié)社會上的貨幣供應(yīng)量，而對貨幣供應(yīng)量的調(diào)整也會對市場利率進行調(diào)整。貨幣供應(yīng)量與利率呈負相關(guān)關(guān)系，若中央銀行實施擴張性貨幣政策，則社會上的貨幣供應(yīng)量將增加，假定流動性偏好不變的條件下，市場利率將會下降，反之亦然。

（二）我國貨幣政策對商品房價格的傳導(dǎo)機制分析

我國貨幣政策對商品房價格的傳導(dǎo)途徑主要有利率渠道、信貸渠道和資產(chǎn)組合渠道三種。

1.利率對商品房價格的傳導(dǎo)機制分析。社會上貨幣供應(yīng)量的增加或減少會影響市場利率的下降或上升，在中央銀行行使擴張性貨幣政策的前提下，貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致市場利率的下降。我國國民因住房需求，購買商品房時大多采用貸款方式，當利率下調(diào)時，每月還款額將減少，相當于購房成本下降，這將刺激國民購房需求，需求增加，商品房價格也將上升。對于投資者來說，利率的下調(diào)，導(dǎo)致貨幣性資產(chǎn)如銀行定期存款、貨幣基金的收益率下降，由此投資者會偏向選擇投資非貨幣性資產(chǎn)，商品房作為非貨幣性資產(chǎn)，需求增加，價格也會上升。若中央銀行行使緊縮性貨幣資產(chǎn)，則貨幣供應(yīng)量將下降，市場利率上升，購房者和投資者都會因購房成本的提高而減少商品房需求，需求減少，商品房價格將降低。

圖1 利率對商品房價格的傳導(dǎo)機制

2.信貸渠道對商品房價格的傳導(dǎo)機制分析。我國中央銀行所實施的貨幣政策影響著商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的貨幣儲量即影響著社會上的貨幣供應(yīng)量。若中央銀行上調(diào)法定準備金率，則商業(yè)銀行被中央銀行提取的準備金將增加，能用于貸款的金額相對也就減少，貸款難度也會增加。貸款難度增加，對于購房者，購房成本將上升，商品房的需求降低，價格下降。而對于商品房開發(fā)商，貸款難度的增加，建房的成本也將上升，商品房的供給下降，價格上升，根據(jù)供需曲線，商品房價格會達到一個新的均衡點。若中央銀行下調(diào)法定準備金率，道理一樣。

若我國中央銀行上調(diào)再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行向中央銀行申請再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的成本增加，商業(yè)銀行從中央銀行取得貨幣減少，貨幣供應(yīng)量減少商業(yè)銀行貸款額度也將減少，貸款難度上升，就如同上調(diào)法定準備金率一樣，商品房價格將達到一個新的平衡點，反之亦然。

圖2 信貸渠道對商品房價格的傳導(dǎo)機制

3.資產(chǎn)組合對商品房價格的傳導(dǎo)機制分析。人們的資產(chǎn)主要由現(xiàn)金、存款、股票、基金、債券、房地產(chǎn)等組合而成。當我國中央銀行實施擴張性貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增加，利率降低，貨幣性資產(chǎn)收益下降，人們將重新分配自己的財產(chǎn)，選擇收益更高的非貨幣性資產(chǎn)。而作為非貨幣性資產(chǎn)的股票、基金、債券、商品房需求將上升。而若中央銀行實施緊縮性貨幣政策，貨幣供應(yīng)量減少，利率上升，非貨幣性資產(chǎn)收益則會下降，導(dǎo)致商品房價格下跌。

當非貨幣性資產(chǎn)價格需求上升時，即股票、債券、債券或股票型基金、外匯、貴金屬、期貨、商品房等需求上升時，存在各投資工具收益率不一的情況，而在資本市場當中，哪個投資標的收益率高且風險性相對低就會受到投資者的追捧。而相對股票與商品房而言，外匯、貴金屬、期貨等投資工具因具有高風險高收益的特性，更加適合投資專業(yè)人士，而不適合一般投資者。債券與債券型基金風險與收益相對其他非貨幣性投資工具而言較小，而當中央銀行實施擴張性貨幣政策時，人們投資趨向進取型，所以人們資產(chǎn)組合當中會配置更多的股票與商品房。而當股票收益率大于商品房收益率時，人們就更趨向于投資股票，而導(dǎo)致商品房價格的下跌，反之亦然。

圖3 資產(chǎn)組合對商品房價格的傳導(dǎo)機制

三、我國貨幣政策對商品房價格的實證分析

（一）選取變量解釋和數(shù)據(jù)選取

在第三章貨幣政策對商品房價格的理論分析中，得出利率渠道與信貸渠道影響商品房價格是通過影響貨幣供應(yīng)量與利率這兩個中介目標傳導(dǎo)的，而資產(chǎn)組合渠道對商品房價格的影響是通過調(diào)節(jié)社會上貨幣供應(yīng)量來影響利率水平、股票價格來影響商品房價格的。通過驗證貨幣供應(yīng)量、利率、股票價格與商品房價格是否具有相關(guān)性，若存在相關(guān)關(guān)系，則可證明我國貨幣政策對商品房價格的理論分析是正確的。

貨幣供應(yīng)量指標選取的是廣義貨幣M2，因M2更符合本文要求，M2包括流通中的現(xiàn)金、企業(yè)活期存款、個人活期存款、企業(yè)定期存款、個人定期存款等。M2的變化更能說明我我國國民消費的能力的變化和投資水平的變化，即M2的變化可反映商品房需求的變化。

利率指標選取的是一年期存款基準利率與五年以上貸款利率，因中央銀行對商業(yè)銀行存貸款利率設(shè)置了浮動限制，商業(yè)銀行需以基準利率為標準設(shè)定存貸款利率。而一年期存款基準利率的變化會導(dǎo)致投資者改變其資產(chǎn)組合，若提高一年期存款基準利率，則投資者則會傾向投資貨幣性資產(chǎn)，反之亦然。而五年以上貸款基準利率的變化可以影響我國居民貸款買房成本與商品房開發(fā)商開發(fā)成本，若五年以上貸款基準利率提高，則居民買房成本增加，對商品房需求將降低，而開發(fā)商開發(fā)成本增加，則商品房的供給將降低，反之亦然。又因利率指標的數(shù)值太小，變化程度低，所以選取利率變化率進行分析。

商品房價格指標采用的是商品房平均銷售價格，因貨幣政策的實施是針對全國的，所以采用的是全國的商品房銷售價格，本文將以全國的商品房銷售價格為依據(jù)，算出其變化率，這更好的看出商品房價格的變化。

股票價格水平選取的是滬深300指數(shù)，因滬深300指數(shù)能同時涵蓋滬深兩市大部分流通市值，能反映整個A股市場的走勢，而通過計算滬深300指數(shù)年漲跌幅，可直觀看出A股走勢。

同時，本文采取的數(shù)據(jù)2006-2017年的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于同花順、國家統(tǒng)計局與中國人民銀行。因基準利率由中央銀行制定，而中央銀行調(diào)整基準利率時間并不固定，所以本文基準利率采取的是每年年末數(shù)值。

表1 2006-2017商品房價格變化率、M2變化率、利率變化率與商品房供給、需求變化率

（二）相關(guān)性實驗分析

1.商品房價格變化率與五年以上貸款基準利率相關(guān)性分析。

表2 商品房平均銷售價格變化率與五年以上貸款基準利率變化率列聯(lián)表相關(guān)性

根據(jù)SPSS分析所得，商品房平均銷售價格變化率與五年以上貸款基準利率變化率顯著性水平大于0.05，并不存在顯著性差異，即不存在顯著相關(guān)性。

2.商品房價格變化率與M2變化率相關(guān)性分析。

表3 商品房平均銷售價格變化率與M2變化率列聯(lián)表相關(guān)性

根據(jù)SPSS分析所得，商品房平均銷售價格變動率與M2變動率在0.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，且呈正相關(guān)關(guān)系，即可理解為，當M2增長時，商品房平均銷售價格也在增長。

3.商品房價格變化率與滬深300指數(shù)年漲跌幅相關(guān)性分析。

表4 商品房平均銷售價格變化率滬深300指數(shù)年漲跌幅列聯(lián)表相關(guān)性

根據(jù)SPSS分析所得，商品房平均銷售價格與滬深300指數(shù)年漲跌幅顯著性水平大于0.05，并不存在顯著性差異，即不存在顯著相關(guān)性。

4.商品房價格變化率與一年期存款基準利率相關(guān)性分析。

表5 商品房平均銷售價格變化率與一年期存款基準利率變化率列聯(lián)表相關(guān)性

根據(jù)SPSS分析所得，商品房平均銷售價格變化率與一年期存款基準利率變化率顯著性水平大于0.05，并不存在顯著性差異，即不存在顯著相關(guān)性。

（三）實證結(jié)論

根據(jù)實證分析所得，商品房平均銷售價格變化率與M2變化率具有顯著正相關(guān)關(guān)系，與五年以上貸款基準利率變化率、滬深300指數(shù)年漲跌幅、一年期存款基準利率變化率無相關(guān)關(guān)系。

在實證分析中，M2變化率與商品房價格變化率有著顯著的影響，中央銀行可通過實施貨幣政策調(diào)整貨幣供應(yīng)量，進而調(diào)整我國商品房價格。

雖然利率變化率、股票價格與商品房價格變化率無顯著相關(guān)關(guān)系，但M2變化率與商品房價格變化率有顯著正相關(guān)關(guān)系，可得出我國可通過實施貨幣政策對商品房價格進行調(diào)控，且當增加貨幣供應(yīng)量時，商品房價格將會上漲，減少貨幣供應(yīng)量時，商品房價格將會下跌。

四、結(jié)論

在西方經(jīng)濟學相關(guān)理論分析和實證中，被認為M2對商品房價格的呈正相關(guān)關(guān)系，利率水平、股票價格與商品房價格呈負相關(guān)關(guān)系。但本文根據(jù)我國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行實證分析，可得出，M2與商品房平均銷售價格變化率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，利率水平、股票價格與商品房平均銷售價格變化率無顯著相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合理論與實證分析對我國貨幣政策對商品房價格的影響進行研究，可得出結(jié)論為我國中央銀行通過實施貨幣政策，來調(diào)整社會上的M2，進而調(diào)節(jié)我國商品房的供需情況，來調(diào)整商品房價格。而在2015年10月23日前，我國中央銀行對商業(yè)銀行一直有設(shè)置存款利率浮動上限，商業(yè)銀行存款利率一直受到中央銀行影響，而不是由市場供需決定。而商業(yè)銀行貸款利率則一直受到中央銀行影響，所以使得實證分析中，利率水平與商品房價格無相關(guān)關(guān)系。

在實證分析中，股票價格對商品房價格并無相關(guān)性，而通過觀察近10年內(nèi)我國商品房價格總體處于上漲態(tài)勢，而股票價格卻有漲有跌，且跌幅漲幅幅度很大。由于我國政府為防止投資者對股票市場的過度投機行為，設(shè)置了許多交易規(guī)則，如T+1、漲跌幅限制等，這雖然可防止一定的過度投機行為，卻不利于股票市場的自由發(fā)展，現(xiàn)時的股票市場并不是自由健康發(fā)展。所以使得實證分析中，商品房價格與股票價格并沒有相關(guān)關(guān)系。