鈕文新

當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)不確定因素增多時(shí)，中國(guó)需要把工作的著力點(diǎn)放在解決自身經(jīng)濟(jì)問(wèn)題上，首先要破解的是如何使金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)。

其實(shí)，M2（廣義貨幣）不斷攀高而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻陷于融資難融資貴的困境，這意味著金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在惡性循環(huán)當(dāng)中。從歷史上看，金融杠桿過(guò)高和金融期限過(guò)短是惡性循環(huán)的主要原因，也是很多金融風(fēng)險(xiǎn)乃至金融危機(jī)的源頭。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究院的研究發(fā)現(xiàn)，歷史上的金融危機(jī)大多表現(xiàn)為股市、樓市的泡沫破滅（比如日本），也可能表現(xiàn)為貨幣高估的泡沫破滅（比如泰國(guó)），還可能表現(xiàn)為外債過(guò)度的泡沫破滅（比如韓國(guó)、北美）等等。問(wèn)題的關(guān)鍵是，越來(lái)越多的人和資本不再喜歡相對(duì)艱苦的實(shí)體投資，而傾向于金融投資并通過(guò)財(cái)富再分配去追求“輕松的收益”。

如此一來(lái)，整個(gè)社會(huì)的財(cái)富創(chuàng)造力不斷弱化，可分配財(cái)富不斷減少，最后把價(jià)格上漲當(dāng)成利潤(rùn)，從而產(chǎn)生金融端體現(xiàn)的虛擬價(jià)格背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)富創(chuàng)造力現(xiàn)象。

美國(guó)金融危機(jī)的警示

金融危機(jī)的根本原因與金融杠桿及金融期限有何關(guān)系？其實(shí)，在“整個(gè)社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造不斷弱化，金融可分配財(cái)富不斷減少”的過(guò)程中，必然伴隨著金融杠桿不斷提高、金融短期化不斷加深。

這是因?yàn)楫?dāng)可供金融分配的財(cái)富越來(lái)越少時(shí)，金融往往會(huì)去強(qiáng)化其在分配中的優(yōu)勢(shì)，并用越來(lái)越高的杠桿讓有限的財(cái)富更多流入自己的口袋。當(dāng)這件事極致化——越來(lái)越多的人用杠桿加厚金融收益時(shí)，危機(jī)就開(kāi)始了。

根據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”，金融杠桿率過(guò)高、金融資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配嚴(yán)重、金融周轉(zhuǎn)速度過(guò)高、M2因貨幣乘數(shù)增大而過(guò)高，都是金融短期化表現(xiàn)。理論上看，貨幣乘數(shù)越高，金融杠桿越高，金融周轉(zhuǎn)速度越快，金融資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配越嚴(yán)重，金融短期化越嚴(yán)重?？梢酝高^(guò)貨幣乘數(shù)的高低看清金融短期化的過(guò)程，換句話說(shuō)，貨幣乘數(shù)越高，金融短期化程度越深。

不妨看看美國(guó)金融危機(jī)前的情況，各式各樣的金融創(chuàng)新使美國(guó)金融杠桿率極高——不到1萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)貨幣支撐著全球高達(dá)數(shù)十萬(wàn)億美元的龐大美元體系。尤其在金融危機(jī)之前，在美聯(lián)儲(chǔ)單一調(diào)控利率、不改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的背景下，從2005年到2008年一輪M2高速增加，實(shí)際是貨幣乘數(shù)不斷上升的結(jié)果。貨幣乘數(shù)不斷上升意味著金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力空前強(qiáng)化，這是非常危險(xiǎn)的。當(dāng)貨幣乘數(shù)達(dá)到8.93倍的時(shí)候，美國(guó)爆發(fā)了金融危機(jī)。

美國(guó)降低金融杠桿的過(guò)程就是壓低貨幣乘數(shù)的過(guò)程。通過(guò)大量釋放“長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣”，既壓低了M2增長(zhǎng)率，防止金融流動(dòng)性泛濫成災(zāi)，又推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期資本生成，推動(dòng)股票市場(chǎng)上漲，推動(dòng)股權(quán)融資擴(kuò)張，并借以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債比率（杠桿率）。與此同時(shí)，在大量投放長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，通過(guò)抑制M2增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)貨幣乘數(shù)的大幅減低，并借以大大降低金融杠桿率。2015年達(dá)到極值時(shí)，美國(guó)貨幣乘數(shù)只有2.98倍。

很明顯，相較美國(guó)強(qiáng)大的金融體系，2.98倍的貨幣乘數(shù)過(guò)低了，但同時(shí)也為美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。美國(guó)試圖通過(guò)提高貨幣乘數(shù)以保持貨幣流動(dòng)性（M2）的穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)利率正常化，并適度縮減資產(chǎn)負(fù)債表。這是個(gè)緩慢的過(guò)程，也是美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表從來(lái)都小心翼翼的原因。

金融短期化的危害提醒金融管理當(dāng)局，必須對(duì)中國(guó)金融短期化趨勢(shì)保持高度警惕。暫且不說(shuō)中國(guó)“真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣供給不足”的問(wèn)題，單從官方公布的貨幣乘數(shù)變化情況看，2011年之后，中國(guó)貨幣乘數(shù)一路走高，現(xiàn)已超越歷史極值，還有進(jìn)一步上漲的趨勢(shì)，由此可以得出“中國(guó)金融短期化正在不斷深化”的判斷。因此，貨幣乘數(shù)越高意味著金融短期化越嚴(yán)重。

如何遏制金融短期化？

如果認(rèn)可金融短期化是一切危機(jī)的源頭，金融管理當(dāng)局就不能讓金融短期化問(wèn)題繼續(xù)加深，必須采取有效措施予以遏制。

必須堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的本源。為此，中國(guó)政府需要向社會(huì)公布，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的金融結(jié)構(gòu)特征應(yīng)當(dāng)是資本金融為主、貨幣金融為輔；股權(quán)資本為主、債務(wù)資本為輔。

這可以時(shí)時(shí)刻刻提醒金融管理者，依據(jù)這樣的金融結(jié)構(gòu)改革中國(guó)金融市場(chǎng)的體制機(jī)制；同時(shí)，讓資本市場(chǎng)投資者明白無(wú)誤地理解政府的金融激勵(lì)方向，從而強(qiáng)化投資信心。

原因是：（1）長(zhǎng)期的資本金融是直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融，而短期的貨幣金融只承擔(dān)短期資金調(diào)劑功能，金融不能本末倒置；（2）鑒于“貨幣金融+資本金融=全部金融資源”，所以中國(guó)絕不應(yīng)允許貨幣金融膨脹擠壓資本金融，這是金融“脫實(shí)向虛”的關(guān)鍵；（3）股權(quán)資本是債務(wù)資本存在的前提，股權(quán)資本規(guī)模決定債務(wù)資本規(guī)模；（4）股權(quán)資本規(guī)模過(guò)小，債務(wù)資本規(guī)模過(guò)大，必然導(dǎo)致高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，甚至債務(wù)危機(jī)。

中央銀行必須堅(jiān)持?jǐn)?shù)量和價(jià)格“兩條腿走路”的貨幣政策操作方式。如果過(guò)度強(qiáng)調(diào)“利率調(diào)控”，指望短期的基準(zhǔn)利率向資本市場(chǎng)傳導(dǎo)，金融期限結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生“不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要”的金融扭曲。

——單一調(diào)控短期利率會(huì)使短期貨幣市場(chǎng)占用過(guò)多的金融資源，從而使資本市場(chǎng)受到擠壓，金融短期化趨勢(shì)還會(huì)不斷發(fā)酵。

——金融短期化所導(dǎo)致的資本稀缺，使得貨幣市場(chǎng)利率再低都?jí)翰蛔≠Y本高成本，這不僅是貨幣政策傳導(dǎo)失敗，更使企業(yè)融資又難又貴，國(guó)家經(jīng)濟(jì)成本過(guò)高。

——中國(guó)不同于美國(guó)，美國(guó)資本市場(chǎng)是靠全世界資本支撐，而中國(guó)必須主要依托本國(guó)資本，所以如果貨幣市場(chǎng)占用大量金融資源，股市、債市得不到足夠的資本流動(dòng)性，那中國(guó)股票價(jià)值尤其是主權(quán)資本價(jià)值將無(wú)從表達(dá)，不僅引發(fā)投資者、社會(huì)公眾對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的不良預(yù)期，而且在資本市場(chǎng)不斷放開(kāi)的背景下，極易使中國(guó)主權(quán)資本“大權(quán)旁落”。

——單純的利率調(diào)節(jié)屬于“不改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量而更多依靠貨幣乘數(shù)變化”去調(diào)節(jié)M2的過(guò)程。理論上說(shuō)，只有不斷加息才會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)降低，而“貨幣乘數(shù)=金融杠桿率”，這將使降低金融杠桿的過(guò)程演變?yōu)椴粩嗉酉ⅰ⒕o縮貨幣的過(guò)程，這顯然不利于拉動(dòng)內(nèi)需，背離國(guó)家“穩(wěn)增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)需求，抬高企業(yè)融資成本，壓制股票市場(chǎng)價(jià)格，所以提高利率降低金融杠桿率的做法和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)并不一致。

——以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)之后，實(shí)際上放棄了“單一利率調(diào)節(jié)”的傳統(tǒng)做法，而改為數(shù)量和價(jià)格“兩條腿走路”的貨幣操作方式。這一方面證明了“單一利率調(diào)控”的貨幣操作是失敗的，是金融危機(jī)的源頭；另一方面它也是美國(guó)試圖實(shí)現(xiàn)“再工業(yè)化”的客觀要求。也就是說(shuō)，只有“兩條腿走路”才可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造更好的金融環(huán)境。

推動(dòng)中國(guó)金融長(zhǎng)期化、資本化過(guò)程。央行對(duì)基準(zhǔn)利率的關(guān)注可能需要同時(shí)關(guān)注7天和一年期Shibor，建議建立“7天期和一年期Shibor利差管理和調(diào)控機(jī)制”，尤其需要更多關(guān)注一年期Shibor，這不僅可以縮短貨幣政策的傳導(dǎo)距離，強(qiáng)化從短期利率向資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的有效性，同時(shí)也符合中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

除此之外，央行必須采取數(shù)量和價(jià)格的綜合手段，有效控制貨幣乘數(shù)倍率（金融杠桿倍數(shù)），基于中國(guó)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的基本國(guó)情，中國(guó)貨幣乘數(shù)應(yīng)以4至5倍為宜。實(shí)際上，按照華爾街共識(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”最終將使美國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模從4.5萬(wàn)億美元降至3萬(wàn)億美元左右，如此一來(lái)，美國(guó)貨幣乘數(shù)也不過(guò)5倍左右。因此，中國(guó)貨幣乘數(shù)沒(méi)有理由超過(guò)5倍。

中央銀行或金穩(wěn)委應(yīng)當(dāng)明確告訴市場(chǎng)，央行將堅(jiān)持“收短放長(zhǎng)”操作，而且明確制定并公告市場(chǎng)“鎖短放長(zhǎng)”的節(jié)奏和力度，給金融市場(chǎng)以穩(wěn)定的預(yù)期，讓金融機(jī)構(gòu)能夠從容地安排資金使用；同時(shí)告訴市場(chǎng)，“收短放長(zhǎng)”的目的就是向金融市場(chǎng)注入長(zhǎng)期流動(dòng)性，提高中國(guó)金融市場(chǎng)生成資本的能力和水平。這將有利于強(qiáng)化股票市場(chǎng)投資者的信心。

央行釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性將使金融市場(chǎng)短期流動(dòng)性需求成倍甚至數(shù)倍地減少，從而有效壓低貨幣市場(chǎng)短期利率，當(dāng)一年期Shibor接近一年期銀行存款利率時(shí)，國(guó)務(wù)院金穩(wěn)委和中央銀行應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī)，放開(kāi)銀行存款利率管制，真正實(shí)現(xiàn)“利率雙軌合一”，完成中國(guó)利率市場(chǎng)化改革。這樣做，可以提高商業(yè)銀行存款競(jìng)爭(zhēng)力，使部分貨幣市場(chǎng)資金重新回歸銀行體系，使銀行儲(chǔ)蓄回歸資本市場(chǎng)“蓄水池”功能；這可以使中央強(qiáng)化資本市場(chǎng)吸引力的所有措施變得更加有效，并推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)——貨幣基金規(guī)?？s小，資本金融規(guī)模擴(kuò)張。

在堅(jiān)持“收短放長(zhǎng)+適度增加有效基礎(chǔ)貨幣投放”的過(guò)程中，央行有必要公開(kāi)表示，貨幣政策“中性略偏寬松”，哪怕只認(rèn)可“總體中性+結(jié)構(gòu)性略偏寬松”。這不僅談不上“大水漫灌”，而且也未偏離中性穩(wěn)健的訴求，但可以給股票市場(chǎng)正向激勵(lì)，并使之成為企業(yè)降杠桿特別是結(jié)構(gòu)性降杠桿的有效路徑。此外，股權(quán)資本是支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的根本動(dòng)力，也只有股權(quán)資本擴(kuò)張才能與中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的思路相適應(yīng)，這也是股權(quán)資本性質(zhì)決定的。

人民幣會(huì)不會(huì)因此貶值？

有人擔(dān)心上述做法會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值，其實(shí)不然。首先，人民幣幣值是否堅(jiān)挺關(guān)鍵取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康程度，如果上述貨幣和金融政策能夠大幅改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康程度，那它不僅不會(huì)使人民幣貶值，而更會(huì)從長(zhǎng)遠(yuǎn)力挺人民幣升值；其次，短期人民幣匯率變動(dòng)及其穩(wěn)健性問(wèn)題，關(guān)鍵取決于中國(guó)對(duì)資本跨境流動(dòng)的有效管理，而并不完全取決于利率的變動(dòng)；第三，人民幣匯率波動(dòng)，關(guān)鍵不是升值或貶值，而必須以有序、可控為原則，也就是說(shuō)，只要人民幣匯率波動(dòng)在有序、可控的范圍內(nèi)，升值和貶值就是市場(chǎng)的自然選擇，無(wú)需緊張，更無(wú)需進(jìn)行不當(dāng)?shù)膬r(jià)格干預(yù)；第四，人民幣匯率波動(dòng)還取決于其他國(guó)家尤其是美國(guó)的貨幣政策操作，單純依賴中國(guó)央行的操作去實(shí)現(xiàn)所謂的穩(wěn)定是不現(xiàn)實(shí)的，也是違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。

總而言之，防范金融風(fēng)險(xiǎn)必須大力扭轉(zhuǎn)中國(guó)金融短期化趨勢(shì)，而根本方式就是采用一系列“符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特色的貨幣和金融政策手段”，有效激勵(lì)資本金融、股權(quán)資本不斷擴(kuò)張，相對(duì)壓縮貨幣市場(chǎng)規(guī)模，讓有限的金融資源更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，這才符合金融改革的目標(biāo)訴求。