錢(qián)學(xué)寧 劉煜輝 張瑋

銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的困境

在間接融資為主的金融體制下，商業(yè)銀行肩負(fù)著吸納社會(huì)剩余資金為實(shí)體企業(yè)提供貸款的社會(huì)責(zé)任。對(duì)于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)而言，商業(yè)銀行用較低的融資成本獲得存款，然后尋找門(mén)路將資金以較高的價(jià)格貸出，收益源自“存貸差”。

早些年，金融產(chǎn)品還沒(méi)有現(xiàn)在這么豐富，人們手中的閑錢(qián)都是老老實(shí)實(shí)地放入銀行。由于設(shè)有嚴(yán)格的利率管制，商業(yè)銀行完全不用挖空心思地“攬儲(chǔ)”，存款都是自己乖乖送上門(mén)的。人為壓低的利息帶來(lái)大筆無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，負(fù)債端（存款）成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資產(chǎn)端的收益（貸款等），銀行“閉著眼睛”就可以把錢(qián)賺了。

然而，任何行業(yè)都有周期，餡餅不能永遠(yuǎn)免費(fèi)。隨著市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，存貸款利率上下限的取消對(duì)商業(yè)銀行猶如當(dāng)頭一棒，“閉著眼睛”賺錢(qián)似乎不再那么容易。利率市場(chǎng)化推動(dòng)著資本的“唯利是圖”，客戶手頭的“閑錢(qián)”也不再這么便宜。隨著理財(cái)產(chǎn)品和各種“寶寶類”產(chǎn)品的誕生，可供客戶選擇的產(chǎn)品繽紛各異，收益也大都高于普通存款。于是，一部分對(duì)新事物敏感、相對(duì)開(kāi)明的投資者開(kāi)始重注投資收益，傳統(tǒng)存款利率受歡迎程度日漸衰敗，銀行閉著眼睛掙錢(qián)的日子一去不復(fù)返。

在此背景下，一部分銀行改變姿態(tài)，畢恭畢敬地放下架子，潛心鉆研尋求存款替代。金融產(chǎn)品不斷推陳出新，“吸儲(chǔ)”的招數(shù)也花樣繁多，既有授信推動(dòng)（以貸轉(zhuǎn)存，讓渡部分貸款利率，換回對(duì)公客戶的保證金或一般存款），又有產(chǎn)品撬動(dòng)（打價(jià)格戰(zhàn)），更有千奇百怪的營(yíng)銷方案和創(chuàng)意設(shè)計(jì)。各種招數(shù)能用全用，無(wú)非就是想保持體量不減。到頭來(lái)，“量”是保住了，但“價(jià)”卻高了不止一個(gè)層級(jí)。

問(wèn)題再次出現(xiàn)，相比傳統(tǒng)銀行存款利息而言，創(chuàng)新性的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品雖然更能吸引投資者的眼球，但隨著各類理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化存款占所有資金來(lái)源比例的不斷抬升，銀行負(fù)債端的成本也日益高筑，只能尋思著如何才能“補(bǔ)精養(yǎng)晦”。羊毛出在羊身上，對(duì)于商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表而言，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品提升了負(fù)債端成本，只有相應(yīng)提高資產(chǎn)端收益，才能保證銀行正常盈利。于是，商業(yè)銀行開(kāi)始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為了盈利不擇手段，甚至和中央銀行展開(kāi)博弈。最終，間接擾亂了金融秩序，這體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

一是虛擬經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張無(wú)度，與中央銀行展開(kāi)“對(duì)賭”。銀行發(fā)行同業(yè)存單買(mǎi)基金公司的貨基，基金公司再拿貨基融來(lái)的錢(qián)買(mǎi)同業(yè)存單，如此往復(fù)循環(huán)下去，銀行達(dá)到了“沖規(guī)?！钡哪康?。如果沒(méi)有2018年初宣布同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，接受33%的比例限制，那么這種反復(fù)“放大”的嵌套游戲可以無(wú)限傳遞下去。

然而，按照經(jīng)典理論，借貸資本的利息應(yīng)該來(lái)自產(chǎn)業(yè)資本的利潤(rùn)分成。換言之，金融脫離不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金借貸歸根結(jié)底是為了實(shí)體生產(chǎn)的需要，如果實(shí)體回報(bào)率不足以彌補(bǔ)借貸成本，這種生產(chǎn)和借貸行為根本就不可能發(fā)生。那為何近兩年在實(shí)體經(jīng)濟(jì)“不興”的前提下，金融系統(tǒng)卻可以自我膨脹呢？到頭來(lái)還是因?yàn)橹醒脬y行不斷注入基礎(chǔ)貨幣所致。不可否認(rèn)，在利率雙軌制下，資金面的松緊程度終歸會(huì)從短端的貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)至中長(zhǎng)端的信貸市場(chǎng)。央行出于維護(hù)金融穩(wěn)定和扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，近兩年來(lái)不斷“印鈔”。而金融系統(tǒng)卻把這種“救命鈔”當(dāng)成了賭博籌碼，樂(lè)此不疲地“加注”，并最終形成了和央行之間的“對(duì)賭”。結(jié)果是，基礎(chǔ)貨幣供給本來(lái)就在外匯流失的壓力下手忙腳亂，一群“壞孩子”還在不斷地加杠桿嗷嗷待哺，到頭來(lái)所有的交易都在賺央行的錢(qián)。

二是資金成本不斷提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)苦不堪言。銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間是通過(guò)產(chǎn)品嵌套實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表“擴(kuò)身”的，原本以貸款形式提供給企業(yè)的信貸資金，經(jīng)過(guò)層層嵌套變成了五花八門(mén)的各類債務(wù)。每嵌套一層，就多一份利，最后落到企業(yè)手上已經(jīng)不知抬升了多少成本，實(shí)體企業(yè)成為最終受害者。

商業(yè)銀行的三大“角色扮演”

其實(shí)，商業(yè)銀行原本可以依靠“人為壓低”的存款利率賺得盤(pán)滿缽滿，如今卻各種“小動(dòng)作”花樣頻出，甚至與監(jiān)管打起了“擦邊球”，是什么抬升了銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好？歸根結(jié)底還是市場(chǎng)化改革。

前文提到，市場(chǎng)化之前，可供儲(chǔ)戶選擇的投資標(biāo)的少之又少，商業(yè)銀行完全沒(méi)有負(fù)債端的成本顧慮，資產(chǎn)端即便只配固定收益產(chǎn)品，日子也會(huì)非常滋潤(rùn)。在此階段，商業(yè)銀行往往會(huì)選擇配置政府資產(chǎn)（平臺(tái)+土地）以鎖死信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融產(chǎn)品的不斷豐富，低成本的普通存款占比減少，但在利率中樞持續(xù)走低的情況下，商業(yè)銀行仍可以在同業(yè)市場(chǎng)拿到短期高波動(dòng)、低成本的資金，通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)滾動(dòng)加杠桿擴(kuò)規(guī)模以尋求高頻低息差。

后來(lái)，興起了新的“玩法”，各行開(kāi)始紛紛追逐同業(yè)業(yè)務(wù)。一家獲利，千家效仿，很快成了整個(gè)銀行業(yè)心照不宣的行業(yè)潛規(guī)則。然而，繁華終會(huì)落盡，同業(yè)資產(chǎn)的不斷積累和嵌套，勢(shì)必對(duì)利率中樞產(chǎn)生向上的助推作用。流動(dòng)性日趨緊張，商業(yè)銀行與央媽的“對(duì)賭”也開(kāi)始顯露鋒芒。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)“不興”，過(guò)高的資金成本失去了底層支撐，資金在金融體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”的游戲很難再繼續(xù)下去，金融體系終究顯得脆弱不堪。昔日的“乖寶寶”在叛逆的道路上越走越遠(yuǎn)，并帶動(dòng)金融體系不斷“自我膨脹”。

商業(yè)銀行之所以能夠順利地實(shí)現(xiàn)自我膨脹，離不開(kāi)它的三大“角色轉(zhuǎn)型”。

充當(dāng)“小財(cái)政部”

第一大“角色轉(zhuǎn)型”是指商業(yè)銀行搖身一變成為“小財(cái)政部”，與松弛的地方財(cái)政紀(jì)律一起成為地方建設(shè)的“印鈔機(jī)”。眾所周知，房地產(chǎn)結(jié)合土地財(cái)政一起成為了前三十年支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的中流砥柱，基建也儼然成為政策層在經(jīng)濟(jì)下行階段“相機(jī)抉擇”的重要抓手，特別是在近年來(lái)經(jīng)濟(jì)L形探底過(guò)程中，更少不了商業(yè)銀行配合地方政府“擴(kuò)財(cái)政”的影子，其結(jié)果是廣義貨幣的不斷“膨脹”。這與傳統(tǒng)意義的量化寬松大相徑庭——美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體采用的是單一的量化寬松貨幣政策，依靠的是成熟的“中央銀行+發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)”來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣

革令其“走下神投放。說(shuō)到底就是資產(chǎn)負(fù)債表左右兩端同時(shí)增加記賬：左邊資產(chǎn)側(cè)借記各項(xiàng)資產(chǎn)，主要是房地產(chǎn)ABS和國(guó)債等，右側(cè)負(fù)債端記貨幣發(fā)行及金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的“印鈔”，有的只是資產(chǎn)負(fù)債表的“擴(kuò)身”（左右增加數(shù)字）。而我國(guó)依靠的是龐大的“商業(yè)銀行+財(cái)政紀(jì)律松弛的地方政府”，在挽救經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，不可避免地發(fā)生了廣義貨幣的增長(zhǎng)（圖1）。

銀行充當(dāng)“小財(cái)政部”有何不妥？

首先，“逐利性”非但不能實(shí)現(xiàn)福利最大化，反而還會(huì)加重信用風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，財(cái)政部運(yùn)用財(cái)稅政策實(shí)施宏觀調(diào)控和綜合平衡社會(huì)財(cái)力，而商業(yè)銀行自從利率市場(chǎng)化改革令其“走下神壇”后，“逐利性”成為首位。為了維持凈息差帶來(lái)的凈利潤(rùn)，銀行必須要將吸收來(lái)的存款“有處安置”。早些年，當(dāng)同業(yè)業(yè)務(wù)還沒(méi)有興起的時(shí)候，銀行時(shí)常會(huì)追著地方政府和大型企業(yè)“推銷”貸款。企業(yè)原本不需要這么多資金，但出于“價(jià)格便宜”，也“勉為其難”地收下了。貸款一旦到手，原本精打細(xì)算的企業(yè)難免會(huì)盲目擴(kuò)大生產(chǎn)，如果趕上經(jīng)濟(jì)繼續(xù)蕭條，生產(chǎn)端的擴(kuò)大缺少利潤(rùn)的填補(bǔ)，企業(yè)就背負(fù)了“本不情愿”的債務(wù)。所以，一定程度上講，把某些企業(yè)推到破產(chǎn)邊緣的，恰恰是充當(dāng)“小財(cái)政部”的商業(yè)銀行。

其次，加重了信貸錯(cuò)配，同時(shí)進(jìn)一步導(dǎo)致商業(yè)銀行在授信能力上的退化。一旦中小企業(yè)出現(xiàn)償貸風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)加重商業(yè)銀行的“信貸錯(cuò)配”，在貸款提供上更偏向政府信用，也就是“國(guó)企+地方債+土地財(cái)政”。如此一來(lái)，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利現(xiàn)狀和前景就顯得不再重要，反而政府“兜底”成了衡量信貸授信的唯一考量。財(cái)政看的是主體和背景，傳統(tǒng)商業(yè)銀行授信看的是專業(yè)風(fēng)控能力，一旦主體信用的判斷不再需要太多的專業(yè)水平，單單依靠“找人情”撮合幾單財(cái)政類融資就可解決吃飯問(wèn)題，那么銀行體系的風(fēng)控和授信能力勢(shì)必退化。

披上投行“外衣”

第二大“角色轉(zhuǎn)型”是傳統(tǒng)商業(yè)銀行正在披上投行“外衣”。投資銀行業(yè)務(wù)包括證券承銷、公司理財(cái)、兼并與收購(gòu)、自選服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資，以及為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的大額證券交易。投資銀行業(yè)務(wù)不僅可以由獨(dú)立投資銀行進(jìn)行，很多的商業(yè)銀行也在大規(guī)模開(kāi)展投資銀行業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行介入投資銀行業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，共享基礎(chǔ)設(shè)施和信息，降低信息、結(jié)算、監(jiān)管方面的成本，但也可能產(chǎn)生負(fù)面影響，目前我國(guó)商業(yè)銀行“投行化”進(jìn)行得并不完美（表1）。

首先，商業(yè)銀行和投行在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中扮演的角色不一樣，存在利益沖突。投行關(guān)注的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，解決股權(quán)和中長(zhǎng)期債務(wù)融資的問(wèn)題，在企業(yè)IPO和發(fā)債過(guò)程中，投行與企業(yè)客戶具有分成式的利益綁定；而商業(yè)銀行與企業(yè)之間的利益分成，理論上來(lái)自企業(yè)的利潤(rùn)，體現(xiàn)了實(shí)體利潤(rùn)在借貸資本和產(chǎn)業(yè)資本間的分配，這導(dǎo)致了商業(yè)銀行與企業(yè)間存在一定的“對(duì)立”關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，信用風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，商業(yè)銀行往往會(huì)緊盯企業(yè)，忙于抽貸退出。

其次，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行相比，我國(guó)商業(yè)銀行在從事投資銀行業(yè)務(wù)方式上過(guò)于簡(jiǎn)單，產(chǎn)品范圍相對(duì)狹窄，種類不夠豐富，大部分是初級(jí)的重復(fù)產(chǎn)品，缺乏自主開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的能力和意愿。這導(dǎo)致商業(yè)銀行之間的業(yè)務(wù)越來(lái)越相似，不同的銀行將面臨同類型的風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。同時(shí)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在投行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理上，并未對(duì)商業(yè)業(yè)務(wù)和投行其他業(yè)務(wù)展開(kāi)機(jī)制及組織上的風(fēng)險(xiǎn)隔離。隨著我國(guó)商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)范疇的拓寬與強(qiáng)化，商業(yè)銀行越來(lái)越無(wú)法約束內(nèi)在業(yè)務(wù)穿插運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)傳播。商業(yè)銀行通過(guò)銀信合作、銀證合作開(kāi)展大規(guī)模的證券承銷、理財(cái)產(chǎn)品等投資銀行業(yè)務(wù)，不斷將信貸資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，提高了外部監(jiān)管與政府干預(yù)的難度和成本，助長(zhǎng)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。

最后，缺乏相應(yīng)的專業(yè)型人才。投資銀行業(yè)務(wù)涉及面廣，專業(yè)性強(qiáng)，不僅要有法律、投資、融資等專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)，還需要對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有敏銳的判斷力、決斷力。而我國(guó)商業(yè)銀行在人才方面存在較大缺口，很容易產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)“泛資管”

第三大“角色轉(zhuǎn)型”是推動(dòng)“泛資管”。伴隨市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，人們對(duì)貨幣的使用成本有了更加深刻的認(rèn)識(shí)，普通銀行存款的利息收入已經(jīng)難以滿足儲(chǔ)蓄需要。同時(shí)，商業(yè)銀行受利率市場(chǎng)化影響，信貸利差收緊，固有紅利消失，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)也難以繼續(xù)支撐銀行的健康發(fā)展。此時(shí)，“泛資管”無(wú)疑成為商業(yè)銀行盈利來(lái)源的新渠道，對(duì)實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)升級(jí)有重大意義。但是，如同前兩個(gè)“角色扮演”一樣，商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)資管業(yè)務(wù)方面也存在不少問(wèn)題。

首先，“資產(chǎn)池”運(yùn)作機(jī)制存在隱患。我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理最大的特點(diǎn)就是“資產(chǎn)池”模式。銀行通過(guò)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品募集資金，形成“資金池”，然后以存單、債券、外匯、股票、信貸資產(chǎn)等交錯(cuò)構(gòu)筑銀行的“資產(chǎn)池”，實(shí)現(xiàn)多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)多筆資產(chǎn)，通過(guò)期限錯(cuò)配、連續(xù)發(fā)售，實(shí)現(xiàn)短期理財(cái)資金投資長(zhǎng)期融資項(xiàng)目，這樣會(huì)導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)期與投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期不匹配，存在流動(dòng)性隱患。而商業(yè)銀行為確保資金穩(wěn)定，就需要分期持續(xù)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品，然后再將投資收益在不同期的理財(cái)產(chǎn)品之間進(jìn)行分?jǐn)?，又?huì)造成各期產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。一旦某期資金出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)影響到整個(gè)投資項(xiàng)目。再者，由于各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)特性不同，商業(yè)銀行難以有效對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，單個(gè)入池資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可能在整個(gè)資產(chǎn)池蔓延，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其次，存在剛性兌付。我國(guó)商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的主體是理財(cái)產(chǎn)品，早些年“保本”理財(cái)占了相當(dāng)份額。理論上講，存在剛性兌付的理財(cái)產(chǎn)品是借貸關(guān)系的延伸，這就造成銀行資管業(yè)務(wù)偏離代客理財(cái)?shù)某踔浴３鲇诠妼?duì)商業(yè)銀行的固有觀念，即便投資者購(gòu)買(mǎi)了非保本浮動(dòng)收益的理財(cái)，也往往會(huì)忽視風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為商業(yè)銀行有義務(wù)保證本金安全，不經(jīng)意間擴(kuò)大了銀行的兌付風(fēng)險(xiǎn)。

最后，“通道”類業(yè)務(wù)倒逼商業(yè)銀行承擔(dān)“最后風(fēng)險(xiǎn)”。商業(yè)銀行的資產(chǎn)端受到信貸額度、標(biāo)的投向等限制，需要借用券商或信托機(jī)構(gòu)的通道為客戶融資（多為基建、地產(chǎn)）。在這個(gè)過(guò)程中，券商或信托類機(jī)構(gòu)僅扮演“中介人”角色，并不會(huì)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。而商業(yè)銀行雖然借用“通道”擴(kuò)大了投資范圍和資產(chǎn)規(guī)模，但很可能成為風(fēng)險(xiǎn)的“最后承擔(dān)方”。

面對(duì)亂象，監(jiān)管終于出手

有了前文提到的三大“角色轉(zhuǎn)型”，商業(yè)銀行在“乖寶寶”向叛逆轉(zhuǎn)型的道路上越走越遠(yuǎn)。終于，對(duì)賭的過(guò)程中激怒了“央媽”，九州之下一場(chǎng)轟轟烈烈的“監(jiān)管整頓”轟然展開(kāi)。

2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式出臺(tái)。這部被業(yè)界稱為資管新規(guī)的行業(yè)重典歷時(shí)5個(gè)月的征求意見(jiàn)期，經(jīng)過(guò)監(jiān)管與金融機(jī)構(gòu)反復(fù)論證、權(quán)衡、博弈、修訂，如今終于塵埃落定。涵蓋銀行、公募基金、私募基金、證券公司、信托公司、保險(xiǎn)、期貨等整個(gè)資產(chǎn)管理市場(chǎng)，涉及資金上百萬(wàn)億元，其影響之巨可見(jiàn)一斑。而商業(yè)銀行作為整個(gè)金融體系的核心，更是金融監(jiān)管的重中之重。

前面提到，近年來(lái)資產(chǎn)管理與影子銀行成為金融與實(shí)體加杠桿的渠道，長(zhǎng)期存在的剛性兌付還為杠桿無(wú)限放大提供了基礎(chǔ)。因此，本次資管新規(guī)的發(fā)布，核心思想就是通過(guò)打破剛性兌付來(lái)實(shí)現(xiàn)金融、實(shí)體去杠桿的宏觀目標(biāo)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

資管新規(guī)包含兩個(gè)核心內(nèi)容：

一是建立統(tǒng)一資管業(yè)務(wù)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。近年來(lái)資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)，影子銀行飽受詬病，但監(jiān)管效果一直差強(qiáng)人意。究其原因，整個(gè)行業(yè)牽扯機(jī)構(gòu)種類眾多，長(zhǎng)期以來(lái)在分業(yè)監(jiān)管體制下缺少統(tǒng)一的監(jiān)管框架，給金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利創(chuàng)造了條件。各類通道業(yè)務(wù)也應(yīng)運(yùn)而生，大行其道，為金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管創(chuàng)造了空間。資管新規(guī)的出臺(tái)，從募集方式和投資性質(zhì)兩個(gè)維度對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行分類，分別統(tǒng)一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求，強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)，將機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管有機(jī)結(jié)合，以降低跨行業(yè)監(jiān)管的交叉風(fēng)險(xiǎn)與協(xié)調(diào)成本，成為新的綜合性監(jiān)管框架下邁出的堅(jiān)實(shí)一步。

二是引導(dǎo)市場(chǎng)打破剛性兌付。前文提到，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理最大的特點(diǎn)就是“資產(chǎn)池”模式。銀行通過(guò)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品募集資金，形成“資金池”，然后以存單、債券、外匯、股票、信貸資產(chǎn)等交錯(cuò)構(gòu)筑銀行的“資產(chǎn)池”，實(shí)現(xiàn)多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)多筆資產(chǎn)，通過(guò)期限錯(cuò)配、連續(xù)發(fā)售，實(shí)現(xiàn)短期理財(cái)資金投資長(zhǎng)期融資項(xiàng)目。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，管理機(jī)構(gòu)可以用后期投資者的投資本金向前期投資者兌付投資本金和收益，或者用自營(yíng)資金承接問(wèn)題資產(chǎn)，周而復(fù)始，循環(huán)操作，從而實(shí)現(xiàn)剛性兌付，暫時(shí)掩蓋金融風(fēng)險(xiǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)終究沒(méi)有消除，而是不斷地積累與轉(zhuǎn)嫁，給整個(gè)金融體系埋下隱患。

資管新規(guī)規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益，產(chǎn)品出現(xiàn)兌付困難時(shí)不得以任何形式墊資兌付；引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變預(yù)期收益率模式，強(qiáng)化產(chǎn)品凈值化管理，并明確核算原則；明示剛性兌付的認(rèn)定情形，包括違反凈值確定原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益、采取滾動(dòng)發(fā)行等方式保本保收益、自行籌集資金償付或委托其他機(jī)構(gòu)代償?shù)?；分類進(jìn)行懲處，存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付，足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)，非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)由金融監(jiān)督管理部門(mén)和中國(guó)人民銀行依法糾正并予以處罰。資管新規(guī)涉及的其他幾項(xiàng)重要內(nèi)容，例如實(shí)行凈值化管理、禁止資金池運(yùn)作、禁止多層嵌套、減少錯(cuò)配、獨(dú)立運(yùn)作等，實(shí)質(zhì)上都是為打破剛兌服務(wù)，是實(shí)現(xiàn)破除剛兌的具體手段。

滴水頓悟，慈悲為懷

資管新規(guī)最終落地，并沒(méi)有對(duì)資管業(yè)務(wù)“一棒打死”，而僅是堅(jiān)持核心要義沒(méi)有變化，但在具體要求上，更加重視政策推進(jìn)的穩(wěn)妥與審慎，更多地考慮了金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)的承受能力，嚴(yán)格程度較征求意見(jiàn)稿略有緩和，對(duì)市場(chǎng)沖擊相對(duì)減弱。

為什么會(huì)有邊際緩和？歸根結(jié)底，金融市場(chǎng)是為實(shí)體服務(wù)的，對(duì)金融市場(chǎng)的整頓，要以支持實(shí)體為依據(jù)。單方面一味打壓，勢(shì)必過(guò)猶不及。因此，資管新規(guī)堅(jiān)持核心要義不變，但整體緩和，對(duì)現(xiàn)有銀行業(yè)的三大“角色扮演”也沒(méi)有全盤(pán)否定，反倒特意留下了幾處“口子”。

公募資產(chǎn)支持證券

雖然新規(guī)過(guò)渡期有所延長(zhǎng)且允許發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接，但對(duì)存量仍需要壓縮遞減。一方面，由于對(duì)多層嵌套資管產(chǎn)品的監(jiān)管向上穿透，公募產(chǎn)品將無(wú)法借由私募產(chǎn)品（包括信托計(jì)劃、證券公司資管計(jì)劃）對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)；另一方面，資管產(chǎn)品直接或間接對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)的禁止期限錯(cuò)配，對(duì)于相當(dāng)一部分期限動(dòng)輒數(shù)年的非標(biāo)資產(chǎn)，不太容易找到期限匹配的對(duì)接資金。因此，數(shù)十萬(wàn)億元的非標(biāo)資產(chǎn)如何處置是一臺(tái)重頭戲。

對(duì)非標(biāo)的處理大體有兩個(gè)方向：一是非標(biāo)入表，即用銀行表內(nèi)信貸將表外的非標(biāo)資產(chǎn)接回表內(nèi)，這一過(guò)程需要消耗銀行資本金。從前期監(jiān)管層下調(diào)撥備覆蓋率、鼓勵(lì)發(fā)行資本補(bǔ)充債券等舉措可以感受到政策對(duì)非標(biāo)入表的呵護(hù)。二是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，主要方法是將非標(biāo)資產(chǎn)做資產(chǎn)證券化處理，發(fā)行公募ABS（包括銀行間和交易所ABS），從而可以回避上述監(jiān)管限制。兩種非標(biāo)處理方式的各自需求尚不可測(cè)，可能需要銀行在實(shí)際過(guò)程中視成本與收益的平衡而定。從一季度社融數(shù)據(jù)來(lái)看，表內(nèi)貸款增速基本穩(wěn)定，但表外融資萎縮帶動(dòng)社融增速快速下滑，非標(biāo)全部入表幾乎不可能實(shí)現(xiàn)，因此非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的需求是客觀存在的（圖2）。

結(jié)構(gòu)性存款

根據(jù)《2017年中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，銀行保本理財(cái)余額超7萬(wàn)億元，非保本理財(cái)余額22萬(wàn)億元。資管新規(guī)落地后，保本理財(cái)和一部分原先具有保本保收益預(yù)期的非保本理財(cái)在打破剛兌要求下將會(huì)逐步退出，隨之而來(lái)的是銀行大量個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶以及寶貴負(fù)債來(lái)源的潛在流失問(wèn)題。在普通存款利率上限短期難以突破的情況下，結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)運(yùn)而起，相當(dāng)于通過(guò)在普通存款中嵌入金融衍生工具，與利率、匯率、指數(shù)、商品等相聯(lián)系，使得投資者有機(jī)會(huì)在滿足特定條件時(shí)獲得高于一般存款的收益率；如果條件未滿足，投資者可能獲相對(duì)較低的利息率。因衍生品覆蓋范圍與種類極為豐富，可嵌入普通存款的衍生品結(jié)構(gòu)也可多種多樣，從而滿足各類風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的理財(cái)需求。

雖然結(jié)構(gòu)化存款抬高了銀行負(fù)債端成本，業(yè)務(wù)利潤(rùn)率可能低于保本理財(cái)，但面對(duì)負(fù)債資源稀缺和客戶資源流失風(fēng)險(xiǎn)，銀行存在利用結(jié)構(gòu)性存款承接保本理財(cái)和部分非保本理財(cái)?shù)恼鎸?shí)需求。截至2017年底，中資行共吸收結(jié)構(gòu)性存款約7萬(wàn)億元（截至2018年一季度末為8.8萬(wàn)億元），假設(shè)7萬(wàn)億元保本理財(cái)中的大部分（保守估計(jì)65%）和22萬(wàn)億元非保本理財(cái)中的小部分（10%）成功由結(jié)構(gòu)性存款對(duì)接，即使不考慮額外增長(zhǎng)因素（市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)、普通存款的轉(zhuǎn)化等），結(jié)構(gòu)化存款市場(chǎng)規(guī)模也可達(dá)到14萬(wàn)億元，潛力十分可觀。

商業(yè)銀行零售業(yè)務(wù)

目前，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的極盛時(shí)期已經(jīng)告一段落，在金融去杠桿的過(guò)程中，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)鏈條持續(xù)被壓縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年同業(yè)存單存量規(guī)模增長(zhǎng)24%，增速較2016年放緩84%；同業(yè)理財(cái)規(guī)模縮水3.4萬(wàn)億元，降幅高達(dá)51%，占總理財(cái)規(guī)模比重下降12%。隨著以“同業(yè)負(fù)債+委外投資+同業(yè)理財(cái)”為代表的同業(yè)套利模式基本瓦解，同業(yè)業(yè)務(wù)最好的光景已經(jīng)過(guò)去。未來(lái)幾年，伴隨銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的回歸本源，銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主戰(zhàn)場(chǎng)將重回傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)，進(jìn)入負(fù)債管理為主、零售為王的時(shí)代，零售業(yè)務(wù)出色的銀行將獲得長(zhǎng)期利好。一方面，80后、90后正步入收入上升期和消費(fèi)上升期，并且相比于已經(jīng)或接近完成財(cái)富積累的60后、70后具有更高的邊際消費(fèi)傾向，對(duì)消費(fèi)信貸、個(gè)人理財(cái)都有大量的需求，這意味著零售業(yè)務(wù)兼具當(dāng)下繁榮的基礎(chǔ)和未來(lái)增長(zhǎng)的潛力；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展深刻改變了零售業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式，零售業(yè)務(wù)線上化顯著降低了運(yùn)營(yíng)成本，提高了信息匹配效率，未來(lái)隨著個(gè)人信用體系的建立和大數(shù)據(jù)的應(yīng)用，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本有望進(jìn)一步降低，零售業(yè)務(wù)在各項(xiàng)銀行業(yè)務(wù)中的比較優(yōu)勢(shì)將更加凸顯。

銀行資管子公司

商業(yè)銀行可以設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司或?qū)ｉT(mén)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部門(mén)，通過(guò)將資管業(yè)務(wù)劃歸具有獨(dú)立法人地位的資管子公司，實(shí)現(xiàn)表外理財(cái)業(yè)務(wù)與表內(nèi)業(yè)務(wù)的隔離（尤其是風(fēng)險(xiǎn)隔離）。從母公司層面看，達(dá)到了銀行業(yè)務(wù)回歸本源的目的，以往通過(guò)表外業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表的操作模式將會(huì)失效；從子公司層面看，理財(cái)業(yè)務(wù)脫離了銀行信用擔(dān)保的隱性光環(huán)，有助于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品凈值化管理和打破剛兌預(yù)期。鑒于銀行資管子公司的金融牌照、業(yè)務(wù)范圍、監(jiān)管指標(biāo)等諸多重要法規(guī)細(xì)則尚不明確，這一領(lǐng)域蘊(yùn)藏多大機(jī)遇還不可知。實(shí)際上，早在2015年就曾有商業(yè)銀行申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資管子公司，但未獲監(jiān)管部門(mén)通過(guò)，換句話說(shuō)，如今的銀行資管子公司是“應(yīng)監(jiān)管而生”。從這一角度看，相比于公募基金等非銀資管機(jī)構(gòu)，銀行資管子公司短期內(nèi)或許不會(huì)在牌照和經(jīng)營(yíng)范圍方面獲得同樣的自由度，需要經(jīng)歷一段“沉淀期”。當(dāng)然，能夠應(yīng)運(yùn)而生已然是一種成功。從發(fā)展的眼光看，在大資管時(shí)代業(yè)務(wù)逐步回歸本源、市場(chǎng)亂象得到有效糾正后，銀行資管子公司有希望獲得越來(lái)越高的經(jīng)營(yíng)自由度。在率先宣布擬設(shè)立資管子公司的招商銀行公告中，“在適當(dāng)時(shí)機(jī)，根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要并在監(jiān)管批準(zhǔn)的前提下，可引進(jìn)戰(zhàn)略投資者”這一表述已經(jīng)留下了一定的想象空間。在此之前，履行本職（理順組織架構(gòu)，平穩(wěn)承接現(xiàn)有理財(cái)業(yè)務(wù)，做好風(fēng)險(xiǎn)防控）、練好內(nèi)功（搭建培養(yǎng)投研團(tuán)隊(duì)，優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制，拓寬營(yíng)銷渠道等）或許是度過(guò)沉淀期的最好方式。

商業(yè)銀行的救贖

隨著市場(chǎng)化的推進(jìn)，商業(yè)銀行依靠政策紅利高高在上坐享其成的日子一去不復(fù)返；而走下神壇后依靠“角色轉(zhuǎn)型”虎飽鴟咽的手段又被監(jiān)管政策所終結(jié)。未來(lái)一段時(shí)期，圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，大資管行業(yè)的發(fā)展方向必然是拉近金融與實(shí)體的距離，消除中間繁雜冗長(zhǎng)的套利鏈條；嚴(yán)密防控各類風(fēng)險(xiǎn)，減少期限錯(cuò)配、流動(dòng)性錯(cuò)配以及信用錯(cuò)配。

如果沒(méi)有資管新規(guī)的出現(xiàn)，剛性兌付下的銀行理財(cái)還可以作為傳統(tǒng)存款的替代品，銀行的負(fù)債端不會(huì)出現(xiàn)“量”的變化，有的只是“價(jià)”的攀升。而資管新規(guī)落地，為剛性兌付時(shí)代畫(huà)上了句號(hào)?！昂罄适袌?chǎng)化”，資金“唯利是圖”，在競(jìng)爭(zhēng)日益殘酷，結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜的金融競(jìng)爭(zhēng)鏈條中，商業(yè)銀行的負(fù)債端面臨巨大的“縮水”壓力（圖3）。

傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為核心的大資管行業(yè)變革已經(jīng)來(lái)臨，當(dāng)然，變革并非毀滅，而是新生，資管新規(guī)正是大資管行業(yè)大破大立重獲新生、走向正確方向的推進(jìn)器和催化劑。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，隨著“資管子公司”的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，剩余銀行主體終究要回到經(jīng)營(yíng)貨幣的原始樸素狀態(tài)。對(duì)于資金來(lái)源，還是“存款立行”。

那么，存款立行，誰(shuí)又來(lái)立存款呢？答案當(dāng)然是客戶。從2018年上市銀行的數(shù)據(jù)來(lái)看，凡是客戶群基礎(chǔ)好的銀行，就越接近貨幣鏈的上端，在金融去產(chǎn)能引發(fā)貨幣價(jià)格上升的環(huán)境里，經(jīng)營(yíng)效益改善就越明顯。這就如同實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能引發(fā)的大宗商品價(jià)格上漲，上游企業(yè)往往能從上漲中賺取超額利潤(rùn)，而下游企業(yè)的利潤(rùn)則遭到擠壓。目前客戶群基礎(chǔ)好的幾家大型國(guó)有銀行和招商銀行，就是很好的例子。

所以，當(dāng)金融去杠桿迫使利率中樞上移，不同規(guī)模銀行的凈息差會(huì)出現(xiàn)明顯的分化。2018年以來(lái)，客戶群基礎(chǔ)牢固的國(guó)有大行和幾個(gè)股份制銀行，凈息差比較平穩(wěn)甚至有擴(kuò)大跡象。而那些熱衷于做同業(yè)業(yè)務(wù)缺乏客戶基礎(chǔ)的小銀行，凈息差陡然直下。未來(lái)商業(yè)銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力，還須訴諸于堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)，對(duì)于那些沒(méi)有客戶基礎(chǔ)，前期癡迷于同業(yè)業(yè)務(wù)的小銀行，在行業(yè)集中度提升的時(shí)代背景下，終將顯得越發(fā)被動(dòng)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，昆侖健康保險(xiǎn)資管）