穆勝

自從互聯(lián)網(wǎng)時代來臨，如何評估互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目的價值就成為一個最難破解的謎題。大量機構(gòu)投資者實際是在用“大資金”賭“大賽道”，看的是宏觀的產(chǎn)業(yè)趨勢而非微觀的項目邏輯。這在一方面造就了京東、唯品會等早期投資的神話，但也在另一方面導(dǎo)致了無數(shù)賽道內(nèi)投資者的折戟。

在這樣的不確定性里，大量研究者都希望能夠構(gòu)建一個模型，精準(zhǔn)衡量互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目的價值。但若干的努力之后，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目的估值不僅沒有越來越清晰，反而越來越模糊。甚至，“在早期投資就是投人（創(chuàng)業(yè)者）”的說法已經(jīng)成為業(yè)界共識。我無意否認這樣的說法，但作為商業(yè)模式的研究者，似乎有必要去建立一些更加“邏輯性”的投資原則。從另一個角度上講，對于互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目價值的認知，應(yīng)該來自對商業(yè)模式的深度理解。也許，在這個方向上，我們還能做點什么。

2014年，我在《疊加體驗：用互聯(lián)網(wǎng)思維設(shè)計商業(yè)模式》一書中曾經(jīng)提出過一個互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的“水桶模型”，并認為用戶資產(chǎn)、生態(tài)資產(chǎn)、轉(zhuǎn)化能力（將生態(tài)內(nèi)的資源配給給用戶的能力）是互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式產(chǎn)生GMV的三大要素。因此，本系列文章將沿著上述結(jié)構(gòu)進行探討。

本期，我將深入探究“如何衡量用戶資產(chǎn)”。當(dāng)然，這里是針對那種以“用戶（C）”為中心的商業(yè)模式。對于那種以“商戶（B）”為中心的商業(yè)模式，如B2B、S2B2C，雖然原理不變，但應(yīng)該以關(guān)注“商戶資產(chǎn)”為出發(fā)點。

失效的傳統(tǒng)估值方式

互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)世界里，基于用戶的主流的估值方式無非兩種：一類是估算網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；另一類是估算GMV。

估算網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的原理主要來自以太網(wǎng)的發(fā)明者梅特卡夫在20世紀(jì)80年代銷售自己創(chuàng)立的3Com公司的網(wǎng)卡時提出的一個營銷觀點。他認為，在網(wǎng)絡(luò)中接入的節(jié)點越多，可能形成的連接越多。如果節(jié)點數(shù)是N，則可能存在的連接數(shù)為N（N-1），即約等于N2這一數(shù)量級。這一觀點被《吉爾德科技月報》的出版人George Gilder在1993年總結(jié)為“梅特卡夫定律（Metcalfes Law）”，簡要描述為“網(wǎng)絡(luò)的價值與聯(lián)網(wǎng)的設(shè)備數(shù)量的平方成正比”。

在考慮網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式基于互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，也會遵循摩爾定律。摩爾定律由英特爾（Intel）創(chuàng)始人之一戈登·摩爾（Gordon Moore）提出，即當(dāng)價格不變時，集成電路上可容納的元器件的數(shù)目，每隔18～24個月便會增加一倍，性能也將提升一倍。換言之，每一美元所能買到的電腦性能，將每隔18～24個月翻一倍以上。

這兩種定律幾乎構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)的底層邏輯（還可以參考吉爾德定律）。正是基于這兩大定律，前任摩根士丹利首席分析家、著名的華爾街證券分析師與投資銀行家瑪麗·米克爾（Mary Meeker）和同事在1995年出版的《互聯(lián)網(wǎng)報告》中提出了“DEVA模型（Discounted Equity Valuation Analysis，股票價值折現(xiàn)分析法）”，即：

E=MCC

其中，E是項目的經(jīng)濟價值，M是為單個客戶投入的初始資本，C是單個客戶的價值。這一公式中的C2顯然是遵循了梅特卡夫定律，而M則是表達了摩爾定律的含義。總體來看，一旦互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目的投資越過了固定成本線，后續(xù)的增長就將不再與固定成本的線性變動相關(guān)聯(lián)，而是指數(shù)型增長。例如，服務(wù)器、數(shù)據(jù)庫、呼叫中心等基礎(chǔ)設(shè)施的投入一旦超過了基線，項目價值就會隨著用戶增加帶來的網(wǎng)絡(luò)價值，進入指數(shù)型增長的軌道。

正是在這種理念的推動下，美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)理直氣壯地堆積用戶，并將用戶數(shù)作為支撐高估值的最大籌碼，尤其是對于SNS類項目更是如此。Facebook、Twitter、Google等互聯(lián)企業(yè)在融資時獲得的極高估值的背后，都是DEVA模型的邏輯。最典型的例子是2014年2月Facebook以190億美元收購 WhatsApp的案例。WhatsApp作為一款通信類軟件，成立于2009年，員工也只有50人左右。如果僅僅從市盈率、現(xiàn)金流貼現(xiàn)等方法，根本無法支撐這么高的估值。但從DEVA模型的角度看，其MAU（月活躍用戶）達了4.5億，F(xiàn)acebook還可以通過共享用戶的方式獲得更大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這樣的估值就有了理由。

但是，2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅讓狂熱的投資者們警醒。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，圖 1中紅線部分代表的美國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)一直在增長，但納斯達克100指數(shù)的走勢（藍線）卻并未與用戶數(shù)的平方（綠線）成正比，2000年的斷崖式下跌不禁讓人懷疑——DEVA模型真的可靠嗎？此后，不斷有研究者嘗試去修正這個模型，但最后的應(yīng)用效果也難說滿意。有意思的是，在國內(nèi)，大量對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（尤其是早期企業(yè)）的估值仍然在參考這種方式，也許是沒有辦法的辦法吧。

在互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目走過了早期后，一些運營數(shù)據(jù)可能更準(zhǔn)確地支撐投資者對于項目價值的判斷。于是，基于運營數(shù)據(jù)的估值方法開始逐漸成為主流。總結(jié)起來，這類模型可以刻畫為：

E=K·ARPU·MAU·LT

其中，K為常數(shù)，與所在行業(yè)有關(guān)系，ARPU為單客收入，MAU為月活躍用戶，LT為用戶生命周期。ARPU·MAU即每月的收入，而LT以月為單位，說明了可以獲得多少個月的此類收入?？偨Y(jié)起來，這個模型衡量出了一個互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式在整個生命周期內(nèi)可以獲取的GMV。

當(dāng)然，這樣的估值方式也存在一定問題，除了K以外，另外的幾個指標(biāo)都是動態(tài)變化的，這種變化就讓估值變得很飄搖不定。舉例來說，如果某個企業(yè)通過大量購買流量、補貼的方式，將MAU維持在一個較高水平，這就是一種典型的虛假繁榮。資本如果基于這個數(shù)據(jù)盲目進入，就會淪為“接盤俠”。

商業(yè)模式本質(zhì)的估值

我們希望能夠構(gòu)筑一個更加貼近商業(yè)模式價值的估值模型，評估出用戶資產(chǎn)的實際水平。

導(dǎo)流×變現(xiàn) DEVA模型的最大問題在于，它模糊了網(wǎng)絡(luò)內(nèi)不同節(jié)點的角色，假設(shè)其產(chǎn)生連接的價值是相當(dāng)?shù)摹?/p>

盲目運用梅特卡夫定律的人們，忽略了區(qū)別不同的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在供需之間搭建平臺（當(dāng)然，也有通過自營的形式來實現(xiàn)連接供需的），存在同邊網(wǎng)絡(luò)正效應(yīng)（same-side network effect）和跨邊網(wǎng)絡(luò)正效應(yīng)（cross-side network effect）。前者是指在用戶或商戶的一側(cè)，每增加一個加入者，會帶來同側(cè)價值的爆發(fā)式增長；而后者是指在用戶或商戶一側(cè)，每增加一個加入者，會帶來另一側(cè)價值的爆發(fā)式增長。

前一類商業(yè)模式（主要是SNS）尚且可以運用梅特卡夫定律，而后者如果用這種方式估算用戶的價值，就顯得非常牽強。舉例來說，微信用戶會因為新用戶的加入而增加連接的價值，而美團的用戶之間極少互動，他們連接價值的增加主要來自另一側(cè)的商戶的增加。

再進一步看，如果獲取了用戶，是不是一定能夠產(chǎn)生相應(yīng)的價值？不同的用戶的變現(xiàn)可能難道真的是一樣的嗎？僅僅從用戶這一側(cè)來觀察，用戶特點、場景強弱等要素顯然對于變現(xiàn)可能都有巨大影響。

所以，我認為，評估用戶資產(chǎn)的基本邏輯應(yīng)該是：

E=V·R

其中，V（Volume）代表流量池，R（Revenue）代表變現(xiàn)力（變現(xiàn)可能）。這意味著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如果要主張自己的價值，應(yīng)該一方面努力做出高質(zhì)量的流量池，另一方面努力做大變現(xiàn)的可能性。

標(biāo)桿×點數(shù)比 基于運營數(shù)據(jù)的估值方式似乎也過于簡單，且存在極大的不確定性。另外，最大的問題在于，這種計算僅僅是一個滯后的結(jié)果，無法發(fā)現(xiàn)項目用戶資產(chǎn)的早期價值。

就上述我們給出的模型來看，V和R兩方面的現(xiàn)狀數(shù)據(jù)是可以觀測或估算的，但這卻掩飾不了另外一個問題——基于現(xiàn)狀數(shù)據(jù)的測算，會不會掩蓋項目未來的可能性？

所以，我將模型擴展為兩個部分：

E=V1·R1+ V2·R2

其中，V1·R1代表項目現(xiàn)在的價值，而V2·R2代表項目未來的價值。顯然，相對于前者的明確，后者是模糊的。而這個模糊的地方，可能就是互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目冰山之下的價值。這種價值可能是基于現(xiàn)狀的指數(shù)級增長，因此，無論是用何種傳統(tǒng)的估值方式（PE、PB、DCF等），都很難推算。

這意味著，我們需要選擇另一種估值方式，即：

A項目價值=標(biāo)桿項目價值 × A項目價值點數(shù)/標(biāo)桿項目價值點數(shù)

通過模型，我們可以將A項目價值轉(zhuǎn)化為點數(shù)，而后，通過市面上已經(jīng)有明確估值的標(biāo)桿項目，可以推算出A項目是被高估還是低估了。我相信，對于互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目來說，這應(yīng)該是相對合理的估值方式了。也需要說明的是，這種利用點數(shù)估算項目價值的方式，更適合在同一行業(yè)賽道內(nèi)的企業(yè)，越是賽道相同，結(jié)果越是準(zhǔn)確。當(dāng)然，考慮到未來互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)范式都會走向“導(dǎo)流×變現(xiàn)”，場景趨同會導(dǎo)致賽道趨同，這種估值方式可能會有更廣的適用范疇。

VR矩陣 考慮VR模型同時從現(xiàn)狀和未來兩個層面評估流量池和變現(xiàn)力，我們可以建立如下VR矩陣（表1）：

這個矩陣最大的創(chuàng)新就在于考慮了商業(yè)模式在未來的可能性?，F(xiàn)實操作中，我們一般會采用“李克特五點量表”的方式來進行計分，針對每一個指標(biāo)的肯定陳述都會有“非常同意”“同意”“不一定”“不同意”“非常不同意”五種回答，分別計分5、4、3、2、1。當(dāng)然，對一些指標(biāo)，我們會將刻度陳述得更加具象化。而后，在矩陣的每個模塊內(nèi)計算加權(quán)平均數(shù)，就可以得出四個模塊的得分，并計算出該項目的價值點數(shù)。

流量池評估解析

對于流量池的評估，實際上反映了互聯(lián)網(wǎng)項目端口的質(zhì)量。我在《疊加體驗：用互聯(lián)網(wǎng)思維設(shè)計商業(yè)模式》一書中提出過，互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式有兩類端口，一類是功能出色的完美終端；另一類是價值觀追隨的價值群落。也就是說，用戶因為產(chǎn)品的出色功能或者基于情感依附，都有可能進入端口。

當(dāng)然，這兩類端口可能在某種程度上是重合的，在對于用戶的吸引程度上，這就會產(chǎn)生1+1>2的效果，即使用戶實現(xiàn)場景沉浸。一旦用戶沉浸于場景中，就會產(chǎn)生非理性的消費沖動。這里，需要解釋一下“非理性的消費沖動”，這并不是指欺騙用戶的導(dǎo)向，而是指在那樣的場景下，用戶脫離了單純對于價格的斤斤計較，轉(zhuǎn)而將自己在端口上接觸到的產(chǎn)品或服務(wù)理解為“整體解決方案”，并愿意為之付出相應(yīng)的高溢價。例如，小紅書是一個社群電商，它既具有電商的購物功能，又是一個擁有獨特價值觀的社群。它的用戶會因為網(wǎng)紅大V的帶動而對于某些產(chǎn)品更加認可，更傾向于去欣賞品質(zhì)，而不像在淘寶購物時對于價格異常敏感。這里，用戶體驗到的就不僅僅是一款產(chǎn)品，而是一種生活方式。

現(xiàn)有流量池的評估主要從四個方面進行：活躍用戶、占用時長、使用頻率、用戶市占率。活躍用戶是評估流量池規(guī)模的有效指標(biāo)，其重要性不言而喻；而占用時長和使用頻率則是體現(xiàn)出用戶對于端口的場景沉浸程度，這兩個指標(biāo)往往是容易被忽略的；用戶市占率則關(guān)注了互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)世界中的馬太效應(yīng)，高占有的端口會引發(fā)其他端口的羊群效應(yīng)。

除了現(xiàn)有流量池，我們還應(yīng)該關(guān)注未來的空間。

首先，不同的行業(yè)有不同的市場規(guī)模，天然用戶基數(shù)都是不一樣的。當(dāng)然，做重度垂直領(lǐng)域的生意也不是壞事，畢竟中國是個大市場，一個很小的相對數(shù)也是一個很大的絕對數(shù)。而且，選擇重度垂直的賽道，可能會讓后續(xù)的流量獲取難度降低。

其次，用戶的痛點也不同。這可能是最重要的指標(biāo)，如果整個矩陣只能留下一個指標(biāo)，那就是它。這里，不用采取李克特五點量表，而是如下原創(chuàng)分級量表來確認痛點：

？ 5分——沒了這個產(chǎn)品完全無法想象，無法承擔(dān)；

？ 4分——沒了這個產(chǎn)品局部會有極大損失，可承擔(dān)，但很痛；

？ 3分——沒了這個產(chǎn)品會不太方便；

？ 2分——沒了這個產(chǎn)品會有點想念；

？ 1分——沒了這個產(chǎn)品毫無影響。

這里，3分是黃金分割點。3分以上，項目有很大成功可能性，而3分以下，項目就不用做了，根本不可能成功。最糾結(jié)的是落在3分，這種項目如果要做，就必須要投入大量資本，做好長期不盈利的準(zhǔn)備，養(yǎng)成用戶的習(xí)慣，把他們嬌慣得不適應(yīng)失去這個產(chǎn)品（進入到4級）！所以，從這個角度上說，滴滴出行的起點實際上是3分，沒有這個產(chǎn)品之前，人們照樣出行。只不過，他們用了大量的資本，“燒”出了用戶的使用習(xí)慣。

再次，基于用戶痛點，我們需要觀察項目端口對于用戶的吸引程度，這里面當(dāng)然也包括與競爭對手的比對。同邊網(wǎng)絡(luò)正效應(yīng)是指用戶能不能出現(xiàn)自交互，而跨邊網(wǎng)絡(luò)正效應(yīng)是指用戶能不能被項目提供的解決方案所吸引。后者是用戶進入端口的理由，但即使項目不斷迭代自己的解決方案，用戶還是有可能出現(xiàn)倦怠。例如，在一些綜合電商平臺購物多年后，用戶可能會轉(zhuǎn)向一些垂直電商平臺。所以，SNS才會受到投資者的熱烈歡迎，因為這類產(chǎn)品可以穩(wěn)定用戶流量，降低留存成本，甚至讓用戶跨越生命周期。這也是為何馬云一直覬覦社交蛋糕的原因，從最開始阿里親自做來往，到后來投資微博、陌陌，再后來親自做釘釘……每一步都是在嘗試用各種方式切入社交。除了兩種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)外，還要考慮的是不可替代性，同質(zhì)性產(chǎn)品意味著并不擁有核心競爭力，即使流量池再大，也是曇花一現(xiàn)。從這個角度上說，滴滴出行需要經(jīng)受嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。盡管多年占據(jù)市場老大的地位，但在美團跨界打劫后，其在局部市場上一度被撕開了一個不小的口子，不禁讓人對其核心競爭力產(chǎn)生疑問。

最后是流量獲取難度。在前幾年，一個業(yè)界的誤解是，只要能夠接上互聯(lián)網(wǎng)，就有大量的流量紅利可以獲取。但現(xiàn)在，線上流量已經(jīng)見頂，獲客成本異常高昂，有的企業(yè)甚至反向走到線下去獲取流量，獲客成本反而更低。所以，這也是決定未來流量池優(yōu)劣的關(guān)鍵因素，這也是拼多多被美國一級市場上的投資機構(gòu)看好的原因。不考慮其商業(yè)倫理上的瑕疵，騰訊注入的流量絕對是其成功的關(guān)鍵。根據(jù)招股說明書，拼多多2017年的獲客成本僅為11元/人，在電商行業(yè)中，低到難以想象，甚至低于流量大戶京東和阿里。

變現(xiàn)力評估解析

對于變現(xiàn)力的評估，有可能不僅僅是在評估用戶資產(chǎn)，所以，我們堅持將其限制在一個有限的范疇，即流量池中究竟有多大的變現(xiàn)可能。

現(xiàn)有變現(xiàn)力主要是從三個方面進行：付費率、付費用戶單客收入、用戶生命周期。其中，MAU·付費率·ARPPU=MAU·ARPU，等式右邊是大家常用的計算方法。但如果不觀測付費率，就會模糊掉對于用戶轉(zhuǎn)化基本面的觀察。一個僅有塔尖部分的付費用戶的項目和一個付費用戶全覆蓋的項目，性感程度顯然是不同的。最理想的狀態(tài)是，“用戶分類分級，付費從高到低”，達到經(jīng)濟學(xué)中“一級價格歧視”的狀態(tài)，說直白點，就是讓能夠付費的用戶都付費。

除此之外，用戶生命周期也是一個非常關(guān)鍵的指標(biāo)，也是一個互聯(lián)網(wǎng)公司大多不愿意披露的指標(biāo)。但遺憾的是，除了鳳毛麟角的項目外，大多數(shù)產(chǎn)品的用戶都有一定的生命周期。用戶的生命周期過短，需要進行又一輪的“拉新”和“留存”來維持流量池規(guī)模，這對于企業(yè)是有極大成本損耗的。更重要的是，這會導(dǎo)致企業(yè)去變現(xiàn)流量池的空間被擠壓。某些時候，這讓企業(yè)不得不快速收割，進一步造成用戶滿意度下降，生命周期變短，進入惡性循環(huán)。其實，不管是哪類項目，用戶的生命周期都是可以相對控制的。以游戲行業(yè)為例，按理說一款游戲的生命周期是很短的，有的甚至不到1年，但游族網(wǎng)絡(luò)的明星產(chǎn)品“少年三國志”卻從2015年推出后一直長盛不衰。其中的奧秘就在于對用戶體驗的極度關(guān)注。需要說明的是，我并沒有將“留存”放到“流量池”里進行評估，這是考慮它會與活躍用戶的指標(biāo)有交叉。

上述現(xiàn)狀指標(biāo)都是可以明確觀測到的，而對于未來的空間，則需要通過商業(yè)模式的邏輯來推算。

一般來說，互聯(lián)網(wǎng)項目存在三類收費模式：其一是廣告收入。項目通過累積流量，成為廣告投放地或流量分發(fā)者。其二是交易抽傭。這包括平臺通過撮合成交，收取一定的過手費、進場費等；也包括京東這類自營模式賺取貿(mào)易差的情況。其三是服務(wù)收費。這包括用SaaS、PaaS等手段提升交易效率而向交易兩端賺取的服務(wù)費。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的傳統(tǒng)來看，SaaS類的項目估值是不高的，但這只是昨日的偏見。在美國，Salesforce這個SaaS鼻祖已經(jīng)逼近千億美元的估值，后市一片看好。道理很簡單，在大量企業(yè)都涌入前兩類收費的戰(zhàn)場時，服務(wù)收費成為一片新的藍海。其實，SaaS、PaaS等服務(wù)的是企業(yè)的數(shù)據(jù)能力，而這塊可能是未來互聯(lián)網(wǎng)項目增值的巨大空間，也可能會冒出若干獨角獸級別，甚至BAT級別的“頭部項目”。在短暫的流量紅利之后，數(shù)據(jù)紅利可能是互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)基業(yè)長青的根本（這個部分在后續(xù)衡量互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目“轉(zhuǎn)化能力”的文章里會重點介紹）?？傮w來看，上述三個領(lǐng)域里，哪個做好了都會有前途。

三類收費空間會影響企業(yè)的損益表，而另一樣指標(biāo)則會影響企業(yè)的資產(chǎn)負債表，即項目的并購價值。一個項目如果對于投資主體具有戰(zhàn)略價值，它必然能夠獲得更高的估值溢價。這里的溢價來自并購主體看好的 1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。

典型的例子是今年4月3日美團收購摩拜，這次收購既是美團發(fā)展路徑的必然，也是對抗阿里、滴滴等強敵的考慮。阿里的新零售戰(zhàn)略曾提出“三公里理想生活圈”的概念，旨在通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)滿足用戶在三公里生活圈內(nèi)的“吃、喝、玩、樂、穿、住、行，甚至教育、醫(yī)療服務(wù)”。這次收購發(fā)生的前一天（4月2日），阿里用95億美元全資收購了餓了么。顯然，阿里是希望用其來補充自己的短途運輸能力，開展新的外賣業(yè)態(tài)，實現(xiàn)三公里半小時達，為用戶提供更加豐富的解決方案。在阿里系持續(xù)補強線下的時候，美團選擇收購摩拜就可以將三公里生活圈的共享出行生活場景囊括其中，進一步提高其估值。進一步看，通過收購摩拜，不僅可以將流量池擴容，也可以實現(xiàn)這類出行場景與新開的網(wǎng)約車業(yè)務(wù)進行無縫聯(lián)動，拓展其在出行行業(yè)的更多業(yè)務(wù)，加大與滴滴對抗的籌碼。這里，雖然在不少業(yè)內(nèi)人士看來，并購對價并不驚艷，但考慮摩拜這類項目的經(jīng)營狀況，這種收購也是萬幸。總體來看，站住了一個較好的位置，足以吸引巨頭的收購，也是變現(xiàn)力的一種表現(xiàn)。

但不得不說的是，互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)項目從一開始就應(yīng)該打造自己“能變現(xiàn)的流量池”。這意味著，要夯實廣告收入、交易抽傭、服務(wù)收費上的基礎(chǔ)，這才是用戶資產(chǎn)價值的真正體現(xiàn)。要謹(jǐn)記，不賺錢的項目不是好項目。否則，如果一味將目標(biāo)對準(zhǔn)資本（機構(gòu)資本VC或企業(yè)資本CVC），等待接盤，商業(yè)模式本身就失去了立根之本。