金佩佩

【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和金融自由化的推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本逐漸融合。本文以2013-2016年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，主要研究分析了銀行持股對(duì)上市公司匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明：銀行持股可以顯著降低企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行持股降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加明顯。

【關(guān)鍵詞】銀行持股 匯率風(fēng)險(xiǎn) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，各國的經(jīng)濟(jì)緊密相連，匯率作為聯(lián)系各國經(jīng)濟(jì)的鏈條，也自然受到全球的關(guān)注。自2005年人民幣匯改以來，我國不再實(shí)行單一盯住美元的策略，反而是促進(jìn)人民幣匯率市場化，這也進(jìn)一步地使人民幣匯率出現(xiàn)更大的波動(dòng)。已有研究表明，無論是跨國公司，還是無外匯交易企業(yè)的企業(yè)價(jià)值都顯著受到匯率波動(dòng)的影響。所以如何應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為所有企業(yè)普遍面臨的問題。為了降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，大部分公司都使用金融對(duì)沖手段來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，金融對(duì)沖是指利用遠(yuǎn)期結(jié)匯售匯、外匯期權(quán)等金融衍生品對(duì)沖匯率變動(dòng)對(duì)于已簽訂合約的不利影響。而金融衍生品的交易平臺(tái)主要是在銀行，2005年8月我國銀行首次推出遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)，隨后由于金融體制改革的推進(jìn)，金融衍生品市場將進(jìn)一步發(fā)展，商業(yè)銀行積極開發(fā)各種外匯衍生品，例如人民幣掉期交易、人民幣外匯期權(quán)等，為企業(yè)提供了管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的便捷、有效的工具。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和金融自由化的推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本逐漸融合已是大眾趨勢。在國外，銀行持有上市公司股份是非常普遍的現(xiàn)象，尤其是在日本和德國。而我國在2003年修訂的商業(yè)銀行法中，仍然規(guī)定禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)股份，但是隨著金融的深化改革，2005年的《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》標(biāo)志著銀行系基金開始破冰，銀行持股企業(yè)的現(xiàn)象逐漸增多，此時(shí)銀行兼有股東和債權(quán)人的雙重身份。銀行是外匯衍生品的主要提供者，而銀行作為企業(yè)的股東又將銀行與企業(yè)緊密的聯(lián)系起來。鑒于此，本文將積極探索銀行持股對(duì)上市公司面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）匯率風(fēng)險(xiǎn)

由于經(jīng)濟(jì)全球化的影響，無論是跨國公司，還是無外匯交易企業(yè)的企業(yè)價(jià)值都顯著受到匯率波動(dòng)的影響（Hutson et al.，2014；張瑞君和徐展，2016）。所以公司如何規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)亟待解決的問題，已有大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)使用金融衍生品進(jìn)行套期保值可以對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)（He & Ng，1998），而且經(jīng)營對(duì)沖（跨國多元化）需要與金融對(duì)沖相結(jié)合才能更好的發(fā)揮作用（Allayannis et al.，2001）。企業(yè)進(jìn)行套期保值可以降低陷入財(cái)務(wù)困境的可能性（Smith & Stulz，1985），提高負(fù)債能力和稅盾收益（Graham & Rogers，2002），避免投資不足（Froot et al.，1993），從而增加企業(yè)價(jià)值（Nain，2004）。同時(shí)，國內(nèi)的郭飛和徐燕（2010）基于2008年滬深上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司可以使用遠(yuǎn)期結(jié)匯與外匯期權(quán)合約來對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，而且在使用衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)可以帶來價(jià)值溢價(jià)（郭飛，2012）。黃祖輝和陳立輝（2010）、趙旭（2011）分別研究農(nóng)業(yè)行業(yè)和有色金屬行業(yè)，均得到一致結(jié)論。

（二）銀行持股

已有研究經(jīng)常從融資約束、投資效率、盈利能力和企業(yè)價(jià)值等來研究銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)的影響。廣義上，銀企關(guān)系包括銀行持股企業(yè)、企業(yè)持股銀行、密切的借貸關(guān)系以及社會(huì)關(guān)系（翟勝寶等，2014；尹志超等，2015）。本文僅從銀行持股企業(yè)這個(gè)角度來進(jìn)行研究分析。銀行持股企業(yè)使得銀行更容易獲取企業(yè)的內(nèi)部信息，銀行所具有的信息優(yōu)勢可以緩解代理問題和信息不對(duì)稱（曾憲巖，2002），降低交易與監(jiān)督成本（Stiglitz，1985），從而有利于銀行監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理（Kang et al.，2011），優(yōu)化企業(yè)的投資決策（李志軍等，2012）。而且銀行持股使得銀行兼有股東和債權(quán)人的雙重身份，能夠緩解股東與債權(quán)人間的利益沖突，解決企業(yè)投資不足和過度投資問題（Prowse，1990），改善投資效率（李志軍等，2012），提高信貸配置效率（王善平和李志軍，2011），并可以緩解融資約束，降低融資成本（Petersen et al.，1994），提高企業(yè)的債務(wù)融資水平（陽勇和謝智，2013），最終改善經(jīng)營績效，提高企業(yè)價(jià)值（Kang & Shivdasani，1997）。尤其是在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，銀行可以及時(shí)施以援手支持面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的公司（He & Ng，1998）。Konishi（2002）的研究也發(fā)現(xiàn)，關(guān)系密切的銀行可以向外界傳遞企業(yè)高質(zhì)量的信息，使得企業(yè)能夠以較低的成本獲得外部資金的支持。然而，也有相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于銀行持股的效用持相反觀點(diǎn)。Sharpe（1990）研究表明，銀行將利用其獲得的企業(yè)內(nèi)部信息，進(jìn)行信息尋租行為，從而提高了企業(yè)的融資成本。因?yàn)槔⒅Ц顿M(fèi)用相對(duì)較高且銀行的監(jiān)督功能將影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策（Agarwal & Elston，2001），所以最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降（Meric et al.，2000）。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，無論是跨國公司，還是無外匯交易企業(yè)都面臨著顯著的匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于跨國公司來說，由于設(shè)立了外國子公司或具有外幣交易，其面臨直接的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而無外幣交易的企業(yè)因?yàn)榕c進(jìn)口產(chǎn)品相互競爭，其收入也會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響，表明其面臨間接的匯率風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何防范匯率風(fēng)險(xiǎn)成為了企業(yè)亟待解決的問題。已有大量研究表明，金融對(duì)沖可以有效降低企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)使用外匯衍生品例如與銀行簽訂外匯遠(yuǎn)期合同可以將匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。近年來，越來越多的中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)了國際化經(jīng)營，進(jìn)口產(chǎn)品也更容易進(jìn)入中國市場，使得產(chǎn)品市場競爭激烈，所有企業(yè)都將受到匯率波動(dòng)的影響，所以我國企業(yè)也急需利用外匯衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。而銀行是為企業(yè)提供外匯衍生品進(jìn)行套期保值的主要金融機(jī)構(gòu)。自2005年以來，央行進(jìn)一步擴(kuò)大銀行辦理人民幣遠(yuǎn)期結(jié)匯售匯業(yè)務(wù)的范圍，積極推出各種衍生產(chǎn)品，為企業(yè)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)提供有效、便捷的管理工具。因此，銀行持股公司將產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相結(jié)合，這一密切關(guān)系也使公司更容易進(jìn)入外匯衍生品市場。一方面，銀行持股可以減輕銀企間的信息不對(duì)稱，并緩解股東與債權(quán)人之間的利益沖突，使其獲得借款優(yōu)勢，更容易獲得外部資金，提高債務(wù)融資水平。另一方面，銀行作為外匯衍生品的提供者更熟悉金融對(duì)沖的手段和金融工具的操作，銀行可以利用其自身的金融資源和專業(yè)能力幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：銀行持股可以降低企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步地，我國上市公司分為國有上市公司和非國有上市公司，兩者之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較大的差別，銀行持股降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)可能會(huì)隨著產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的改變而不同。首先，對(duì)于國有企業(yè)的高管而言，其薪酬水平主要是國資委確定，受業(yè)績的影響程度相對(duì)較低，所以國有企業(yè)的高管對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理可能持有觀望態(tài)度。而且，國有企業(yè)背后有國家的強(qiáng)力支持，經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，也更容易獲得銀行貸款與政治資源。并且，國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)可能與非國有企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)不一致，其除了考慮經(jīng)營利益之外，還受到政府管控和干預(yù)，必要時(shí)還需要考慮政府要求的政治目的。最后，非國有企業(yè)的經(jīng)營管理更加市場化，面臨更大的競爭壓力，因此需要具備更全面的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在非國有企業(yè)中，銀行持股降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

因?yàn)樵?012年，政府對(duì)于人民幣匯率進(jìn)行了一次實(shí)質(zhì)性的改革，即將人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間從0.5%上調(diào)至1%，因此本文將選取我國2013-2016年的滬深上市A股作為研究樣本。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：①剔除金融行業(yè)的上市公司；②剔除ST和PT的上市公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終得到8278個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為了控制極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文將連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的winsorize處理。

（二）變量定義

1.匯率風(fēng)險(xiǎn)的度量。匯率風(fēng)險(xiǎn)主要是指，在一段時(shí)期內(nèi)，匯率波動(dòng)影響企業(yè)的收入與成本，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值存在潛在損失。本文將根據(jù)Jorion（1990）的雙因素模型，將企業(yè)的月個(gè)股回報(bào)率對(duì)于月末匯率變動(dòng)率的敏感程度代理匯率風(fēng)險(xiǎn)。

2.銀行持股。參考王善平和李志軍（2011）的研究，本文構(gòu)建虛擬變量BC，如果銀行是上市公司的股東，則BC=1；否則BC=0。

3.控制變量。主要參考He & Ng（1998）、Aggarwal & Harper（2010）、Hutson & Laing（2014）和王善平和李志軍（2011）的研究，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司整體風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平、股利分配率、公司年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

主要變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

借鑒Jorion（1990）提出的衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)的雙因素模型，本文將計(jì)算匯率風(fēng)險(xiǎn)的模型設(shè)定如下：

根據(jù)模型（1），使用上市公司和匯率的月度數(shù)據(jù)，使得每家上市公司每年都將得到一個(gè)匯率風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βi1。參考Huston & Laing（2014）的研究，公司面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)有正向風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)向風(fēng)險(xiǎn)，為了便于分析匯率風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)大小的影響因素，在后續(xù)研究中使用βi1的絕對(duì)值（|βi1|）衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)。

為檢驗(yàn)銀行持股對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文建立模型（2）：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以發(fā)現(xiàn)|βi1|的均值為8.108，表明各個(gè)企業(yè)基本都面臨著較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。BC的均值為0.657，說明約有65.7%的企業(yè)具有銀行作為股東，比例略高于王善平和李志軍（2011）。其他控制變量的結(jié)果與已有研究基本一致。

（二）多元回歸結(jié)果

1.銀行持股與匯率風(fēng)險(xiǎn)。表3報(bào)告了銀行持股對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果。第（1）列是全樣本的回歸結(jié)果，銀行持股BC的估計(jì)系數(shù)為-3.240，且在1%的水平上顯著，說明銀行持股能夠有效降低企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)。第（2）列和第（3）列分別報(bào)告了在βi1>0時(shí)和βi1<0時(shí)，銀行持股對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以發(fā)現(xiàn)BC的估計(jì)系數(shù)分別為-1.831和-4.598，且分別在5%和1%的水平上顯著，表明無論企業(yè)面臨的是正向的匯率風(fēng)險(xiǎn)還是負(fù)向的匯率風(fēng)險(xiǎn)，銀行持股均能顯著降低企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

2.銀行持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與匯率風(fēng)險(xiǎn)。表4報(bào)告了根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的銀行持股對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果。第（1）列和第（2）列分別報(bào)告了在國企樣本中βi1>0和βi1<0時(shí)銀行持股對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以發(fā)現(xiàn)銀行持股BC的估計(jì)系數(shù)分別為-1.882和-4.574，但是均不顯著。而第（3）列和第（4）列分別報(bào)告了在非國企樣本中βi1>0和βi1<0時(shí)銀行持股對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)銀行持股BC的估計(jì)系數(shù)分別為-1.752和-4.595，且均在5%的水平上顯著。此結(jié)果說明，銀行持股降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)在非國有企業(yè)中更明顯，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

已有研究并未對(duì)衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)模型中的匯率變動(dòng)的選擇有一致結(jié)論，所以本文將選取人民幣兌美元的月平均匯率替代上文中的月末匯率重新衡量企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并使用該匯率風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行后續(xù)研究。表5報(bào)告了在重新衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)后，銀行持股對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，此時(shí)銀行持股BC的估計(jì)系數(shù)為-0.966，且在5%的水平上顯著，表明銀行持股可有效降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。通過替換匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量變量，本文的主要結(jié)論仍然成立，證明研究結(jié)果穩(wěn)健性較好。

六、研究結(jié)論

本文研究了2013-2016年銀行持股對(duì)上市公司匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銀行持股可以顯著降低企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，結(jié)果表明，銀行持股降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)均在非國有企業(yè)中更加明顯。

本文研究了銀行持股對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，是理解金融自由化和經(jīng)濟(jì)全球化的重要內(nèi)容。從理論上講，本文豐富了銀行持股以及如何應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)方面的研究；從實(shí)際上看，引入銀行作為股東為企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)可能的思路。引入銀行股東使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，銀行作為股東可以緩解信息不對(duì)稱，監(jiān)督約束企業(yè)的低效運(yùn)營，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，從而降低匯率風(fēng)險(xiǎn)；而且，對(duì)于非國有企業(yè)，銀行只要持有非國企的股份，就可以降低企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，銀企關(guān)系越緊密，越能幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

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