許藝瓊　陶士貴

摘 要：本文從長(zhǎng)期流動(dòng)性供給、短期流動(dòng)性供給兩個(gè)角度分析了香港離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給，并運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型，以2010年4月至2017年4月的香港離岸人民幣存款為樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了可能影響香港離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性的相關(guān)因素，結(jié)果顯示人民幣跨境結(jié)算對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給具有顯著的正效應(yīng)，人民幣匯率預(yù)期對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給具有顯著的負(fù)效應(yīng)，在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的利差對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給具有正效應(yīng)。因此，我國(guó)在推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，應(yīng)繼續(xù)完善人民幣跨境結(jié)算，關(guān)注匯率預(yù)期波動(dòng)的潛在影響，加強(qiáng)對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性的預(yù)期管理。

關(guān)鍵詞：香港離岸市場(chǎng)；人民幣流動(dòng)性供給；人民幣國(guó)際化；SVAR模型

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）05-0027-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.05.004

一、引言

自2009年以來(lái)，我國(guó)大力推進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，以人民幣國(guó)際化為契機(jī)，香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)、新加坡、倫敦等人民幣離岸市場(chǎng)得到迅速發(fā)展，國(guó)際貨幣基金組織也將人民幣納入SDR貨幣籃子，人民幣的國(guó)際地位得到提升。在我國(guó)不斷推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，發(fā)展離岸市場(chǎng)是重要戰(zhàn)略，香港人民幣離岸金融中心很好地發(fā)揮了試驗(yàn)田的作用。目前，香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展迅速，已成為全球最大的離岸人民幣中心。要想進(jìn)一步提升離岸市場(chǎng)深度，以滿足跨境貿(mào)易、跨境投資、外匯交易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需求，必然要以充足的人民幣流動(dòng)性作為保障。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)，我國(guó)在岸市場(chǎng)的人民幣發(fā)行、人民幣存款一直處于穩(wěn)步增長(zhǎng)水平，而香港金融管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)卻顯示離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性逐步趨于萎縮。截至2017年4月底，香港地區(qū)人民幣存款為5280億元，較2014年8月的歷史最高點(diǎn)1.003萬(wàn)億元，減少了47%，離岸市場(chǎng)人民幣資金池出現(xiàn)了持續(xù)的緊縮，其間還伴隨著人民幣貶值的情況發(fā)生。同時(shí)，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年4月人民幣在國(guó)際支付市場(chǎng)的占比下滑至1.6%，排名降至第七，是2014年10月以來(lái)的最低水平，人民幣國(guó)際化進(jìn)程受到阻滯。因此，針對(duì)離岸市場(chǎng)進(jìn)行人民幣流動(dòng)性供給機(jī)制分析以及影響因素檢驗(yàn)，探討如何補(bǔ)充離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性，將對(duì)更好發(fā)展離岸市場(chǎng)、推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

雖然我國(guó)人民幣離岸市場(chǎng)起步較晚，但是發(fā)展迅速，引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。大多數(shù)學(xué)者肯定了人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的積極作用。Paola（2010）指出中國(guó)要在資本項(xiàng)目不可自由兌換的情況下實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化是個(gè)相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，中國(guó)當(dāng)前的路徑選擇應(yīng)該是在大力推進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的同時(shí)以香港地區(qū)為中心建立人民幣離岸市場(chǎng)。Tetsuji（2010）也肯定了香港地區(qū)人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的必要性。而離岸市場(chǎng)所具備的特性同樣是把雙刃劍，有學(xué)者注意到了現(xiàn)階段發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。李婧（2013）認(rèn)為香港離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的分離使得人民幣出現(xiàn)雙重價(jià)格，而兩個(gè)市場(chǎng)間的利差、匯差使得出于套利套匯目的的短期資金跨境流動(dòng)愈發(fā)頻繁，這不僅會(huì)影響香港地區(qū)金融穩(wěn)定，也會(huì)影響內(nèi)地金融穩(wěn)定。Frankel（2012）認(rèn)為當(dāng)前以“資本管制+離岸市場(chǎng)”模式推動(dòng)的人民幣國(guó)際化從短期來(lái)看是有效的，但長(zhǎng)期可能會(huì)拖延人民幣國(guó)際化進(jìn)程。不過(guò)，Dong和Robert（2012）指出離岸金融市場(chǎng)的壯大有助于提升一國(guó)貨幣的被接受度，尤其是對(duì)希望實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化但又受資本賬戶管制的國(guó)家作用顯著，雖然在離岸市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中可能對(duì)在岸市場(chǎng)產(chǎn)生潛在風(fēng)險(xiǎn)，但從美聯(lián)儲(chǔ)處理歐洲美元市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使現(xiàn)階段中國(guó)并沒(méi)有完全開放資本項(xiàng)目，也不會(huì)影響到離岸市場(chǎng)的建設(shè)與人民幣國(guó)際化的發(fā)展，且該過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

就目前我國(guó)的離岸金融發(fā)展情況看，香港人民幣離岸市場(chǎng)已成為我國(guó)最重要的離岸金融發(fā)展中心。Eiichi（2011）提出人民幣跨境結(jié)算的快速發(fā)展促使香港市場(chǎng)成為人民幣離岸中心，當(dāng)前香港人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)還處于初級(jí)階段，人民幣從內(nèi)地流向香港地區(qū)，而離岸人民幣的回流渠道也正在開辟中，香港人民幣離岸中心正在發(fā)揮人民幣資金池、產(chǎn)品池的功能。同時(shí)，離岸市場(chǎng)上充足的人民幣流動(dòng)性為發(fā)展各類離岸人民幣業(yè)務(wù)提供了可能，李艷豐和曹龍騏（2013）指出流動(dòng)性是人民幣離岸市場(chǎng)的關(guān)鍵所在，香港地區(qū)人民幣離岸市場(chǎng)流動(dòng)性主要受人民幣跨境結(jié)算、離岸人民幣借款意愿、匯率穩(wěn)定程度以及貨幣管理當(dāng)局調(diào)控力度等因素的影響。而離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間的匯差、利差是資金跨境流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力，張議（2014）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)利差對(duì)資本流動(dòng)變化的貢獻(xiàn)率最高達(dá)到40%，而匯差對(duì)資本流動(dòng)變化的貢獻(xiàn)率最高達(dá)到24%，香港地區(qū)和內(nèi)地的利差和匯差都會(huì)對(duì)資本流動(dòng)造成影響，尤其是利差對(duì)資本流動(dòng)有明顯的引導(dǎo)作用。Michael等（2015）認(rèn)為離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)流動(dòng)性的差異是影響匯差大小的主要因素，而國(guó)際避險(xiǎn)情緒的提升將增加匯差的波動(dòng)，央行推動(dòng)人民幣跨境流出的政策對(duì)于降低匯差的波動(dòng)性具有顯著影響。王書朦（2016）構(gòu)建了人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)指數(shù)，并運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)對(duì)境外人民幣需求有較強(qiáng)的長(zhǎng)期影響效應(yīng)，且當(dāng)人民幣匯率預(yù)期處于不同波動(dòng)區(qū)制狀態(tài)下，各類影響因素對(duì)境外人民幣需求變化會(huì)產(chǎn)生明顯的非對(duì)稱性沖擊。除此之外，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)影響也是不容忽視的，王富全（2014）在研究中指出，離岸市場(chǎng)上的人民幣同其他外幣一樣，其大進(jìn)大出都會(huì)對(duì)在岸宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響，但由于目前香港地區(qū)人民幣存款規(guī)模不足以對(duì)內(nèi)地GDP造成較大影響，更多的還是在岸經(jīng)濟(jì)狀況、人民幣匯率波動(dòng)等影響著離岸市場(chǎng)人民幣資金規(guī)模。

綜上所述，中國(guó)綜合實(shí)力以及人民幣國(guó)際地位的提升，使得國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始關(guān)注人民幣國(guó)際化發(fā)展，而人民幣離岸市場(chǎng)作為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的必要推動(dòng)環(huán)節(jié)吸引了諸多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行大量研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)離岸市場(chǎng)的研究主要側(cè)重于在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究，而對(duì)于離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性的研究分析還較為零散，且多為理論分析，缺少實(shí)證檢驗(yàn)，研究相對(duì)不足。因此，本文基于現(xiàn)有的理論研究，以流動(dòng)性供給理論為分析基礎(chǔ)，結(jié)合近幾年香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐，分析香港離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給機(jī)制，并通過(guò)構(gòu)建多變量模型，對(duì)可能影響離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性的相關(guān)因素進(jìn)行檢驗(yàn)，為更好地發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)，推進(jìn)人民幣國(guó)際化提供新視角。

三、離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給分析

香港交易所于2017年1月發(fā)表的《離岸人民幣流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制的現(xiàn)狀、影響及改善方向》研究報(bào)告，從長(zhǎng)期流動(dòng)性、短期流動(dòng)性兩個(gè)角度討論了離岸人民幣的流動(dòng)性。結(jié)合研究報(bào)告內(nèi)容，本文對(duì)香港離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給進(jìn)行如下分析。

（一）長(zhǎng)期流動(dòng)性供給

在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算工作推行之前，境內(nèi)游客攜帶人民幣入港是人民幣進(jìn)入香港離岸市場(chǎng)的主要途徑之一。但隨著支付手段的日益多樣化，越來(lái)越少的游客選擇直接攜幣入港。2009年7月我國(guó)開展人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)，在人民幣資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換的情況下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算逐漸成為離岸市場(chǎng)人民幣獲得長(zhǎng)期流動(dòng)性的主要途徑。在跨境貿(mào)易結(jié)算過(guò)程中，由于在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)間存在一定的匯差，境內(nèi)外進(jìn)出口商會(huì)根據(jù)匯率的波動(dòng)水平，選擇不同的結(jié)算地點(diǎn)、不同的貨幣結(jié)算方式（人民幣或美元），從而推動(dòng)離岸市場(chǎng)人民幣資金池不斷擴(kuò)大。

理性預(yù)期學(xué)派的貨幣理論強(qiáng)調(diào)理性預(yù)期的重要作用，該學(xué)派假設(shè)市場(chǎng)參與者具有理性預(yù)期，則市場(chǎng)參與者會(huì)利用所擁有的信息來(lái)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)形成理性判斷。這里給出一種假設(shè)，當(dāng)離岸市場(chǎng)上人民幣匯率處于升值預(yù)期時(shí)，香港地區(qū)離岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率（CNH）較在岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率（CNY）升值更為明顯。而CNH升水則意味著離岸市場(chǎng)人民幣更值錢，此時(shí)跨境企業(yè)為了獲得額外收益，更愿意使用人民幣作為進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算方式，從而人民幣從在岸市場(chǎng)流向離岸市場(chǎng)，美元流回在岸市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)人民幣長(zhǎng)期流動(dòng)性得到補(bǔ)充。

（二）短期流動(dòng)性供給

離岸市場(chǎng)人民幣的短期流動(dòng)性供給渠道主要有貨幣當(dāng)局、市場(chǎng)融資。

貨幣當(dāng)局主要通過(guò)制定相關(guān)政策、開放交易渠道來(lái)提供離岸市場(chǎng)人民幣短期流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行與香港金融管理局連續(xù)簽訂的貨幣互換協(xié)議直接為香港地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了更大的空間，隨后推出的各項(xiàng)人民幣流動(dòng)資金安排也均是在貨幣互換協(xié)議下得以實(shí)現(xiàn)的。除此之外，對(duì)外人民幣直接投資（ODI）的開展、一級(jí)流動(dòng)性提供行（PLPs）的設(shè)立都在一定程度上拓寬了香港離岸市場(chǎng)人民幣資金池。

市場(chǎng)融資方面，香港離岸市場(chǎng)上主要有外匯掉期市場(chǎng)（Swap）、離岸銀行間拆借、清算行回購(gòu)（REPO）等方式來(lái)提供離岸人民幣短期流動(dòng)性。由于香港貨幣當(dāng)局提供的資金拆借市場(chǎng)不僅規(guī)模有限，而且往往需要抵押物，因此通過(guò)市場(chǎng)融資獲得流動(dòng)性的方式在離岸市場(chǎng)更為活躍。但無(wú)論是拆借還是外匯掉期，離岸人民幣的清算最終都要由在岸商業(yè)銀行體系來(lái)完成，這在一定程度上制約了離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性的供給效率。

四、變量選取與模型設(shè)定

通過(guò)上述對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性的供給分析，結(jié)合香港離岸市場(chǎng)近幾年的發(fā)展實(shí)踐，不難發(fā)現(xiàn)：香港離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性主要來(lái)源于人民幣跨境結(jié)算，匯率差異、資產(chǎn)收益率差異引發(fā)的套匯套利活動(dòng)，以及人民幣的借款意愿。當(dāng)然，兩岸貨幣當(dāng)局作為重要的市場(chǎng)組成部分，其調(diào)控性操作也會(huì)直接作用于離岸市場(chǎng)?；诖?，本文進(jìn)行如下的變量選取與模型設(shè)定。

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1. 香港離岸人民幣存款增長(zhǎng)率。北大中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）指出貨幣流動(dòng)性直接反映了經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)貨幣的充裕度，可使用超額貨幣增長(zhǎng)率、貨幣存量增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)衡量。本文以貨幣流動(dòng)性為切入點(diǎn)，選取每月度的香港離岸市場(chǎng)人民幣存款增長(zhǎng)率來(lái)衡量離岸市場(chǎng)人民幣的流動(dòng)性，即隨著離岸市場(chǎng)人民幣資金池的擴(kuò)大，離岸人民幣流動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)。

2. 香港地區(qū)跨境人民幣結(jié)算水平?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算業(yè)務(wù)促進(jìn)了在岸離岸資金的跨境流動(dòng)，為提高離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性提供了原動(dòng)力。本文選取香港金融管理局發(fā)布的“與跨境貿(mào)易結(jié)算有關(guān)的人民幣匯款總額”月度數(shù)據(jù)，計(jì)算其增長(zhǎng)率來(lái)衡量香港地區(qū)人民幣跨境結(jié)算水平。

3. 人民幣匯率預(yù)期。市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣的借款意愿可以通過(guò)對(duì)匯率的預(yù)期水平來(lái)反映，本文參考王書朦（2016）在研究中發(fā)現(xiàn)的，較小的偏差波動(dòng)性會(huì)盡可能地減少人民幣匯率預(yù)期的非理性特征對(duì)實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確性的影響，選取偏差波動(dòng)性最小的3個(gè)月期限NDF報(bào)價(jià)的日?qǐng)?bào)中間價(jià)，并將其處理為月度數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建人民幣匯率預(yù)期ER。

4. 在岸離岸人民幣利差。在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)間的利差作為主要的套利性因素存在，由于套利者從香港離岸市場(chǎng)借款進(jìn)行套利時(shí)屬于短期套利行為，因此本文選用3個(gè)月期限的上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）與3個(gè)月期限的香港人民幣銀行間同業(yè)拆借利率（HIBOR）之差衡量人民幣利差。SHIBOR、HIBOR的原始數(shù)據(jù)均為日數(shù)據(jù)，剔除兩個(gè)市場(chǎng)間數(shù)據(jù)缺失日期，對(duì)日數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均得到月度數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)定

向量自回歸（VAR）模型中，通過(guò)聯(lián)立多方程組將所有變量都作為內(nèi)生變量，進(jìn)而檢驗(yàn)變量與變量滯后期的影響，常被運(yùn)用于影響因素分析中。本文考慮到人民幣流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)變化往往與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)特征息息相關(guān)，因此選用更能體現(xiàn)變量之間當(dāng)期關(guān)系的結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型進(jìn)行實(shí)證分析?；赟VAR理論，構(gòu)建方程如下：

為避免估計(jì)過(guò)多參數(shù)帶來(lái)的模型誤設(shè)，SVAR模型可以通過(guò)對(duì)參數(shù)空間施加約束條件來(lái)實(shí)現(xiàn)。模型中共有4個(gè)內(nèi)生變量，則需要施加k（k-1）/2=6個(gè)約束才能使得模型滿足可識(shí)別條件，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論作出如下假設(shè)：

1. 基于上述流動(dòng)性分析，離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性主要通過(guò)人民幣跨境結(jié)算、市場(chǎng)參與者投機(jī)套利來(lái)實(shí)現(xiàn)，但反之，離岸市場(chǎng)人民幣存款對(duì)于香港地區(qū)跨境人民幣結(jié)算水平、人民幣匯率預(yù)期、在岸離岸市場(chǎng)利差的影響并不突出，所以有[b21、b31、b41=0]。

2. 人民幣跨境結(jié)算會(huì)受到在岸離岸市場(chǎng)利差、人民幣匯率預(yù)期的波動(dòng)影響，但反之，并不會(huì)對(duì)在岸離岸市場(chǎng)利差、人民幣匯率預(yù)期的波動(dòng)產(chǎn)生影響，所以有[b32、b42=0]。

3. 就香港離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來(lái)說(shuō)，匯率波動(dòng)對(duì)利率波動(dòng)的影響更為顯著，但反之當(dāng)期利率變動(dòng)無(wú)法影響未來(lái)匯率的變動(dòng)，所以有[b34=0]。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

綜合考慮數(shù)據(jù)的有效性及可得性后，本文選取2010年4月至2017年4月經(jīng)香港金融管理局認(rèn)可的香港145家金融機(jī)構(gòu)離岸人民幣存款月末總額增長(zhǎng)率（LNDEP）、香港人民幣跨境結(jié)算水平（LNTI）、人民幣匯率預(yù)期（ER）、在岸離岸人民幣利差（DIR）4個(gè)變量的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建SVAR模型。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對(duì)各變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)原序列在5%的顯著水平下均為平穩(wěn)序列，滯后階數(shù)根據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則選擇滯后2期。對(duì)模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有的特征根均落于單位圓內(nèi)，說(shuō)明建立的VAR模型平穩(wěn)有效，進(jìn)而對(duì)模型施加上文提到的6個(gè)約束條件，進(jìn)一步建立SVAR模型。

（二）SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)

在對(duì)SVAR模型的分析中，可以通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)觀察模型中變量受到某種沖擊對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響，從而判斷變量間的影響關(guān)系。如圖1所示，以香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率LNDEP為反應(yīng)源，對(duì)分別來(lái)自香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率LNDEP的1單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊Shock1、香港地區(qū)人民幣跨境結(jié)算水平LNTI的1單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊Shock2、人民幣匯率預(yù)期ER的1單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊Shock3、在岸與離岸市場(chǎng)利差DIR的1單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊Shock4進(jìn)行脈沖響應(yīng)，模型的具體反應(yīng)情況見圖1。

1. 初期香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率受自身影響波動(dòng)較大，從第1期開始對(duì)自身就有1個(gè)正向脈沖響應(yīng)，達(dá)到0.034，第2期正向影響最大，達(dá)到0.0447，隨后響應(yīng)幅度出現(xiàn)遞減，并維持在較低水平。離岸市場(chǎng)人民幣資金池形成初期，離岸人民幣流動(dòng)性較差，雖然2003年香港金融管理局就啟動(dòng)了香港地區(qū)離岸人民幣業(yè)務(wù)，但當(dāng)時(shí)的業(yè)務(wù)種類較為單一，發(fā)展緩慢。自2009年中國(guó)人民銀行與香港金融管理局正式簽署貨幣互換協(xié)議，2010年擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)，人民幣跨境流動(dòng)渠道進(jìn)一步拓寬，離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性逐漸增強(qiáng)，而香港地區(qū)離岸人民幣存款對(duì)自身的引導(dǎo)作用逐漸減弱。

2. 香港地區(qū)人民幣跨境貿(mào)易水平對(duì)香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率的反應(yīng)為正向響應(yīng)。第2期后出現(xiàn)一個(gè)較大漲幅，最大響應(yīng)值為0.035，出現(xiàn)在第5期，隨后響應(yīng)幅度出現(xiàn)小范圍遞減趨勢(shì)。這與長(zhǎng)期流動(dòng)性供給分析比較相符，現(xiàn)階段人民幣國(guó)際化還是以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算為主要突破口，隨著人民幣跨境結(jié)算比重的不斷擴(kuò)大，必然會(huì)不斷向香港離岸市場(chǎng)補(bǔ)充人民幣流動(dòng)性，因此，在可預(yù)見范圍內(nèi)，人民幣跨境結(jié)算仍然是離岸市場(chǎng)人民幣長(zhǎng)期流動(dòng)性供給的主要驅(qū)動(dòng)力。

3. 人民幣匯率預(yù)期在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率呈現(xiàn)負(fù)向影響，最大響應(yīng)值為-0.030，也出現(xiàn)在第5期。與上文理性預(yù)期學(xué)派的貨幣理論相符，匯率預(yù)期會(huì)直接影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、跨境直接投資人民幣結(jié)算過(guò)程中的交易性需求，以及海外投資者在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中資本逐利的投資性需求。自2008年爆發(fā)金融危機(jī)，人民幣匯率持續(xù)出現(xiàn)貶值預(yù)期，直至2011年底，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策、歐洲爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，人民幣匯率才出現(xiàn)升值預(yù)期。而2015年8月，人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革又掀起一輪人民幣匯率持續(xù)性貶值預(yù)期。通過(guò)脈沖過(guò)程可以看出，人民幣匯率的貶值預(yù)期導(dǎo)致境外人民幣持有意愿與需求的下降，從而對(duì)香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率帶來(lái)持續(xù)的負(fù)向影響。

4. 在岸離岸市場(chǎng)利差對(duì)香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率的沖擊，在第1、2期出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，第3期開始轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，隨后逐漸趨于穩(wěn)定，整體響應(yīng)值并不高。在岸市場(chǎng)利率的上升會(huì)引起人民幣回流、短期國(guó)際資本流入，導(dǎo)致離岸人民幣需求增加、人民幣升值，進(jìn)而使得離岸市場(chǎng)上持有人民幣意愿增強(qiáng)，離岸人民幣存款規(guī)模增大，這也是在岸離岸市場(chǎng)利差呈正向響應(yīng)的原因。而整體響應(yīng)值并不高，是由于當(dāng)前香港離岸人民幣需求規(guī)模有限，且目前還未實(shí)現(xiàn)完全的利率市場(chǎng)化，無(wú)法有效反映資金使用的真實(shí)成本。

（三）SVAR模型的方差分解

從表3可以看出，香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率（LNDEP）、香港地區(qū)人民幣跨境結(jié)算水平（LNTI）、人民幣匯率預(yù)期（ER）、在岸離岸市場(chǎng)利差（DIR）對(duì)香港地區(qū)離岸人民幣存款均有一定的影響。香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率對(duì)自身的貢獻(xiàn)度是遞減的，人民幣跨境貿(mào)易、人民幣匯率預(yù)期、在岸離岸市場(chǎng)利差的貢獻(xiàn)度均穩(wěn)步上升，可見這三個(gè)因素的出現(xiàn)使得香港地區(qū)離岸人民幣存款的自身影響逐漸減弱。而在香港地區(qū)人民幣跨境結(jié)算、人民幣匯率預(yù)期、在岸與離岸市場(chǎng)利差三個(gè)因素中，在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)利差的貢獻(xiàn)率始終較小，僅能解釋香港地區(qū)離岸人民幣存款增長(zhǎng)率2.67%的變動(dòng)，而人民幣跨境結(jié)算、人民幣匯率預(yù)期二者貢獻(xiàn)度明顯較高，是影響香港地區(qū)離岸人民幣流動(dòng)性供給的主要因素，從第4期開始人民幣跨境結(jié)算的貢獻(xiàn)度超過(guò)了人民幣匯率預(yù)期的貢獻(xiàn)度?？傮w而言，在影響離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給的三個(gè)因素中，人民幣跨境結(jié)算水平的解釋能力最高（31.4%），其次為人民幣匯率預(yù)期（27.0%）。

（四）SVAR模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

回歸方程中內(nèi)生變量的排序會(huì)直接影響到SVAR模型的實(shí)證結(jié)果，因此，通過(guò)改變內(nèi)生變量的排序?qū)VAR模型重新進(jìn)行估計(jì)，是對(duì)該模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的一個(gè)較為有效且可行的方法。為此，將原SVAR模型回歸方程中內(nèi)生變量的排序從LNDEP、LNTI、ER、DIR改變?yōu)長(zhǎng)NDEP、ER、LNTI、DIR，從而得到新的脈沖響應(yīng)曲線所捕捉到的各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，與原SVAR模型的結(jié)果基本一致，這說(shuō)明本文所構(gòu)建的SVAR模型是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與建議

本文從長(zhǎng)期流動(dòng)性供給、短期流動(dòng)性供給兩個(gè)角度分析了香港離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性供給情況，借助結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型檢驗(yàn)了可能影響離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給的因素。研究結(jié)果顯示：（1）人民幣跨境貿(mào)易對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給具有顯著的正效應(yīng)，促進(jìn)了香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，符合推進(jìn)人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略初衷。在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)間的利差對(duì)人民幣流動(dòng)性供給的影響在初期出現(xiàn)短暫的負(fù)效應(yīng)，隨后均表現(xiàn)為正效應(yīng)且逐漸趨于平穩(wěn)。人民幣匯率預(yù)期則對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給有著負(fù)效應(yīng)，當(dāng)人民幣匯率貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，這種負(fù)效應(yīng)愈發(fā)顯著。（2）人民幣跨境結(jié)算、人民幣匯率預(yù)期對(duì)香港離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性供給在觀察期初期就有較高的貢獻(xiàn)度，且影響效應(yīng)一直在增強(qiáng)，是解釋離岸人民幣流動(dòng)性供給的主要影響因素。而在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)間利差主要通過(guò)誘發(fā)短期投機(jī)性跨境資金流動(dòng)來(lái)影響離岸人民幣流動(dòng)性供給，其影響效應(yīng)相對(duì)較弱。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，進(jìn)一步完善人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算。近年來(lái)，我國(guó)人民幣跨境結(jié)算規(guī)模已有了一定的積累，但與美元、歐元相比還相差甚遠(yuǎn)。因此，一方面要鞏固好香港地區(qū)的人民幣離岸中心地位，強(qiáng)化其與倫敦、新加坡等人民幣離岸市場(chǎng)的人民幣業(yè)務(wù)聯(lián)系；另一方面，要利用好香港地區(qū)國(guó)際金融中心的地位，借鑒美元、歐元的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步打開人民幣業(yè)務(wù)的海外市場(chǎng)，以增強(qiáng)海外人民幣的流動(dòng)性，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)擴(kuò)展到歐洲國(guó)家，從而增強(qiáng)人民幣的國(guó)際影響力，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

第二，重視人民幣匯率預(yù)期對(duì)離岸市場(chǎng)發(fā)展的潛在影響，積極提升貨幣當(dāng)局公信度。匯率預(yù)期會(huì)引起匯市的大幅波動(dòng)，造成貨幣當(dāng)局公信度下降，貨幣政策有效性降低，進(jìn)而影響離岸市場(chǎng)發(fā)展。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)提高警惕，提高貨幣政策的透明度，及時(shí)與市場(chǎng)參與者進(jìn)行信息溝通，積極幫助其解決疑慮，從而縮小公眾預(yù)期與貨幣當(dāng)局政策間的差異，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提升貨幣當(dāng)局公信度。

第三，在岸離岸貨幣當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)協(xié)作，共同進(jìn)行人民幣流動(dòng)性監(jiān)管工作。在不斷推進(jìn)離岸市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，也要注意對(duì)可能發(fā)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。在岸離岸貨幣當(dāng)局應(yīng)共同構(gòu)建一套監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，利用大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大信息采集范圍，對(duì)跨境人民幣實(shí)施流動(dòng)性預(yù)期管理，密切關(guān)注跨境人民幣使用情況，以防范人民幣流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)內(nèi)地與香港地區(qū)的金融穩(wěn)定。

第四，進(jìn)一步拓寬在岸離岸市場(chǎng)雙向流通循環(huán)渠道。巴曙松等（2008）研究指出，人民幣存款只有達(dá)到2萬(wàn)億元的規(guī)模，才能形成一個(gè)全面的、有深度、有廣度的離岸金融中心。截至2017年4月末，香港地區(qū)人民幣存款余額5280億元，還有近3/4的缺口，因此還需要大力拓展投資渠道、開發(fā)多樣化的金融產(chǎn)品、逐步降低境外投資者門檻，同時(shí)要通過(guò)“滬港通”、“深港通”、“債券通”進(jìn)一步加深在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)合作，以打通在岸離岸市場(chǎng)雙向流通通道。

第五，在岸市場(chǎng)金融深化應(yīng)與離岸市場(chǎng)建設(shè)同步發(fā)展。其他貨幣的國(guó)際化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都表明，離岸市場(chǎng)的發(fā)展并不能與在岸市場(chǎng)的發(fā)展相分離，人民幣國(guó)際化需要在岸市場(chǎng)金融深化與離岸市場(chǎng)建設(shè)同步發(fā)展。在岸市場(chǎng)應(yīng)深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，并注意不能冒進(jìn)開放資本賬戶，資本賬戶的開放應(yīng)與匯率制度改革相互配合，協(xié)調(diào)推進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Subacchi P. 2010. One Currency， Two Systems：Chinas Renminbi Strategy[R].London：Chatham House，01.

[2]Murase T. 2010. Hong Kong Renminbi Offshore Market and Risks to Chinese Economy[R].Institute for International Monetary Affairs. Newsletter，2010-12-07 （No.40）.

[3]Frankel J. 2012. Internationalization of the RMB and historical precedents[J].Journal of Economics Integration，（3）.

[4]He D.， McCauley R. 2012. Offshore markets for the domestic currency： monetary and financial stability issues， Working Papers.

[5]Sekine E. 2011. Renminbi Trade Settlement as a Catalyst to Hong Kong's Development as an Offshore Renminbi Center[J].Nomura Journal of Capital Markets，3（1）.

[6]Funke M.， Shu C.， Xiaoqiang C.， et al. 2015. Assessing the CNH-CNY pricing differential： Role of fundamentals， contagion and policy[J].Journal of International Money and Finance， （59）.

[7]李婧.人民幣國(guó)際化的非均衡性及新形勢(shì)下的戰(zhàn)略[J].東北亞論壇， 2013，（5）.

[8]李艷豐， 曹龍騏.香港人民幣離岸市場(chǎng)流動(dòng)性影響因素與應(yīng)對(duì)策略分析[J].深圳大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）， 2013，（2）.

[9]張議.離岸與在岸金融市場(chǎng)關(guān)系研究[D].北京郵電大學(xué)碩士研究生論文， 2014.

[10]王書朦.匯率預(yù)期波動(dòng)視角下境外人民幣需求動(dòng)態(tài)變化——基于離岸人民幣市場(chǎng)的研究[J].國(guó)際金融研究， 2016，（11）.

[11]王富全.人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)間循環(huán)機(jī)制研究——基于卡爾曼濾波在狀態(tài)空間模型中的應(yīng)用[J].金融發(fā)展研究， 2014，（8）.

[12]北大中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組.流動(dòng)性的度量及其與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系[J].金融研究， 2008， （9）.

[13]巴曙松， 郭云釗.KVB昆侖國(guó)際離岸金融項(xiàng)目組等.離岸金融市場(chǎng)發(fā)展研究：國(guó)際趨勢(shì)與中國(guó)路徑[M].北京：北京大學(xué)出版社， 2008.

Abstract：This paper analyzes the supply of RMB liquidity in Hong Kong offshore market from the perspective of long-term liquidity supply and short - term liquidity supply. With the SVAR model，using the Hong Kong offshore RMB deposit in April 2010 to April 2017 as sample data to test the factors that may affect the liquidity of RMB in Hong Kong's offshore market. The result shows that RMB cross-border settlement has a significant positive impact on the liquidity supply of RMB in the offshore market；the RMB exchange rate expectations have a significant negative effect on the liquidity supply of RMB in the offshore market. The difference in interest rates between onshore and offshore markets has a positive effect on the liquidity supply of RMB in the offshore market. Therefore，in the process of RMB internationalization，our country should continue to improve the cross-border trade RMB settlement，focus on the potential impact of expected exchange rate fluctuations，and strengthen the liquidity management of the RMB.

Key Words：Hong Kong offshore market，the supply of RMB liquidity，RMB internationalization，SVAR model

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ）