潘臨 張龍平 歐陽才越

摘要：以2007-2014年我國A股上市公司為樣本，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對商業(yè)信用融資的影響。研究表明：相比于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司獲得的商業(yè)信用融資更低，即供應(yīng)商可以感知客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。進一步地，以上關(guān)系只存在于審計質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司中；在審計質(zhì)量高和內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司中不顯著。采用傾向匹配得分法（PSM）、工具變量法（IV）以及固定效應(yīng)模型（FE）等穩(wěn)健性測試后，主要結(jié)論依然存在。

關(guān)鍵詞：控股股東股權(quán)質(zhì)押；商業(yè)信用融資；審計質(zhì)量；內(nèi)部控制質(zhì)量

中圖分類號：F279.15文獻標(biāo)識碼：A文章編號：10037217（2018）04008008

一、引言

商業(yè)信用融資是指供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間因商品交易而形成的短期占款，在會計科目中反映為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款。商業(yè)信用作為一種債務(wù)融資方式，極大地拓展了企業(yè)的融資渠道。尤其在信貸緊縮期，商業(yè)信用可以發(fā)揮替代性融資的作用[1，2]。在供應(yīng)鏈中，供應(yīng)商會全面考察客戶的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營能力、業(yè)績水平以及現(xiàn)金流等來評估其還款能力，并以此作為是否提供商業(yè)信用的依據(jù)。因此，供應(yīng)商對客戶的會計信息質(zhì)量有較高的需求[3]。股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人與質(zhì)押方協(xié)議約定，出質(zhì)人以其所持有的股份作為質(zhì)押物向質(zhì)押方融入資金。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押面臨平倉時，大股東不得不通過補充質(zhì)押物、提前贖回質(zhì)押的股份、停牌以及發(fā)布利好消息等方式來穩(wěn)定股價，以規(guī)避平倉風(fēng)險。研究表明，為了回避股價大跌導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東股權(quán)質(zhì)押后傾向于進行隱蔽的盈余管理[4，5]。另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押反映了控股股東資金緊張的現(xiàn)狀，其更傾向于侵占公司資產(chǎn)以緩解融資約束[4，6]。通常來說，供應(yīng)商對下游客戶更加熟悉和了解，在評估客戶信用上較銀行更有優(yōu)勢[7]，那么供應(yīng)商是否可以識別客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押后的機會主義行為，并降低對客戶的商業(yè)信用供給呢？目前還未有文獻研究上述問題，本文將對該問題進行回答。

自從薩班斯法案（SOX）頒布以來，內(nèi)部控制在監(jiān)督方面的作用被提到了新的高度。為了與國際接軌，我國有關(guān)部門在2008年以后相繼發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等，旨在提高我國企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。研究表明：良好的內(nèi)部控制可以有效約束大股東的機會主義行為，降低外部利益相關(guān)者面臨的信息不對稱[8，9]。此外，外部獨立審計也被認(rèn)為是緩解公司代理問題的重要制度安排，聘請高質(zhì)量的外部審計可以有效約束大股東的機會主義行為，提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量[9]。作為內(nèi)外部監(jiān)督機制，內(nèi)部控制和外部獨立審計對于緩解信息不對稱和代理問題發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。而控股股東在股權(quán)質(zhì)押后更傾向于侵占上市公司資源，并通過盈余管理來隱藏信息，這加劇了內(nèi)部人與外部供應(yīng)商之間的代理問題。那么，高質(zhì)量的外部審計和內(nèi)部控制能否通過約束控股股東的機會主義行為，提高信息透明度來緩解供應(yīng)商對客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的擔(dān)憂呢？

以往研究表明，審計師能夠識別控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，并收取更高的審計費用予以應(yīng)對[10]，本文則研究客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押對供應(yīng)商風(fēng)險識別與應(yīng)對的影響，結(jié)果表明：供應(yīng)商能夠感知控股股東股權(quán)質(zhì)押可能存在的風(fēng)險，并降低商業(yè)信用供給；同時通過探究審計質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量對控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)論支持內(nèi)部控制質(zhì)量和審計質(zhì)量在供應(yīng)鏈契約締結(jié)過程中發(fā)揮的積極作用。

二、文獻綜述、理論分析與假設(shè)提出

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資

與美、英等發(fā)達國家資本市場的股權(quán)分散不同，我國資本市場呈現(xiàn)出高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)[11]。在股權(quán)高度集中下，大股東可以對企業(yè)實施有效控制，并且很大程度影響公司的經(jīng)營決策。伴隨著2015年的“牛熊轉(zhuǎn)換”，我國A股資本市場股價暴跌導(dǎo)致的股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險逐漸受到人們的關(guān)注，并引起學(xué)術(shù)界探究股權(quán)質(zhì)押背后的大股東動機和行為?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象反映了控股股東資金緊張的現(xiàn)狀[6]。研究表明，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后更傾向侵占上市公司的資金[4，6]，即表現(xiàn)為“掏空效應(yīng)”，且這種效應(yīng)在民營企業(yè)中更加顯著[4]?？毓晒蓶|侵占上市公司資金會導(dǎo)致上市公司資金短缺，償債能力下降，增大公司經(jīng)營風(fēng)險。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押后轉(zhuǎn)而進行更多的真實盈余管理[12，13]，而滿足“盈余閾值”的真實盈余管理會對公司未來經(jīng)營業(yè)績造成消極影響[14]。通常情況下，供應(yīng)商傾向于為償債能力好的客戶提供更多商業(yè)信用。而對供應(yīng)商而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押所引起的客戶償債能力下降會增加供應(yīng)商賬上應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬的可能性，供應(yīng)商更可能做出減少商業(yè)信用供給的決策。

此外，與其他抵押貸款方式不同，股權(quán)質(zhì)押融資具有更高的不確定性。這種不確定性體現(xiàn)在股票價格較其他質(zhì)押物而言波動性更大，當(dāng)股市整體不景氣時，股價的大幅下跌可能導(dǎo)致抵押物價值大打折扣。一旦股價下跌至平倉線而出質(zhì)人無法追加質(zhì)押股票或者提前贖回股票時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)將質(zhì)押的股權(quán)收為己有，從而觸發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押后會格外關(guān)注股價，最近吸睛的“控股股東增持”“鼓勵員工保本兜底式增持”以及“鼓勵員工”保收益兜底式增持”現(xiàn)象都很好地證明了這一點。謝德仁等（2016）研究表明，基于穩(wěn)定股價的動機，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司進行了更多的盈余管理[5]。黃志忠和韓湘云（2014）也發(fā)現(xiàn)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，其有動機和能力通過盈余管理來提高企業(yè)業(yè)績，從而維持較高的股價[4]。供應(yīng)商為客戶

提

供商業(yè)信用是建立在信任的基礎(chǔ)上，透明的會計信息可以加強供應(yīng)商對客戶的信任，從而有助于客戶獲得更多的商業(yè)信用[15]。如研究表明，良好的內(nèi)部控制質(zhì)量以及聘請高質(zhì)量審計師能夠提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量，提高供應(yīng)商對客戶的信任程度，進而增加客戶的商業(yè)信用融資[16-18]。而控股股東股權(quán)質(zhì)押后的機會主義行為會增大供應(yīng)商面臨的信息不對稱，供應(yīng)商在評估客戶償債能力時面臨更高的不確定性，其更可能在此時保持謹(jǐn)慎性并降低或者取消商業(yè)信用供給?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，相比于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司能夠獲得的商業(yè)信用融資更少。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、審計質(zhì)量與商業(yè)信用融資

大所和小所提供的審計服務(wù)在質(zhì)量上存在本質(zhì)的區(qū)別。原因主要包括三個方面：（1）根據(jù)“深口袋”理論，相比于“非四大”，“四大”的規(guī)模更大，面臨的訴訟風(fēng)險更高[19]，因此“四大”更可能保持較高的獨立性；（2）根據(jù)“聲譽理論”，“四大”的聲譽更高，一旦發(fā)生審計失敗，“四大”很可能因聲譽受損而導(dǎo)致客戶大量流失，因此“四大”更可能提供較高的審計質(zhì)量[20，21]；（3）“四大”能夠更好地培訓(xùn)員工，從而幫助注冊會計師提高專業(yè)勝任能力。吳昊旻等（2015）實證研究發(fā)現(xiàn)，我國的事務(wù)所規(guī)模與審計質(zhì)量正相關(guān)[22]。王雄元和高開娟（2016）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司聘請“四大”可以提高會計信息質(zhì)量并具有信號傳遞作用，進而影響債權(quán)人對公司客戶集中度風(fēng)險的解讀[23]。前文指出，基于隱藏機會主義行為的動機，客戶的控股股東在股權(quán)質(zhì)押后傾向于進行盈余管理[4，5]，且供應(yīng)商能夠識別控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的“掏空風(fēng)險”和“信息風(fēng)險”，并做出減少商業(yè)信用供給的決策。而客戶聘請大所進行審計可以向供應(yīng)商傳遞會計信息質(zhì)量較高的信號，從而減弱供應(yīng)商對客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的擔(dān)憂。因此，在審計質(zhì)量較高的公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對商業(yè)信用融資的影響較弱?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2：

H2a：相比于“四大”審計的公司，“非四大”審計的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的負(fù)向關(guān)系更顯著。

H2b：相比于“十大”審計的公司，“非十大”審計的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的負(fù)向關(guān)系更顯著。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制質(zhì)量與商業(yè)信用融資

內(nèi)部控制作為內(nèi)部監(jiān)督的制度安排，能夠很好地補充外部監(jiān)督的不足。內(nèi)部控制涵蓋了公司治理、內(nèi)部審計、風(fēng)險控制等方面，因此內(nèi)部控制質(zhì)量可以很好地衡量企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督水平。實證研究表明，良好的內(nèi)部控制可以有效地提高會計信息質(zhì)量[24]，增加企業(yè)的商業(yè)信用融資[16]。另外，楊德明等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效約束大股東的機會主義行為，且在外部審計質(zhì)量較低時作用更加顯著[9]。因此，基于內(nèi)部控制質(zhì)量提高會計信息質(zhì)量、緩解代理問題上的作用，可以預(yù)期內(nèi)部控制質(zhì)量在控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠限制控股股東股權(quán)質(zhì)押后的掏空和盈余操縱行為，降低供應(yīng)商面臨的信息不對稱，增強供應(yīng)商對客戶的信任，進而弱化供應(yīng)商對客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的反應(yīng)程度。因此，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對商業(yè)信用融資的影響較弱?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3：

H3：相比于內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司，內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的負(fù)向關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本說明

選取2007—2014年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，對初始樣本做了如下處理：（1）剔除了金融保險業(yè)的樣本；（2）剔除了當(dāng)年為ST、*ST的樣本；（3）剔除了內(nèi)部控制指數(shù)為0的樣本；（4）剔除回歸中變量存在缺失值的樣本；（5）對連續(xù)變量在1%和99%分位點進行了縮尾處理。內(nèi)部控制質(zhì)量來自于迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫，控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德數(shù)據(jù)庫（WIND），并通過手工查找年度報告和股權(quán)質(zhì)押以及凍結(jié)公告獲取，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）模型構(gòu)建和變量定義

為了驗證假設(shè)，借鑒陸正飛和楊德明（2011）[1]、鄭軍等（2013）[16]，構(gòu)建以下模型：

CREDITit+1=β0+β1PLEDGEit+β2STATEit+β3BANKit+β4HHIit+β5CAPITALit+β6SIZEit+β7LEVit+β8ROAit+β9GROWTHit+β10CFOit+β11AGEit+β12SHARE1it+β13SHRSit+β14MAGSTKit+β15DUALITYit+β16BETAit+β17MPit+β18MARKETit+∑IND（1）

1.被解釋變量。被解釋變量為商業(yè)信用融資（CREDIT），借鑒陸正飛和楊德明（2011）[1]，用CREDIT=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)表示。穩(wěn)健性檢驗中，用應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)（CREDIT1）代表商業(yè)信用融資。

2.解釋變量。解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押，分別用虛擬變量（PLEDGE）和連續(xù)變量（PLEDGE_ratio）表示。（1）當(dāng)控股股東在年末存在股權(quán)質(zhì)押，則PLEDGE=1，否則，PLEDGE=0；（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_ratio）為控股股東質(zhì)押的股數(shù)除以控股股東的持股數(shù)量。其中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_ratio）作為穩(wěn)健性測試的變量。

另外，兩個調(diào)節(jié)變量為審計質(zhì)量（BIG4、BIG10）以及內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）。其中，審計質(zhì)量用是否聘請國際“四大”（BIG4）或者國內(nèi)“十大”（BIG10）來衡量；而內(nèi)部控制質(zhì)量高低基于迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)計算得到。具體地，首先計算出年度行業(yè)內(nèi)公司的內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)，若公司的內(nèi)部控制指數(shù)大于中位數(shù)，則定義該公司的內(nèi)部控制質(zhì)量較高；反之，則定義該公司的內(nèi)部控制質(zhì)量較低。

3.控制變量。控制變量的具體定義如表1。

四、實證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計可以看出，商業(yè)信用融資（CREDIT）的平均值為0.176，中位數(shù)為0.145，標(biāo)準(zhǔn)差為0.128，表明不同公司獲得的商業(yè)信用融資額存在較大的差異。這與陸正飛和楊德明（2011）[1]、鄭軍等（2013）[16]的統(tǒng)計結(jié)果相近。控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量（PLEDGE）均值為0.291，即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本占總樣本的29.1%，表明我國資本市場中普遍存在控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的連續(xù)變量（PLEDGE_ratio）均值為0.180，最大值為1，即我國部分上市公司控股股東將其持有的股份全部質(zhì)押。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）均值為0.506，即總樣本中國有企業(yè)占比為50.6%。

（二）單變量分析和相關(guān)性系數(shù)

進一步地，根據(jù)上市公司控股股東是否進行股權(quán)質(zhì)押，將全樣本劃分為控股股東股權(quán)質(zhì)押組和非控股股東股權(quán)質(zhì)押組，對主要變量的均值和中位數(shù)差異進行了檢驗，從表3PanelA中可以看出，與非控股股東股權(quán)質(zhì)押組相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押組中商業(yè)信用融資（CREDIT）顯著更低，這初步驗證了H1。后文將在控制公司特征、宏觀經(jīng)濟等因素后，進一步考察控股股東股權(quán)質(zhì)押和商業(yè)信用融資的關(guān)系。另外，表3的PanelA顯示，在控股股東股權(quán)質(zhì)押組中，國有企業(yè)比例更低、貸款比例更高、產(chǎn)品市場競爭更低、固定資產(chǎn)凈值比例更低、資產(chǎn)負(fù)債率更高、總資產(chǎn)收益率更低、經(jīng)營活動現(xiàn)金流更低、公司上市年數(shù)更長、第一大股東持股比例更低、第二大股東至第十大股東持股比例之和更低、管理層持股比例更高、兩職合一的概率更高以及企業(yè)風(fēng)險更高。表3的PanelB呈現(xiàn)了主要變量的Pearson相關(guān)性系數(shù)，CREDIT與PLEDGE的相關(guān)性系數(shù)為-0.051，在1%的水平上顯著為負(fù)，這也初步驗證了H1。

（三）回歸結(jié)果和分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資。

表4報告了假設(shè)1的回歸結(jié)果。在列（1）、（2）和（3）中，控制了一系列變量后，PLEDGE的估計系數(shù)在1%、5%的水平上顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果表明，總體而言，與非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司獲得的商業(yè)信用融資更少，且在考慮了公司層面聚類、公司和年度雙維聚類后，二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著。結(jié)論支持了供應(yīng)商能夠識別客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，并做出降低商業(yè)信用供給的決策，符合H1的預(yù)期。

2.內(nèi)生性檢驗。本文可能存在一些不隨時間改變的遺漏變量，這些遺漏變量可能同時影響控股股東股權(quán)質(zhì)押和商業(yè)信用融資，從而對本文的估計結(jié)果產(chǎn)生影響。為此，采用固定效應(yīng)模型（FE）進行估計，回歸結(jié)果呈現(xiàn)于表5的列（1）中，解釋變量PLEDGE的系數(shù)在5%的水平上依然顯著為負(fù)。

本文的解釋變量為虛擬變量，事實上控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司和非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司在某些特征上存在重大差異，只是通過添加控制變量尚顯不足。因此，采用傾向匹配得分法（PSM）的最近鄰匹配法，為每一個控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本匹配一個非控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本（1∶1），參與匹配的變量包括：公司市場價值（Q）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、市場化進程（MARKET）、年度（YEAR）以及行業(yè)（IND）。首先計算出實驗組和對照組的差異（ATTs），對應(yīng)的T值為-4.39，在1%的水平上顯著，即相對于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本，在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本中，商業(yè)信用融資顯著更低。進一步地，利用匹配后的樣本對模型（1）重新進行回歸，結(jié)果如表5的列（2）所示，解釋變量PLEDGE的系數(shù)在5%的水平上依然顯著為負(fù)。

本文可能還遺漏了其他一些不可觀測的變量，這些變量同樣會對估計結(jié)果產(chǎn)生影響。為此，采用工具變量法（IV）來緩解不可觀測的遺漏變量造成的內(nèi)生性問題。具體地，借鑒謝德仁等（2016）[5]，采用年度行業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押的平均數(shù)（PLEDGE_M）作為工具變量（IV），且PLEDGE_M通過了弱工具變量檢驗。兩階段回歸（2SLS）的結(jié)果呈現(xiàn)在表5中的列（3）和（4）中，主要研究結(jié)論保持一致。

為了緩解變量衡量偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性，用應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)（CREDIT1）作為被解釋變量，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_ratio）作為解釋變量重新進行回歸，結(jié)果如表5的列（5）所示，主要研究結(jié)論保持一致。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量與審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表6報告了假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗結(jié)果。如列（1）和（2）所示，在“四大”審計的公司中，PLEDGE的估計系數(shù)不顯著；而在非“四大”審計的公司中，PLEDGE的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這支持了H2a。結(jié)果表明：在“四大”審計的公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押并未對商業(yè)信用融資造成顯著影響。原因是客戶聘請“四大”進行審計，可以提高會計信息質(zhì)量，緩解代理問題，并向供應(yīng)商傳遞信號，減弱供應(yīng)商對客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的擔(dān)憂。而“非四大”的監(jiān)督作用弱于“四大”，供應(yīng)商感知其面臨的信息不對稱更大，因此會對客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險作出反應(yīng)，進而減少商業(yè)信用供給。同理，列（3）和（4）的檢驗結(jié)果支持了H2b。列（5）和列（6）是按照內(nèi)部控制質(zhì)量高低分組的檢驗結(jié)果?？梢钥闯?，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的組中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的關(guān)系不顯著；而在內(nèi)部控制質(zhì)量低的組中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)。這表明，內(nèi)部控制質(zhì)量高低會影響供應(yīng)商對客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的識別和反應(yīng)。基于內(nèi)部控制質(zhì)量提高會計信息質(zhì)量、降低代理成本的作用，供應(yīng)商感知內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險較低；而內(nèi)部控制質(zhì)量較低則給控股股東實施機會主義行為創(chuàng)造了條件，此時供應(yīng)商感知其面臨的信息不對稱更大，為了回避風(fēng)險，供應(yīng)商更可能降低對客戶的商業(yè)信用供給。五、研究結(jié)論與局限性

結(jié)合我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊制度背景，聚焦我國資本市場廣泛存在的控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對商業(yè)信用融資的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，相比于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押公司獲得的商業(yè)信用融資更低。這意味著供應(yīng)商能夠感知客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，并做出減少商業(yè)信用供給的應(yīng)對策略。進一步地考慮了內(nèi)部控制質(zhì)量、審計質(zhì)量對控股股東股權(quán)質(zhì)押和商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示：（1）客戶聘請“四大”或者“十大”可以提高會計信息質(zhì)量、降低代理成本，從而緩解供應(yīng)商對客戶的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的擔(dān)憂，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系不顯著；而在非“四大”和非“十大”審計的公司中，二者之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相

關(guān)關(guān)系。（2）當(dāng)客戶的內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，客戶的第二類代理問題得到緩解，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系不顯著；反之，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

研究結(jié)論也存在一定的局限性，如文中用內(nèi)部控制質(zhì)量和外部審計質(zhì)量來度量公司的內(nèi)外部監(jiān)督水平，分別檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響的作用機理，而沒有將二者納入一個分析框架中，且僅采用這兩個指標(biāo)衡量公司的內(nèi)外部監(jiān)督水平并不全面，后續(xù)可利用其它指標(biāo)開展進一步研究。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）