李婷

[摘 要] 從投資機(jī)會(huì)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)不同角度研究產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，從總樣本分析來看，近十來年，產(chǎn)業(yè)政策可以促進(jìn)企業(yè)的投資效率。以投資機(jī)會(huì)分組分析來看，當(dāng)投資機(jī)會(huì)較好時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策能起到引導(dǎo)企業(yè)投資的作用，即對(duì)投資效率具有顯著促進(jìn)效應(yīng)；當(dāng)投資機(jī)會(huì)較差時(shí)，則難以起到促進(jìn)效應(yīng)。以不同產(chǎn)權(quán)分組分析來看產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)非國有控股企業(yè)的投資效率，而對(duì)國有控股企業(yè)的投資效率并不顯著。進(jìn)而得出結(jié)論為產(chǎn)業(yè)政策能夠促進(jìn)投資效率的提高。應(yīng)該對(duì)不同類型的企業(yè)實(shí)施有目標(biāo)性的產(chǎn)業(yè)政策，才能更有效地促進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策與微觀企業(yè)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)；而產(chǎn)業(yè)政策對(duì)國有控股企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用并不明顯。

[關(guān)鍵詞] 產(chǎn)業(yè)政策；投資效率；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

[中圖分類號(hào)] F270 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）08-0087-03

Abstract： The study researches the relationship between industrial policy and enterprise investment efficiency from two different perspectives of investment opportunities and property rights. The empirical results show that， from the overall sample analysis， industrial policy can promote the investment efficiency of enterprises in the last decade. According to the investment opportunity group analysis， when the investment opportunity is good， the industrial policy can play the guiding role on enterprise investment， that is， it can significantly promote the investment efficiency. When investment opportunitie is poor， it is difficult to promote the effect. According to different property rights group analysis， industrial policy promotes the investment efficiency of non-state-owned holding enterprises， while the investment efficiency of state-owned holding enterprises is not significant. The conclusion is that industrial policy can promote the improvement of investment efficiency. It is necessary to implement targeted industrial policies for different types of enterprises， so as to promote the good operation of industrial policies and micro-enterprises more effectively. However， the acceleration of industrial policy on investment efficiency of state-owned holding enterprises is not obvious.

Key words： industrial policy， investment efficiency， property rights

政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的手段有很多種，其中最重要的一種是產(chǎn)業(yè)政策，主要包括行政管制、資源控制、政策性貸款和創(chuàng)新指導(dǎo)。理論上，產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施能夠引導(dǎo)企業(yè)投資方向，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。然而，市場環(huán)境不健全和制度安排不合理等原因的存在導(dǎo)致了政策效果不符合預(yù)期。影響企業(yè)投資效率因素較多，既有內(nèi)部因素如規(guī)模、管理水平等，又有外部因素如宏觀環(huán)境、行業(yè)生命周期等。

從不同角度考察產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資效率的關(guān)系：一是從投資機(jī)會(huì)角度研究產(chǎn)業(yè)政策效果的微觀證據(jù)，對(duì)當(dāng)前多數(shù)從宏觀研究產(chǎn)業(yè)政策起到了一定的補(bǔ)充說明。二是從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度分析，區(qū)分國有控股企業(yè)與非國有控股企業(yè)，以了解產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于這兩類企業(yè)的投資效率所產(chǎn)生的影響的差異。

一、理論框架與假設(shè)提出

政府是否應(yīng)當(dāng)對(duì)上市企業(yè)實(shí)行產(chǎn)業(yè)政策？這一爭論由來已久。多數(shù)學(xué)者是站在宏觀層面上研究產(chǎn)業(yè)政策，而缺少微觀層面的實(shí)證分析。由于從微觀視角研究產(chǎn)業(yè)政策不能從其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織形式方面進(jìn)行研究，故嘗試從微觀視角研究產(chǎn)業(yè)政策，即研究產(chǎn)業(yè)政策對(duì)投資效率的影響。

政府實(shí)行產(chǎn)業(yè)政策具有多種方式，產(chǎn)業(yè)政策實(shí)行向市場傳遞出政府產(chǎn)業(yè)干預(yù)的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，此時(shí)，需要借助實(shí)施利益驅(qū)動(dòng)方式（如金融支持、稅收優(yōu)惠），向市場釋放信號(hào)，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行投資。針對(duì)投資效率而言，即使產(chǎn)業(yè)政策可以為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境支持，能緩解其財(cái)務(wù)約束，但產(chǎn)業(yè)政策是否可以促進(jìn)投資效率的提高，還要取決于其面臨的投資機(jī)會(huì)。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)投資機(jī)會(huì)較好時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策可以提高投資效率；

假設(shè)2：當(dāng)投資機(jī)會(huì)較差時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)提高投資效率的效果不顯著。

產(chǎn)業(yè)政策對(duì)投資效率的影響，除了因投資機(jī)會(huì)好壞有所區(qū)別之外，還會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異，其表現(xiàn)在國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩類企業(yè)之間的市場地位不同引起投資效率的差異。因此，提出假設(shè)3：企業(yè)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策對(duì)投資效率的影響程度不同。其中，相比于國有控股企業(yè)，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的非國有控股企業(yè)投資效率更高。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇

選取2000-2016年部分A股上市企業(yè)為分析對(duì)象，刪除ST、非金融、股東權(quán)益小于零的企業(yè)，分析產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資效率之間的關(guān)系。共對(duì)1953家上市企業(yè)進(jìn)行研究，總共11709個(gè)觀測值。其中，產(chǎn)業(yè)政策支持?jǐn)?shù)據(jù)取自中國發(fā)展和改革委員會(huì)網(wǎng)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)取自CCER諾芬數(shù)據(jù)庫，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自國泰CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.變量定義

為了從不同視角分析產(chǎn)業(yè)政策對(duì)投資效率的影響作用。我們借鑒了王克敏（2017）、黎文靖等（2017）的做法，設(shè)置變量如下：

投資水平（Invi，t），表示企業(yè)的投資效率，其計(jì)算式為（購建固定資產(chǎn)等支出的現(xiàn)金凈額-處置其收回的現(xiàn)金凈額+取得-處置其收到的現(xiàn)金凈額）/年初總資產(chǎn)。

產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持或鼓勵(lì)的行業(yè)（IP），若公司所在行業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的行業(yè)，則取值為1，否則為0。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Propertyi，t），根據(jù)企業(yè)最終控制人性質(zhì)來確定其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)最終控制人為國有控股企業(yè)取1，否則為0。

其他控制變量：自由現(xiàn)金流量（CFi，t），經(jīng)前一年資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金流，計(jì)算式（當(dāng)年稅后凈利潤+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷）/前一年資產(chǎn)總額。托賓Q值（Qi，t），即公司資產(chǎn)市值/賬面價(jià)值，其中資產(chǎn)市值等于股本加負(fù)債價(jià)值。董事會(huì)規(guī)模（Boardi，t），董事會(huì)人數(shù)取自然對(duì)數(shù)，衡量企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模。債務(wù)杠桿（Levi，t）即當(dāng)年負(fù)債總額/當(dāng)年資產(chǎn)總額。公司規(guī)模（Sizei，t）即公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值。第一大股東（Topi，t），第一大股東的持股比例通常對(duì)企業(yè)產(chǎn)生較為重要的影響。

2.模型設(shè)計(jì)

借鑒Richardson（2006）的殘差度量式來估計(jì)企業(yè)的正常投資水平。式如下：

利用式（1）能夠估算出樣本企業(yè)的正常投資水平。同時(shí)，與實(shí)際投資水平作比較分析能夠得到投資效率樣本。式（1）估算出的殘差可作為投資效率（過度投資和投資不足）的代理變量，若殘差值為正，表示為投資過度；反之表示投資不足。

為了驗(yàn)證假設(shè)1、2的推斷是否正確，選擇自由現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模、托賓Q值、董事會(huì)規(guī)模等內(nèi)在影響因素為控制變量，建立相關(guān)回歸模型。同時(shí)，被解釋變量為式（1）的殘差項(xiàng)取絕對(duì)值，分為過度投資、投資不足兩組，再進(jìn)一步分析產(chǎn)業(yè)政策對(duì)投資效率的影響。具體模型如下：

其中，α1衡量產(chǎn)業(yè)政策對(duì)投資效率產(chǎn)生的影響程度。同時(shí)，根據(jù)Invi，t的大小將樣本分成投資機(jī)會(huì)較好、投資機(jī)會(huì)較差兩組，分別對(duì)式（2）進(jìn)行回歸。根據(jù)國有企業(yè)Invi，t的均值0.0592，非國有企業(yè)0.0715，將大于該均值的樣本分到投資機(jī)會(huì)較好組，小于該均值的樣本分到投資機(jī)會(huì)較差組。

為驗(yàn)證假設(shè)3，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同將所有樣本分成國有控股企業(yè)、非國有控股企業(yè)兩組，對(duì)兩組樣本分別考察投資效率對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的敏感程度。模型如下：

其中，產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)IPt×Propertyi，t的系數(shù)α3表示在產(chǎn)業(yè)政策支持下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資效率之間的敏感性是否出現(xiàn)變化。根據(jù)假設(shè)3能夠預(yù)測IPt×Propertyi，t的系數(shù)，即α3顯著為負(fù)，這表明與非國有企業(yè)相比，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)國有企業(yè)投資效率的影響更小。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）產(chǎn)業(yè)政策對(duì)投資效率的影響程度分析

表1表示式（2）的回歸結(jié)果，投資效率為被解釋變量。如總樣本的回歸結(jié)果所示，產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明了從總體來看產(chǎn)業(yè)政策與投資效率之間呈正相關(guān)關(guān)系，可以說明產(chǎn)業(yè)政策能夠提高投資效率。

同時(shí)，以式（1）的殘差項(xiàng)作為分界點(diǎn)，將樣本企業(yè)分為投資機(jī)會(huì)高和投資機(jī)會(huì)低兩組，能夠更加深刻的理解不同類型企業(yè)的投資效率受產(chǎn)業(yè)政策的影響程度。其中，投資機(jī)會(huì)高組和投資機(jī)會(huì)低組的樣本量分別為6827、4882。在投資機(jī)會(huì)高樣本組中產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)系數(shù)為0.3311，而在投資機(jī)會(huì)低樣本組產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)系數(shù)為0.1778，兩者均在1%水平下顯著。然而，前者的系數(shù)明顯大于后者的系數(shù)，說明投資機(jī)會(huì)越好，產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)投資效率的作用越明顯；而投資機(jī)會(huì)較差時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)促進(jìn)投資效率的作用則并不明顯。這就證明了假設(shè)1與假設(shè)2的觀點(diǎn)。

（二）產(chǎn)業(yè)政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)投資效率的影響

表2表示式（3）的回歸分析結(jié)果，如總樣本的回歸結(jié)果所示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相關(guān)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說明從全樣本來看，前者的投資效率要低于后者。產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，表示產(chǎn)業(yè)政策沒有促進(jìn)國有控股企業(yè)的投資效率提高，相反抑制了其投資效率。同時(shí)，其他控制變量的回歸系數(shù)與式（2）回歸結(jié)果大致相同。

在對(duì)總樣本分析后，將樣本企業(yè)分為兩組國有控股企業(yè)、非國有控股企業(yè)，分別作回歸分析。從表2回歸結(jié)果分析可以看出，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)非國有企業(yè)的投資效率能夠發(fā)揮促進(jìn)作用，但促進(jìn)作用在國有企業(yè)中并不顯著。另外，控制變量也發(fā)生相應(yīng)變化，國有控股企業(yè)的企業(yè)規(guī)模在1%水平下顯著為負(fù)，說明國有企業(yè)規(guī)模越大，投資效率越低，即國有控股企業(yè)存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象；而非國有企業(yè)的企業(yè)規(guī)模在1%水平下顯著為正，說明非國有企業(yè)規(guī)模越大，投資效率越高，即非國有控股企業(yè)不存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。另外，在國有企業(yè)樣本組中，董事會(huì)規(guī)模對(duì)其投資效率并不顯著，即董事會(huì)規(guī)模無法促進(jìn)國有企業(yè)投資效率。以上實(shí)證結(jié)果可以驗(yàn)證假設(shè)2，即產(chǎn)業(yè)政策可以有效促進(jìn)投資效率的提高，尤其對(duì)非國有企業(yè)的促進(jìn)作用更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)如下：首先，在衡量投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資機(jī)會(huì)的代理變量?。昴┝魍ü晒蓴?shù)×股票價(jià)格+年末非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+年末總負(fù)債×總資產(chǎn)），再進(jìn)行同步驟檢驗(yàn)。其次，在衡量企業(yè)規(guī)模上，取營業(yè)收入自然對(duì)數(shù)。最后，考慮產(chǎn)業(yè)政策可能存在滯后性，故在模型中加入產(chǎn)業(yè)政策滯后一期變量，再進(jìn)行同步驟分析，其回歸系數(shù)未發(fā)生顯著變化。以上幾次的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與實(shí)證結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性差異，因此，可以認(rèn)為研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與政策啟示

站在不同的視角考察了產(chǎn)業(yè)政策與投資效率之間的關(guān)系，其實(shí)證結(jié)果概括如下：第一，從總樣本分析來看，近十來年，產(chǎn)業(yè)政策可以促進(jìn)企業(yè)的投資效率，且對(duì)于企業(yè)投資過度與投資不足、國有控股企業(yè)與非國有控股企業(yè)的影響是不同的。第二，以投資機(jī)會(huì)分組的分析來看，當(dāng)投資機(jī)會(huì)較好時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策能夠創(chuàng)造良好的外部融資環(huán)境支持來引導(dǎo)投資，故對(duì)投資效率具有顯著的促進(jìn)作用；當(dāng)投資機(jī)會(huì)較差時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策難以發(fā)揮引導(dǎo)企業(yè)投資的作用。第三，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的分析來看，投資效率受產(chǎn)業(yè)政策的影響程度還與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，即產(chǎn)業(yè)政策可以提高非國有控股企業(yè)的投資效率，但這一作用在國有控股企業(yè)中未體現(xiàn)出來。

分析的結(jié)論為產(chǎn)業(yè)政策能夠促進(jìn)投資效率的提高。一方面，產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)，對(duì)不同類型的企業(yè)實(shí)施有目標(biāo)性的產(chǎn)業(yè)政策，才能更有效地促進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策與微觀企業(yè)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)國有控股企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用并不明顯，其原因在于，其與政府之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系使得國有企業(yè)能夠獲得更多的政策資源和財(cái)務(wù)資源支持，可能造成無效率的過度投資；也有可能是因?yàn)橐獫M足政府部門的政治目標(biāo)、國有企業(yè)的地方保護(hù)主義、結(jié)構(gòu)不合理等問題。

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