錢學(xué)寧 劉煜輝 張瑋

銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的困境

在間接融資為主的金融體制下，商業(yè)銀行肩負(fù)著吸納社會剩余資金為實體企業(yè)提供貸款的社會責(zé)任。對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)而言，商業(yè)銀行用較低的融資成本獲得存款，然后尋找門路將資金以較高的價格貸出，收益源自“存貸差”。

早些年，金融產(chǎn)品還沒有現(xiàn)在這么豐富，人們手中的閑錢都是老老實實地放入銀行。由于設(shè)有嚴(yán)格的利率管制，商業(yè)銀行完全不用挖空心思地“攬儲”，存款都是自己乖乖送上門的。人為壓低的利息帶來大筆無風(fēng)險收益，負(fù)債端（存款）成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資產(chǎn)端的收益（貸款等），銀行“閉著眼睛”就可以把錢賺了。

然而，任何行業(yè)都有周期，餡餅不能永遠(yuǎn)免費(fèi)。隨著市場化改革的不斷推進(jìn)，存貸款利率上下限的取消對商業(yè)銀行猶如當(dāng)頭一棒，“閉著眼睛”賺錢似乎不再那么容易。利率市場化推動著資本的“唯利是圖”，客戶手頭的“閑錢”也不再這么便宜。隨著理財產(chǎn)品和各種“寶寶類”產(chǎn)品的誕生，可供客戶選擇的產(chǎn)品繽紛各異，收益也大都高于普通存款。于是，一部分對新事物敏感、相對開明的投資者開始重注投資收益，傳統(tǒng)存款利率受歡迎程度日漸衰敗，銀行閉著眼睛掙錢的日子一去不復(fù)返。

在此背景下，一部分銀行改變姿態(tài)，畢恭畢敬地放下架子，潛心鉆研尋求存款替代。金融產(chǎn)品不斷推陳出新，“吸儲”的招數(shù)也花樣繁多，既有授信推動（以貸轉(zhuǎn)存，讓渡部分貸款利率，換回對公客戶的保證金或一般存款），又有產(chǎn)品撬動（打價格戰(zhàn)），更有千奇百怪的營銷方案和創(chuàng)意設(shè)計。各種招數(shù)能用全用，無非就是想保持體量不減。到頭來，“量”是保住了，但“價”卻高了不止一個層級。

問題再次出現(xiàn)，相比傳統(tǒng)銀行存款利息而言，創(chuàng)新性的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品雖然更能吸引投資者的眼球，但隨著各類理財產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化存款占所有資金來源比例的不斷抬升，銀行負(fù)債端的成本也日益高筑，只能尋思著如何才能“補(bǔ)精養(yǎng)晦”。羊毛出在羊身上，對于商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表而言，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品提升了負(fù)債端成本，只有相應(yīng)提高資產(chǎn)端收益，才能保證銀行正常盈利。于是，商業(yè)銀行開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為了盈利不擇手段，甚至和中央銀行展開博弈。最終，間接擾亂了金融秩序，這體現(xiàn)在兩個方面。

一是虛擬經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張無度，與中央銀行展開“對賭”。銀行發(fā)行同業(yè)存單買基金公司的貨基，基金公司再拿貨基融來的錢買同業(yè)存單，如此往復(fù)循環(huán)下去，銀行達(dá)到了“沖規(guī)?！钡哪康摹Ｈ绻麤]有2018年初宣布同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，接受33%的比例限制，那么這種反復(fù)“放大”的嵌套游戲可以無限傳遞下去。

然而，按照經(jīng)典理論，借貸資本的利息應(yīng)該來自產(chǎn)業(yè)資本的利潤分成。換言之，金融脫離不了實體經(jīng)濟(jì)，資金借貸歸根結(jié)底是為了實體生產(chǎn)的需要，如果實體回報率不足以彌補(bǔ)借貸成本，這種生產(chǎn)和借貸行為根本就不可能發(fā)生。那為何近兩年在實體經(jīng)濟(jì)“不興”的前提下，金融系統(tǒng)卻可以自我膨脹呢？到頭來還是因為中央銀行不斷注入基礎(chǔ)貨幣所致。不可否認(rèn)，在利率雙軌制下，資金面的松緊程度終歸會從短端的貨幣市場傳導(dǎo)至中長端的信貸市場。央行出于維護(hù)金融穩(wěn)定和扶持實體經(jīng)濟(jì)的需要，近兩年來不斷“印鈔”。而金融系統(tǒng)卻把這種“救命鈔”當(dāng)成了賭博籌碼，樂此不疲地“加注”，并最終形成了和央行之間的“對賭”。結(jié)果是，基礎(chǔ)貨幣供給本來就在外匯流失的壓力下手忙腳亂，一群“壞孩子”還在不斷地加杠桿嗷嗷待哺，到頭來所有的交易都在賺央行的錢。

二是資金成本不斷提升，實體經(jīng)濟(jì)苦不堪言。銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間是通過產(chǎn)品嵌套實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表“擴(kuò)身”的，原本以貸款形式提供給企業(yè)的信貸資金，經(jīng)過層層嵌套變成了五花八門的各類債務(wù)。每嵌套一層，就多一份利，最后落到企業(yè)手上已經(jīng)不知抬升了多少成本，實體企業(yè)成為最終受害者。

商業(yè)銀行的三大“角色扮演”

其實，商業(yè)銀行原本可以依靠“人為壓低”的存款利率賺得盤滿缽滿，如今卻各種“小動作”花樣頻出，甚至與監(jiān)管打起了“擦邊球”，是什么抬升了銀行的風(fēng)險偏好？歸根結(jié)底還是市場化改革。

前文提到，市場化之前，可供儲戶選擇的投資標(biāo)的少之又少，商業(yè)銀行完全沒有負(fù)債端的成本顧慮，資產(chǎn)端即便只配固定收益產(chǎn)品，日子也會非常滋潤。在此階段，商業(yè)銀行往往會選擇配置政府資產(chǎn)（平臺+土地）以鎖死信用風(fēng)險。隨著金融產(chǎn)品的不斷豐富，低成本的普通存款占比減少，但在利率中樞持續(xù)走低的情況下，商業(yè)銀行仍可以在同業(yè)市場拿到短期高波動、低成本的資金，通過質(zhì)押式回購滾動加杠桿擴(kuò)規(guī)模以尋求高頻低息差。

后來，興起了新的“玩法”，各行開始紛紛追逐同業(yè)業(yè)務(wù)。一家獲利，千家效仿，很快成了整個銀行業(yè)心照不宣的行業(yè)潛規(guī)則。然而，繁華終會落盡，同業(yè)資產(chǎn)的不斷積累和嵌套，勢必對利率中樞產(chǎn)生向上的助推作用。流動性日趨緊張，商業(yè)銀行與央媽的“對賭”也開始顯露鋒芒。隨著實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)“不興”，過高的資金成本失去了底層支撐，資金在金融體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”的游戲很難再繼續(xù)下去，金融體系終究顯得脆弱不堪。昔日的“乖寶寶”在叛逆的道路上越走越遠(yuǎn)，并帶動金融體系不斷“自我膨脹”。

商業(yè)銀行之所以能夠順利地實現(xiàn)自我膨脹，離不開它的三大“角色轉(zhuǎn)型”。

充當(dāng)“小財政部”

第一大“角色轉(zhuǎn)型”是指商業(yè)銀行搖身一變成為“小財政部”，與松弛的地方財政紀(jì)律一起成為地方建設(shè)的“印鈔機(jī)”。眾所周知，房地產(chǎn)結(jié)合土地財政一起成為了前三十年支撐我國經(jīng)濟(jì)高速增長的中流砥柱，基建也儼然成為政策層在經(jīng)濟(jì)下行階段“相機(jī)抉擇”的重要抓手，特別是在近年來經(jīng)濟(jì)L形探底過程中，更少不了商業(yè)銀行配合地方政府“擴(kuò)財政”的影子，其結(jié)果是廣義貨幣的不斷“膨脹”。這與傳統(tǒng)意義的量化寬松大相徑庭——美歐等發(fā)達(dá)國家和經(jīng)濟(jì)體采用的是單一的量化寬松貨幣政策，依靠的是成熟的“中央銀行+發(fā)達(dá)的金融市場”來實現(xiàn)貨幣

革令其“走下神投放。說到底就是資產(chǎn)負(fù)債表左右兩端同時增加記賬：左邊資產(chǎn)側(cè)借記各項資產(chǎn)，主要是房地產(chǎn)ABS和國債等，右側(cè)負(fù)債端記貨幣發(fā)行及金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金，并沒有實質(zhì)的“印鈔”，有的只是資產(chǎn)負(fù)債表的“擴(kuò)身”（左右增加數(shù)字）。而我國依靠的是龐大的“商業(yè)銀行+財政紀(jì)律松弛的地方政府”，在挽救經(jīng)濟(jì)的同時，不可避免地發(fā)生了廣義貨幣的增長（圖1）。

銀行充當(dāng)“小財政部”有何不妥？

首先，“逐利性”非但不能實現(xiàn)福利最大化，反而還會加重信用風(fēng)險。我們知道，財政部運(yùn)用財稅政策實施宏觀調(diào)控和綜合平衡社會財力，而商業(yè)銀行自從利率市場化改革令其“走下神壇”后，“逐利性”成為首位。為了維持凈息差帶來的凈利潤，銀行必須要將吸收來的存款“有處安置”。早些年，當(dāng)同業(yè)業(yè)務(wù)還沒有興起的時候，銀行時常會追著地方政府和大型企業(yè)“推銷”貸款。企業(yè)原本不需要這么多資金，但出于“價格便宜”，也“勉為其難”地收下了。貸款一旦到手，原本精打細(xì)算的企業(yè)難免會盲目擴(kuò)大生產(chǎn)，如果趕上經(jīng)濟(jì)繼續(xù)蕭條，生產(chǎn)端的擴(kuò)大缺少利潤的填補(bǔ)，企業(yè)就背負(fù)了“本不情愿”的債務(wù)。所以，一定程度上講，把某些企業(yè)推到破產(chǎn)邊緣的，恰恰是充當(dāng)“小財政部”的商業(yè)銀行。

其次，加重了信貸錯配，同時進(jìn)一步導(dǎo)致商業(yè)銀行在授信能力上的退化。一旦中小企業(yè)出現(xiàn)償貸風(fēng)險，就會加重商業(yè)銀行的“信貸錯配”，在貸款提供上更偏向政府信用，也就是“國企+地方債+土地財政”。如此一來，企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利現(xiàn)狀和前景就顯得不再重要，反而政府“兜底”成了衡量信貸授信的唯一考量。財政看的是主體和背景，傳統(tǒng)商業(yè)銀行授信看的是專業(yè)風(fēng)控能力，一旦主體信用的判斷不再需要太多的專業(yè)水平，單單依靠“找人情”撮合幾單財政類融資就可解決吃飯問題，那么銀行體系的風(fēng)控和授信能力勢必退化。

披上投行“外衣”

第二大“角色轉(zhuǎn)型”是傳統(tǒng)商業(yè)銀行正在披上投行“外衣”。投資銀行業(yè)務(wù)包括證券承銷、公司理財、兼并與收購、自選服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資，以及為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的大額證券交易。投資銀行業(yè)務(wù)不僅可以由獨(dú)立投資銀行進(jìn)行，很多的商業(yè)銀行也在大規(guī)模開展投資銀行業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行介入投資銀行業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營，共享基礎(chǔ)設(shè)施和信息，降低信息、結(jié)算、監(jiān)管方面的成本，但也可能產(chǎn)生負(fù)面影響，目前我國商業(yè)銀行“投行化”進(jìn)行得并不完美（表1）。

首先，商業(yè)銀行和投行在企業(yè)成長過程中扮演的角色不一樣，存在利益沖突。投行關(guān)注的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，解決股權(quán)和中長期債務(wù)融資的問題，在企業(yè)IPO和發(fā)債過程中，投行與企業(yè)客戶具有分成式的利益綁定；而商業(yè)銀行與企業(yè)之間的利益分成，理論上來自企業(yè)的利潤，體現(xiàn)了實體利潤在借貸資本和產(chǎn)業(yè)資本間的分配，這導(dǎo)致了商業(yè)銀行與企業(yè)間存在一定的“對立”關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)下行時期，信用風(fēng)險加大的情況下，商業(yè)銀行往往會緊盯企業(yè)，忙于抽貸退出。

其次，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。與西方發(fā)達(dá)國家的商業(yè)銀行相比，我國商業(yè)銀行在從事投資銀行業(yè)務(wù)方式上過于簡單，產(chǎn)品范圍相對狹窄，種類不夠豐富，大部分是初級的重復(fù)產(chǎn)品，缺乏自主開發(fā)新產(chǎn)品的能力和意愿。這導(dǎo)致商業(yè)銀行之間的業(yè)務(wù)越來越相似，不同的銀行將面臨同類型的風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險隨之增加。同時，國內(nèi)商業(yè)銀行在投行業(yè)務(wù)風(fēng)險管理上，并未對商業(yè)業(yè)務(wù)和投行其他業(yè)務(wù)展開機(jī)制及組織上的風(fēng)險隔離。隨著我國商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)范疇的拓寬與強(qiáng)化，商業(yè)銀行越來越無法約束內(nèi)在業(yè)務(wù)穿插運(yùn)營的風(fēng)險傳播。商業(yè)銀行通過銀信合作、銀證合作開展大規(guī)模的證券承銷、理財產(chǎn)品等投資銀行業(yè)務(wù)，不斷將信貸資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，提高了外部監(jiān)管與政府干預(yù)的難度和成本，助長了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。

最后，缺乏相應(yīng)的專業(yè)型人才。投資銀行業(yè)務(wù)涉及面廣，專業(yè)性強(qiáng)，不僅要有法律、投資、融資等專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)知識，還需要對經(jīng)濟(jì)形勢具有敏銳的判斷力、決斷力。而我國商業(yè)銀行在人才方面存在較大缺口，很容易產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)“泛資管”

第三大“角色轉(zhuǎn)型”是推動“泛資管”。伴隨市場化改革的推進(jìn)，人們對貨幣的使用成本有了更加深刻的認(rèn)識，普通銀行存款的利息收入已經(jīng)難以滿足儲蓄需要。同時，商業(yè)銀行受利率市場化影響，信貸利差收緊，固有紅利消失，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)也難以繼續(xù)支撐銀行的健康發(fā)展。此時，“泛資管”無疑成為商業(yè)銀行盈利來源的新渠道，對實現(xiàn)商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)升級有重大意義。但是，如同前兩個“角色扮演”一樣，商業(yè)銀行在經(jīng)營資管業(yè)務(wù)方面也存在不少問題。

首先，“資產(chǎn)池”運(yùn)作機(jī)制存在隱患。我國商業(yè)銀行資產(chǎn)管理最大的特點(diǎn)就是“資產(chǎn)池”模式。銀行通過發(fā)售理財產(chǎn)品募集資金，形成“資金池”，然后以存單、債券、外匯、股票、信貸資產(chǎn)等交錯構(gòu)筑銀行的“資產(chǎn)池”，實現(xiàn)多個理財產(chǎn)品對應(yīng)多筆資產(chǎn)，通過期限錯配、連續(xù)發(fā)售，實現(xiàn)短期理財資金投資長期融資項目，這樣會導(dǎo)致理財產(chǎn)品的存續(xù)期與投資項目運(yùn)營周期不匹配，存在流動性隱患。而商業(yè)銀行為確保資金穩(wěn)定，就需要分期持續(xù)發(fā)售理財產(chǎn)品，然后再將投資收益在不同期的理財產(chǎn)品之間進(jìn)行分?jǐn)?，又會造成各期產(chǎn)品的風(fēng)險聯(lián)動。一旦某期資金出現(xiàn)問題，就會影響到整個投資項目。再者，由于各類資產(chǎn)風(fēng)險特性不同，商業(yè)銀行難以有效對整個資產(chǎn)池的風(fēng)險進(jìn)行管理，單個入池資產(chǎn)的風(fēng)險可能在整個資產(chǎn)池蔓延，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

其次，存在剛性兌付。我國商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的主體是理財產(chǎn)品，早些年“保本”理財占了相當(dāng)份額。理論上講，存在剛性兌付的理財產(chǎn)品是借貸關(guān)系的延伸，這就造成銀行資管業(yè)務(wù)偏離代客理財?shù)某踔?。出于公眾對商業(yè)銀行的固有觀念，即便投資者購買了非保本浮動收益的理財，也往往會忽視風(fēng)險，認(rèn)為商業(yè)銀行有義務(wù)保證本金安全，不經(jīng)意間擴(kuò)大了銀行的兌付風(fēng)險。

最后，“通道”類業(yè)務(wù)倒逼商業(yè)銀行承擔(dān)“最后風(fēng)險”。商業(yè)銀行的資產(chǎn)端受到信貸額度、標(biāo)的投向等限制，需要借用券商或信托機(jī)構(gòu)的通道為客戶融資（多為基建、地產(chǎn)）。在這個過程中，券商或信托類機(jī)構(gòu)僅扮演“中介人”角色，并不會主動承擔(dān)風(fēng)險。而商業(yè)銀行雖然借用“通道”擴(kuò)大了投資范圍和資產(chǎn)規(guī)模，但很可能成為風(fēng)險的“最后承擔(dān)方”。

面對亂象，監(jiān)管終于出手

有了前文提到的三大“角色轉(zhuǎn)型”，商業(yè)銀行在“乖寶寶”向叛逆轉(zhuǎn)型的道路上越走越遠(yuǎn)。終于，對賭的過程中激怒了“央媽”，九州之下一場轟轟烈烈的“監(jiān)管整頓”轟然展開。

2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》正式出臺。這部被業(yè)界稱為資管新規(guī)的行業(yè)重典歷時5個月的征求意見期，經(jīng)過監(jiān)管與金融機(jī)構(gòu)反復(fù)論證、權(quán)衡、博弈、修訂，如今終于塵埃落定。涵蓋銀行、公募基金、私募基金、證券公司、信托公司、保險、期貨等整個資產(chǎn)管理市場，涉及資金上百萬億元，其影響之巨可見一斑。而商業(yè)銀行作為整個金融體系的核心，更是金融監(jiān)管的重中之重。

前面提到，近年來資產(chǎn)管理與影子銀行成為金融與實體加杠桿的渠道，長期存在的剛性兌付還為杠桿無限放大提供了基礎(chǔ)。因此，本次資管新規(guī)的發(fā)布，核心思想就是通過打破剛性兌付來實現(xiàn)金融、實體去杠桿的宏觀目標(biāo)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。

資管新規(guī)包含兩個核心內(nèi)容：

一是建立統(tǒng)一資管業(yè)務(wù)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。近年來資管行業(yè)野蠻生長，影子銀行飽受詬病，但監(jiān)管效果一直差強(qiáng)人意。究其原因，整個行業(yè)牽扯機(jī)構(gòu)種類眾多，長期以來在分業(yè)監(jiān)管體制下缺少統(tǒng)一的監(jiān)管框架，給金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利創(chuàng)造了條件。各類通道業(yè)務(wù)也應(yīng)運(yùn)而生，大行其道，為金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管創(chuàng)造了空間。資管新規(guī)的出臺，從募集方式和投資性質(zhì)兩個維度對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行分類，分別統(tǒng)一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求，強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)，將機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管有機(jī)結(jié)合，以降低跨行業(yè)監(jiān)管的交叉風(fēng)險與協(xié)調(diào)成本，成為新的綜合性監(jiān)管框架下邁出的堅實一步。

二是引導(dǎo)市場打破剛性兌付。前文提到，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)管理最大的特點(diǎn)就是“資產(chǎn)池”模式。銀行通過發(fā)售理財產(chǎn)品募集資金，形成“資金池”，然后以存單、債券、外匯、股票、信貸資產(chǎn)等交錯構(gòu)筑銀行的“資產(chǎn)池”，實現(xiàn)多個理財產(chǎn)品對應(yīng)多筆資產(chǎn)，通過期限錯配、連續(xù)發(fā)售，實現(xiàn)短期理財資金投資長期融資項目。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，管理機(jī)構(gòu)可以用后期投資者的投資本金向前期投資者兌付投資本金和收益，或者用自營資金承接問題資產(chǎn)，周而復(fù)始，循環(huán)操作，從而實現(xiàn)剛性兌付，暫時掩蓋金融風(fēng)險。但風(fēng)險終究沒有消除，而是不斷地積累與轉(zhuǎn)嫁，給整個金融體系埋下隱患。

資管新規(guī)規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益，產(chǎn)品出現(xiàn)兌付困難時不得以任何形式墊資兌付；引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變預(yù)期收益率模式，強(qiáng)化產(chǎn)品凈值化管理，并明確核算原則；明示剛性兌付的認(rèn)定情形，包括違反凈值確定原則對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益、采取滾動發(fā)行等方式保本保收益、自行籌集資金償付或委托其他機(jī)構(gòu)代償?shù)龋环诸愡M(jìn)行懲處，存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付，足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險保費(fèi)，非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)由金融監(jiān)督管理部門和中國人民銀行依法糾正并予以處罰。資管新規(guī)涉及的其他幾項重要內(nèi)容，例如實行凈值化管理、禁止資金池運(yùn)作、禁止多層嵌套、減少錯配、獨(dú)立運(yùn)作等，實質(zhì)上都是為打破剛兌服務(wù)，是實現(xiàn)破除剛兌的具體手段。

滴水頓悟，慈悲為懷

資管新規(guī)最終落地，并沒有對資管業(yè)務(wù)“一棒打死”，而僅是堅持核心要義沒有變化，但在具體要求上，更加重視政策推進(jìn)的穩(wěn)妥與審慎，更多地考慮了金融機(jī)構(gòu)和資本市場的承受能力，嚴(yán)格程度較征求意見稿略有緩和，對市場沖擊相對減弱。

為什么會有邊際緩和？歸根結(jié)底，金融市場是為實體服務(wù)的，對金融市場的整頓，要以支持實體為依據(jù)。單方面一味打壓，勢必過猶不及。因此，資管新規(guī)堅持核心要義不變，但整體緩和，對現(xiàn)有銀行業(yè)的三大“角色扮演”也沒有全盤否定，反倒特意留下了幾處“口子”。

公募資產(chǎn)支持證券

雖然新規(guī)過渡期有所延長且允許發(fā)行老產(chǎn)品對接，但對存量仍需要壓縮遞減。一方面，由于對多層嵌套資管產(chǎn)品的監(jiān)管向上穿透，公募產(chǎn)品將無法借由私募產(chǎn)品（包括信托計劃、證券公司資管計劃）對接非標(biāo)資產(chǎn)；另一方面，資管產(chǎn)品直接或間接對接非標(biāo)資產(chǎn)的禁止期限錯配，對于相當(dāng)一部分期限動輒數(shù)年的非標(biāo)資產(chǎn)，不太容易找到期限匹配的對接資金。因此，數(shù)十萬億元的非標(biāo)資產(chǎn)如何處置是一臺重頭戲。

對非標(biāo)的處理大體有兩個方向：一是非標(biāo)入表，即用銀行表內(nèi)信貸將表外的非標(biāo)資產(chǎn)接回表內(nèi)，這一過程需要消耗銀行資本金。從前期監(jiān)管層下調(diào)撥備覆蓋率、鼓勵發(fā)行資本補(bǔ)充債券等舉措可以感受到政策對非標(biāo)入表的呵護(hù)。二是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，主要方法是將非標(biāo)資產(chǎn)做資產(chǎn)證券化處理，發(fā)行公募ABS（包括銀行間和交易所ABS），從而可以回避上述監(jiān)管限制。兩種非標(biāo)處理方式的各自需求尚不可測，可能需要銀行在實際過程中視成本與收益的平衡而定。從一季度社融數(shù)據(jù)來看，表內(nèi)貸款增速基本穩(wěn)定，但表外融資萎縮帶動社融增速快速下滑，非標(biāo)全部入表幾乎不可能實現(xiàn)，因此非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的需求是客觀存在的（圖2）。

結(jié)構(gòu)性存款

根據(jù)《2017年中國銀行業(yè)理財市場年度報告》統(tǒng)計，截至2017年底，銀行保本理財余額超7萬億元，非保本理財余額22萬億元。資管新規(guī)落地后，保本理財和一部分原先具有保本保收益預(yù)期的非保本理財在打破剛兌要求下將會逐步退出，隨之而來的是銀行大量個人和機(jī)構(gòu)客戶以及寶貴負(fù)債來源的潛在流失問題。在普通存款利率上限短期難以突破的情況下，結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)運(yùn)而起，相當(dāng)于通過在普通存款中嵌入金融衍生工具，與利率、匯率、指數(shù)、商品等相聯(lián)系，使得投資者有機(jī)會在滿足特定條件時獲得高于一般存款的收益率；如果條件未滿足，投資者可能獲相對較低的利息率。因衍生品覆蓋范圍與種類極為豐富，可嵌入普通存款的衍生品結(jié)構(gòu)也可多種多樣，從而滿足各類風(fēng)險偏好投資者的理財需求。

雖然結(jié)構(gòu)化存款抬高了銀行負(fù)債端成本，業(yè)務(wù)利潤率可能低于保本理財，但面對負(fù)債資源稀缺和客戶資源流失風(fēng)險，銀行存在利用結(jié)構(gòu)性存款承接保本理財和部分非保本理財?shù)恼鎸嵭枨?。截?017年底，中資行共吸收結(jié)構(gòu)性存款約7萬億元（截至2018年一季度末為8.8萬億元），假設(shè)7萬億元保本理財中的大部分（保守估計65%）和22萬億元非保本理財中的小部分（10%）成功由結(jié)構(gòu)性存款對接，即使不考慮額外增長因素（市場規(guī)模增長、普通存款的轉(zhuǎn)化等），結(jié)構(gòu)化存款市場規(guī)模也可達(dá)到14萬億元，潛力十分可觀。

商業(yè)銀行零售業(yè)務(wù)

目前，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的極盛時期已經(jīng)告一段落，在金融去杠桿的過程中，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)鏈條持續(xù)被壓縮。據(jù)統(tǒng)計，2017年同業(yè)存單存量規(guī)模增長24%，增速較2016年放緩84%；同業(yè)理財規(guī)?？s水3.4萬億元，降幅高達(dá)51%，占總理財規(guī)模比重下降12%。隨著以“同業(yè)負(fù)債+委外投資+同業(yè)理財”為代表的同業(yè)套利模式基本瓦解，同業(yè)業(yè)務(wù)最好的光景已經(jīng)過去。未來幾年，伴隨銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的回歸本源，銀行業(yè)的競爭主戰(zhàn)場將重回傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)，進(jìn)入負(fù)債管理為主、零售為王的時代，零售業(yè)務(wù)出色的銀行將獲得長期利好。一方面，80后、90后正步入收入上升期和消費(fèi)上升期，并且相比于已經(jīng)或接近完成財富積累的60后、70后具有更高的邊際消費(fèi)傾向，對消費(fèi)信貸、個人理財都有大量的需求，這意味著零售業(yè)務(wù)兼具當(dāng)下繁榮的基礎(chǔ)和未來增長的潛力；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展深刻改變了零售業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式，零售業(yè)務(wù)線上化顯著降低了運(yùn)營成本，提高了信息匹配效率，未來隨著個人信用體系的建立和大數(shù)據(jù)的應(yīng)用，業(yè)務(wù)風(fēng)險和成本有望進(jìn)一步降低，零售業(yè)務(wù)在各項銀行業(yè)務(wù)中的比較優(yōu)勢將更加凸顯。

銀行資管子公司

商業(yè)銀行可以設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司或?qū)ｉT的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門，通過將資管業(yè)務(wù)劃歸具有獨(dú)立法人地位的資管子公司，實現(xiàn)表外理財業(yè)務(wù)與表內(nèi)業(yè)務(wù)的隔離（尤其是風(fēng)險隔離）。從母公司層面看，達(dá)到了銀行業(yè)務(wù)回歸本源的目的，以往通過表外業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表的操作模式將會失效；從子公司層面看，理財業(yè)務(wù)脫離了銀行信用擔(dān)保的隱性光環(huán)，有助于實現(xiàn)產(chǎn)品凈值化管理和打破剛兌預(yù)期。鑒于銀行資管子公司的金融牌照、業(yè)務(wù)范圍、監(jiān)管指標(biāo)等諸多重要法規(guī)細(xì)則尚不明確，這一領(lǐng)域蘊(yùn)藏多大機(jī)遇還不可知。實際上，早在2015年就曾有商業(yè)銀行申請設(shè)立資管子公司，但未獲監(jiān)管部門通過，換句話說，如今的銀行資管子公司是“應(yīng)監(jiān)管而生”。從這一角度看，相比于公募基金等非銀資管機(jī)構(gòu)，銀行資管子公司短期內(nèi)或許不會在牌照和經(jīng)營范圍方面獲得同樣的自由度，需要經(jīng)歷一段“沉淀期”。當(dāng)然，能夠應(yīng)運(yùn)而生已然是一種成功。從發(fā)展的眼光看，在大資管時代業(yè)務(wù)逐步回歸本源、市場亂象得到有效糾正后，銀行資管子公司有希望獲得越來越高的經(jīng)營自由度。在率先宣布擬設(shè)立資管子公司的招商銀行公告中，“在適當(dāng)時機(jī)，根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要并在監(jiān)管批準(zhǔn)的前提下，可引進(jìn)戰(zhàn)略投資者”這一表述已經(jīng)留下了一定的想象空間。在此之前，履行本職（理順組織架構(gòu)，平穩(wěn)承接現(xiàn)有理財業(yè)務(wù)，做好風(fēng)險防控）、練好內(nèi)功（搭建培養(yǎng)投研團(tuán)隊，優(yōu)化激勵機(jī)制，拓寬營銷渠道等）或許是度過沉淀期的最好方式。

商業(yè)銀行的救贖

隨著市場化的推進(jìn)，商業(yè)銀行依靠政策紅利高高在上坐享其成的日子一去不復(fù)返；而走下神壇后依靠“角色轉(zhuǎn)型”虎飽鴟咽的手段又被監(jiān)管政策所終結(jié)。未來一段時期，圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、嚴(yán)控風(fēng)險的基本原則，大資管行業(yè)的發(fā)展方向必然是拉近金融與實體的距離，消除中間繁雜冗長的套利鏈條；嚴(yán)密防控各類風(fēng)險，減少期限錯配、流動性錯配以及信用錯配。

如果沒有資管新規(guī)的出現(xiàn)，剛性兌付下的銀行理財還可以作為傳統(tǒng)存款的替代品，銀行的負(fù)債端不會出現(xiàn)“量”的變化，有的只是“價”的攀升。而資管新規(guī)落地，為剛性兌付時代畫上了句號?！昂罄适袌龌保Y金“唯利是圖”，在競爭日益殘酷，結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜的金融競爭鏈條中，商業(yè)銀行的負(fù)債端面臨巨大的“縮水”壓力（圖3）。

傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為核心的大資管行業(yè)變革已經(jīng)來臨，當(dāng)然，變革并非毀滅，而是新生，資管新規(guī)正是大資管行業(yè)大破大立重獲新生、走向正確方向的推進(jìn)器和催化劑。對于商業(yè)銀行來講，隨著“資管子公司”的獨(dú)立運(yùn)營，剩余銀行主體終究要回到經(jīng)營貨幣的原始樸素狀態(tài)。對于資金來源，還是“存款立行”。

那么，存款立行，誰又來立存款呢？答案當(dāng)然是客戶。從2018年上市銀行的數(shù)據(jù)來看，凡是客戶群基礎(chǔ)好的銀行，就越接近貨幣鏈的上端，在金融去產(chǎn)能引發(fā)貨幣價格上升的環(huán)境里，經(jīng)營效益改善就越明顯。這就如同實體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能引發(fā)的大宗商品價格上漲，上游企業(yè)往往能從上漲中賺取超額利潤，而下游企業(yè)的利潤則遭到擠壓。目前客戶群基礎(chǔ)好的幾家大型國有銀行和招商銀行，就是很好的例子。

所以，當(dāng)金融去杠桿迫使利率中樞上移，不同規(guī)模銀行的凈息差會出現(xiàn)明顯的分化。2018年以來，客戶群基礎(chǔ)牢固的國有大行和幾個股份制銀行，凈息差比較平穩(wěn)甚至有擴(kuò)大跡象。而那些熱衷于做同業(yè)業(yè)務(wù)缺乏客戶基礎(chǔ)的小銀行，凈息差陡然直下。未來商業(yè)銀行的核心競爭力，還須訴諸于堅實的客戶基礎(chǔ)，對于那些沒有客戶基礎(chǔ)，前期癡迷于同業(yè)業(yè)務(wù)的小銀行，在行業(yè)集中度提升的時代背景下，終將顯得越發(fā)被動。

（作者單位：中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，昆侖健康保險資管）