謝九

盡管最近幾年人民幣匯率一直面臨貶值壓力，但是這一次的壓力比以往任何一次都大。

人民幣匯率的走勢主要由內(nèi)外兩大因素決定，內(nèi)部因素主要看國內(nèi)貨幣政策的寬松尺度，外部因素主要看美元的強(qiáng)勢程度。當(dāng)前的人民幣匯率之所以壓力空前，原因在于內(nèi)外兩大因素都在促使人民幣匯率進(jìn)一步貶值。

從內(nèi)部因素來看，近期國內(nèi)貨幣政策的寬松尺度開始超出預(yù)期。10月7日，央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，這已是央行連續(xù)第四次降準(zhǔn)。此次降準(zhǔn)首先是力度超出預(yù)期，央行此前大部分降準(zhǔn)都是0.5個(gè)百分點(diǎn)，而這一次是1個(gè)百分點(diǎn)。更重要的是，這次降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)也超出預(yù)期。因?yàn)樵?月底，美聯(lián)儲剛剛宣布了加息，再度引發(fā)新興市場的匯率大跌，通常而言，出于穩(wěn)定市場預(yù)期的考慮，中國央行可能會暫緩降準(zhǔn)，以避免人民幣過度貶值的壓力。但是出乎意料，央行不僅沒有回避美聯(lián)儲加息，反而在風(fēng)口浪尖上大力度降準(zhǔn)，使得人民幣貶值壓力急劇上升。

央行在美聯(lián)儲加息的同時(shí)選擇降準(zhǔn)，說明在央行關(guān)注的幾大主題中，匯率的重要性已經(jīng)不再是優(yōu)先級，經(jīng)濟(jì)增長、出口、外匯儲備、樓市甚至股市的重要性都排在匯率之前。幾個(gè)月前，市場上曾有央行“放棄匯率保增長”“放棄匯率保出口”“放棄匯率保樓市”之類的傳言，在當(dāng)時(shí)看來并不可信，不過隨著中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外形勢發(fā)生變化，幾個(gè)月前的傳言，現(xiàn)在看來可信度開始提升，雖然“放棄”這樣的字眼可能并不太準(zhǔn)確，但大致也可以體現(xiàn)當(dāng)前的政策意圖。

過去幾個(gè)月，人民幣匯率雖然也面臨較大的貶值壓力，但是央行始終還是將人民幣貶值的幅度控制在一定區(qū)間之內(nèi)，沒有讓人民幣貶值過度失控。很大一部分原因在于，當(dāng)時(shí)貿(mào)易戰(zhàn)雖然已經(jīng)爆發(fā)，但中美之間還在積極談判之中，試圖在談判桌上解決問題。對中方而言，如果讓人民幣過度貶值，很可能會讓美方認(rèn)為中國通過貶值獲取出口優(yōu)勢，從而讓貿(mào)易談判的背景更加復(fù)雜化。而最近一段時(shí)間，貿(mào)易戰(zhàn)的局勢迅速惡化，美國對中國的征稅商品擴(kuò)大到2000億美元，美國副總統(tǒng)公開指責(zé)中國，種種跡象表明，中美之間短期之內(nèi)通過談判解決問題的可能性越來越小。在這樣的背景下，中方刻意對人民幣匯率維穩(wěn)的必要性大幅降低，與其耗費(fèi)寶貴的外匯儲備去和人民幣空頭搏斗，還不如暫時(shí)順其自然，更多地讓市場力量來決定人民幣匯率走勢。

今年7月份，人民幣開始新一輪快速貶值，7月3日，人民幣匯率跌破6.7元大關(guān)，央行副行長和行長都在當(dāng)天先后站出來公開講話，表達(dá)對人民幣匯率的信心。央行副行長潘功勝表示：“我國國際收支和跨境資金流動基本平衡，外匯儲備充足，近些年來積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具，我們有基礎(chǔ)、有能力、有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”當(dāng)天下午，央行行長易綱也發(fā)表講話，表示“將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，深化匯率市場化改革，運(yùn)用已有經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具，發(fā)揮好宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。這一輪人民幣匯率已經(jīng)跌破6.9元大關(guān)，距離7元只有一步之遙，但是并沒有見到央行高層再次出來為人民幣匯率站臺。

當(dāng)人民幣匯率不再成為優(yōu)先級任務(wù)，貨幣寬松的尺度可以更加放松一些，也就為其他政策目標(biāo)留出了調(diào)整空間，比如經(jīng)濟(jì)增長，樓市、股市，出口等都可以在不同程度上獲益。當(dāng)然，人民幣貶值也同時(shí)會帶來其他的負(fù)面影響，比如進(jìn)口成本增加、資本外流的壓力加大等等，也會在一定程度上增加中美貿(mào)易摩擦的復(fù)雜性，過去美國雖然屢屢指責(zé)中國操縱匯率，但是美國財(cái)政部從來沒有正式認(rèn)定中國是匯率操縱國，如果這一輪人民幣貶值幅度過大，不排除未來會出現(xiàn)這種可能性。

除了國內(nèi)因素之外，美元走強(qiáng)也給未來的人民幣貶值施加了很大的壓力。今年9月底，美聯(lián)儲實(shí)施年內(nèi)的第三次加息，也是2015年12月以來的第八次加息。與此同時(shí)，美聯(lián)儲主席鮑威爾對于未來的加息也表示出強(qiáng)硬的態(tài)度，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)形勢比較樂觀，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張不會突然終結(jié)，當(dāng)前利率水平仍然寬松，并且離中性利率有很長一段路要走，美聯(lián)儲將逐步加息超過中性水平。

在美聯(lián)儲加息的影響下，美國的10年期國債利率飆升至7年新高，市場對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的恐慌情緒加大，導(dǎo)致美國股市近期大跌。而美元指數(shù)也強(qiáng)勢反彈，導(dǎo)致全球非美貨幣大幅下跌。

美元加息引發(fā)美國股市暴跌，同時(shí)也引起了特朗普的強(qiáng)烈不滿，特朗普公開表示美聯(lián)儲“瘋了”，認(rèn)為美聯(lián)儲已經(jīng)失控，他們做的都是錯(cuò)的，美聯(lián)儲完全沒有必要加息。雖然特朗普公開炮轟美聯(lián)儲，不過他同時(shí)也表示，不會解雇美聯(lián)儲主席鮑威爾。由于美聯(lián)儲具有高度的獨(dú)立性，除非是極其特殊的情況，美國總統(tǒng)并不能輕易解雇美聯(lián)儲主席，即使特朗普對加息公開表示不滿，但是預(yù)計(jì)加息進(jìn)度還是會按照美聯(lián)儲自身的判斷來持續(xù)推進(jìn)。按照美聯(lián)儲的預(yù)計(jì)，今年12月可能還有一次加息，2019年可能會加息三次，2020年將加息一次，按照這樣的進(jìn)度，美元未來繼續(xù)走強(qiáng)仍是大概率事件，人民幣還將在較長時(shí)間內(nèi)感受到美元升值的壓力。

過去幾年，7元大關(guān)始終是人民幣匯率牢不可破的一道關(guān)口，尤其是在2016年底和2017年初，那一輪人民幣貶值最恐慌的時(shí)候，人民幣匯率一度跌至6.96元附近，就在市場普遍預(yù)計(jì)破7只是時(shí)間問題的時(shí)候，人民幣神奇逆轉(zhuǎn)，死死守住了7元大關(guān)。這一次，7元大關(guān)還能守得住嗎？

上一次人民幣匯率之所以在7元大關(guān)附近逆轉(zhuǎn)，一是央行動用了各種技術(shù)手段積極干預(yù)，比如引入逆周期因子，打壓人民幣離岸市場等等，同時(shí)更核心的因素在于國內(nèi)的貨幣環(huán)境開始緊縮，也在很大程度上減輕了人民幣貶值的壓力。和上一次相比，目前這兩大因素的支撐力明顯轉(zhuǎn)弱。從央行的角度來看，央行并不缺干預(yù)人民幣市場的技術(shù)手段，但是干預(yù)的主觀意愿明顯不能和上一次相比，上一次是旗幟鮮明地要保匯率，但這一次，匯率并不是最優(yōu)先級，比匯率更重要的事情還有很多。從貨幣環(huán)境來看，上一次是貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，而這一次卻剛好是由緊轉(zhuǎn)松。這一次人民幣匯率想要守住7元大關(guān)，預(yù)計(jì)難度很大。

至于未來人民幣會貶值到何處，也主要取決于中美兩國貨幣政策的變動。如果未來美國經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，美聯(lián)儲加息步伐放緩，或者中美貿(mào)易爭端出現(xiàn)緩和，中國經(jīng)濟(jì)外部壓力減輕，貨幣放松的尺度有所回收，這些因素都可能會對未來人民幣匯率企穩(wěn)帶來支撐。