徐楓 姚云 郭楠

當(dāng)前金融財(cái)政監(jiān)管加劇實(shí)體融資環(huán)境緊張具體表現(xiàn)在，表外融資萎縮導(dǎo)致社融增速下行、貨幣增速回落疊加銀行信用收縮，以及PPP整頓沖擊相關(guān)題材企業(yè)融資。強(qiáng)監(jiān)管政策對(duì)投資行為影響主要體現(xiàn)為，基建投資增速回落但潛在動(dòng)力依舊， 新動(dòng)能支撐制造業(yè)投資但復(fù)蘇艱難，土地購(gòu)置推升房地產(chǎn)投資但疲態(tài)盡顯。未來需要積極緩解實(shí)體融資緊張和加快培育高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)，雙措并舉抑制投資增速過快下滑。

金融財(cái)政監(jiān)管加劇實(shí)體融資環(huán)境緊張

表外融資萎縮導(dǎo)致社融增速下行。2018年7月，我國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)10.73萬億元，同比減少14.76%。其中新增表外融資（含委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)疊加）規(guī)模累計(jì)-1.75萬億元，而去年同期這一數(shù)值仍高達(dá)2.42萬億元。表外融資規(guī)模大幅萎縮主要受金融機(jī)構(gòu)資管新規(guī)（銀發(fā)[2018]106號(hào)） 及其配套細(xì)則，如《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定（征求意見稿）》等影響。一方面，通道業(yè)務(wù)大幅收縮。資管業(yè)務(wù)新規(guī)禁止貸款虛假出表、嚴(yán)格控制信托貸款與委托貸款，過去借助通道為銀行變相放貸的諸多業(yè)務(wù)將難以為繼。另一方面，非標(biāo)業(yè)務(wù)嚴(yán)格受控。資管業(yè)務(wù)新規(guī)對(duì)非標(biāo)投資實(shí)行限額管理和流動(dòng)性管理，同時(shí)禁止期限錯(cuò)配和多層嵌套，表外非標(biāo)空間迅速收窄。

貨幣增速回落疊加銀行信用收縮。2018年7月，廣義貨幣增速為8.5%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。同期存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支增速為9.99%，同比下降3.7個(gè)百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)信用收縮原因：一是資管新規(guī)抑制銀行同業(yè)交易和資管計(jì)劃。2018年7月存款類金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資為20.6萬億元，同比減少8.29%，增速同比下降20.92個(gè)百分點(diǎn)。二是債券發(fā)行放緩導(dǎo)致資產(chǎn)供給不足。從發(fā)行主體看， 2018年7月地方政府債和企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行2.17萬億元和978億元，分別同比減少19.9%和36.98%。從購(gòu)買主體看，2018 年7月存款類金融機(jī)構(gòu)債券投資32.95萬億元，同比增加12.89%，增速同比下降6.75 個(gè)百分點(diǎn)。

PPP整頓沖擊相關(guān)題材企業(yè)融資。近期PPP清理風(fēng)暴在規(guī)范項(xiàng)目運(yùn)作和遏制政府債務(wù)方面成效凸顯，但也挫傷了資本市場(chǎng)信心。涉PPP企業(yè)融資環(huán)境備受影響： 一是PPP企業(yè)估值急劇縮水。從行業(yè)均值看，2018年7月，67家PPP題材上市公司平均市盈率為29.97倍，而去年同期這一數(shù)據(jù)為80.37倍。從龍頭企業(yè)看，2018年7 月，千億級(jí)營(yíng)收企業(yè)中國(guó)鐵建、綠地控股和市盈率為7.36倍、7.14倍和7.68倍，同比分別下降4.61倍、7.95倍和5.17倍。二是PPP企業(yè)債券發(fā)行遇冷。2018年5月， 東方園林推出10億元公司債券發(fā)行計(jì)劃， 但市場(chǎng)僅認(rèn)購(gòu)5%。東方園林財(cái)務(wù)基本面較好，2017年歸屬母公司凈利潤(rùn)為21.8億元，中標(biāo)PPP訂單更是高達(dá)715.7億元。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，當(dāng)前信用債違約頻發(fā)疊加PPP清理整頓是東方園林債券發(fā)行慘敗主因。

基建投資增速回落但潛在動(dòng)力依舊

基建投資進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深入，基建投資作用逐漸淡化。從總體成效看，投資增速大幅下跌。2018 年7月，基建投資（不含電力）累計(jì)完成額增速為5.7%，同比下降15.2個(gè)百分點(diǎn)。從重點(diǎn)領(lǐng)域看，鐵路和公路投資下降顯著。2018年7月，全國(guó)鐵路和公路固定資產(chǎn)投資增速為-8.7%和10.5%，分別同比下降12個(gè)百分點(diǎn)和13.5個(gè)百分點(diǎn)。從政府計(jì)劃看，投資沖動(dòng)有所降溫。2018年貴州省公路和水路建設(shè)計(jì)劃投資1650億元，同比增長(zhǎng)3%；山東省交通建設(shè)計(jì)劃投資944億元，同比增長(zhǎng)4.1%。據(jù)相關(guān)媒體披露，不少省份交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資均告別過去的兩位數(shù)增長(zhǎng)。

多因素制約基建投資高增長(zhǎng)。一是公共預(yù)算支出縮減。2018年全國(guó)目標(biāo)財(cái)政赤字為2.38萬億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)赤字率為2.6%，同比下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。二是P PP項(xiàng)目門檻抬高。從監(jiān)管政策看，財(cái)辦金[2017]92號(hào)文規(guī)范PPP項(xiàng)目庫(kù)管理， 防范PPP異化為融資平臺(tái)；國(guó)資發(fā)財(cái)管[2017]192號(hào)文規(guī)范中央企業(yè)參與PPP，防控PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從整頓力度看，此次被退庫(kù)或要求整改PPP項(xiàng)目有3700個(gè)， 占管理庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)的51%；清減或整改涉及資金4.9萬億元，占入庫(kù)項(xiàng)目投資總額的36%。三是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控加碼。2017年4月，財(cái)政部問責(zé)地方政府違法違規(guī)變相舉債拉開序幕。從地方政府融資角度，相繼出臺(tái)財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)文、財(cái)預(yù)[2017]87號(hào)文和財(cái)預(yù)[2018]34號(hào)文；從企業(yè)債發(fā)行角度，出臺(tái)發(fā)改辦財(cái)金[2018]194號(hào)文；從資金融出方角度，出臺(tái)財(cái)金[2018]23號(hào)文。

基建投資潛在動(dòng)力依然較強(qiáng)。一是中央轉(zhuǎn)移支付力度加大。2018年一般性轉(zhuǎn)移支付預(yù)算為3.9萬億元，比上年執(zhí)行額增加10.9%。其中基建投資支出預(yù)算為4346億元，比上年執(zhí)行額增加10.2%。二是地方政府專項(xiàng)債空間較大。從發(fā)行額度看，2018年中央安排地方專項(xiàng)債資金額度為1.35萬億元，同比增加68.7%。另外， 2017年全國(guó)地方專項(xiàng)債未使用額度高達(dá)2.3萬億元，仍可繼續(xù)發(fā)行。從市場(chǎng)情緒看，2018年8月出臺(tái)財(cái)庫(kù)[2018]72號(hào)文， 市場(chǎng)風(fēng)向由“催還債”迅速轉(zhuǎn)變?yōu)椤按甙l(fā)債”。三是PPP專項(xiàng)債獲批提振市場(chǎng)信心。2018年6月以來，國(guó)家發(fā)改委相繼批復(fù)江蘇美尚生態(tài)景觀公司5億元和廣州珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)10.2億元PPP專項(xiàng)債券，提振了前期兩家知名PPP企業(yè)債券違約重挫的市場(chǎng)信心。四是PPP退庫(kù)效應(yīng)逐漸消化。從財(cái)辦金[2017]92號(hào)文發(fā)布日至2018年3 月，退庫(kù)PPP項(xiàng)目總投資為6113億元，但入庫(kù)項(xiàng)目總投資達(dá)1.88萬億元。此外， PPP項(xiàng)目落地率提高和落地周期加快，也會(huì)加快拉動(dòng)基建投資。五是區(qū)域性戰(zhàn)略加速推進(jìn)。僅以海南自由貿(mào)易港建設(shè)為例， 2018年6月，海南省發(fā)布年度投資計(jì)劃624 億元，涉及重點(diǎn)項(xiàng)目70個(gè)。地方政府一系列重點(diǎn)項(xiàng)目計(jì)劃將適度對(duì)沖基建投資放緩態(tài)勢(shì)。

新動(dòng)能支撐制造業(yè)投資但復(fù)蘇艱難

高技術(shù)部門投資維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。將專用設(shè)備制造、通用設(shè)備制造、儀器儀表制造、醫(yī)藥制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、通信電子設(shè)備制造和電氣機(jī)械設(shè)備制造等7個(gè)制造行業(yè)界定為高技術(shù)部門，其他行業(yè)劃為傳統(tǒng)部門。從投資結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)部門投資占比略有攀升。2018年7月，高技術(shù)部門固定資產(chǎn)投資占全部制造業(yè)的比例為33.31%，同比上升0.47個(gè)百分點(diǎn)。從投資增速看，高技術(shù)部門投資維持中高速態(tài)勢(shì)。2018年7月，高技術(shù)部門固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額3.73萬億元，同比增加8.84%，同比增速較傳統(tǒng)部門高出2.29個(gè)百分點(diǎn)。

技術(shù)改造支撐制造業(yè)投資增長(zhǎng)。一是技術(shù)改造型投資穩(wěn)步增長(zhǎng)。環(huán)保高壓強(qiáng)制要求企業(yè)技術(shù)改進(jìn)，疊加企業(yè)主動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)訴求，共同維持制造業(yè)投資平穩(wěn)增長(zhǎng)。2018年7月，全國(guó)改建型固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額為5.19萬億元，同比增加9.9%， 同比增速與去年持平；占全部制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的18.57%，同比上升0.93個(gè)百分點(diǎn)。二是產(chǎn)能擴(kuò)張型投資仍未恢復(fù)。當(dāng)前過剩性產(chǎn)能出清進(jìn)程接近尾聲，但企業(yè)投資擴(kuò)張意愿并不強(qiáng)烈。2018年7月，新建固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額為19.16萬億元，同比增加3.8%，同比增速下降了7.10 個(gè)百分點(diǎn)；占全部制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的68.57%，同比下降0.38個(gè)百分點(diǎn)。

多因素制約制造業(yè)投資復(fù)蘇。一是原材料漲價(jià)擠壓下游企業(yè)利潤(rùn)。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深入，制造業(yè)上游企業(yè)利潤(rùn)改善明顯，但原材料漲價(jià)向產(chǎn)成品價(jià)格傳導(dǎo)并不通暢，中下游企業(yè)盈利受到?jīng)_擊。以上市公司為例，2018年上半年財(cái)報(bào)顯示，煤炭、有色和石油等上游行業(yè)平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為8.90%、4.55% 和1.43%，同比分別上升3.47個(gè)、0.29個(gè)和1.13個(gè)百分點(diǎn)；而汽車和紡織服裝等下游行業(yè)平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為4.44% 和4.18%，分別同比下降0.80和0.21個(gè)百分點(diǎn)。以出口企業(yè)為例，2018年4月，原材料成本明顯上升企業(yè)比例高達(dá)56.2%， 同比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)。二是民間投資信心恢復(fù)但根基不牢。2018年4月，制造業(yè)民間投資累計(jì)完成額增速為5.95%，高出整體增速1.15個(gè)百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了2016年3月以來持續(xù)15個(gè)月低于整體投資增速的局面。民間投資信心脆弱主因：一方面， 制造業(yè)整體盈利并未明顯改善。2018年上半年財(cái)報(bào)顯示，制造業(yè)上市公司平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率4.32%，同比反而下降了0.11個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)民間投資吸引力有限。另一方面，階段性治理增加不確定性。近期PPP整頓涉及資金4.9萬億元，涉及的民營(yíng)企業(yè)既有蘇交科、鐵漢生態(tài)等上市公司，也有龍?jiān)ㄔO(shè)等非上市企業(yè)。一些依靠項(xiàng)目融資運(yùn)轉(zhuǎn)的民營(yíng)企業(yè)，受到PPP收緊影響，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)陡然上升。

土地購(gòu)置推升房地產(chǎn)投資但疲態(tài)盡顯

土地購(gòu)置費(fèi)推動(dòng)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)。一是房地產(chǎn)開發(fā)投資再創(chuàng)新高。2018年7 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)6.59萬億元，同比增加10.2%，同比增速上升2.3個(gè)百分點(diǎn)。二是土地購(gòu)置費(fèi)推動(dòng)房地產(chǎn)投資攀升。2018年7月，土地購(gòu)置費(fèi)完成額累計(jì)1.94萬億元，同比增加72.3%， 同比增速上升56.2個(gè)百分點(diǎn)；占房地產(chǎn)開發(fā)投資總額比例為29.37%，同比上升10.58個(gè)百分點(diǎn)。三是建安工程對(duì)房地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)減弱。2018年7月，房地產(chǎn)建筑工程和安裝工程投資完成額累計(jì)3.73萬億元和5016.24億元，分別同比減少3.5%和8%，同比增速分別下降9.6個(gè)和14.5個(gè)百分點(diǎn)；占房地產(chǎn)開發(fā)投資比例為56.55%和7.61%，分別同比下降8.08和1.51個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日漸乏力。一是納入GDP核算的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2018年7月，扣除土地購(gòu)置費(fèi)后房地產(chǎn)投資累計(jì)完成額為4.65萬億元，同比減少4.11%，同比增速下降10.34個(gè)百分點(diǎn)。二是房地產(chǎn)投資帶動(dòng)效應(yīng)減弱。從價(jià)格效應(yīng)看，2016年以來，房地產(chǎn)投資中建安工程完成額增速與上游工業(yè)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì)相關(guān)性明顯減弱。從數(shù)量效應(yīng)看，2017 年以來，房地產(chǎn)建安工程投資完成額增速逐漸下滑，2018年3月進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段， 對(duì)工業(yè)品需求拉動(dòng)開始縮減。三是房地產(chǎn)投資擠出效應(yīng)顯著。從對(duì)非房地產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)看，2018年7月，扣除房地產(chǎn)投資后固定資產(chǎn)投資完成額為28.99萬億元，同比增加4.42%，同比增速下降3.89 個(gè)百分點(diǎn)，而同期房地產(chǎn)投資完成額同比增速卻上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。從對(duì)家庭消費(fèi)類需求的擠出效應(yīng)看，以汽車消費(fèi)為例，2018年7月，全國(guó)乘用車銷量增速為-5.9%，同比增速下降12個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)支撐動(dòng)力近乎枯竭。一是房地產(chǎn)企業(yè)難以承受土地購(gòu)置費(fèi)過快增長(zhǎng)。2018年7月，房地產(chǎn)企業(yè)土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)完成額1.94萬億元，同比增加72.3%；而土地購(gòu)置面積累計(jì)1.38億平方米，同比僅增加11.3%。二是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。從微觀杠桿率看， 2018年上半年財(cái)報(bào)顯示，房地產(chǎn)上市公司平均負(fù)債率為63.94%，同比上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)，其中超過31%的房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率超過80%。從債券到期規(guī)?？?，2019～ 2020年，房地產(chǎn)企業(yè)到期債券余額分別高達(dá)3599億元和5127億元。三是家庭部門高杠桿風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。從GDP統(tǒng)計(jì)口徑看，中國(guó)居民負(fù)債規(guī)模約46.65萬億元， 占GDP的55%，加速接近全球公認(rèn)債務(wù)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的杠桿紅線。其中，居民債務(wù)中房貸比例超過50%以上。從可支配收入口徑看，2013～2017年中國(guó)家庭部門杠桿率從83.82%提高到114.85%，而同期美國(guó)家庭部門杠桿率則從107.72%下降到103.81%。四是銀行對(duì)居民購(gòu)房信貸支持意愿減弱。2018年二季度，居民新增金融機(jī)構(gòu)人民幣中長(zhǎng)期貸款累計(jì)3.6萬億元， 同比凈減少1700億元。諸多因素導(dǎo)致房地產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)不可持續(xù)。

雙措并舉抑制投資增速過快下滑

積極緩解實(shí)體融資緊張。一是完善資管新規(guī)實(shí)施細(xì)則。明確公募產(chǎn)品投資非標(biāo)業(yè)務(wù)的期限匹配、限額管理和信息披露等監(jiān)管要求。嚴(yán)控監(jiān)管套利、違法違規(guī)的通道業(yè)務(wù)，支持符合監(jiān)管要求、資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的通道業(yè)務(wù)。二是加快地方政府債券發(fā)行。落實(shí)財(cái)庫(kù)[2018]72號(hào)文，優(yōu)化債券發(fā)行程序，簡(jiǎn)化債券信息披露流程，加快債券資金撥付。三是恢復(fù)資本市場(chǎng)PPP 投資信心。提升入庫(kù)PPP項(xiàng)目質(zhì)量，公開項(xiàng)目信息接受社會(huì)監(jiān)督。落實(shí)發(fā)改辦財(cái)金[2017]730號(hào)文，創(chuàng)造條件支持PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債發(fā)行。

加快培育高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)。一是加快基建投資補(bǔ)短板。適度增加政府債務(wù)規(guī)模，保障積極財(cái)政資金需求，加大基建投資彌補(bǔ)公共設(shè)施和公共服務(wù)不足領(lǐng)域，加快推進(jìn)區(qū)域性戰(zhàn)略投資項(xiàng)目。二是引導(dǎo)社會(huì)資本投資制造業(yè)。出臺(tái)財(cái)稅金融支持政策，加快培育制造業(yè)新動(dòng)能。評(píng)估供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革微觀進(jìn)展并適時(shí)調(diào)整，緩解制造業(yè)投資障礙。放寬投資準(zhǔn)入壁壘，營(yíng)造條件強(qiáng)化民間投資信心。三是支持房地產(chǎn)健康發(fā)展。加快探索房地產(chǎn)稅，扭轉(zhuǎn)地方政府賣地生財(cái)依賴癥。查處囤積閑置土地，督促地產(chǎn)企業(yè)開工補(bǔ)庫(kù)存。創(chuàng)新房地產(chǎn)企業(yè)拿地模式，推動(dòng)城市轉(zhuǎn)型發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）