鐘正

Q1：謝老師好，我聽大家都稱呼您為謝老師，很親切。您本科讀的是數(shù)學，研究生讀的是哲學，博士研究生讀的是經(jīng)濟學，還是美國麻省理工學院斯隆管理學院的訪問學者。您在大學里任教多年，當過大型證券公司的投資總監(jiān)、自營老總和資產(chǎn)管理負責人，也做過投資公司一把手，這些經(jīng)歷對您現(xiàn)在熵一資本的投資有哪些影響？

A1： 從教育背景來看，哲學的影響更大一些。因為金融市場變化非?？?，影響因素非常多，如果想能夠明了一些，排除一些噪音，尋找一些背后影響的因素的話，那我們需要有一套看世界的思維方式，而這套思維方式可能會避免人云亦云。數(shù)學則會讓你更注重于計算，將不同情景發(fā)生的可能性通過計算，運用到我們的風控驅(qū)動。經(jīng)濟學，則可以對經(jīng)濟現(xiàn)象的分析有一定的幫助。

在證券公司的一些經(jīng)歷，主要幫助體現(xiàn)于大資金的管理上。如果沒有這樣的經(jīng)歷，從管理小規(guī)模的資金到管理大規(guī)模的資金，還是有很多關口要過，但一直是管理大資金的，這些關口就不會在自身投資中成為一個阻礙。當然，不同時期的規(guī)模大小是相對的，比如2000年管理的10個億，可能相當于現(xiàn)在的100個億。

Q2：熵一資本成立4年多了，請問這一路走來，您和您的公司都有哪些收獲？

A2：如果說有什么樣的收獲的話，就是我們初步打造了一個團隊，真正能夠去實現(xiàn)全球宏觀對沖策略的團隊。為此我們付出了很多努力，因為身處上海，如果要實時參與全球金融市場的交易，就要有各種各樣的通道，同時需要我們的團隊對各種金融產(chǎn)品有較高的熟悉度。我們要求，對能夠交易的市場和品種，必須研究覆蓋，即對當?shù)亟?jīng)濟、政治上的各個方面都需要有深入的研究和了解。

從2007年涉足海外市場，我們準備了11年；從2014年創(chuàng)立熵一資本，我們積淀了4年，而從交易上把全球宏觀對沖策略真正落到實處，我們花了將近17個月的時間，所以今天可以說，熵一資本成立4年多來，最大的收獲就是初步打造了一支真正可以做以全球宏觀為驅(qū)動的多策略的投研隊伍。

Q3：排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年以來熵一資本旗下多只產(chǎn)品頻繁登上宏觀策略前十排行榜，而且下半年的收益率還在繼續(xù)增長，請問取得如此優(yōu)異業(yè)績的原因是什么？

A3： 經(jīng)過過去將近兩年的努力，今年我們迎來了可以實現(xiàn)我們?nèi)蚝暧^驅(qū)動的多策略模型的第一年。如果仔細觀察我們近年來的收益率變動可以發(fā)現(xiàn)：2014到2015年是一個初始期，那是因為我們在實現(xiàn)現(xiàn)有體系之前，是以國內(nèi)的金融市場為主。然后2016到2017年是一個漫長的打造我們?nèi)蚧倪^程，從團隊、通道和產(chǎn)品設計等各個方面，做成了一個真正的全球宏觀驅(qū)動的多策略架構(gòu)。所以說，現(xiàn)在的收益率只是恢復到了我們應該有的水平。

相對于只做國內(nèi)市場的投資團隊而言，如果所處的市場沒有讓你有獲取收益的機會，那可能不是能力的問題，而是因為不具備條件。而我們現(xiàn)在做的這個事情，是可以讓我們的能力去兌現(xiàn)的。

所以，歸結(jié)我們現(xiàn)有業(yè)績的主要原因，不是因為我們比別人在某一個單一市場做得更好，而是因為我們真正實現(xiàn)了全球宏觀對沖策略，這和我們這兩年的努力和4年來的收獲是一脈相承的。也就是說經(jīng)過這些年的努力和積淀，今年是首年產(chǎn)生了這樣的效果。我們相信，這只是個開始。

Q4：能展開詳細說說熵一的全球宏觀對沖策略么？

A4：簡單講，熵一全球宏觀對沖策略就是在全球范圍內(nèi)，依據(jù)熵一宏觀模型，尋找宏觀趨勢與失衡帶來的投資機會，在具有流動性的市場中，針對各種大類資產(chǎn)，運用多種金融工具，獲取利潤。

把全球宏觀對沖策略拆開來講，“全球”強調(diào)投資的主動性，即主動在全球范圍內(nèi)尋找機會，擺脫單個國家或者單個市場的限制；“宏觀”強調(diào)資產(chǎn)的全類別，即在境內(nèi)外股票市場、債券市場、大宗商品市場、匯率市場實現(xiàn)大類資產(chǎn)的全面配置；“對沖”強調(diào)工具的多樣性，即靈活運用境內(nèi)外市場的各種多空工具，包括遠期合約、期貨期權和互換等金融衍生品，來實現(xiàn)風控驅(qū)動的交易。

Q5：在全球宏觀策略下，你們目前投資范圍覆蓋哪些市場和品種？

A5：從投資工具分類來看，我們會覆蓋到股票、債券、匯率、大宗商品、其他的期權、互換等金融衍生品。從市場來看，全球只要是可以進入交易的市場，不管是哪個國家的，我們都會參與。所以，從全球宏觀策略的投資范圍來說，我們是全覆蓋的，真正做到了全球多市場、多資產(chǎn)、多工具的全覆蓋。

Q6：做好全球宏觀策略需要具備什么特質(zhì)，你們有哪些優(yōu)勢？

A6：從全球宏觀策略來講，首要的特質(zhì)就在于全面覆蓋。如果想要做到全面覆蓋，那各方面的研究一定要跟上，但研究的團隊不是一蹴而就的。我們的做法是，首先，努力利用我們自身的基礎研究，盡量去做更多的一些評判；其次，我們與全球的一些頂尖的學者、研究機構(gòu)、大學、研究院和各種智庫，去進行多種形式的合作；另外，國內(nèi)證券公司、期貨公司、銀行和國外的投行也會對我們有一些相應支持。

這就是熵一強調(diào)的研究驅(qū)動的決策系統(tǒng)。在這方面，我們組建了全球宏觀研究院，通過尋找慢變量、模式識別、情景分析的研究方法，從投資的角度建立了一系列關于利率、匯率、商品、債券、股指等的研究模型，基本可以對大部分的宏觀看法找到相應的金融表達工具。這是與一般的宏觀研究的區(qū)別所在，我們是為投資而研究，不是為研究而研究?？梢哉f，我們現(xiàn)在的優(yōu)勢在于初步可以通過我們自身的努力和外界的一系列幫助，做到了全球的覆蓋，這其實不是很容易可以做到的。

另外一方面，就是風險控制。熵一非常強調(diào)風控驅(qū)動的交易系統(tǒng)，與研究的全面覆蓋相對應的，是全過程的風險評估與執(zhí)行。在風險控制的原則方面，我們強調(diào)第一不賠錢，第二不賠錢，第三還是不賠錢。在任何一個交易策略執(zhí)行前，我們都要評估永久損失的可能性，計算最大可能損失以及最多可承受損失，從而算出可投入的倉位。在執(zhí)行過程中，還要做倉位的動態(tài)計算與適時修正，把風控落實到整個交易系統(tǒng)?；仡欁约憾嗄甑耐顿Y生涯，比較欣慰的一點是基本避開了所有的尾部風險。我經(jīng)常開玩笑說，不賠錢是專業(yè)，賺錢是運氣。金融市場永遠不缺機會，從長期來看，真能做到不賠錢，其實就一定能賺錢。所以說，目前熵一這個團隊的另一個優(yōu)勢就是建立了一整套系統(tǒng)的風險控制能力，可以在控制風險的前提下，把全球宏觀策略落實到交易層面，獲取相對確定的回報。風險控制大家都在講，但真正做到真的很難。

Q7：從目前來看，熵一的全球宏觀策略獲得了一定成功。但從未來可持續(xù)的更長時間來看，我們很想知道，在投資策略的背后，熵一的投資理念究竟是什么？

A7：熵一也可以讀成熵減，熵一的投資理念跟公司名稱是一致的，即從投資來說，我們其實是在追求一個熵減的過程。

熵增和熵減代表著兩個不同的模式，如果是一個封閉的模式，熵總會增加，會傾向于從有序走向無序。如果這個系統(tǒng)在沒有其他新的能量或新的信息的時候，這個趨勢是非常明顯的，但如果有新的能量和信息加入的時候，那它就可能從無序變得有序了，就是一個開放的模式了。當我們知道是一個開放式系統(tǒng)的話，就可以觀察這些新增的能量和信息是否是可持續(xù)的，所以說看這些事情發(fā)展，就是看走向有序還是無序，即熵減還是熵增。那我們在投資上的做法，就是試圖不斷通過新增信息的方式，即熵減的過程來減少認識上的不確定性。

所以，從某種意義上來說，熵一是一種信息處理系統(tǒng)，即通過不斷的證實或者證偽，來減少信息熵的系統(tǒng)。熵一（Jian）的過程，就是從無序到有序，從不確定到相對確定的過程。這是我們的投資哲學，也是我們基本的投資理念。

從這個理念出發(fā)，我們基本的準則首先就是我們是可錯的。“我們是可錯的”是基于兩種原因，首先是事情的本身可能存在不確定，其次是即使事情是確定的，但我們的認識不一定是它本身的樣子，所以在這一基準上，我們的準則是“我們是可錯的”。對熵一來說，不可證偽的策略不可采納，不可錯的交易不可執(zhí)行。容忍小錯，不犯大錯，最后的結(jié)果一定不會錯。

同時，“我們是可錯的”話，也意味著我們不試圖去追求完全的確定性。我們認為金融市場是不存在完全確定性的，因為金融市場中大家交易的就是不確定性，如果是完全確定的，可能就不需要這樣的交易了。所以在金融市場，對聽起來很完美很確定的故事，一定要保持足夠的警惕。

基于這樣的原則，我們所有的投資交易都是基于風控驅(qū)動。所謂風控驅(qū)動，就是我們注重事先的風險測算，嚴格事中的風險配比，實時進行風險的動態(tài)管理。在風險管理方面，我們對事先的風險測算尤為重視。因為只有通過這樣的一些測算，我們才能知道在最壞的情況下，我們最大的損失可能達到多少，然后通過這樣的方式，我們再去確定組合的這一部分投入最多可以到多少。所以，我們的風控是一定能夠控制在這個范圍內(nèi)的，因為我們事先以最壞的情況做了風險測算，而對收益我們反而沒有什么預測，那不過是一個結(jié)果而已。

簡單概括我們的投資理念，就是從風險控制出發(fā)，通過研究新增信息的加入，盡量減少不確定性，去追求相對確定的收益。

Q8：從熵一資本全球宏觀策略的角度看，你們對2018年下半年乃至2019年的大類資產(chǎn)配置有什么樣的看法和建議？

A8：在展望未來全球大類資產(chǎn)配置之前，我們習慣先找一些在長期具有決定性的因素。這些因素往往是一些大趨勢，一旦發(fā)生，就不可逆的趨勢。這幾年，我們恰恰看到有三個長期因素出現(xiàn)了拐點。這些發(fā)現(xiàn)有助于我們理解現(xiàn)在的全球經(jīng)濟政治形勢和各類資產(chǎn)的市場表現(xiàn)。

首先，是2007年之后全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移出現(xiàn)了停滯。美國的對外投資凈額從凈轉(zhuǎn)出變成了轉(zhuǎn)入，歐元區(qū)和日本新增的對外凈投資額已經(jīng)非常小了。一旦全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移停下來，此前的獲益方將停止獲益，但受損方在修復自身的創(chuàng)傷。哪些人受損了呢？轉(zhuǎn)出國相關產(chǎn)業(yè)的從業(yè)人員，他們面臨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出帶來的失業(yè)壓力。民粹主義的興起，反對移民、設置貿(mào)易障礙的舉措，都是這個趨勢停下來之后的一些效應。

其次，是信息技術革命帶來的行業(yè)兩極分化以及與之相關的階層分化。信息技術革命首先帶動計算機運算速度的提升，然后帶來互聯(lián)網(wǎng)的興起?；ヂ?lián)網(wǎng)時代和以前時代最大差異就是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的邊際成本可以是0。這種情況下，在某些互聯(lián)網(wǎng)化的行業(yè)內(nèi)，邊際收益遞減不再起作用，最終結(jié)果就是贏家通吃。進一步來看，凡是相關行業(yè)內(nèi)的從業(yè)人員都是受益者，這個群體就組成了我們現(xiàn)在看到的精英階層。其他行業(yè)和階層并沒有從這個過程中持續(xù)受益，至少可以說這種受益存在嚴重的不對等，于是就帶來收入的兩極分化。因此，互聯(lián)網(wǎng)帶來的是反精英化的浪潮。再疊加產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移停滯，我們就不難理解為何在全球范圍內(nèi)都出現(xiàn)了民粹主義抬頭、反精英化和意識形態(tài)左傾的現(xiàn)象。

最后，是人口結(jié)構(gòu)的改變，也就是不斷加劇的人口老齡化。我們看到，在主要經(jīng)濟體普遍存在工作人口持續(xù)減少，老齡化不斷加劇的情況。這些會帶來一系列的效應，對長期需求水平也會有影響。

綜合考慮上面三個因素，就可以得出結(jié)論：近幾年全球經(jīng)濟和政治的動蕩會加劇。換句話說，要想解決上述問題，需要一個相當漫長的過程。國際合作將越來越困難，各領域的摩擦，不管是經(jīng)濟、政治還是貿(mào)易、軍事，這些領域的摩擦都會開始增多。各國的內(nèi)部矛盾也在不斷加劇。這些情況都意味著未來不確定性增加，全球各類資產(chǎn)價格的波動性會因此顯著上升，需要我們對風險的控制要更加嚴格。

同時，有危就有機，風險也是機遇。對于全球宏觀對沖基金來說，可以有非常多的手段去規(guī)避波動率帶來的風險，同時可以通過波動率的增加來獲取更好的收益。這就是宏觀基金。未來幾年我們相信會有表現(xiàn)非常出色的宏觀對沖基金出來，當然，我們希望熵一能成為優(yōu)秀的全球宏觀對沖基金之一。

Q9：除了長期因素外，對目前金融市場影響更直接的中短期因素有哪些呢？

A9：最重要的一個中短期因素是發(fā)達國家貨幣政策開始分化。美聯(lián)儲率先退出了量化寬松政策，而其他的經(jīng)濟體，比如歐元區(qū)和日本現(xiàn)在只是減少量化寬松的量，這會有階段上的差異。美聯(lián)儲穩(wěn)步加息和縮表會直接減少美元供給，這會給之前因量化寬松而接受大量資金流入的新興市場國家?guī)韺嵸|(zhì)性的和長期的負面沖擊。特別是那些外債、貿(mào)易赤字和財政赤字都比較高的國家，比如土耳其和阿根廷。如果后期美國的加息和縮表依然保持現(xiàn)在的節(jié)奏，那對新興市場的沖擊會更大，因為資金出于避險需求，會從新興市場撤出，并重新流回美國。

再有就是美國的減稅政策短期內(nèi)刺激了美國經(jīng)濟，但美國采取的貿(mào)易保護主義政策會影響到全球供應鏈。這對其他國家，特別是新興市場的影響，最終也會反映到美國的身上。這是一個復雜的過程，但總體的方向就是增加不確定性。

這些因素都會對匯率、利率、股票、大宗商品帶來不同程度的影響，但影響的判斷會變得更加復雜。過去我們會發(fā)現(xiàn)宏觀對大類資產(chǎn)的影響基本是一致的，現(xiàn)在，宏觀因素疊加貿(mào)易摩擦和地緣政治等因素后，對大類資產(chǎn)的影響就會比較復雜。比如，有色在跌，黑色在漲，這其中環(huán)保因素發(fā)揮了重要作用，甚至比宏觀更重要。再比如，有些新興市場股票在漲，有些新興市場股票卻在跌，這其中宏觀也不是最重要的因素。匯率的變動也是不均的?？傊?，唯一能確定的中短期趨勢是不確定性在增強。

因此，2018下半年甚至更長時期內(nèi)，全球大類資產(chǎn)配置的主要方向應該是管理風險。在管理好風險的基礎上，再從不同類別的資產(chǎn)中，依據(jù)不同的變化邏輯，尋找一些相對確定的機會。

Q10：如果用概述性的話，對今明兩年的債券、股票、商品和外匯市場，您有些什么看法？

A10：國內(nèi)股票市場，經(jīng)過這一輪下跌之后，我們覺得股票市場會慢慢浮現(xiàn)出一些增長前景更好的企業(yè)，而且它們的價格會越來越合適。我們選取股票的原則被稱為“四好原則”：第一是好團隊。我們會選取那些好的管理者以及相對應的優(yōu)秀管理團隊，或者說選取一個追求股東利益最大化的團隊。管理團隊的合規(guī)性是第一位的，如果這個企業(yè)有任何的合規(guī)問題，我們都不會把它放入我們的股票池。第二是好企業(yè)。企業(yè)的產(chǎn)品要具有核心競爭力。第三是好市場。這有兩層意思，要么好企業(yè)所在的產(chǎn)品市場是在不斷擴大的，要么在成熟市場中好企業(yè)的市場份額是在擴大的。第四是好價格，或者說合適的價格。我們對A股長期看好，短期就是要用這四個原則去選值得我們長期持有的標的。

商品市場是一個分化的趨勢，特別是國內(nèi)的商品市場。宏觀上，需求增速的下行是相對確定的事實，但供給端的變化卻千差萬別。這其中有供給側(cè)改革的影響，有環(huán)保的影響，可能還有貿(mào)易摩擦的影響。所以，今年國內(nèi)商品市場的走勢會比較復雜，需要對不同的商品進行不同分析，做不同的操作。

債券市場的信用風險依然值得關注。2018上半年，我們判斷長期債券收益率會是持續(xù)下降的過程，信用利差將不斷擴大。但后來出于防范系統(tǒng)性金融風險的考慮，貨幣政策出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整。目前整個國內(nèi)債券市場是相對中性的，但信用風險還是非常大。如果打破剛兌的改革目標不變的話，那未來還是會有相應的影響。

匯率市場的大背景是美元相對強勢，這會給新興市場國家貨幣帶來持續(xù)的壓力。我們已經(jīng)看到有一些新興市場國家貨幣對美元的匯率出現(xiàn)了暴跌，但這是暫時性的，還是只是一個開端，目前還需要進一步觀察?？梢钥隙ǖ氖?，在不確定性增加的情況下，對外敞口比較大的國家還會面臨持續(xù)的外部壓力。

Q11：私募行業(yè)在不斷發(fā)展壯大，面對未來，熵一資本有什么樣的愿景和想法？

A11：資產(chǎn)管理行業(yè)的核心關鍵在于人。熵一資本是由一群有特別經(jīng)歷的人合伙創(chuàng)立的公司，4年多來已經(jīng)初步聚集了一批非常優(yōu)秀的團隊，我們一切的出發(fā)點與最后的終達點，都是為了人。借用愛因斯坦的質(zhì)能方程，我們內(nèi)部對熵一愿景有一個表述：Entropy = Man C2apital，即彼此找到對的人，讓資本發(fā)揮乘數(shù)效應。

“彼此”兩個字是后加的。從公司與人的關系來說，我們希望找到最優(yōu)秀的團隊，也希望最優(yōu)秀的團隊能夠發(fā)現(xiàn)熵一配得上他們的優(yōu)秀。從人與人的關系來說，我們更希望熵一是一個開放的平臺，讓最優(yōu)秀的人在此相聚，彼此成就，這可能才是熵一存在的更大理由和意義所在。

從公司與客戶的關系來說，我們也希望如此。我們希望客戶找到最適合他們的資產(chǎn)管理機構(gòu)，能夠幫助他們守望財富，我們也希望熵一找到最適合我們投資風格的客戶，能夠真正理解我們的策略和理念，能夠耐得住時間的考驗，我們最終才能不負信任，彼此成長。

最后想說的，是我們官網(wǎng)上那句話：熵一資本，相知相長（Zhang）。