孫亞雄

一紙邀約，令中國唯一在美上市的血液制品企業(yè)泰邦生物（CBPO.O）再次成為資本市場關注的焦點。

8月21日，泰邦生物發(fā)布公告稱，收到了包括高小英、鼎暉資本、中銀集團投資有限公司等組成財團遞交的39億美元的私有化邀約。

據(jù)悉，參與本次私有化的成員之一高小英，曾于2012年5月-2018年7月?lián)翁┌钌锏亩麻L兼CEO。

公告顯示，該財團擬以118美元/股的價格收購泰邦生物所有已發(fā)行的、非該財團持有的普通股，相較于此前中信資本以110美元/股的要約報價，溢價約7.27%。

該財團曾明確表示，希望能夠在8月27日前收到董事會的回復，但從泰邦生物8月28日的公告可以看出，中信資本和高小英等組成的財團的要約均已失敗。

相比歐美巨頭，中國血液制品企業(yè)在技術層面相對落后，目前大部分的產(chǎn)品過于簡單、含金量較低，血液本身很多有價值的東西未得到充分利用。

分析認為，對于泰邦生物而言，其更希望對接具有技術研發(fā)實力的產(chǎn)業(yè)資本，有利于增強企業(yè)實力，提升漿站資源的利用效率，為泰邦生物創(chuàng)造更多的企業(yè)價值。因此，僅僅是要約報價，對泰邦生物而言意義并不大。

各方資本角逐泰邦生物，一方面看中血液制品行業(yè)未來的整合空間和市場發(fā)展前景，另一方面，則是回歸中國A股市場能夠獲得更高的市場估值。

更為重要的是，泰邦生物作為中國四大血制品企業(yè)之一，其營收規(guī)模最大，采投漿量的市場占比為15%，擁有18家漿站，且毛利率也是業(yè)內(nèi)第一。

但由于美國政府新稅法不可抵扣政策，使得泰邦生物的有效稅率從2016的16.3%攀升至44%，這也是泰邦生物急于私有化回歸的主要原因之一。

過去幾年中，藥明康德、邁瑞醫(yī)療以及愛康國賓等都相繼發(fā)起私有化，藥明康德更是通過“一拆三”的資本運作，使其估值僅僅兩年就翻了近10倍。

此次邀約收購的作價為39億美元，對應泰邦生物2017年6794.30萬美元的凈利潤，其PE倍數(shù)約為57倍，比藥明康德約44的PE倍數(shù)高出了近30%。

泰邦生物何以受到如此之多的機構青睞，并收到溢價如此之高的要約報價？

高溢價

泰邦生物高溢價邀約的這層迷霧可以從兩個維度揭開。首先，從行業(yè)維度來看，血制品行業(yè)屬于資源稀缺型，國內(nèi)仍舊處于強監(jiān)管指導下，且不再新批血液制品企業(yè)，因此國內(nèi)供應嚴重不足，這也導致了稀缺性溢價的持續(xù)性。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，我國年采漿量約為8000噸，與1.2萬噸的市場需求相比，還存在巨大的缺口。相較之下，美國的血制品市場供給充足并且市場也處于飽和狀態(tài)，其供給的近一半都出口海外。因此，國內(nèi)市場潛力巨大。

另一方面，受中國政策的影響，目前國內(nèi)血制品行業(yè)呈現(xiàn)出相對獨立、封閉、高集中的市場狀態(tài)。由于長期缺乏新的競爭者，且強監(jiān)管下一批缺乏實力的中小企業(yè)被逐步淘汰，目前國內(nèi)血制品行業(yè)的發(fā)展已呈現(xiàn)出了寡頭壟斷的市場格局。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2010-2017年，中國血制品行業(yè)的平均銷售毛利率超過60%，凈利潤率約30%。2017年中國血制品行業(yè)的總營收為70.65億元，同比增長22.34%，可以看出，國內(nèi)的血制品行業(yè)處于欣欣向榮的增長態(tài)勢。

第二，從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，血制品市場基本被龍頭壟斷。企業(yè)的發(fā)展主要取決于采漿量，而漿站的數(shù)量又決定了采漿量，因此從一定程度上來看，漿站資源決定了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?p>

由于中國的漿站資源本就十分緊張，且地域性顯著、數(shù)量固定，為存量市場。這也使得擁有漿站資源優(yōu)勢和產(chǎn)品批件的企業(yè)能夠搶占更多的市場份額，從而提升企業(yè)的議價權和盈利能力。此外，新版GMP認證標準的頒布以及兩票制的改革，進一步加速了行業(yè)洗牌。

泰邦生物在山東和貴州均有漿站布局，目前共擁有18家漿站，其中5家是通過并購獲得。雖然泰邦生物所擁有的漿站數(shù)量相較于華蘭生物、上海萊士以及天壇生物來說相差較大，但是其采漿效率卻是遙遙領先，采漿量約占國內(nèi)總供應量的11.6%。

高估值隱憂

泰邦生物2018上半年實現(xiàn)營業(yè)收入2.33億美元，同比增長28.83%；實現(xiàn)凈利潤0.60億美元，同比下滑1.29%。

相較于華蘭生物、天壇生物和上海萊士，其營收規(guī)模最大，且增長幅度最大。幾大企業(yè)中，僅有華蘭生物凈利潤小幅增長，而因炒股虧損，上海萊士凈利潤暴跌220.25%，天壇生物下滑64.30%。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，泰邦生物的營銷費用逐年攀升，營銷費用占營收比重從2016年的3.42%增加至2018年中的19.35%，是華蘭生物營銷費用占比的近一倍。

營銷費用占比激增的主要原因與 2017年推出的兩票制相關，流通環(huán)節(jié)的壓縮，使得藥企直接對接醫(yī)院，盡管減少了中間環(huán)節(jié)的層層剝削，但之前由中間流通環(huán)節(jié)支付的銷售費用卻轉(zhuǎn)嫁給了藥企。

目前血制品產(chǎn)品的開發(fā)比較成熟，更多的是新適應癥的開發(fā)和產(chǎn)品性能的提升。行業(yè)價值將由規(guī)模驅(qū)動轉(zhuǎn)向品種、學術、營銷等更軟性的競爭。

隨著整體供需逐步走向平衡，由量到質(zhì)，投入更高的研發(fā)費用，建立更嚴格的質(zhì)量標準，打造更有競爭力更高附加值的產(chǎn)品線，將成為必然選擇。因此，研發(fā)支出對于血液制品公司也變得至關重要。

然而，泰邦生物的研發(fā)支出占營收比重較小，低于2.5%，2016年甚至開始出現(xiàn)小幅下滑，從2.05%降至1.72%。對比于其他三大血制品企業(yè)也是最低的，其他三家的研發(fā)支出占比基本處于5%左右。長期來看，泰邦生物的競爭力將受到影響。

此外，根據(jù)披露的信息顯示，泰邦生物的市盈率（截至2018年9月3日）為45.88倍，總市值為29.81億美元，其市盈率水平相較于國內(nèi)血液制品上市公司來說偏高。

華蘭生物的市盈率為39.05倍，上海萊士停牌前的市盈率為73.65倍，天壇生物的市盈率為33.65倍，且行業(yè)平均市盈率僅為13.70倍，因此，泰邦生物即使回歸A股上市成功，其價值的提升也可能將受到一定的限制。