市場有觀點認為血制品行業(yè)資源品屬性弱化，銷售模式向著化藥靠攏，行業(yè)估值理應(yīng)下調(diào)。我們認為，雖然血制品下游需求增速穩(wěn)定，經(jīng)過2016、2017年上游采漿量大幅提升，短期供給端增長較多，但是漿站仍然存在行政審批限制，血制品的資源品屬性仍然較強，上游競爭格局穩(wěn)定；下游銷售的確趨向化藥類的學術(shù)推廣模式，但以降價促進走量的銷售方式長期難以為繼，不具備類似化藥以價格競爭終端的基礎(chǔ)，因此我們認為血制品行業(yè)的合理估值應(yīng)在35倍市盈率左右。

以白蛋白為錨預(yù)計血制品行業(yè)去庫存情況逐漸接近尾聲。我們認為經(jīng)過2018年上半年，以興科蓉、華蘭生物為代表的大型血制品商業(yè)公司上半年基本已消化完去年底形成的存貨。

從市場需求結(jié)構(gòu)來看，我們看好狂免、破免兩個特免品種以及三個凝血類小品種，它們?nèi)源嬖诮Y(jié)構(gòu)性機會。靜丙從2017年3季度逐漸恢復(fù)增長。狂免、破免認知充分預(yù)計分別能夠保持20%到25%、15%到20%的增速。2017年凝血酶原復(fù)合物、纖維蛋白原也擴大了參保適應(yīng)癥，這類藥品屬于血友病、免疫性出血等疾病的剛性用藥。

以全球第三大血制品公司Grifols為例，經(jīng)過近80年的發(fā)展，規(guī)模優(yōu)勢、豐富的品種及全產(chǎn)業(yè)鏈布局是其戰(zhàn)略重心。因此規(guī)模優(yōu)勢、品種端不斷豐富、對渠道和終端的強控制力是國內(nèi)血制品公司的護城河。通過對比7家國內(nèi)血制品公司的漿站數(shù)量、年采漿量、單漿站采漿量、噸漿收入和噸漿凈利等，認為規(guī)模優(yōu)勢或盈利能力最強的為天壇生物、華蘭生物和博雅生物。

（中銀國際）