陳考坤 初國清

[提要] 隨著我國市場經(jīng)濟深化發(fā)展，國內房地產(chǎn)市場快速進入存量時代，如何進行存量資產(chǎn)的盤活已經(jīng)成為越來越多住宅企業(yè)的新課題，而發(fā)展房地產(chǎn)證券化正當其時。本文首先概述房地產(chǎn)證券內涵及現(xiàn)狀，簡要分析房地產(chǎn)證券化必要性，探討我國房地產(chǎn)證券化發(fā)展所面臨的不足，并提出相關解決措施。

關鍵詞：房地產(chǎn)；證券化；必要性

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年7月10日

資產(chǎn)證券化是企業(yè)融資形式的又一個創(chuàng)新，對資本市場發(fā)揮著重要作用。依據(jù)中國社科院預計，房地產(chǎn)固定投資（FAC））在2018年增長了5.1%，低于2016年和2017年的6.9%，而且開發(fā)商受到資金流動性壓力，需求端又受到國家政策調控。這意味著房企投資腳步放緩，擁有較多的存量房資源。而這一表現(xiàn)也將在資本市場上呈現(xiàn)，反映在房企存量資產(chǎn)經(jīng)營上。而房地產(chǎn)證券化將化解這一表現(xiàn)所產(chǎn)生的問題，不僅使得房企融資困境迎來長久以來的破冰，而且符合了產(chǎn)權持有人和金融機構證券投資者的需求。因此，探討房地產(chǎn)證券化在發(fā)展中所產(chǎn)生的問題，顯得尤為重要。

一、房地產(chǎn)證券化概述及現(xiàn)狀

（一）房地產(chǎn)證券化概述

1、房地產(chǎn)證券化含義及結構。房地產(chǎn)證券化是指高價值房地產(chǎn)轉化為流動性更強的證券資產(chǎn)，以便投資者可以將其房地產(chǎn)的直接物權轉換為股權持有證券，即房地產(chǎn)投資將直接轉換為證券投資。實質上，它是一種低流動性、非證券化的房地產(chǎn)做擔保，將房地產(chǎn)股權投資權益化作證券化資產(chǎn)。房地產(chǎn)證券化主要以抵押型證券化和權益型證券化兩大種類構成。其交易主體結構實施路徑如圖1所示，輔助結構包括信用評級機構、信用增級機構、服務商、承銷商和受托人。（圖1）

2、房地產(chǎn)證券化特征。在發(fā)展過程中，房地產(chǎn)證券化呈現(xiàn)出下列特點：

（1）流通性較好。由原來房企固有資本轉化為可在市場交易自由的資本性證券，實現(xiàn)資產(chǎn)輕型化。而且，房地產(chǎn)證券化種類多樣化，利于投資者進行產(chǎn)品轉手。

（2）專業(yè)化管理。在房地產(chǎn)證券化過程中，涉及評級機構、信托機構、專門服務機構等許多法律主體。投資者不需要參與經(jīng)營管理，將資產(chǎn)交由專業(yè)人員進行專業(yè)化經(jīng)營管理，從而實現(xiàn)資本整合，提升經(jīng)營管理的績效。

（3）安全性較高。投資者的風險不是以發(fā)起人的整體信用作為擔保，主要由底層資產(chǎn)現(xiàn)金流收入風險決定。它使住房企業(yè)的融資風險多元化，并降低了投資者的投資風險。

（二）房地產(chǎn)證券化國內發(fā)展現(xiàn)狀。自1992年海南省三亞引進“地產(chǎn)投資券”以來，房地產(chǎn)證券化經(jīng)歷了十多年的探索，取得了一定的成果。并推出了多種方式，包括ABS（抵押資產(chǎn)組合證券）、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券）、REITs（房地產(chǎn)信托投資憑證）。從2014年到目前，房地產(chǎn)證券化在市場上發(fā)行規(guī)模為2，000億元，其中商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)品約占50%，1，000億元左右?？梢钥闯觯虡I(yè)地產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，住房租賃市場趨向白熱化，房地產(chǎn)市場開始邁入樓宇經(jīng)濟2.0時代。

2017年是長租公寓的興起之年。招商蛇口完成了全國首單長租公寓類CMBS。該項目采用儲架式發(fā)行，底層資產(chǎn)長租公寓的租金是現(xiàn)金流收入的來源，也是主要還款來源。發(fā)行總額度60億元，首期預計發(fā)行規(guī)模20億元，其中優(yōu)先級規(guī)模產(chǎn)品19.9億元，劣后級產(chǎn)品0.1億元。該項目是住房租賃房市場的又一個金融創(chuàng)新，極大地提高了融資效率。符合我國實施房地產(chǎn)行業(yè)供給側結構性改革政策，也為眾多中小投資者打開房地產(chǎn)投資大門。

截至2017年11月底，中國已成功發(fā)行48單商業(yè)房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行量為1，360億元。住房租賃市場證券化成為了房地產(chǎn)證券化市場新亮點，房地產(chǎn)證券化因此成為了投資界的新寵。但在其發(fā)展中仍面臨諸多制約條件，需要各方面力量協(xié)調，以此推進房地產(chǎn)證券化發(fā)展步伐。

二、發(fā)展房地產(chǎn)證券化的必要性

（一）有利于商業(yè)銀行金融風險轉移。一直以來，我國商業(yè)銀行負債率居高不下，并且房企高度依賴銀行信貸資金支持，以填補房企對大量資金需求的缺口。由于過重的比例結構，造成了銀行自有資金流動性不足，影響銀行自身狀況發(fā)展。截至2017年底，中國商業(yè)銀行累計發(fā)放貸款約1.17萬億元，不良貸款率為1.74%，平均資產(chǎn)回報率為0.92%。這給商業(yè)銀行造成業(yè)務風險增加和經(jīng)營利潤下降。房地產(chǎn)證券化能幫助房企償還商業(yè)銀行抵押貸款，使得信用風險從表內到表外，從銀行自身到資本市場的轉移，實現(xiàn)風險間接轉移，從而分散轉移商業(yè)銀行金融風險。

（二）有利于推動我國資本市場發(fā)展。據(jù)中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)在內地資本市場的融資規(guī)模為1，232.4億元，較上年同期下降了77.7%。融資規(guī)模的驟縮，進一步加劇房企融資困難的現(xiàn)狀。房地產(chǎn)證券以證券為紐帶，有機整合房地產(chǎn)市場和資本市場，降低了資本投資門檻，吸納了中小投資者閑散資金，有效將個人儲蓄轉化為證券投資。同時，為資本市場注入新鮮血液，提高了金融市場的資金配置率，促進了我國供給側結構性改革的優(yōu)化發(fā)展，推動我國建立多層次資本市場體系。

（三）有利于完善房地產(chǎn)市場運行機制。長期以來，中國房地產(chǎn)業(yè)采用：用較少的資金撬動大量的銀行貸款或者銀行資金量，與空手套白狼相似的運作模式，從而進入房地產(chǎn)市場，然后進行快進快退運作。并且房地產(chǎn)市場一直是社會資本的重聚集地，資金流動性差，風險防控能力薄弱。此外，在房企去庫存化、去杠桿化背景下，和當前的房子用來住而不是用來炒的大政策、大市場環(huán)境中，房地產(chǎn)證券化幫助房地產(chǎn)商盤活存量資產(chǎn)，獲得高流動性現(xiàn)金資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉率，并實現(xiàn)企業(yè)向輕資產(chǎn)模式的轉型，同時推動房地產(chǎn)市場運行機制更加完善和良性發(fā)展。

三、房地產(chǎn)證券化存在的問題

房地產(chǎn)市場超萬億發(fā)展規(guī)模，房地產(chǎn)證券化作為房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)相互結合的產(chǎn)物，是對傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資方式的變革，是房企實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營的法寶。但是，我國的房地產(chǎn)證券化還處于起步階段，發(fā)展經(jīng)驗不足。房地產(chǎn)證券化發(fā)展仍面臨諸多方面制約：

（一）市場運作與發(fā)展狀況不協(xié)調。中國房地產(chǎn)證券化的起步時間較晚，市場運行環(huán)節(jié)經(jīng)驗不足。2015年鵬華前海攜手萬科獲批發(fā)行國內首單公募REITs，該項目采用封閉式基金運作方式，在公開募集基金后，通過分期回購該基金項目公司股權。但是，該項目公司與萬科其他資產(chǎn)混合，沒有真實出售給特設目的機構（SPV），未達到萬科企業(yè)與項目公司破產(chǎn)風險隔離的目的。截至2017年6月30日，該基金的年化收益率5.57%，自成立以來的收益率達到11.4%。該基金發(fā)行兩年后，公募REITs基金在市場上仍未有新的發(fā)行。反觀該現(xiàn)狀，企業(yè)通過增加投資來換取項目公司股權，增加企業(yè)破產(chǎn)風險，從而直接影響基金投資者的收益。而國內對證券化市場運作缺乏專門的運營管理辦法，市場運作機制不完善，致使公募REITs未能在資本市場鋪開，讓房地產(chǎn)證券化市場運作受限。

（二）政府扶持力度不足及專業(yè)人才匱乏。在美國房地產(chǎn)證券化市場中，美國政府成立了兩個政府擔保機構FHA和VA，以及三個政府金融機構FHMA、FHLMC和GNMA，為證券化提供強有力的抵押擔保市場活動。并且出臺了多項關于REITs改革法案，特別對物業(yè)項目公司的所得稅扣除給予優(yōu)惠待遇。對比國內政府，尚未建有權威性政府擔保和抵押貸款機構，致使個人或企業(yè)進行投資活動時，只能選擇其他擔保機構。而且政府在證券化業(yè)務上并未出臺稅收優(yōu)惠措施。此外，房地產(chǎn)證券化業(yè)務開展需要各個專業(yè)領域的人才，要求有先進的金融理論與實戰(zhàn)經(jīng)驗，對具體國情及政策了解。并且證券化處于探索發(fā)展期，所需專業(yè)人才數(shù)量大。在高校教育上，所開設相關專業(yè)少，人才隊伍建設落后，培養(yǎng)專業(yè)人才能力不足，所培養(yǎng)人才專業(yè)基礎薄弱，在思想認識上受到局限。

（三）中介機構配套服務滯后性發(fā)展。國內中介機構主要包括信用評級機構、信用增級機構、會計師事務所、律師事務所等。在整個運作過程中，信用增級機構以提供擔保和信用增級等方式，對SPV所持有的有價證券進行信用增級。SPV在信用增級之后，信用評級機構將對發(fā)起人的證券化資產(chǎn)進行嚴格的信用等級評估程序和標準。這將使證券信用得到提升，規(guī)避風險發(fā)生，并且信用等級是投資者選擇投資的重要參考依據(jù)，促使該產(chǎn)品在市場上流通。目前，我國會計審計、律師服務基本滿足市場需求，但信用增級業(yè)和信用評估業(yè)存在較大的市場缺口。其行業(yè)發(fā)展滯后，評估標準不統(tǒng)一，信息透明度不高，廣大投資者對評級結果尚未認可。投資者不了解上市公司的結構和資產(chǎn)運作，以及信息披露的虛假披露等問題。因此，中介機構的發(fā)展良莠不齊，這與房地產(chǎn)證券化良好的市場發(fā)展前景不一致。

（四）房地產(chǎn)證券化法律建設仍存在一定差距。圍繞美國住房貸款證券化市場，國會先后制定了《房地產(chǎn)投資信托法》、《證券化信托法》等一系列法律規(guī)定，將REITs納入法律管轄，同時允許資產(chǎn)證券化進行自我內部資產(chǎn)管理，以保障證券化的實施。與目前國內法律現(xiàn)狀相比，在現(xiàn)行的《信托法》和《破產(chǎn)法》中對資產(chǎn)證券化中的信托關系和破產(chǎn)程序沒有相關規(guī)定?！蹲C券法》對房地產(chǎn)證券化融資的適用也沒有明確的指導意見。存在著相關法律較少、以零星形式存在和具體應用不足等問題。房地產(chǎn)證券化涉及多個法律參與主體，所形成法律關系復雜。房地產(chǎn)證券化要實現(xiàn)質的發(fā)展，就應該通過法律協(xié)同處理好各自利益關系。完善的法律體系是保護各自法律主體利益的屏障，直接影響到房地產(chǎn)證券化的實施效果，并客觀上促進房地產(chǎn)證券化發(fā)展。

四、房地產(chǎn)證券化對策

（一）加強市場運作監(jiān)管力度，統(tǒng)籌證券化發(fā)展。在長期實踐發(fā)展中，美國房地產(chǎn)證券化運作模式設計呈現(xiàn)出對不同的政治經(jīng)濟環(huán)境的應變能力。在經(jīng)歷四個發(fā)展階段之后，仍表現(xiàn)出強大的生命力，其關鍵在于運作方式不斷進行創(chuàng)新調整，以及對金融市場監(jiān)管體系的迅速整改。而金融市場監(jiān)管力度薄弱一直是我國金融行業(yè)的弊病，建立完善的監(jiān)管體系勢在必行。首先，應明確以證監(jiān)會為主的房地產(chǎn)證券化監(jiān)管主體，各社會職能部門明確權限范圍，承擔相應監(jiān)管職責；其次，對SPV的業(yè)務范圍嚴格劃分，以及服務商對基礎資產(chǎn)監(jiān)管，加強審查房地產(chǎn)證券發(fā)行和運作。對國內金融市場運作監(jiān)督現(xiàn)狀，參照學習國外先進的監(jiān)督模式經(jīng)驗，不斷完善監(jiān)管運作結構，以此推動房地產(chǎn)證券化監(jiān)管運作程序規(guī)范化。

（二）政府加強扶持力度，建設專業(yè)人才隊伍。在去庫存和降杠桿市場政策下，證券化投資成為房地產(chǎn)供給側結構性改革的有力武器。對此政府應重點建設國內具有影響力的抵押機構和金融機構，在必要時引進國外著名評估機構。另外，政府應該在政策上提供支持，并為推行資產(chǎn)證券化的住房企業(yè)提財政支持，對投資者免除房地產(chǎn)證券化所得稅。房地產(chǎn)證券化施行由證券機構、私募機構、信托機構等諸多部門協(xié)同完成。目前，這些機構專業(yè)人才缺失，專業(yè)能力跟不上時代發(fā)展。因此，在高校教育上，有必要增加與房地產(chǎn)證券化相關的專業(yè)，以適應社會發(fā)展的需要；相關部門應設立專門機構，針對性培養(yǎng)專業(yè)化人才；邀請國外相關專家分享成功經(jīng)驗，建設一支懂國情、強專業(yè)的復合型人才隊伍。

（三）深化金融體制改革，完善機構配套服務。要深化金融體制改革創(chuàng)新，必須把握我國金融體制改革的基本方向。強調市場在資源配置中的作用，不斷豐富金融機構結構體系。具體來說：借鑒國外信用評級發(fā)展經(jīng)驗，例如參考美國標準普爾公司證券信用評級標準。努力培育權威性的國際信用評級機構，建立統(tǒng)一規(guī)范的信用評估標準體系。信用增級機構要加強自身監(jiān)管水平，嚴格執(zhí)行對證券化資產(chǎn)的信用增級程序和標準。中介機構要嚴格遵循法律法規(guī)，不斷完善中介機構所實行的政策和管理，積極引進專業(yè)人才，加強機構人員專業(yè)知識儲備和提升。同時，幫助投資者能及時、準確和完整地獲取相關信息，著力提升機構配套服務水平。

（四）規(guī)范市場法律框架，提供良好法制環(huán)境。目前，我國現(xiàn)行的《證券法》、《信托法》和《破產(chǎn)法》確實起到一定的作用，但不符合房地產(chǎn)證券化協(xié)調發(fā)展的要求。從國外證券化市場發(fā)展經(jīng)驗來看，發(fā)達的房地產(chǎn)證券化市場離不開成型的法律體系保障，可以規(guī)范市場經(jīng)濟主要的組織形態(tài)和收入來源分配，帶動房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展。諸如美國分散型立法體系、日本統(tǒng)一立法體系等。我國可以借鑒國際上關于房地產(chǎn)證券化法律建設經(jīng)驗，對現(xiàn)行的法律進行條款細化變更。還可以頒布專業(yè)性法規(guī)《基金管理法》、《房地產(chǎn)證券交易法》等，做到證券化實行有法可依。著力制定出一套符合國情狀況和發(fā)展模式的法律體系，并結合發(fā)展狀況有序調整法律法規(guī)。以此規(guī)范房地產(chǎn)證券化市場法律框架，促進我國證券市場房地產(chǎn)證券化有序推行。

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