市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為血制品行業(yè)資源品屬性弱化，銷(xiāo)售模式向著化藥靠攏，行業(yè)估值理應(yīng)下調(diào)。我們認(rèn)為，雖然血制品下游需求增速穩(wěn)定，經(jīng)過(guò)2016、2017年上游采漿量大幅提升，短期供給端增長(zhǎng)較多，但是漿站仍然存在行政審批限制，血制品的資源品屬性仍然較強(qiáng)，上游競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定；下游銷(xiāo)售的確趨向化藥類(lèi)的學(xué)術(shù)推廣模式，但以降價(jià)促進(jìn)走量的銷(xiāo)售方式長(zhǎng)期難以為繼，不具備類(lèi)似化藥以?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)終端的基礎(chǔ)，因此我們認(rèn)為血制品行業(yè)的合理估值應(yīng)在35倍市盈率左右。

以白蛋白為錨預(yù)計(jì)血制品行業(yè)去庫(kù)存情況逐漸接近尾聲。我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)2018年上半年，以興科蓉、華蘭生物為代表的大型血制品商業(yè)公司上半年基本已消化完去年底形成的存貨。

從市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們看好狂免、破免兩個(gè)特免品種以及三個(gè)凝血類(lèi)小品種，它們?nèi)源嬖诮Y(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。靜丙從2017年3季度逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)?？衩狻⑵泼庹J(rèn)知充分預(yù)計(jì)分別能夠保持20%到25%、15%到20%的增速。2017年凝血酶原復(fù)合物、纖維蛋白原也擴(kuò)大了參保適應(yīng)癥，這類(lèi)藥品屬于血友病、免疫性出血等疾病的剛性用藥。

以全球第三大血制品公司Grifols為例，經(jīng)過(guò)近80年的發(fā)展，規(guī)模優(yōu)勢(shì)、豐富的品種及全產(chǎn)業(yè)鏈布局是其戰(zhàn)略重心。因此規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品種端不斷豐富、對(duì)渠道和終端的強(qiáng)控制力是國(guó)內(nèi)血制品公司的護(hù)城河。通過(guò)對(duì)比7家國(guó)內(nèi)血制品公司的漿站數(shù)量、年采漿量、單漿站采漿量、噸漿收入和噸漿凈利等，認(rèn)為規(guī)模優(yōu)勢(shì)或盈利能力最強(qiáng)的為天壇生物、華蘭生物和博雅生物。

（中銀國(guó)際）