摘要：基于資產(chǎn)組合平衡理論（PortfolioBalanceModel），在資本項(xiàng)目開放條件下，沖銷式干預(yù)將會(huì)引起本國利率的變化，即沖銷式干預(yù)存在著利率效應(yīng)。有關(guān)資產(chǎn)組合平衡理論的實(shí)證分析，檢驗(yàn)的是沖銷式干預(yù)是否會(huì)引起利率的變化，即沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)問題，如果沖銷式干預(yù)使得利率被動(dòng)變化，將會(huì)影響貨幣政策制定的獨(dú)立性。經(jīng)Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)表明，我國沖銷式干預(yù)有可能存在利率效應(yīng)，會(huì)影響到貨幣政策制定的獨(dú)立性；經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)表明，在當(dāng)前我國資本項(xiàng)目處于半開放的情形下，沖銷式干預(yù)已經(jīng)顯現(xiàn)出利率效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：沖銷式干預(yù)；資產(chǎn)組合平衡理論；沖銷系數(shù)；資本項(xiàng)目開放

中圖分類號：F830.92文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10037217（2018）04000000

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2018年是我國改革開放四十周年，面對全球正在經(jīng)歷的新一輪發(fā)展大變革、大調(diào)整，習(xí)近平在十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，我國堅(jiān)持對外開放的基本國策，堅(jiān)持打開國門搞建設(shè)。在2018年的博鰲亞洲論壇上，習(xí)近平更是發(fā)出“中國開放的大門不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開越大”的最強(qiáng)音。

伴隨著我國進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放的決心，資本項(xiàng)目的完全開放也將提上日程，因此，在資本項(xiàng)目開放的條件下，沖銷式干預(yù)的資產(chǎn)組合平衡理論（PortfolioBalanceModel）研究意義重大，尤其是資產(chǎn)組合平衡理論中所提及的沖銷式干預(yù)將會(huì)引起本國利率的變化，即沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)更具有研究價(jià)值。

資產(chǎn)組合平衡理論于上世紀(jì)70年代提出，代表人物為：庫里（Kouri，1976）、布朗森（Branson，1977，1983，1984）、阿倫和凱南（AllenandKenen，1980）、多恩布什和費(fèi)希爾（DornbuschandFischer，1980）。資產(chǎn)組合平衡理論認(rèn)為，由于本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間并不是完全可替代的，管理當(dāng)局的沖銷式干預(yù)雖然沒有引起基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的變化，但使得本幣債券和外幣債券的供給發(fā)生了變化，從而將進(jìn)一步引起利率的變化，但這種利率變化不足以抵消管理當(dāng)局的沖銷式干預(yù)操作，因此，沖銷式干預(yù)是有效的。

最早對資產(chǎn)組合平衡理論進(jìn)行實(shí)證研究的是Branson、Halttunen和Masson（1977，1979）[1，2]，他們研究的對象為德國，選取的時(shí)期為1971年8月至1978年3月，他們發(fā)現(xiàn)，德國馬克對美元的即期匯率與凈外國資產(chǎn)之間，以及貨幣供應(yīng)量之間存在相關(guān)性，并且，經(jīng)過Branson等（1977）的測算，德國中央銀行在外匯市場上平均每購買價(jià)值100萬美元的德國馬克并進(jìn)行沖銷，將導(dǎo)致德國馬克上漲0.185美分。Obstfeld（1983）同樣對德國沖銷式干預(yù)進(jìn)行研究，在理性預(yù)期的假設(shè)下，利用兩階段最小二乘法估計(jì)資產(chǎn)組合平衡模型，結(jié)果顯示，德國中央銀行的沖銷式干預(yù)將引起德國投資者對馬克債券的需求變化，因此，沖銷式干預(yù)是有效的；通過測算還發(fā)現(xiàn)，德國中央銀行在外匯市場上購買132.5億元的德國馬克并進(jìn)行沖銷，將導(dǎo)致德國馬克對美元升值0.04%，若不進(jìn)行沖銷，德國馬克對美元將升值3%[3]。Rogoff（1984）以加拿大作為實(shí)證研究對象，同樣在理性預(yù)期的假設(shè)下，利用兩階段最小二乘法估計(jì)資產(chǎn)組合平衡模型，但得出的結(jié)論是沖銷式干預(yù)是無效的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不受沖銷式干預(yù)的影響[4]。Keaney和MacDoneld（1986）同樣在理性預(yù)期的假設(shè)下，利用兩階段最小二乘法估計(jì)來檢驗(yàn)資產(chǎn)組合平衡在英國是否成立。經(jīng)過他們的測算，英格蘭銀行在外匯市場上購買價(jià)值為100億美元的英鎊并進(jìn)行沖銷，將導(dǎo)致英鎊對美元升值3.2%；若不進(jìn)行沖銷，英鎊對美元將升值7.9%[5]。Dominguez和Frankel（1993）對1985-1990年美聯(lián)儲(chǔ)和德國中央銀行沖銷式干預(yù)進(jìn)行了實(shí)證研究，在資產(chǎn)組合平衡理論框架下構(gòu)建了國內(nèi)外資產(chǎn)需求數(shù)量與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、預(yù)期等變量之間的函數(shù)關(guān)系式，最終得出沖銷式干預(yù)是有效的結(jié)論[6]。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2018年第4期2018年第4期（總第214期）

黃奕：中國沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)——基于2007-2015年的數(shù)據(jù)研究

國內(nèi)方面，桂詠評（2008）對資產(chǎn)組合平衡理論在我國是否成立進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，采用的方法是通過Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)本國利率、外國利率、即期匯率、未來即期匯率、本國資產(chǎn)、外國資產(chǎn)六者之間是否存在長期的均衡關(guān)系，結(jié)果表明，資產(chǎn)組合平衡理論在我國是成立的，沖銷式是有效的[7]。劉佳（2012）選取中國銀行間同業(yè)拆借隔夜利率月均值，分別對2000-2012、2000-2005/07、2005/08-2012三個(gè)區(qū)間進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果表明資產(chǎn)組合平衡理論在我國是成立的，沖銷式是有效的[8]。顧嵩楠（2015）的研究也表明，沖銷式干預(yù)在我國是有效的[9]。

在對國內(nèi)外研究資產(chǎn)組合平衡理論的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理之后，不難發(fā)現(xiàn)，以往的研究主要是通過資產(chǎn)組合平衡理論檢驗(yàn)沖銷式干預(yù)的有效性，而對沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)以及利率效應(yīng)和匯率變化兩者關(guān)系上的研究較少，因此，本文對該問題進(jìn)行進(jìn)一步研究。

二、理論分析

資產(chǎn)組合平衡理論認(rèn)為，由于各國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、發(fā)展?jié)摿?、風(fēng)險(xiǎn)控制、政治局勢等諸多因素存在很大的差異，因此，即便在資本項(xiàng)目開放的條件下，本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間也并不是完全可替代的，非抵補(bǔ)的利率平價(jià)不成立。并且，持有外國貨幣不僅承擔(dān)機(jī)會(huì)成本，在本國又不是法定流通貨幣，無法使用，因此，本國投資者不持有外國貨幣，本國投資者在本國貨幣、本幣債券和外幣債券三種類型的資產(chǎn)之間進(jìn)行配置，從而在風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下實(shí)現(xiàn)財(cái)富的最大化：W=MD+BD+FD·e。其中，W表示財(cái)富，MD表示本國貨幣需求數(shù)量，BD表示本幣債券需求數(shù)量，F(xiàn)D表示外幣債券需求數(shù)量（以外幣表示），e是直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率。

若本國利率上升，本幣債券需求增加，由于本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間并不是完全可替代的，本幣債券需求的增加首先引起的是本幣需求的減少，其次才會(huì)引起外幣需求的減少；同理，外國利率上升，外幣債券需求增加，首先引起的是本幣需求的減少，其次才會(huì)引起本幣債券需求的減少。

資產(chǎn)組合平衡理論還考慮到預(yù)期匯率的變化對本國貨幣需求、本幣債券需求和外幣債券需求的影響。當(dāng)預(yù)期本幣貶值時(shí)，對外幣債券的需求增加，導(dǎo)致對本國貨幣和本幣債券的需求減少。

另外，收入和財(cái)富的增加，會(huì)使得對三種資產(chǎn)總體需求數(shù)量都增加，因此，綜上所述，本國貨幣、本幣債券和外幣債券的需求函數(shù)有如下表達(dá)式：

MD=MD（Y，W，id，if，Δee），MDY>0，MDW>0，MDid<0，MDif<0，MDΔee<0

BD=BD（Y，W，id，if，Δee），BDY>0，BDW>0，BDid>0，BDif<0，BDΔee<0FD=FF（Y，W，id，if，Δee），F(xiàn)DY>0，F(xiàn)DW>0，F(xiàn)Did<0，F(xiàn)Dif>0，F(xiàn)DΔee>0BDid>MDid>FDid>0，BDif>MDif>FDif>0

（1）

其中，id表示本國利率，if表示外國利率，Δe/e表示預(yù)期的匯率變化率，Y表示收入。

而在供給端，資產(chǎn)組合平衡理論認(rèn)為本國貨幣的供給是個(gè)外生的變量。而本國利率id的提高意味著融資成本的增加，因此，本幣債券的供給是關(guān)于本國利率id的減函數(shù)。外幣債券的供給，資產(chǎn)組合理論認(rèn)為來源于經(jīng)常項(xiàng)目的順差，當(dāng)本幣貶值時(shí)，凈出口改善，外幣債券的供給增加。

MS=MSBS=BS（id），dBSdid<0FS=FS（e），dFSde>0（2）

其中，MS表示本國貨幣供給，BS表示本幣債券供給，F(xiàn)S表示外幣債券供給。

假設(shè)財(cái)富W，收入Y和外國利率if是個(gè)外生的常量，另外，假設(shè)沖銷式干預(yù)不會(huì)引起投資者對未來匯率預(yù)期的變化，因此，當(dāng)本幣債券市場、外幣債券市場即外匯市場和本國貨幣市場都達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，如式（3）所示。

MS=MD（id），dMDdid<0BS（id）=BD（id），dBDdid>0，dBSdid<0FS（e）=FF（id），dFDdid<0，dFSde>0dBDdid>dFDdid>0（3）

有了以上內(nèi)容作為基礎(chǔ)，開始分析沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)及沖銷式干預(yù)的有效性。初始均衡狀態(tài)如圖1所示。

本幣債券需求BD是關(guān)于本國利率id的增函數(shù)，本幣債券供給BS是關(guān)于本國利率id的減函數(shù)；外幣債券需求FD是關(guān)于本國利率id的減函數(shù)，且由于本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間的不可替代性，F(xiàn)D曲線相較于BD曲線更為陡峭；外幣債券需求FD與匯率e無關(guān)，外幣債券供給FS是關(guān)于匯率e的增函數(shù)。

假設(shè)中央銀行通過沖銷式干預(yù)促使本幣貶值，并且沖銷是完全的，在外幣債券市場即外匯市場上購買外幣債券，拋售本國貨幣，使得FS曲線向下平移，從FS1平移至FS2，均衡匯率從e1變大至e2，即本幣貶值。同時(shí)，在本幣債券市場上購買本國貨幣，拋售本幣債券，使得BS曲線向右平移，從BS1平移至BS2，本國均衡利率id1從上升至id2，如圖2所示。

而本國利率id上升，將導(dǎo)致外幣債券需求減少，外幣債券需求從FD1減少至FD2，導(dǎo)致均衡匯率從e2減小至e3，即本幣升值。但是，由于外幣債券和本幣債券之間并不是完全可替代的，因此，由于本國利率上升而引起的本幣升值并不能完全抵消由于外幣債券供給增加而引起的本幣貶值，因此，本幣還是貶值的，即e3>e1，如圖3所示。

最后，分析貨幣市場情況，資產(chǎn)組合平衡理論認(rèn)為，貨幣市場利率與本幣債券市場利率是相等的，即同業(yè)拆借利率率與債券收益率是相等的，中央銀行的沖銷式干預(yù)雖然沒有引起貨幣供應(yīng)量的變化，但是引起了債券收益率的變化，從而使得同業(yè)拆借利率發(fā)生了相等的變化，否則將出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。

三、模型設(shè)計(jì)

資產(chǎn)組合平衡理論認(rèn)為，由于本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間并不是完全可替代的，因此，非抵補(bǔ)利率平價(jià)是不成立的，本國利率與外國利率之間，除了預(yù)期匯率的變化率之外，還存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）：id-if=Δee+RP。因此，在外國利率if以及對未來匯率預(yù)期都不發(fā)生變化的假設(shè)下，促使本國貨幣貶值時(shí)所引起的本國利率id上升，是由風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬RP的上升引起的。又因?yàn)椋害e=ln（f）-ln（e），其中，f表示的是未來的即期匯率。因此，設(shè)計(jì)模型如下：

RP=id-if-[ln（f）-ln（e）]=

α0+α1·NDA+α2·NFA+ε（4）

其中，NFA表示的是國外凈資產(chǎn)，NDA表示的是國內(nèi)凈資產(chǎn)。對式（4）進(jìn)行Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)。當(dāng)式（4）通過Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)時(shí)，說明資產(chǎn)組合平衡理論成立，不排除沖銷式干預(yù)將會(huì)對利率產(chǎn)生影響的可能性。

四、時(shí)間與變量的選取

選取在2007年9月至2015年7月的數(shù)據(jù)①。變量選取及數(shù)據(jù)來源如下：

1.本國利率（id）。選取上海銀行間同業(yè)拆借市場上1個(gè)月的拆借利率的月平均值，數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆借市場網(wǎng)站。由于該數(shù)據(jù)用年化利率表示，因此，還需要經(jīng)過算術(shù)平均，用月利率的形式來表示，即除以12。

2.外國利率（if）。選取倫敦銀行間同業(yè)拆借市場上美元1個(gè)月的拆借利率的月平均值，數(shù)據(jù)來源于倫敦銀行間同業(yè)拆借市場網(wǎng)站。同樣需要經(jīng)過算術(shù)平均，以月利率的形式來表示。

3.即期匯率（e）。選取人民幣對美元即期中間價(jià)的月平均值，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。

4.未來即期匯率（f）。選取離岸人民幣對美元無本金遠(yuǎn)期中間價(jià)（NDF）的月平均值，數(shù)據(jù)來源于倚天財(cái)經(jīng)行情軟件。

5.國外凈資產(chǎn)（NFA）②與國內(nèi)凈資產(chǎn)（NDA）的選取，需要考察我國貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表，如表1所示，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)絡(luò)。

假設(shè)我國央行的外匯儲(chǔ)備全部是美元資產(chǎn)。（我國外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)并未對外公布，根據(jù)一些學(xué)者的測算[10-12]，美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備中的比重約在60%～70%之間）但是，直接使用該數(shù)據(jù)是不行的，因?yàn)閰R率的變化將引起國外凈資產(chǎn)NFA的變化，即資產(chǎn)的重估效應(yīng)，因此，需要將匯率的變化從NFA中剔除，調(diào)整后的NFA為：NFA*t=NFAt-NFAt-1×et-et-1et-1。

由于對國外凈資產(chǎn)NFA進(jìn)行了調(diào)整，剔除了匯率的變化對其的影響，因此，用總資產(chǎn)減去其他資產(chǎn)，再減去發(fā)行債券得出國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA的做法是不可取的，因此，國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA的選取只能將對政府債權(quán)、對其他存款性公司債權(quán)、對其他金融性公司債權(quán)和對非金融性公司債權(quán)進(jìn)行累加，再減去發(fā)行債券。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

為了防止偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)，在進(jìn)行Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)之前，先通過ADF單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，外國利率if、即期匯率對數(shù)形式ln（e）通過了水平檢驗(yàn)，而本國利率id，未來即期匯率對數(shù)形式ln（f），國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA以及國外凈資產(chǎn)NFA未能通過水平檢驗(yàn)，整體需要進(jìn)一步進(jìn)行一階差分檢驗(yàn)。經(jīng)過進(jìn)一步的一階差分檢驗(yàn)，所有變量都是一階單整的，因此，本國利率id、外國利率if、未來即期匯率對數(shù)形式ln（f）、即期匯率對數(shù)形式ln（e）、國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA以及國外凈資產(chǎn)NFA之間可能存在長期的穩(wěn)定比例關(guān)系，可以進(jìn)行下一步的Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)。

Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)的選項(xiàng)為協(xié)整方程有截距，無趨勢，滯后形式經(jīng)過綜合考慮選?。?，2），檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

跡統(tǒng)計(jì)量顯示，在5%的顯著水平下，本國利率id、外國利率if、未來即期匯率對數(shù)形式ln（f）、即期匯率對數(shù)形式ln（e）、國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA以及國外凈資產(chǎn)NFA之間存在六個(gè)協(xié)整關(guān)系式，因此，滿足長期均衡關(guān)系。

根據(jù)資產(chǎn)組合平衡理論，當(dāng)中央銀行沖銷式干預(yù)促使本幣貶值時(shí)，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表中國外凈資產(chǎn)NFA的增加和國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA的減少，并導(dǎo)致本國利率id也將上升，因此，本國利率id理論上與國外凈資產(chǎn)NFA是正相關(guān)的，與國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA是負(fù)相關(guān)的，需重點(diǎn)考察本國利率id與國外凈資產(chǎn)NFA、國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA之間的協(xié)整性關(guān)系，如表4所示。

本國利率與外國利率、即期匯率、未來即期匯率、國內(nèi)凈資產(chǎn)以及國外凈資產(chǎn)之間協(xié)整關(guān)系式表明，本國利率與國外凈資產(chǎn)NFA之間是正相關(guān)的，與理論推導(dǎo)相符，而與國內(nèi)凈資產(chǎn)也是正相關(guān)的，與理論不符，這或許是因?yàn)橹醒脬y行在公開市場實(shí)施對內(nèi)貨幣政策所導(dǎo)致。

為了進(jìn)一步研究本國利率、外國利率、即期匯率、國內(nèi)凈資產(chǎn)以及國外凈資產(chǎn)之間關(guān)系，將五個(gè)變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，尤其是重點(diǎn)考察國外凈資產(chǎn)與其他變量之間的相關(guān)性，同樣是因?yàn)橹醒脬y行還會(huì)在公開市場上實(shí)施對內(nèi)貨幣政策，有可能造成結(jié)果與理論不符的情況。根據(jù)上文，當(dāng)Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)滯后階數(shù)形式為（1，2）時(shí)，則格蘭杰因果檢驗(yàn)滯后階數(shù)確定為3，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，即期匯率對數(shù)形式ln（e）與外國利率if互不為格蘭杰原因，本國利率id與外國利率if互不為格蘭杰原因，反映了我國資本項(xiàng)目處于半管制半開放的狀態(tài)，本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間不是完全可替代的。外國凈資產(chǎn)NFA是國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA的格蘭杰原因，即外國凈資產(chǎn)NFA的變化將會(huì)引起國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA的變化，表明我國央行對外匯市場干預(yù)操作進(jìn)行了沖銷。反之，國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA不是國外凈資產(chǎn)NFA的格蘭杰原因，說明中央銀行在公開市場上實(shí)施了對內(nèi)貨幣政策。外國凈資產(chǎn)NFA是本國利率id的格蘭杰原因，即期匯率對數(shù)形式ln（e）與本國利率id互為格蘭杰原因，外國凈資產(chǎn)NFA是即期匯率對數(shù)形式ln（e）的格蘭杰原因，表明我國的沖銷式干預(yù)操作將會(huì)引起即期匯率和本國利率id的變化。

另外，本文還利用脈沖效應(yīng)函數(shù)對本國利率id，即期匯率e，外國凈資產(chǎn)NFA進(jìn)行動(dòng)態(tài)關(guān)系分析，圖5～7的橫軸均是沖擊作用的滯后期間數(shù)（月度）。首先考察外國凈資產(chǎn)NFA的變化對本國利率id的影響，如圖5所示，縱軸表示本國利率id的變化，實(shí)線表示本國利率id對外國凈資產(chǎn)NFA的脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)1倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

圖5表明，外國凈資產(chǎn)NFA的變化對本國利率id產(chǎn)生正面的影響，即外國凈資產(chǎn)NFA的增加，致使本國利率id上升，與理論推導(dǎo)相符。其次，考察本國利率id的變化對即期匯率e的影響，如圖6所示，縱軸表示即期匯率e的變化，實(shí)線表示即期匯率e對本國利率id的脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)1倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

圖6表明，本國利率id的變化對即期匯率e產(chǎn)生負(fù)面影響，即本國利率id的上升，致使即期匯率e升值，而接下來考察即期匯率e的升值是否會(huì)抵消中央銀行在外匯市場上干預(yù)本幣貶值的操作，如圖7所示，縱軸表示即期匯率e的變化，實(shí)線表示即期匯率e對外國凈資產(chǎn)NFA的脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)1倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

圖7表明，外國凈資產(chǎn)NFA的變化對即期匯率e產(chǎn)生1～3個(gè)月的短期正面影響，即外國凈資產(chǎn)NFA的增加，致使即期匯率e短期貶值。因此，綜上所述，可以得出結(jié)論，由于本國利率id上升導(dǎo)致的本幣升值，并沒有抵消中央銀行原本在外匯市場上干預(yù)本幣貶值的操作，沖銷式干預(yù)短期來看是有效的。

脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了進(jìn)一步說明沖銷式干預(yù)的有效性，考察即期匯率e與本國利率id、外國利率if、未來即期匯率f、國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA以及國外凈資產(chǎn)NFA之間的協(xié)整關(guān)系式，如表6所示，即期匯率e與外國凈資產(chǎn)NFA之間是正相關(guān)的，與理論推導(dǎo)相符。

根據(jù)以上所有的實(shí)證分析，基本可以得出結(jié)論，資產(chǎn)組合平衡理論在我國是成立的，沖銷式干預(yù)短期來看是有效的，并且，沖銷式干預(yù)雖然沒有引起基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的變化，但使得本幣債券和外幣債券的供給發(fā)生了變化，從而將會(huì)引起利率的變化。

但是，資產(chǎn)組合平衡理論暗含了一個(gè)隱性假設(shè)，即沖銷是完全的。因此，引入沖銷系數(shù)的概念，檢驗(yàn)沖銷是完全的假設(shè)。沖銷系數(shù)的值在[-1，0]的區(qū)間內(nèi)，理論上沖銷系數(shù)為0時(shí)，表示完全不沖銷，即非沖銷式干預(yù)；沖銷系數(shù)為-1時(shí)，即完全沖銷；介于-1～0之間，為部分沖銷。由于我國外匯市場干預(yù)與沖銷等數(shù)據(jù)不對外公布，以及實(shí)證存在誤差等原因，因此，當(dāng)沖銷系數(shù)接近-0.5，且滿足顯著性檢驗(yàn)時(shí)，認(rèn)為沖銷基本是完全的，滿足隱性假設(shè)。具體做法是構(gòu)建本國利率id、外國利率if、未來即期匯率對數(shù)形式ln（f）、即期匯率對數(shù)形式ln（e）、國內(nèi)凈資產(chǎn)NDA以及國外凈資產(chǎn)NFA的VAR模型，NDA與NFA滯后1期之間的系數(shù)即為沖銷系數(shù)，并利用AR根檢驗(yàn)對VAR模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。

根據(jù)上文，在本例中，當(dāng)Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)滯后階數(shù)形式為（1，2）時(shí)，則VAR模型最大滯后階數(shù)為3，VAR模型的實(shí)證結(jié)果表明，NDA與NFA（-1）之間的系數(shù)為-0.467463，即沖銷系數(shù)為-0.467463，接近-0.5，而VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖8所示。

AR根檢驗(yàn)結(jié)果表明，VAR模型所有根模的倒數(shù)都小于1，即AR根都在單位圓內(nèi)，因此VAR模型是穩(wěn)定的，結(jié)果是有效的。

六、總結(jié)

綜上所述，通過Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和VAR模型等實(shí)證分析，本文得出最終結(jié)論，在2007年9月至2015年7月期間，我國對外匯市場干預(yù)基本進(jìn)行了沖銷且沖銷式干預(yù)是有效的，并且，在資本項(xiàng)目處于半開放的情形下，沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。

因此，在未來資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放的同時(shí)，管理當(dāng)局要協(xié)同推進(jìn)人民幣國際化和浮動(dòng)匯率制度，使資本項(xiàng)目開放，人民幣國際化，浮動(dòng)匯率制度三者相互滲透，有機(jī)地互動(dòng)，從而盡可能地減少對外匯市場的干預(yù)，貨幣政策的制定更多以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面為立足點(diǎn)，提高貨幣政策的獨(dú)立性。

最后，值得一提的是，在本文的實(shí)證研究中，利用了VAR模型測算我國的沖銷系數(shù)，VAR模型的缺點(diǎn)在于較難解釋內(nèi)生變量之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系，可以通過構(gòu)建中央銀行的反應(yīng)函數(shù)或聯(lián)立方程的結(jié)構(gòu)模型等其他手段對沖銷系數(shù)進(jìn)行測算。另外，在構(gòu)建VAR模型測算沖銷系數(shù)時(shí)，僅僅選取了實(shí)證檢驗(yàn)資產(chǎn)組合平衡理論時(shí)所用的變量，可以進(jìn)一步地拓展，將宏觀經(jīng)濟(jì)因素、貨幣因素、物價(jià)因素等納入VAR模型中，因此，如何更加精確地測算我國沖銷系數(shù)將是作者之后的研究方向。

注釋：

①

起始時(shí)間為2007年9月，這是因?yàn)椋?007年8月12日，國家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)自行保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的通知》，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可根據(jù)經(jīng)營需要自行保留其經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入，這意味著客戶強(qiáng)制結(jié)售匯制度正式推出歷史舞臺(tái)，經(jīng)常項(xiàng)目下外匯供需由市場來決定，人民幣匯價(jià)的形成機(jī)制更加市場化。截止時(shí)間為2015年7月，這是因?yàn)?015年的“811匯改”，人民幣對美元中間價(jià)一次性貶值2%，是對人民幣匯價(jià)的直接調(diào)整，將有可能對統(tǒng)計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響。且這一期間人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放進(jìn)程也在穩(wěn)步推進(jìn)：2007年12月9日，國家外匯管理局發(fā)布《積極穩(wěn)妥擴(kuò)大QFII和QDII的通知》；2009年4月，在上海和廣東四城市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)；2010年7月，離岸人民幣市場在香港正式形成；2013年9月，上海自貿(mào)區(qū)成立，資本項(xiàng)目開放取得重大進(jìn)展。2014年，滬港通正式啟動(dòng)?？梢?，這一期間，人民幣匯價(jià)的形成機(jī)制不斷完善，資本項(xiàng)目管制逐步放松，部分滿足資產(chǎn)組合平衡的假設(shè)條件。

②其他國外資產(chǎn)指的是特別提款權(quán)和普通提款權(quán)，由于中央銀行的外匯市場干預(yù)基本不會(huì)引起貨幣黃金和其他國外資產(chǎn)數(shù)量的變化，并且，兩者在總國外資產(chǎn)中的比重很低，因此，用外匯儲(chǔ)備減去國外負(fù)債表示國外凈資產(chǎn)NFA。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）