陶 雅

(金陵科技學(xué)院人文學(xué)院，江蘇 南京 210038)

早在20世紀(jì)末，盈余管理就已經(jīng)成為西方學(xué)界研究的熱點(diǎn)。在我國盈余管理是隨著公司股票上市而出現(xiàn)的。已有研究表明，盈余管理的目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資、避稅以及保持上市資格，它會扭曲企業(yè)發(fā)布的財務(wù)信息，降低企業(yè)投資效率。2008年5月，我國頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，隨后國內(nèi)學(xué)界對內(nèi)部控制展開了廣泛的研究?？墒?，至今鮮有學(xué)者研究內(nèi)部控制對盈余管理與投資效率之間關(guān)系的影響。因此，本文結(jié)合我國上市公司的具體情況，研究上市公司的盈余管理與投資效率之間的關(guān)系；探討內(nèi)部控制對盈余管理與投資效率之間關(guān)系的影響，從內(nèi)部控制角度來研究如何解決我國上市公司投資效率低下的問題。

一、理論分析與研究假設(shè)

Adlolf A. Berle等認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部存在著嚴(yán)重的利益沖突和代理問題。在委托代理理論中，當(dāng)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之后，管理者會為追求自身利益而將公司利益放在個人利益之后，而公司的所有者會更加關(guān)注公司的利益。管理者與股東之間的信息不對稱問題會引發(fā)他們之間的利益沖突[1]。過高的代理成本會使管理者通過盈余管理來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，但盈余管理會導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，損害股東的利益。

Gary C. Biddl等提出，企業(yè)進(jìn)行盈余管理時會加重外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題，扭曲財務(wù)報告數(shù)據(jù)，除了企業(yè)的真實(shí)業(yè)績會被掩飾外，盈余增長與收入的潛在趨勢也會被掩飾[2]。對于企業(yè)管理者而言，其薪資水平往往與公司的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，他們可能會為了自身利益而進(jìn)行盈余管理。被扭曲的財務(wù)報告數(shù)據(jù)使得企業(yè)會計信息質(zhì)量下降，管理者的能力無法被正確評價，管理者投資決策往往會變得不慎重。

綜上，盈余管理會加重信息不對稱問題以及委托代理問題，使企業(yè)會計信息質(zhì)量下降，使企業(yè)做出非效率的投資決策?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：盈余管理與企業(yè)投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，即盈余管理程度越高，企業(yè)投資不足程度越嚴(yán)重。

根據(jù)信息不對稱理論，外部投資者和企業(yè)之間存在著信息不對稱問題。在外部投資者看來，企業(yè)普遍存在盈余管理行為，因而會計信息質(zhì)量會下降，逆向選擇便會出現(xiàn)，所以外部投資者往往希望提高企業(yè)的期望報酬率，但是期望報酬率的提高會使企業(yè)融資成本上升，進(jìn)而造成企業(yè)投資不足。

假設(shè)2：盈余管理與企業(yè)投資過度呈正相關(guān)關(guān)系，即盈余管理程度越高，企業(yè)投資過度程度越嚴(yán)重。

企業(yè)的大股東往往會利用自己所擁有的控制權(quán)，選擇有利于自己的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，但是這些項(xiàng)目很有可能會損害中小股東的利益。為了減少異議，大股東便會選擇進(jìn)行盈余管理，如此其就能更順利地進(jìn)行利于自身的投資，甚至選擇投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。同時，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行盈余管理使企業(yè)的價值被外部投資者高估時，就能獲得較多的外部融資，企業(yè)在資金充足時對投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目也會選擇投資，這樣就會造成投資過度。

假設(shè)3：內(nèi)部控制能弱化盈余管理與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

內(nèi)部控制在一定程度上可以約束管理者，防止其做出為獲取自身利益而損害公司利益的行為。Jeffrey T. Doyle等的研究表明，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量提高，可以減輕因盈余管理而造成的信息不對稱問題，企業(yè)的財務(wù)報告質(zhì)量也會隨之提高，外部投資者就能獲得更準(zhǔn)確的財務(wù)信息和公司經(jīng)營情況，因此，公司的投資效率會隨著內(nèi)部控制水平的上升而提高[3]。內(nèi)部控制水平不同的企業(yè)中，管理者的盈余管理行為對企業(yè)投資效率的影響也是不同的。內(nèi)部控制可以提高企業(yè)的內(nèi)部治理水平，有效減輕管理者與股東之間的信息不對稱問題，降低代理成本，抑制盈余管理對非效率投資的助推作用。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2015年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性，筆者剔除了幾類比較特殊的公司[4]。其一，上市年限不到兩年的公司。上市未滿兩年的公司，財務(wù)狀況并不穩(wěn)定，可能會影響實(shí)證分析結(jié)果的可靠性。其二，金融保險類公司。因?yàn)榕c其他行業(yè)相比，金融保險類公司經(jīng)營業(yè)務(wù)特殊，應(yīng)計利潤也具有特殊性。其三，研究時段陷入財務(wù)困境(被標(biāo)記ST、PT)的上市公司。因?yàn)檫@些公司的財務(wù)數(shù)據(jù)并不能反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況，其具有明顯的盈余管理動機(jī)。其四，在發(fā)行A股的同時發(fā)行B股或H股的上市公司。因?yàn)槊媾R的監(jiān)管規(guī)定不同，可能使其盈余管理和投資行為存在特殊性。其五，數(shù)據(jù)不全的上市公司。本文使用的數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫、迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫等，并使用Excel、SPSS工具進(jìn)行實(shí)證分析。經(jīng)過篩選后整理出1 012 家公司2011—2015年的5 060個樣本數(shù)據(jù)。

(二)變量定義

1.投資效率。本文通過觀察公司的投資行為來考察盈余管理對公司投資決策的影響。盡管有很多學(xué)者質(zhì)疑殘差度量模型，但是相較于FHP模型僅僅能夠辨別非效率投資情況存在與否，以及Vogt模型僅僅能夠判斷是否存在投資不足或投資過度的情況，Richardson的殘差度量模型可以利用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可以對具體企業(yè)具體年度的投資過度或投資不足的水平直接予以量化[5]。因此，本文使用Richardson的殘差度量模型進(jìn)行分年度、分行業(yè)回歸分析，量化上市公司的投資效率。殘差值為正數(shù)說明企業(yè)投資過度，而殘差值為負(fù)數(shù)則說明企業(yè)投資不足，殘差值的絕對值越大，說明企業(yè)的投資效率越低。具體計算公式為

Investi,t=α0+α1Cashi,t-1+α2Growthi,t-1+

α3Investi,t-1+α4Levi,t-1+α5Sizei,t-1+

α6Agei,t-1+ΣIndustry+ΣYear+ξi,t

(1)

其中，Investi,t=t年(購置固定資產(chǎn)、購買其他長期資產(chǎn)和無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金)/期初資產(chǎn)總額；Cashi,t-1=(t-1年末貨幣資金+短期投資)/期初總資產(chǎn)；Growthi,t-1為t-1年的總資產(chǎn)增長率；Levi,t-1=t-1年(總負(fù)債/總資產(chǎn))；Sizei,t-1為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Agei,t-1表示上市年限；Industry和Year分別為行業(yè)變量和年度變量。

2.盈余管理。目前對盈余管理的衡量，研究者們普遍認(rèn)可的有三種方法，分別是具體項(xiàng)目法、分布檢驗(yàn)法和應(yīng)計項(xiàng)目分離法。然而具體項(xiàng)目法不適合研究大樣本數(shù)據(jù)，分布檢驗(yàn)法只能判斷企業(yè)是否存在盈余管理行為，但無法將其量化。夏立軍對各種模型進(jìn)行了檢驗(yàn),評估出在我國股票市場用截面數(shù)據(jù)的修正模型計算盈余管理水平效果更好[6]。因此，本文選擇使用截面修正的瓊斯模型進(jìn)行分年度回歸分析，以此衡量企業(yè)的盈余管理程度。具體計算公式為

TAi,t/Ai,t-1=β1/Ai,t-1+β2·(ΔREVi,t-ΔRECi,t)/

Ai,t-1+β3·PPEi,t/Ai,t-1+ξi,t

(2)

其中，TAi,t為i公司t年的應(yīng)計利潤總額；Ai,t-1為i公司t-1年的年末總資產(chǎn)；ΔREVi,t為i公司t年的主營業(yè)務(wù)收入與t-1年的主營業(yè)務(wù)收入之差；ΔRECi,t為i公司t年的應(yīng)收賬款與t-1年的應(yīng)收賬款之差；PPEi,t為i公司t年的固定資產(chǎn)價值。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量。本文用被國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)可的迪博內(nèi)部控制指數(shù)來衡量公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。迪博公司對我國上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評分，通過對合規(guī)、報告、資產(chǎn)安全、經(jīng)營、戰(zhàn)略五個方面的情況進(jìn)行評價和衡量，得到公司內(nèi)部控制基本水平。

4.控制變量。本文在建立盈余管理與投資效率關(guān)系的研究模型時，加入了以下控制變量[7]。

盈利能力：企業(yè)的盈利水平越高，代表管理者的管理能力越強(qiáng)，所做出的決策水平也就越高。而企業(yè)的總資產(chǎn)收益率(ROA)越高，經(jīng)營業(yè)績越好，則盈利水平就越高，投資能力便越強(qiáng)。因此，本文用總資產(chǎn)收益率來代表企業(yè)的盈利能力?？傎Y產(chǎn)收益率=凈利潤/總資產(chǎn)。

自由現(xiàn)金流(FCF)：已有研究發(fā)現(xiàn)，公司的自由現(xiàn)金流越充裕，公司越可能增加投資支出，進(jìn)而引發(fā)投資過度的問題。

代理成本：過高的代理成本會使企業(yè)投資決策水平下降。本文借鑒已有研究，使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(SAR)來計量代理成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收入/平均總資產(chǎn)。

企業(yè)規(guī)模(Size)：公司的規(guī)模與投資機(jī)會成正比，即規(guī)模越大，公司就越有可能發(fā)生投資過度的情況。因此，本文選擇企業(yè)規(guī)模作為控制變量。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來計量。

資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)：企業(yè)的負(fù)債率與其償債壓力大小成正比，擁有的負(fù)債越多，企業(yè)的投資水平就越低。因此，本文用資產(chǎn)負(fù)債率來作為企業(yè)償債能力的替代變量。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/總資產(chǎn)。

(三)模型構(gòu)建

為了研究盈余管理對投資效率的影響，本文采用多元回歸分析方法，借鑒王環(huán)[8]和劉軒含[9]所使用的模型，構(gòu)建出如下模型

ABIi=θ0+θ1·DAi+θ2·Controlsi+μ

(3)

本文將投資不足與投資過度分開討論，取ABI的絕對值分別對企業(yè)投資不足和投資過度的程度進(jìn)行計量。

在模型(3)的基礎(chǔ)上，加入內(nèi)部控制質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量與盈余管理的交叉項(xiàng)DA*IC，采用回歸模型對內(nèi)部控制對盈余管理與投資效率之間關(guān)系的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如下

ABIi=θ0+θ1·DAi+θ2·ICi+θ3·DAi·ICi+

θ4·Controlsi+μ

(4)

其中，ABIi代表公司的投資效率，用模型(1)中的殘差值表示，ABI>0表示企業(yè)投資過度，反之則表示企業(yè)投資不足；DAi代表公司的盈余管理程度，用模型(2)中的殘差值的絕對值表示；ICi取企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)，代表企業(yè)的內(nèi)部控制水平。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計

由表1可知，用來衡量企業(yè)盈余管理程度的DA的最大值為3.406，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.096，這表明我國上市公司普遍存在盈余管理行為，其中少數(shù)公司存在過度的盈余管理行為。在企業(yè)內(nèi)部控制方面，可以看到企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)IC的平均值為667.572，說明我國上市公司整體的內(nèi)部控制水平一般，但是內(nèi)部控制指數(shù)的極大值(997.697)與極小值(324.540)的差值較大，這說明我國上市公司之間的內(nèi)部控制水平存在很大的差異。

表1 變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

本文使用模型(3)來研究我國上市公司盈余管理與投資效率之間的關(guān)系，使用模型(4)來研究上市公司內(nèi)部控制對盈余管理與投資效率之間關(guān)系的影響。首先對模型(3)進(jìn)行回歸分析來驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2。

如表2所示，盈余管理與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系并在1%水平上顯著，盈余管理與投資過度也呈正相關(guān)關(guān)系并在1%水平上顯著，這表明盈余管理會導(dǎo)致上市公司的非效率投資，使非效率投資行為增多。企業(yè)的盈余管理程度越高，其投資效率就越低。因此，本文的假設(shè)1、假設(shè)2驗(yàn)證成立。

在控制變量中，代表盈利能力的總資產(chǎn)收益率ROA與投資不足及投資過度都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表示企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，發(fā)生非效率投資的可能性就越大。代表代理成本的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率SAR與投資過度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與上文的論述一致，表明企業(yè)的代理成本越高，就越會抑制投資行為。企業(yè)規(guī)模Size與投資不足呈顯著的

表2 盈余管理與投資不足及投資過度的多元回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)的規(guī)模越大，投資不足的情況就會越少。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率LEV與投資不足及投資過度都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，償債能力就越低，企業(yè)出現(xiàn)非效率投資的概率就會越大。

如表3所示，代表盈余管理程度的DA與代表非效率投資水平的ABI之間呈正相關(guān)關(guān)系并在1%水平上顯著，這表示企業(yè)的盈余管理程度越高，企業(yè)就越容易出現(xiàn)非效率投資行為。從表3中可以看出，代表內(nèi)部控制水平的IC與ABI之間的關(guān)系并不顯著，但是DA*IC卻與ABI呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表示企業(yè)的內(nèi)部控制能弱化盈余管理與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系。因此，本文的假設(shè)3驗(yàn)證成立。

四、結(jié)論

(一)盈余管理與投資不足及投資過度均呈正相關(guān)關(guān)系

企業(yè)的盈余管理程度越高，其非效率投資行為也會隨之增加。盈余管理會使公司的會計信息質(zhì)量下降，使信息不對稱和代理問題變得更加嚴(yán)重，最終會導(dǎo)致公司做出非效率投資決策。

在投資不足方面，因?yàn)槟嫦蜻x擇的問題，外部投資者對企業(yè)的盈余管理行為會采取相應(yīng)的防范措施。他們可能會選擇將公司價值的評估結(jié)果調(diào)低，也可能會選擇提高期望報酬率，因此，公司的外部融資成本就會上升，這就會使企業(yè)出現(xiàn)投資不足的情況。而從本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知：自由現(xiàn)金流的增加對公司的投資不足行為具有抑制作用，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流越多，內(nèi)部融資成本就會越低，這將緩解因逆向選擇而出現(xiàn)的外部融資成本過高問題，企業(yè)就不必放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，這將有助于減少投資不足行為；公司的規(guī)模與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司的規(guī)模越大，其發(fā)展就會越成熟，對企業(yè)的管理就會越完善，對管理者的要求也會越嚴(yán)格，這樣可抑制管理者對于投資的消極性。

表3 盈余管理與非效率投資的多元回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

在投資過度方面，根據(jù)行為金融理論，企業(yè)管理者在進(jìn)行投資決策的過程中，如果過于自信，對投資項(xiàng)目的收益過于樂觀，那么反而會使公司獲利減少，造成投資過度的問題。此時，管理者很可能會選擇進(jìn)行盈余管理以掩飾這種投資過度的行為。當(dāng)管理者進(jìn)行盈余管理修改企業(yè)的財務(wù)報告時，企業(yè)的價值便會被外部投資者高估，企業(yè)就可能獲得較多的外部融資，而這又可能引發(fā)投資過度行為。從本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知：總資產(chǎn)收益率與投資過度呈正相關(guān)關(guān)系，公司的總資產(chǎn)收益率越高，其盈利水平就越高，公司做出投資過度決策的可能性就會隨之增大；而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資過度則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表示企業(yè)的代理成本越高，企業(yè)發(fā)生投資過度行為的可能性就越低。

(二)內(nèi)部控制能弱化盈余管理與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系

企業(yè)的內(nèi)部控制水平越高，盈余管理對非效率投資的助推作用就會變得越小。通過實(shí)證分析可以看出，內(nèi)部控制并不直接影響企業(yè)的投資效率，而是通過影響企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境進(jìn)而影響投資效率的。內(nèi)部控制使各級工作人員的行為變得更加規(guī)范，進(jìn)而促使企業(yè)構(gòu)建出合理的組織架構(gòu)和決策機(jī)制，企業(yè)的投資決策不再由某一管理者做出，而是由各部門人員一起協(xié)商做出。加強(qiáng)內(nèi)部控制有助于減少由代理問題和信息不對稱問題引發(fā)的非效率投資行為，可以合理地抑制盈余管理對投資效率的影響。