王琳

從國家醫(yī)療保障局（以下簡稱“醫(yī)保局”）成立，到“兩票制”全面推廣，再到最近藥品“帶量采購”政策試點施行，今年以來，國家的一系列“騷操作”難免會令醫(yī)藥企業(yè)風(fēng)聲鶴唳，A股醫(yī)藥板塊也隨之下行，不過龍頭公司仍保持強(qiáng)勁增速。

中泰證券數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，醫(yī)藥上市公司收入增速達(dá)20%，利潤總額增速22%，高出行業(yè)水平；其中藥品流通企業(yè)收入和扣非凈利潤增速分別為17%和16%。

在醫(yī)藥企業(yè)中，絕大部份是“含著金鑰匙出生”，國資背景深厚，制藥和分銷齊頭并進(jìn)，如上海醫(yī)藥和華潤醫(yī)藥，其2018上半年的營收均超過700億元。

而作為一家民營的藥品流通企業(yè)，九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份公司（以下簡稱“九州通”600998.SH），僅僅依靠藥品流通業(yè)務(wù)，2018上半年營收達(dá)到424億元，同比增長17%，牢牢占據(jù)國內(nèi)民營醫(yī)藥企業(yè)頭把交椅。

不過，引人注意的是，自今年8月以來，九州通頻繁出現(xiàn)股東股權(quán)質(zhì)押的情況，累計質(zhì)押股份數(shù)量占持有公司股份比例超過80%，占公司總股本比例近45%，套現(xiàn)約123億元。公司股價也從歷史高點近30元跌至如今15元左右，這是否意味著公司資金鏈異常緊張？針對一系列投資者關(guān)注的問題，《投資者報》記者向公司發(fā)送采訪提綱，并得到公司的相應(yīng)答復(fù)。

頻繁質(zhì)押高負(fù)債率引質(zhì)疑

從九州通公司的公告來看，今年8月至今，其控股股東楚昌集團(tuán)及其一致行動人上海弘康、北京點金、中山廣銀、劉樹林和劉兆年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押已多達(dá)6次。據(jù)公開資料，楚昌集團(tuán)、上海宏康、北京點金的實際控制人均為劉寶林，即九州通的創(chuàng)始人兼董事長；劉樹林和劉兆年為劉寶林的兩位弟弟。如此高比例質(zhì)押融資，究竟是作何用途？九州通的質(zhì)押公告最后解釋如出一轍：“股權(quán)質(zhì)押的目的為資金需要，質(zhì)押融資的還款來源包括上市公司股票分紅、投資收益等，具備資金償還能力，暫無可能引發(fā)的風(fēng)險?！?/p>

針對控股股東頻繁質(zhì)押股權(quán)的現(xiàn)象，九州通對《投資者報》記者解釋稱，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是根據(jù)股東的經(jīng)營需要而決定，除了一部分融資用于購買去年公司的定增外，其他情況不會對上市公司的經(jīng)營造成影響；公司也會與股東進(jìn)行協(xié)調(diào)，努力調(diào)整杠桿比例。

同時，《投資者報》研究員發(fā)現(xiàn)，2018年半年報中，九州通雖然營收可喜，但凈利潤只有6億元不到，同比減少32%；總成本竟高達(dá)418億元。其中，醫(yī)藥批發(fā)及相關(guān)業(yè)務(wù)的成本為390億元、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-49億元；近年來九州通的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于60%～70%之間，這在行業(yè)中算得上處于較高水平。

對此，九州通進(jìn)一步解釋稱，公司一直對物流基地建設(shè)、物流系統(tǒng)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療加大投入，擁有千人以上的科研團(tuán)隊，研發(fā)費(fèi)用過億元。此外，此次半年報凈利潤同比下降的主要原因為，去年同期由于武漢庫房搬遷，得到一筆土地補(bǔ)償，于是有較大的營業(yè)外收入。今年沒有同樣規(guī)模的營業(yè)外收入，導(dǎo)致上述情況出現(xiàn)。而現(xiàn)金缺口較大和資產(chǎn)負(fù)債率高都是行業(yè)常態(tài)，為應(yīng)收賬款尚未回收所致。其半年報中也提及到，2017 年 11 月完成定向增發(fā)后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率有了較大幅度的下降，但隨著經(jīng)營規(guī)模的增長，資產(chǎn)負(fù)債率會重新出現(xiàn)上升的趨勢。對公司正常經(jīng)營不會造成影響。只是在九州通半年報中，公司對巨額總成本并無詳細(xì)說明和項目分類。

上市以來，九州通的營收和成本也一直保持著微妙的持平，到底是“賺得多花的多”還是有意為之，難免讓人產(chǎn)生質(zhì)疑。

大環(huán)境生變 毛利率偏低

隨著“兩票制”的政策全面推行，大部分醫(yī)藥企業(yè)都苦不堪言，九州通卻吃上了紅利。

“兩票制”是指藥品從藥廠賣到一級經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票，減少流通環(huán)節(jié)，并且每個品種的一級經(jīng)銷商不得超過兩個?！皟善敝啤睂嵭泻螅a(chǎn)企業(yè)在投標(biāo)時直接決定流通企業(yè)，免除了醫(yī)院的參與，醫(yī)院戶頭的價值將逐步降低，服務(wù)質(zhì)量和性價比將更加重要。這一市場化改革的趨勢，對物流成本控制能力和運(yùn)行效率突出的九州通而言相當(dāng)利好。

值得一提的是，九州通把純銷的重心放在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)市場，競爭小、規(guī)模大。隨著分級診療的逐步推進(jìn)，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的市場會進(jìn)一步放開，邊遠(yuǎn)地區(qū)的市場也將迎來新一輪增長，為公司提供更大的市場空間。不可忽視的是，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和邊遠(yuǎn)地區(qū)對九州通的物流基地布局和運(yùn)輸能力來說都是極大考驗，尤其是運(yùn)輸冷鏈藥品，如疫苗、胰島素和抗生素等。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是九州通賦予厚望的新業(yè)務(wù)。除大家耳熟能詳?shù)谋本┖盟帋煷笏幏窟B鎖公司 B2C 電子商務(wù)業(yè)務(wù)外，九州通更打造獨(dú)有的B2B模式——FBBC，其中“F”即上游藥品生產(chǎn)企業(yè)，首個“B”即九州通，第二個“B”即終端藥店和診所，“C”即消費(fèi)者。2018上半年，公司B2B 電商業(yè)務(wù)實現(xiàn)含稅銷售34億元，較上年同期增長 149%，成為一大業(yè)績亮點。

在九州通業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大的同時，卻有投資者爆料稱，九州通有壟斷原料藥經(jīng)銷權(quán)的嫌疑。對此問題，九州通認(rèn)為，其對原料藥的控銷并未造成壟斷，一方面是原料藥所占銷售比重不大，銷售額在1億元到2億元之間，加上九州通擁有渠道優(yōu)勢，能保證銷量，廠家更愿意交給公司經(jīng)銷；另一方面，公司為了提高毛利率，重點銷售毛利率高的產(chǎn)品，原料藥便是其中之一。

參考九州通以往的毛利率數(shù)據(jù)，都在7%～9%之間徘徊。上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥因有工業(yè)優(yōu)勢加持，毛利率均在10%以上。如九州通要想大幅提高毛利率，未來應(yīng)對的挑戰(zhàn)是顯而易見的。