(華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

引言

當(dāng)存在市場(chǎng)摩擦?xí)r，靜態(tài)權(quán)衡理論倡導(dǎo)公司使用債務(wù)融資，因?yàn)閭鶆?wù)融資具有節(jié)稅效應(yīng)[13]。然而現(xiàn)實(shí)世界中許多企業(yè)的債務(wù)融資行為極度保守，即公司資本結(jié)構(gòu)中的有息債務(wù)為零。Strebulaev and Yang(2013)[16]首次將其稱為“零杠桿之謎”(zero-leverage puzzle)，其開(kāi)拓性的研究很快引發(fā)了其他學(xué)者對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家零杠桿現(xiàn)象的關(guān)注，如D'Mello and Gruskin(2014)[9]、Bessler et al.(2013)[5]。

中國(guó)資本市場(chǎng)也存在零杠桿現(xiàn)象，如唐齊鳴和黃昆(2016)[27]指出，自中國(guó)證券市場(chǎng)建立之后的20年內(nèi)，上市公司中的零杠桿公司占比呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。許多學(xué)者嘗試分析我國(guó)上市公司采取零杠桿策略的原因，如陳家玲和孔燦(2014)[19]研究發(fā)現(xiàn)融資約束是導(dǎo)致上市公司采取零杠桿策略的重要原因，黃珍等(2016)[22]則認(rèn)為除了融資約束以外，缺乏外部融資需求、追求財(cái)務(wù)靈活性及面臨高投資機(jī)會(huì)三者同樣是公司采取零杠桿策略的動(dòng)機(jī)。

上述國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在研究公司采取零杠桿策略的原因時(shí)都隱含著一個(gè)前提假定：管理層作為股東利益的代表，始終以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)而做出資本結(jié)構(gòu)決策。例如，融資約束假說(shuō)認(rèn)為，在外部融資成本高昂時(shí)，企業(yè)(管理層)出于成本與收益的權(quán)衡而放棄債務(wù)融資，財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)認(rèn)為，企業(yè)(管理層)為了緩解未來(lái)的投資不足或者為了避免在未來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境而保留當(dāng)前的舉債能力，這些假說(shuō)的本質(zhì)都是管理層以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)而減少債務(wù)融資。然而在實(shí)踐中，管理層所做的資本結(jié)構(gòu)決策可能并非以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是以個(gè)人利益最大化為目標(biāo)。

在融資方式的選擇上，管理層與股東存在目標(biāo)沖突。股東通常希望充分舉債融資以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，但舉債融資會(huì)增大公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，進(jìn)而增大管理層被解雇的可能性，管理層為了減少財(cái)務(wù)困境下需要承擔(dān)的高昂工作轉(zhuǎn)換成本，將盡可能規(guī)避債務(wù)融資[10]。Morck et al.(1988)[14]將這種固守職位的動(dòng)機(jī)稱為管理層防御(managerial entrenchment)動(dòng)機(jī)(簡(jiǎn)稱管理層防御或防御動(dòng)機(jī))。De Jong and Veld(2001)[7]針對(duì)管理層面臨較弱監(jiān)管的荷蘭上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，具有防御動(dòng)機(jī)的管理層通常不以發(fā)行債務(wù)的方式來(lái)增資。

在我國(guó)當(dāng)前公司治理體系不健全，管理層和股東之間的代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的大環(huán)境中，資本結(jié)構(gòu)決策更有可能是管理層私利動(dòng)機(jī)的體現(xiàn)[26]，這意味著管理層防御很可能是公司采取零杠桿策略的潛在原因，但是國(guó)內(nèi)尚無(wú)學(xué)者檢驗(yàn)這一因果關(guān)系。我們認(rèn)為，這一空白產(chǎn)生的原因，一方面在于研究視角的局限，另一方面在于技術(shù)上的困難。技術(shù)上的困難體現(xiàn)在兩點(diǎn)：其一，可能出于某種原因，零杠桿策略對(duì)一些公司而言是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，而這些公司主動(dòng)選擇了厭惡債務(wù)融資的管理層[16]，這一內(nèi)生性問(wèn)題在回歸分析中難以克服；其二，管理層防御屬于管理層的內(nèi)心深層次的想法，從外部難以直接觀測(cè)到，甚至有可能管理層自為而不自知[32]，因此如何直接予以度量一直是實(shí)證研究的難點(diǎn)。為了彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的空白，本文通過(guò)對(duì)照組研究法克服內(nèi)生性問(wèn)題，并通過(guò)多種方式度量管理層防御動(dòng)機(jī)，以全面且系統(tǒng)地檢驗(yàn)管理層防御假說(shuō)。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：其一，首次基于管理層防御視角檢驗(yàn)我國(guó)上市公司采取零杠桿策略的動(dòng)機(jī)，并采用多種方法度量管理層防御，以全面且系統(tǒng)地檢驗(yàn)管理層防御假說(shuō)，這拓展并豐富了管理層防御領(lǐng)域的文獻(xiàn)；其二，首次將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引入零杠桿現(xiàn)象的分析框架，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)(此后簡(jiǎn)稱國(guó)企)的零杠桿策略受到管理層防御的影響，非國(guó)有企業(yè)(此后簡(jiǎn)稱非國(guó)企)的零杠桿策略不受管理層防御的影響，這拓展并豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的相關(guān)研究。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

一、文獻(xiàn)回顧

針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的研究表明，多方面因素共同造成了零杠桿現(xiàn)象。首先，融資約束是公司采取零杠桿策略的重要原因之一，如Devos et al.(2012)[8]、Bessler et al.(2013)[5]、Strebulaev and Yang(2013)[16]、Byoun and Xu(2013)[6]針對(duì)公司的財(cái)務(wù)特征、信用評(píng)級(jí)、支付股利狀況、貸款契約等方面的研究均支持融資約束假說(shuō)。其中，Bessler et al.(2013)[5]、Strebulaev and Yang(2013)[16]認(rèn)為財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)是重要補(bǔ)充，他們發(fā)現(xiàn)有一小部分零杠桿公司并非面臨著融資約束，而是刻意保留了舉債能力，但Devos et al.(2012)[8]、Byoun and Xu(2013)[6]否定了財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)。其次，管理層防御也是公司采取零杠桿策略的潛在原因，但現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論并不一致，如Strebulaev and Yang(2013)[16]實(shí)證檢驗(yàn)了管理層偏好和公司治理特征對(duì)零杠桿策略的影響，其結(jié)論支持管理層防御假說(shuō)，但Devos et al.(2012)[8]、Byoun and Xu(2013)[6]對(duì)此予以否定。最后，上述文獻(xiàn)都是考察微觀層面因素，而宏觀層面因素同樣是零杠桿現(xiàn)象廣泛存在于發(fā)達(dá)國(guó)家的重要原因，如Bessler et al.(2013)[5]研究發(fā)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)率等宏觀變量對(duì)零杠桿策略有顯著影響，Strebulaev and Yang(2013)[16]、Bessler et al.(2013)[5]均發(fā)現(xiàn)零杠桿公司存在行業(yè)聚集效應(yīng)，Bessler et al.(2013)[5]還發(fā)現(xiàn)國(guó)家的制度環(huán)境對(duì)零杠桿策略有顯著影響。

近年來(lái)也有國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始重視零杠桿現(xiàn)象，如唐齊鳴和黃昆(2016)[27]檢驗(yàn)了零杠桿公司的財(cái)務(wù)特征，陳藝萍等(2016)[20]將零杠桿公司的業(yè)績(jī)與有杠桿公司進(jìn)行比較分析，陳家玲和孔燦(2014)[19]、黃珍等(2016)[22]檢驗(yàn)了融資約束對(duì)零杠桿策略的影響，此外，黃珍等(2016)[22]還檢驗(yàn)了外部融資需求、財(cái)務(wù)靈活性及投資機(jī)會(huì)對(duì)零杠桿策略的影響。

綜合來(lái)看，一方面國(guó)外文獻(xiàn)的研究視角非常豐富，但結(jié)論(尤其是針對(duì)微觀層面因素的研究結(jié)論)存在諸多差異，另一方面國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)這樣新興市場(chǎng)國(guó)家的零杠桿現(xiàn)象的研究并不充分，尤其是缺乏從代理問(wèn)題的視角來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)公司采取零杠桿策略的動(dòng)機(jī)。為補(bǔ)充現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文不但聚焦于代理問(wèn)題中的管理層防御問(wèn)題以檢驗(yàn)公司采取零杠桿策略的動(dòng)機(jī)，還結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐考察了管理層防御與零杠桿策略之間關(guān)系的邊界問(wèn)題?？梢?jiàn)，本文的分析過(guò)程具備理論和現(xiàn)實(shí)的一致性，不但有助于完善相關(guān)理論，還具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、研究假設(shè)

1.管理層防御與零杠桿策略

Morck et al.(1988)[14]提出的管理層防御行為是指：在公司內(nèi)、外部控制機(jī)制下，管理層為了固守職位(以便在更大的范圍內(nèi)追求私利)而采取的一系列行為。這一概念有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：防御動(dòng)機(jī)和防御行為1。其一，防御動(dòng)機(jī)是指固守職位的動(dòng)機(jī)，其本質(zhì)是個(gè)人利益最大化的動(dòng)機(jī)。一般而言，防御動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱取決于管理層是否受到有效的監(jiān)管[32][8]，監(jiān)管越弱則防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。其二，防御行為不是單純的一種行為，而是一系列有利于管理層固守職位的行為，其表現(xiàn)形式可以是規(guī)避債務(wù)融資、操縱股利政策或進(jìn)行過(guò)度投資等[32]。防御動(dòng)機(jī)是因，防御行為是果，但是防御動(dòng)機(jī)究竟會(huì)導(dǎo)致哪一種防御行為則需要結(jié)合具體情境進(jìn)行分析。

事實(shí)上，在防御動(dòng)機(jī)影響防御行為的過(guò)程中，防御機(jī)會(huì)也起著重要作用。具體而言：為了固守職位，管理層有動(dòng)機(jī)實(shí)施相應(yīng)的防御行為，但這一防御行為最終能否實(shí)現(xiàn)還將受到機(jī)會(huì)的影響，即機(jī)會(huì)越大，防御行為最終實(shí)現(xiàn)的可能性越大；不僅如此，防御動(dòng)機(jī)與防御機(jī)會(huì)之間還可能存在著高度的相關(guān)性(正相關(guān))，例如，在公司治理機(jī)制非常完善的情況下，一方面管理層的防御機(jī)會(huì)很小，因?yàn)橥晟频墓局卫頇C(jī)制在事前封鎖了管理層違規(guī)操作以獲取私利的空間，另一方面管理層的防御動(dòng)機(jī)也很弱，因?yàn)楣芾韺忧宄刂酪坏┳约哼`規(guī)操作以獲取私利，那么他就將在事后遭受嚴(yán)重的懲罰?？梢?jiàn)，若要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乜疾旃芾韺臃烙鶈?wèn)題，則需要將防御動(dòng)機(jī)和防御機(jī)會(huì)兩者同時(shí)納入分析框架。

然而，當(dāng)落實(shí)到實(shí)證分析時(shí)，如果明確區(qū)分防御動(dòng)機(jī)和防御機(jī)會(huì)，那么我們就無(wú)法同時(shí)度量這兩個(gè)變量(防御動(dòng)機(jī)的度量本身就是一個(gè)難題)，這時(shí)，因遺漏變量而引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題將導(dǎo)致實(shí)證研究無(wú)法開(kāi)展。即使我們能夠同時(shí)度量防御動(dòng)機(jī)和防御機(jī)會(huì)，鑒于防御動(dòng)機(jī)和防御機(jī)會(huì)可能是高度正相關(guān)的，我們也無(wú)法得到防御動(dòng)機(jī)(或防御機(jī)會(huì))的回歸系數(shù)。因此，考慮到實(shí)證研究的可行性，我們忽略防御機(jī)會(huì)(或者將其與防御動(dòng)機(jī)等同起來(lái))，而僅考察防御動(dòng)機(jī)對(duì)防御行為的影響，事實(shí)上，現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外研究管理層防御問(wèn)題的實(shí)證文獻(xiàn)大都沒(méi)有考慮防御機(jī)會(huì)這一變量。此外，限于本文的研究主題，我們僅考慮規(guī)避債務(wù)融資這一種防御行為，進(jìn)而專注于探討防御動(dòng)機(jī)是否會(huì)導(dǎo)致公司采取零杠桿策略。

當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)增多時(shí)，公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增大，管理層被解雇的可能性也隨之增大性。為了減少財(cái)務(wù)困境下需要承擔(dān)的高昂工作轉(zhuǎn)換成本[10]，具有防御動(dòng)機(jī)的管理層將規(guī)避債務(wù)融資，且防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)則公司債務(wù)融資越少。針對(duì)美國(guó)上市公司的實(shí)證研究表明，較強(qiáng)的防御動(dòng)機(jī)將導(dǎo)致較低的債務(wù)水平[4]，甚至可能導(dǎo)致公司采取零杠桿策略[16]。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司面臨的內(nèi)、外部治理機(jī)制較差，這意味著我國(guó)上市公司的管理層普遍具有較強(qiáng)的防御動(dòng)機(jī)。如王志強(qiáng)等(2011)[28]的實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司的管理層普遍具有防御動(dòng)機(jī)。進(jìn)一步地，我國(guó)上市公司管理層的選拔一定程度上依賴于人際關(guān)系和政治背景[33]，這種非市場(chǎng)化的選拔機(jī)制極大地增加了新工作的搜尋成本。為了減少財(cái)務(wù)困境下需要承擔(dān)的高昂工作轉(zhuǎn)換成本[10]，具有防御動(dòng)機(jī)的管理層更有可能規(guī)避債務(wù)融資，且防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)則債務(wù)融資越少。因此，當(dāng)管理層防御動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度很高時(shí)，公司可能會(huì)采取零杠桿策略。由此提出假設(shè)1：

H1：其他條件相同時(shí)，管理層防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)的公司，越有可能采取零杠桿策略。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層防御與零杠桿策略

在我國(guó)特殊的制度背景下，國(guó)企管理層與非國(guó)企管理層在防御動(dòng)機(jī)和防御行為上均存在差異。在防御動(dòng)機(jī)上，國(guó)企管理層的防御動(dòng)機(jī)可能比非國(guó)企更強(qiáng)。一方面，國(guó)有資產(chǎn)管理部門雖然有權(quán)管理國(guó)有資產(chǎn)，但并不享有投資的收益，因而缺乏監(jiān)督管理層的動(dòng)力；另一方面，國(guó)企的董事會(huì)成員由國(guó)有資產(chǎn)管理部門委派，并不代表股東利益，使得國(guó)企的內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制失效[29]。綜合來(lái)看，國(guó)企的管理層面臨較弱的監(jiān)管，因而具有較強(qiáng)的防御動(dòng)機(jī)。

然而在防御行為上，國(guó)企的管理層不太可能通過(guò)規(guī)避債務(wù)融資的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其防御動(dòng)機(jī)。原因有兩點(diǎn)：其一，國(guó)企由于與商業(yè)銀行存在裙帶關(guān)系，往往面臨預(yù)算軟約束，因此增加債務(wù)融資不太可能導(dǎo)致國(guó)企陷入財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而不太可能導(dǎo)致管理層被解雇；其二，股權(quán)融資會(huì)分散國(guó)有資產(chǎn)管理部門對(duì)國(guó)企的控制權(quán)，為了維持對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的絕對(duì)控制，國(guó)企反而青睞債務(wù)融資。綜合這兩個(gè)因素來(lái)看，即使國(guó)企管理層具有很強(qiáng)的防御動(dòng)機(jī)，也不太可能規(guī)避債務(wù)融資。值得注意的是，防御行為不但包含規(guī)避債務(wù)融資，還包含操縱股利政策和進(jìn)行過(guò)度投資等，因此國(guó)企管理層的防御動(dòng)機(jī)有可能表現(xiàn)為操縱股利政策或進(jìn)行過(guò)度投資等其他防御行為。

與國(guó)企不同，非國(guó)企的融資行為遵循市場(chǎng)規(guī)律。債務(wù)融資將增加非國(guó)企陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，進(jìn)而增大管理層被解雇的可能性，因此具有防御動(dòng)機(jī)的非國(guó)企管理層將規(guī)避債務(wù)融資，且防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)則債務(wù)水平越低。綜合來(lái)看，相對(duì)于國(guó)企，當(dāng)管理層防御動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度很高時(shí)，非國(guó)企更有可能采取零杠桿策略。由此提出假設(shè)2：

H2：相對(duì)于國(guó)企，管理層防御動(dòng)機(jī)更有可能導(dǎo)致非國(guó)企采取零杠桿策略。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本初選與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬、深證券市場(chǎng)2006～2014年A股上市公司為初選樣本，進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類公司；(2)剔除ST、PT公司；(3)剔除資本結(jié)構(gòu)(有息債務(wù)/總資產(chǎn))小于0、大于1或該項(xiàng)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；(4)剔除其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；(5)剔除連續(xù)觀測(cè)值數(shù)量小于2的公司，因?yàn)槟Ｐ凸烙?jì)需要使用滯后一期數(shù)據(jù)。最后得到的原始樣本中包含1019個(gè)零杠桿觀測(cè)值。另外，對(duì)于個(gè)別零杠桿公司所缺失的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用插值法處理。為了減輕異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在(1%，99%)區(qū)間上進(jìn)行winsorize處理。

所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理數(shù)據(jù)及兩權(quán)分離度數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)2，為了保證數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，同時(shí)從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提取相關(guān)數(shù)據(jù)并進(jìn)行相互對(duì)照和補(bǔ)充。對(duì)于公司管理層的履歷、背景特征數(shù)據(jù)，主要從WIND深度資料數(shù)據(jù)庫(kù)中進(jìn)行手工搜集，并通過(guò)上市公司主頁(yè)、“問(wèn)財(cái)財(cái)經(jīng)百科”網(wǎng)、百度搜索引擎進(jìn)行補(bǔ)充。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)與變量定義

1.樣本匹配與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

微觀金融問(wèn)題的研究常常用到對(duì)照組研究法，如Strebulaev and Yang(2013)[16]，此方法不僅能夠克服樣本容量有限所導(dǎo)致的估計(jì)系數(shù)被較大子樣本操縱的問(wèn)題[23]，還能夠緩解內(nèi)生性問(wèn)題。

借鑒Strebulaev and Yang(2013)[16]的手工匹配方法，本文選擇如下5個(gè)條件來(lái)為零杠桿公司匹配對(duì)照組公司：年份、行業(yè)、規(guī)模、上一年業(yè)績(jī)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。其中，Barber and Lyon(1996)[2]認(rèn)為在匹配對(duì)照組公司時(shí)，以事件前業(yè)績(jī)(pre-event performance)為匹配原則可以避免會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的均值回歸(mean reversion)問(wèn)題，并且能夠得到優(yōu)良的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。此外，本文增加了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一匹配條件，這是因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策有顯著影響[33]。

具體而言，本文為每個(gè)零杠桿觀測(cè)值從原始樣本中匹配出一組對(duì)照組觀測(cè)值，對(duì)照組觀測(cè)值是指與該零杠桿公司位于相同年份、行業(yè)，具有相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，具有相似規(guī)模(零杠桿公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值的0.7～1.3倍之內(nèi))，擁有相似的上一年業(yè)績(jī)(零杠桿公司去年總資產(chǎn)收益率的0.9～1.1倍之內(nèi))的一組公司。當(dāng)依據(jù)上述原則無(wú)法匹配出任何對(duì)照組觀測(cè)值時(shí)，則放松匹配條件，即去除行業(yè)這一匹配條件，或者同時(shí)去除行業(yè)、上一年業(yè)績(jī)這兩個(gè)匹配條件，或者將“相似規(guī)模”的定義擴(kuò)展到“零杠桿公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值的0.5～1.5倍之內(nèi)”。最終，平均為每個(gè)零杠桿觀測(cè)值匹配到2.2個(gè)對(duì)照組觀測(cè)值，這少于Strebulaev and Yang(2013)[16]的3.4個(gè)，主要原因在于我們控制了更多的匹配條件。本文的原始樣本中共有1019個(gè)零杠桿觀測(cè)值，經(jīng)過(guò)上述匹配得到2274個(gè)對(duì)照組觀測(cè)值，其中256個(gè)零杠桿國(guó)企觀測(cè)值對(duì)應(yīng)著753個(gè)對(duì)照組觀測(cè)值，763個(gè)零杠桿非國(guó)企觀測(cè)值對(duì)應(yīng)著1521個(gè)對(duì)照組觀測(cè)值。

對(duì)于零杠桿公司與對(duì)照組公司組成的樣本(簡(jiǎn)稱“全樣本”)，主要采用如下Logit模型進(jìn)行分析：

其中，P代表公司采取零杠桿策略的概率。ZL是虛擬變量，當(dāng)觀測(cè)值是零杠桿公司(資本結(jié)構(gòu)為零)時(shí)取值為1，否則取值為0。解釋變量X包含管理層防御的代理變量和控制變量等。采用與Strebulaev and Yang(2013)[16]一致的混合Logit回歸方法，并將所有的解釋變量滯后一期以進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問(wèn)題。此外，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行異方差調(diào)整并在公司層面上進(jìn)行聚類(cluster)調(diào)整。

2.變量定義

被解釋變量(ZL)方面，采用有息債務(wù)比總資產(chǎn)來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)，因此零杠桿公司是指有息債務(wù)為零的公司。值得注意的是，本文并不采用“總負(fù)債”來(lái)度量債務(wù)水平，一是因?yàn)榭傌?fù)債不能反映公司未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)[15]，二是因?yàn)榭傌?fù)債所包含的不帶息債務(wù)無(wú)法帶來(lái)稅盾價(jià)值。本文定義的“有息債務(wù)”所包含的會(huì)計(jì)科目更廣3，因而很可能低估了A股市場(chǎng)中的零杠桿公司數(shù)量。

管理層防御的代理變量方面，管理層防御動(dòng)機(jī)屬于管理層的內(nèi)心深層次的想法，從外部難以直接觀測(cè)到，甚至有可能管理層自為而不自知[32]，因此如何直接度量管理層防御動(dòng)機(jī)一直是實(shí)證研究的難點(diǎn)。但通常認(rèn)為，較弱的監(jiān)管(如較弱的內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量或較弱的外部接管威脅)有利于管理層實(shí)施防御行為，進(jìn)而強(qiáng)化其防御動(dòng)機(jī)[32][8]。鑒于我國(guó)企業(yè)面臨的外部接管市場(chǎng)尚不規(guī)范，本文根據(jù)內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量來(lái)間接地度量管理層防御動(dòng)機(jī)(內(nèi)部監(jiān)督治理越強(qiáng)，則管理層防御動(dòng)機(jī)越弱)。參考曹春方等(2015)[18]的研究，內(nèi)部監(jiān)督治理變量主要選?。汗蓹?quán)集中度(Top10)、兩職兼任(Dual)、獨(dú)立董事比例(Indep)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Meeting)。此外，從穩(wěn)健性的角度考慮，后文還對(duì)零杠桿公司面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行檢驗(yàn)，以進(jìn)一步驗(yàn)證管理層防御假說(shuō)。

對(duì)于股權(quán)集中度與內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量之間的關(guān)系有必要重點(diǎn)闡述。我國(guó)上市公司存在兩類代理問(wèn)題，即股東和管理層之間的代理問(wèn)題，以及控股股東和中小股東之間的代理問(wèn)題，較高的股權(quán)集中度能夠緩解第一類代理問(wèn)題，卻會(huì)強(qiáng)化第二類代理問(wèn)題。肖作平(2005)[30]認(rèn)為，對(duì)于我國(guó)上市公司而言，第二類代理問(wèn)題可能占據(jù)主導(dǎo)地位，而董艷和李鳳(2011)[21]則認(rèn)為，代理問(wèn)題在股權(quán)集中度較低的公司中主要表現(xiàn)為第一類，在股權(quán)集中度較高的公司中主要表現(xiàn)為第二類。本文的描述性統(tǒng)計(jì)表明，樣本公司的股權(quán)集中度較高，這意味著第二類代理問(wèn)題占據(jù)主導(dǎo)地位。綜合來(lái)看，對(duì)本文的全樣本而言，股權(quán)集中度越高，則內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量越弱。其他變量與內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量的關(guān)系與曹春方等(2015)[18]一致，即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任、獨(dú)立董事比例越低或董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越少均意味著內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量越弱。

表1 變量定義

控制變量包括：公司規(guī)模(Size)、年齡(Age)、資產(chǎn)有形性(Tangible)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(MB)、盈利性(Profit)、現(xiàn)金流(CFlow)、資本支出(CAPEX)、所得稅稅率(Tax_rate)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、行業(yè)(Industry)和年份(Year)。變量定義見(jiàn)表1。

在控制變量中，還增加了兩權(quán)分離程度(Sep)，即終極控股股東控制權(quán)比現(xiàn)金流權(quán)，該比值越大則意味著控股股東利益侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)[25]。在雙重代理問(wèn)題下，控股股東將基于利益侵占動(dòng)機(jī)選擇有利于自身利益的資本結(jié)構(gòu)決策，此外，控股股東往往通過(guò)派出自己的直接代表或者自己本人來(lái)出任管理層以掌握公司資源的支配權(quán)，因此管理層可能為了迎合控股股東的利益侵占動(dòng)機(jī)而采取非公司價(jià)值大化的資本結(jié)構(gòu)決策?？梢?jiàn)，在回歸分析中控制控股股東利益侵占動(dòng)機(jī)能夠避免因遺漏這一變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列出了全樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。內(nèi)部監(jiān)督治理變量中，股權(quán)集中度均值為0.597，說(shuō)明公司的股權(quán)集中度較高；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任的公司占全樣本的0.305；獨(dú)立董事比例均值為0.370，與證監(jiān)會(huì)規(guī)定的獨(dú)董占比至少達(dá)到1/3的要求一致，但標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.052，表明公司之間的差別很??；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到3.350，說(shuō)明各個(gè)公司的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)差別很大。兩權(quán)分離度均值為1.382，意味著平均而言控股股東的利益侵占動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。

此外，Pearson相關(guān)性分析顯示，主要變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值絕大多數(shù)都小于0.3，最大值僅為0.576，這意味著變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，受篇幅所限并未給出相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

實(shí)證結(jié)果與分析

本節(jié)分為“主體檢驗(yàn)”、“穩(wěn)健性檢驗(yàn)”和“其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)”三個(gè)部分。其中，“主體檢驗(yàn)”部分采用Logit模型(1)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，“穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分”根據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，“其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分”則通過(guò)樣本替換、變量替換等方式再次驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

一、主體檢驗(yàn)

在模型(1)中添加內(nèi)部監(jiān)督治理變量、兩權(quán)分離度變量以及控制變量，以驗(yàn)證假設(shè)1，回歸結(jié)果列于表3。可以看到，兩權(quán)分離程度(Sep)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明終極控股股東利益侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，則公司采取零杠桿策略的可能性越小。在本部分最關(guān)心的管理層防御的代理變量方面，股權(quán)集中度(Top10)的回歸系數(shù)始終在1%的水平上顯著為正，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Meeting)的回歸系數(shù)始終在1%的水平上顯著為負(fù)，均表明較弱的內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量增大了公司采取零杠桿策略的可能性。可推知較強(qiáng)的管理層防御動(dòng)機(jī)增大了公司采取零杠桿策略的可能性，支持假設(shè)1。盡管兩職兼任(Dual)及獨(dú)立董事比例(Indep)的回歸系數(shù)均不顯著，但回歸系數(shù)的方向與預(yù)期一致，仍然支持假設(shè)1。

控制變量方面，規(guī)模(Size)、年齡(Age)及資產(chǎn)有形性(Tangible)的回歸系數(shù)始終顯著為負(fù)，由于這三個(gè)變量都是融資約束的代理變量[1][3][11]，這意味著融資約束程度越重的公司越有可能采取零杠桿策略，與陳家玲和孔燦(2014)[19]、黃珍等(2016)[22]的研究結(jié)論一致。此外，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(MB)、盈利性(Profit)、現(xiàn)金流(CFlow)、資本支出(CAPEX)、所得稅稅率(Tax_rate)的回歸系數(shù)的顯著性及方向基本與Bessler et al.(2013)[5]、Strebulaev and Yang(2013)[16]的研究結(jié)論一致，表明模型設(shè)定是合理的。出于縮減篇幅的考慮，表3省略了一些控制變量。

接下來(lái)將全樣本區(qū)分為國(guó)企和非國(guó)企兩個(gè)子樣本以檢驗(yàn)假設(shè)2，回歸結(jié)果列于表4。Panel A顯示在國(guó)企子樣本中，四個(gè)內(nèi)部監(jiān)督治理變量中僅有董事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Meeting)的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，但顯著性較全樣本有所降低，而其他三個(gè)變量的回歸系數(shù)均不再顯著，甚至符號(hào)與預(yù)期相反，表明管理層防御動(dòng)機(jī)對(duì)國(guó)企零杠桿策略的解釋力極弱。Panel B顯示在非國(guó)企子樣本中，四個(gè)內(nèi)部監(jiān)督治理變量回歸系數(shù)的符號(hào)均與預(yù)期一致，且有三個(gè)變量的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著，意味著管理層防御動(dòng)機(jī)對(duì)非國(guó)企零杠桿策略的解釋力很強(qiáng)?？梢?jiàn)，管理層防御動(dòng)機(jī)對(duì)零杠桿策略的影響僅存在于非國(guó)企，驗(yàn)證了假設(shè)2。

Panel A和Panel B的其他變量方面，兩權(quán)分離程度和控制變量回歸系數(shù)的顯著性和方向基本與預(yù)期一致，表明模型設(shè)定是合理的。另外，表4中Panel A和Panel B的觀測(cè)值數(shù)量之和少于表3，是因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)變量有少許數(shù)據(jù)缺失。

表3 管理層防御與零杠桿策略

總體而言，從表3的全樣本回歸結(jié)果來(lái)看，較強(qiáng)的管理層防御動(dòng)機(jī)增大了公司采取零杠桿策略的可能性，驗(yàn)證了假設(shè)1；從表4的兩個(gè)子樣本回歸結(jié)果來(lái)看，管理層防御動(dòng)機(jī)對(duì)零杠桿策略的影響僅存在于非國(guó)企，驗(yàn)證了假設(shè)2。

二、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上一小節(jié)以內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量間接地度量管理層防御動(dòng)機(jī)，從而驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。然而，這種單一的度量方式尚不足以提供充足的證據(jù)。為了全面且系統(tǒng)地檢驗(yàn)管理層防御假說(shuō)，本小節(jié)分別根據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性度量管理層防御動(dòng)機(jī)，以進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2。

表4 國(guó)企與非國(guó)企的零杠桿策略影響因素

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境中的法人控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)(兼并和收購(gòu))能夠監(jiān)督管理層[12]，從而弱化其防御動(dòng)機(jī)。然而，我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)尚不規(guī)范，且針對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究非常匱乏，因此外部接管威脅的治理效應(yīng)對(duì)我國(guó)的借鑒意義有限。鑒于此，我們退而求其次，以外部環(huán)境中的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)度量管理層防御動(dòng)機(jī)。其邏輯在于，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越小，管理層被撤職的可能性更高，從而防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。具體而言，借鑒李曜和叢菲菲(2015)[24]的研究，用銷售費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比來(lái)度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Compete)，并將其添加到模型(1)以檢驗(yàn)其對(duì)零杠桿策略的影響，回歸結(jié)果列于表5。

針對(duì)全樣本的回歸結(jié)果顯示，Compete的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，管理層防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司采取零杠桿策略的可能性越大，驗(yàn)證了假設(shè)1。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果顯示，Compete對(duì)零杠桿策略的正向影響僅存在于非國(guó)企，驗(yàn)證了假設(shè)2。

2.CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性

上文分別根據(jù)內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)度量防御動(dòng)機(jī)，均是從事前的角度來(lái)度量防御動(dòng)機(jī)，其邏輯在于，良好的公司治理機(jī)制和趨弱的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都將弱化管理層的防御動(dòng)機(jī)。此處我們轉(zhuǎn)換視角，從事后的角度來(lái)度量防御動(dòng)機(jī)。具體而言：防御動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的管理層會(huì)想盡辦法固守職位，以降低因經(jīng)營(yíng)不善而被解雇的可能性；反推可知，管理層“因經(jīng)營(yíng)不善而被解雇的可能性”越小，則反映出其防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。據(jù)此我們以“CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性”(更替指被解雇)來(lái)衡量“因經(jīng)營(yíng)不善而被解雇的可能性”，進(jìn)而度量防御動(dòng)機(jī)：CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性越小則意味管理層防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。在Weisbach(1988)[17]的方法的基礎(chǔ)上，建立模型(2)以比較零杠桿公司與對(duì)照組公司的CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性是否存在差異，進(jìn)而驗(yàn)證管理層防御假說(shuō)。

表5 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與零杠桿策略

其中，Turnover是虛擬變量，反映CEO是否被解雇，是則取值為1，否則為0?！氨唤夤汀钡淖R(shí)別方法與游家興等(2010)[31]一致，即排除正常退休、兩職互換以及因健康問(wèn)題離職的情況。值得注意的是，如果一年中有多個(gè)CEO被解雇，本文只考慮該年份中首個(gè)被解雇CEO的數(shù)據(jù)，因?yàn)殡x職高管所能控制的只是他本人離職之前的業(yè)績(jī)，不太可能控制其前任高管的業(yè)績(jī)。Perf代表公司業(yè)績(jī)，即息稅前利潤(rùn)比總資產(chǎn)；ZL代表公司是否采取了零杠桿策略，是則為1，否則為0。交互項(xiàng)(Perf*ZL)用于識(shí)別零杠桿公司的CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性是否與對(duì)照組公司存在差別。

表6 零杠桿策略與CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性

借鑒游家興等(2010)[31]的研究，我們還控制了以下變量：(1)CEO背景特征，包括性別(Gender)、年齡(CAge)、任期(Tenure)、是否在外兼職(More)；(2)內(nèi)部監(jiān)督治理變量，包括股權(quán)集中度(Top10)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Indep)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任狀況(Dual)以及董事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Meeting)；(3)公司財(cái)務(wù)特征，包括公司規(guī)模(Size)等；(4)行業(yè)(Industry)及時(shí)間(Year)。由于離任高管所能控制的只是離任之前的公司業(yè)績(jī)，所以將公司業(yè)績(jī)(Perf)及其他解釋變量均滯后一期，以避免雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。

表6的回歸結(jié)果顯示，不論是全樣本還是區(qū)分了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的兩個(gè)子樣本，業(yè)績(jī)(Perf)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明公司CEO經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲睿浔黄入x職的可能性越大，與現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)管理層更替-業(yè)績(jī)敏感性的研究一致[17]。

我們最關(guān)心的是交互項(xiàng)(Perf*ZL)的系數(shù)。在全樣本中，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)始終在5%的水平上顯著為正，表明零杠桿公司的CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性更低，驗(yàn)證了假設(shè)1；在國(guó)企子樣本中，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著，表明零杠桿國(guó)企的管理層防御強(qiáng)度與對(duì)照組公司無(wú)差異；而在非國(guó)企子樣本中，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)始終在1%的水平上顯著為正，意味著零杠桿非國(guó)企的管理層防御強(qiáng)度比對(duì)照組公司更高。這表明管理層防御并不是國(guó)企采取零杠桿策略的影響因素，卻是非國(guó)企采取零杠桿策略的影響因素，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。

三、其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試(受限于篇幅，相關(guān)結(jié)果并未列出)：

其一，對(duì)被解釋變量進(jìn)行替換：上文使用“有息債務(wù)/總資產(chǎn)”來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)，此處我們分別采用“(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)”以及“(短期借款+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+長(zhǎng)期負(fù)債)/總資產(chǎn)”來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)，所得實(shí)證結(jié)果與上文基本一致。

其二，對(duì)解釋變量進(jìn)行替換：分別以第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前五大股東持股比例的平方和以及前十大股東持股比例的平方和來(lái)衡量股權(quán)集中度，所得結(jié)果基本不變；用終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差來(lái)度量?jī)蓹?quán)分離程度，回歸結(jié)果未發(fā)生顯著變化；將上述檢驗(yàn)中的CEO替換為董事長(zhǎng)，所得結(jié)果沒(méi)有明顯差異。

其三，對(duì)匹配方法進(jìn)行替換：上文借鑒了Strebulaev and Yang(2013)[16]的手工匹配方法為零杠桿公司尋找對(duì)照組公司，并沒(méi)有采用目前較為流行的傾向得分匹配(PSM)方法，是因?yàn)槭止てヅ浞椒ㄅcPSM方法的適用場(chǎng)合不同。簡(jiǎn)而言之，如果“是否采取零杠桿策略”是回歸方程的自變量，那么我們可以采用PSM方法為零杠桿公司匹配對(duì)照組公司，使得零杠桿策略更像是隨機(jī)分配的，從而緩解“選擇性偏誤”(selection bias)。然而，本文研究的問(wèn)題是“哪些因素導(dǎo)致公司采取零杠桿策略”，也就是說(shuō)“是否零杠桿策略”是回歸方程的因變量，此時(shí)PSM方法并不適用。由于本文樣本中的零杠桿公司觀測(cè)值數(shù)量較少，直接將零杠桿公司與有杠桿公司放在一起進(jìn)行回歸分析，將導(dǎo)致估計(jì)系數(shù)被較大子樣本(有杠桿公司)操縱[23]，因此本文采用手工匹配的方式來(lái)縮小有杠桿公司的樣本范圍，這同時(shí)還在一定程度上控制了內(nèi)生性問(wèn)題。盡管如此，為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們?nèi)匀桓鶕?jù)PSM方法選擇對(duì)照組公司以重復(fù)上文的實(shí)證檢驗(yàn)，所得結(jié)果基本不變。

研究結(jié)論

本文采用A 股上市公司 2006～2014年的樣本，結(jié)合中國(guó)特有的制度背景，基于管理層防御視角檢驗(yàn)我國(guó)上市公司采取零杠桿策略的動(dòng)機(jī)。研究結(jié)果表明：

(1)良好的內(nèi)部監(jiān)督治理質(zhì)量能夠降低公司采取零杠桿策略的可能性；激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠降低公司采取零杠桿策略的可能性；與對(duì)照組公司相比，零杠桿公司的CEO更替-業(yè)績(jī)敏感性較低。這些結(jié)果表明管理層防御是導(dǎo)致公司采取零杠桿策略的重要原因。

(2)區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企的零杠桿策略并不受到管理層防御的顯著影響，但非國(guó)企的零杠桿策略受到管理層防御的顯著影響。

本文的結(jié)論對(duì)于上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資本市場(chǎng)制度調(diào)整都有重要啟示。管理層防御是導(dǎo)致我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)扭曲的重要原因，因此弱化管理層的防御動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。對(duì)企業(yè)而言，要建立完善和規(guī)范的董事會(huì)制度等內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制，對(duì)政策制定者而言，要建立完善和規(guī)范的外部控制權(quán)市場(chǎng)等外部監(jiān)督治理機(jī)制，這些舉措將強(qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督作用并弱化其防御動(dòng)機(jī)，幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升業(yè)績(jī)，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

值得注意的是，管理層防御動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)方式有多種，規(guī)避債務(wù)融資只是其中的一種，還存在著操縱股利政策、進(jìn)行過(guò)渡投資等其他方式。本文的結(jié)論只是表明，國(guó)企的管理層不會(huì)通過(guò)規(guī)避債務(wù)融資的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其防御動(dòng)機(jī)，而非國(guó)企的管理層會(huì)通過(guò)規(guī)避債務(wù)融資的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其防御動(dòng)機(jī)。因此，決不可將本文的結(jié)論過(guò)度解讀為“國(guó)企不存在管理層防御動(dòng)機(jī)，只有非國(guó)企才存在管理層防御動(dòng)機(jī)”。事實(shí)上，國(guó)企由于公司治理機(jī)制較差而可能面臨著更嚴(yán)重的管理層防御動(dòng)機(jī)，只是防御方式有所不同，這些問(wèn)題有待未來(lái)進(jìn)一步研究。

注釋