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我國經(jīng)濟基本面足夠支撐匯市穩(wěn)定，人民幣匯率大幅波動或暫告一段落，雙向?qū)挿▌拥目赡苄暂^大，且匯率彈性將進一步增加。

今年6月以來，人民幣匯率屢迎新低，兌美元匯率近兩個月在“破6.9”邊緣徘徊。中美經(jīng)貿(mào)摩擦以及土耳其、阿根廷爆發(fā)貨幣危機，一度引致了市場對新興市場貨幣的悲觀情緒以及對人民幣“破7”的擔憂。

但人民幣已不能簡單視為新興市場貨幣，且影響其波動的根源也已經(jīng)發(fā)生了變化——

最明顯的不同，一是“逆周期因子”效果顯現(xiàn)，對人民幣“空頭”有震懾作用；二是國內(nèi)基本面和國際收支出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，匯市穩(wěn)定的基礎相對也較扎實；三是應對及時且舉措有力。

中國人民大學國際貨幣研究所副所長向松祚說：“人民幣匯率具備堅實的基礎，匯市穩(wěn)定不是難題。”

本輪人民幣匯率波動與2015年“8·11”匯改后長達16個月的波動相比，國際環(huán)境及美元走勢、國內(nèi)經(jīng)濟形勢、國際收支、貨幣政策邊際傾向、監(jiān)管層的應對手段與策略、匯率在宏觀政策目標中的重要性、短期資本流動等諸多方面均已發(fā)生改變。

多位受訪者表示，當前匯率面臨的內(nèi)外環(huán)境不會比1998年亞洲金融危機時更加兇險，當年我國能公開承諾人民幣不貶值，那么眼下人民幣匯率理應更加平穩(wěn)運行。

外部承壓

自市場為守住“破7”關口達成共識以來，人民幣匯率對于穩(wěn)金融、穩(wěn)信心的重要性就進一步凸顯。但目前看，人民幣未來走向仍有三大不確定因素。

工銀國際首席經(jīng)濟學家程實認為，今年以來，全球復蘇出現(xiàn)階段性壓力，尤其石油價格上漲、美元強勢、全球貿(mào)易緊張等因素，導致復蘇有諸多不確定性且短期內(nèi)難以消除。具體來看，一是美元指數(shù)急劇上升，美國經(jīng)濟處于較好的周期位置，增長態(tài)勢應該會保持到年底；二是美聯(lián)儲年底不排除加息可能，若美元指數(shù)快速上升，則人民幣貶值壓力仍會增大，將深度承受經(jīng)貿(mào)摩擦帶來的影響；三是外貿(mào)形勢的不確定性仍然存在，尤其9月初以來不確定因素進一步增加。

值得關注的是，人民幣匯率后續(xù)或再次承壓。美國二季度實際GDP年化季環(huán)比修正值增長4.2%，高于市場預期；美國與加拿大NAFTA（北美自由貿(mào)易協(xié)定）談判進展緩慢，均推動美元進一步走強，并造成了土耳其、阿根廷等新興經(jīng)濟體的非美貨幣進一步承壓。

與此同時，基本面指標偏弱、政治不確定性和境外投資者持有大量境內(nèi)證券等問題，加劇了新興市場信心進一步滑坡。除土耳其、阿根廷和巴西出現(xiàn)貨幣風波外，從融資脆弱性、外債覆蓋率、經(jīng)常賬戶差額和投資者概況等指標來評判，南非、烏克蘭和印度尼西亞等國的貨幣亦不斷承壓。

不過，多位受訪專家均認為，以上外部風險并未對人民幣“傷筋動骨”：

一是《華爾街日報》9月12日報道稱，以美國財長姆努欽為代表的美國官員向中國發(fā)出邀請，雙方或舉行新一輪貿(mào)易磋商，將一定程度上利好人民幣匯率。

二是新興市場尚處于局部動蕩，風險蔓延幾率并不大。由于中國與土耳其等國的經(jīng)濟基本面差別甚遠，人民幣也并不能簡單視為新興市場貨幣。

三是美元或?qū)⑦M入波動走弱期。二季度以來的美元反彈，很大程度上源于美國以外的發(fā)達國家經(jīng)濟增長意外走弱。

接下來，預計這些發(fā)達國家的經(jīng)濟數(shù)據(jù)將逐步好轉(zhuǎn)，其中歐元區(qū)和日本已開始出現(xiàn)改善，或使美國經(jīng)濟增速從周期性最高點回落，美國與其他地區(qū)的經(jīng)濟表現(xiàn)差異縮小，進而限制美國國債與其他發(fā)達國家的利率差距進一步擴大，減少美元的上行空間。

內(nèi)生扎實

“人民幣匯率的內(nèi)生基礎是很扎實的?！毕蛩伸裾f。

首先我國外匯儲備仍非常充足且規(guī)模穩(wěn)定。據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)，截至8月末，我國外儲規(guī)模31097億美元，較7月末下降82億美元，降幅0.26%。由于我國外匯市場供求總體穩(wěn)定、跨境資金流動基本平衡，因而盡管外部風險因素增多、國際金融市場波動增大，但我國經(jīng)濟延續(xù)穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，人民幣匯率彈性進一步增強，外儲規(guī)模基本穩(wěn)定且接下來仍將在波動中保持總體穩(wěn)定。

更為關鍵的，是經(jīng)濟基本面穩(wěn)中向好，具體表現(xiàn)為：

工業(yè)企業(yè)利潤逐步復蘇。在行業(yè)整合、價格回暖的背景下，企業(yè)利潤復蘇的勢頭相比2016年、2017年更加明顯。建銀國際最新研報認為，這一趨勢將持續(xù)數(shù)年，未來幾個月的工業(yè)增加值增速將維持在6%左右，龍頭企業(yè)已感受到了較有效的支撐。

消費增長依然強勁。盡管社會消費品零售總額增速放緩和房貸利率上升等因素，引發(fā)了市場對家庭債務驟增從而抑制消費的擔憂，但事實上這并不等同于消費增速放緩。由于家庭收入呈現(xiàn)總體增長態(tài)勢，消費增速領先于投資增速，仍保持著近幾年來消費拉動轉(zhuǎn)型的趨勢。

向松祚進一步分析，債務尚未侵蝕家庭支出能力。盡管全球金融危機后，中國的家庭債務從2008年底的17.9%驟增至2018年二季度末的51%，家庭負債收入比或已超過經(jīng)合組織國家的均值，但家庭的金融凈資產(chǎn)相對GDP仍保持穩(wěn)定，房貸政策并未明顯抑制消費。

CPI溫和上升，但在可控范圍。建銀國際在最新研報中預計，CPI將從二季度的1.8%升至三季度的 2%以及四季度的 2.1%，并在2019年升至2.5%以上，主因是食品價格上揚。同時由于生產(chǎn)成本上升、醫(yī)藥價格回升以及房租等服務通脹持續(xù)加強，非食品通脹也將升溫。盡管近期CPI有所上升，但未來仍將遠低于3%，為貨幣政策提供了發(fā)揮空間。

流動性風險明顯緩解，金融去杠桿趨緩。與此前的政策周期相比，現(xiàn)有的流動性環(huán)境較為寬松，低利率環(huán)境推升了通脹預期和個人、企業(yè)的資金保值需求，使得10年期國債收益率已隨著銀行間拆借利率觸底反彈，并隨著CPI的溫和上升有了繼續(xù)走高的空間。同時此前金融系統(tǒng)對去杠桿政策反映出較大壓力，政策端因此出現(xiàn)了一定程度的微調(diào)，未來幾個月的去杠桿速度將相對趨穩(wěn)，對金融市場的影響也將趨緩。

政府投資增加，將逐步緩解經(jīng)濟下行壓力。受訪專家認為，有關部門支持投資加碼，基建投資等或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。盡管政策持續(xù)收緊之下，房地產(chǎn)投資短期內(nèi)可能效果不明顯，但對基建項目的投資加碼將改善地方政府的表外融資環(huán)境，縮水城投債券的信用利差，基建相關的信托產(chǎn)品發(fā)行量也將上升。

“市場預期已基本穩(wěn)住?！毕蛩伸裾J為。招商銀行金融市場部外匯首席分析師李劉陽也持同樣看法，一方面，經(jīng)貿(mào)摩擦對匯率的沖擊已在這輪波動中充分體現(xiàn)，市場對此已做好了長期心理準備，沖擊力度將趨緩；另一方面中國經(jīng)濟當前不需要人民幣貶值來提振出口，而需要穩(wěn)定投資和提振消費，因此穩(wěn)信心顯得更為重要。

波幅趨小

多位受訪專家認為，我國經(jīng)濟基本面已足夠支撐匯市穩(wěn)定，人民幣匯率大幅波動或暫告一段落，雙向?qū)挿▌拥目赡苄暂^大，且匯率彈性將進一步增加。這也正是匯改的主要方向，讓貨幣政策能夠更加獨立。

另一個因素則是，與2016年的人民幣匯率波動相比，今年4月以來的新一輪波動，其實質(zhì)和表現(xiàn)形式均發(fā)生改變。

首先，本輪波動期間的美元指數(shù)點位更低。中長期來看，美國減稅的影響將趨弱，美聯(lián)儲多次加息已抬高融資成本，老齡化加劇以及國際貿(mào)易局勢惡化等也將逐步制約美國未來的經(jīng)濟增長前景。加之美國聯(lián)邦政府債務的負擔進一步加重，美元繼續(xù)強勢上行的前景并不明朗。

其次，2016年的那一輪匯率波動中，長期呈現(xiàn)出了經(jīng)常項目順差、金融項目逆差、外匯儲備快速下降等特征。其中僅2016年的經(jīng)常項目順差就達約2000億美元，其中貨物貿(mào)易順差約4900億美元，服務貿(mào)易逆差約2300億美元。非儲備性質(zhì)的金融項目逆差4100億美元，凈誤差與遺漏逆差2300億美元。

而今年上半年，我國的國際收支總體上呈現(xiàn)經(jīng)常項目逆差、金融項目順差、外匯儲備小幅增加的特征。其中貨物貿(mào)易順差減小，服務貿(mào)易逆差擴大，經(jīng)常賬戶有283億美元的小幅逆差，非儲備性質(zhì)的金融項目順差1200億美元，凈誤差與遺漏逆差也減少了。

“貿(mào)易形勢不比預想的更悲觀，反而一定程度上比2016年更利于匯率穩(wěn)定?！笔茉L專家說。

再次，市場心態(tài)更為從容。上一輪匯率波動后，匯市穩(wěn)定在宏觀政策中的重要性驟增。這不僅使得有關部門的應對態(tài)度和舉措日漸成熟，同時市場對匯率波動的接受度明顯提高。

“并沒有出現(xiàn)資本大規(guī)模流出至發(fā)達經(jīng)濟體的現(xiàn)象?！睎|興證券首席經(jīng)濟學家張岸元說。當前匯市、跨境資金和外匯儲備均保持了平穩(wěn)態(tài)勢。以短期資本流動為例，在上一輪匯率波動的16個月期間，我國銀行結售匯逆差共約6100億美元，月均流出約380億美元。而本輪波動的累計結售匯順差226億美元，月均順差僅為56億美元。

第四，人民銀行、外管局等部門的應對機制以及在其影響下的流動性環(huán)境也發(fā)生了明顯改變。

2016年的貨幣政策偏緊，中美利差相對穩(wěn)定。今年以來央行通過多種舉措來釋放流動性，利率債收益率明顯走低。尤其7月中下旬以來，貨幣市場流動性寬松使得銀行間市場資金淤積，進一步加速市場利率下行。與此同時美國國債利率自2015年末美聯(lián)儲不斷加息后開始攀升，中美短期利差近期還出現(xiàn)了自2008年以來的首次倒掛。

向松祚表示，近期出臺的一系列舉措也均旨在防止中美利差倒掛可能造成的“羊群效應”。為應對貶值，人民幣匯率在8月份就歷經(jīng)了三次周期性調(diào)整：8月6日，央行將遠期售匯業(yè)務風險準備金率從0上調(diào)至20%；16日，央行對境內(nèi)銀行利用上海自貿(mào)區(qū)FTU賬戶向境外存放或拆放人民幣資金做了限制，收縮離岸人民幣流動性；23日，央行宣布重啟“逆周期因子”。

“無論是國際收支還是資本流動，匯市的參與主體均變得更加成熟，投機性熱錢的沖擊也不再那么可怕了。接下來基本面對匯率的影響將更加積極?！毕蛩伸裾f。