鈕文新
當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)不確定因素增多時(shí),中國需要把工作的著力點(diǎn)放在解決自身經(jīng)濟(jì)問題上,首先要破解的是如何使金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)。
其實(shí),M2(廣義貨幣)不斷攀高而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻陷于融資難融資貴的困境,這意味著金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在惡性循環(huán)當(dāng)中。從歷史上看,金融杠桿過高和金融期限過短是惡性循環(huán)的主要原因,也是很多金融風(fēng)險(xiǎn)乃至金融危機(jī)的源頭。
中國經(jīng)濟(jì)研究院的研究發(fā)現(xiàn),歷史上的金融危機(jī)大多表現(xiàn)為股市、樓市的泡沫破滅(比如日本),也可能表現(xiàn)為貨幣高估的泡沫破滅(比如泰國),還可能表現(xiàn)為外債過度的泡沫破滅(比如韓國、北美)等等。問題的關(guān)鍵是,越來越多的人和資本不再喜歡相對(duì)艱苦的實(shí)體投資,而傾向于金融投資并通過財(cái)富再分配去追求“輕松的收益”。
如此一來,整個(gè)社會(huì)的財(cái)富創(chuàng)造力不斷弱化,可分配財(cái)富不斷減少,最后把價(jià)格上漲當(dāng)成利潤,從而產(chǎn)生金融端體現(xiàn)的虛擬價(jià)格背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)富創(chuàng)造力現(xiàn)象。
金融危機(jī)的根本原因與金融杠桿及金融期限有何關(guān)系?其實(shí),在“整個(gè)社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造不斷弱化,金融可分配財(cái)富不斷減少”的過程中,必然伴隨著金融杠桿不斷提高、金融短期化不斷加深。
這是因?yàn)楫?dāng)可供金融分配的財(cái)富越來越少時(shí),金融往往會(huì)去強(qiáng)化其在分配中的優(yōu)勢(shì),并用越來越高的杠桿讓有限的財(cái)富更多流入自己的口袋。當(dāng)這件事極致化——越來越多的人用杠桿加厚金融收益時(shí),危機(jī)就開始了。
根據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”,金融杠桿率過高、金融資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配嚴(yán)重、金融周轉(zhuǎn)速度過高、M2因貨幣乘數(shù)增大而過高,都是金融短期化表現(xiàn)。理論上看,貨幣乘數(shù)越高,金融杠桿越高,金融周轉(zhuǎn)速度越快,金融資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配越嚴(yán)重,金融短期化越嚴(yán)重。可以透過貨幣乘數(shù)的高低看清金融短期化的過程,換句話說,貨幣乘數(shù)越高,金融短期化程度越深。
不妨看看美國金融危機(jī)前的情況,各式各樣的金融創(chuàng)新使美國金融杠桿率極高——不到1萬億美元的基礎(chǔ)貨幣支撐著全球高達(dá)數(shù)十萬億美元的龐大美元體系。尤其在金融危機(jī)之前,在美聯(lián)儲(chǔ)單一調(diào)控利率、不改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的背景下,從2005年到2008年一輪M2高速增加,實(shí)際是貨幣乘數(shù)不斷上升的結(jié)果。貨幣乘數(shù)不斷上升意味著金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力空前強(qiáng)化,這是非常危險(xiǎn)的。當(dāng)貨幣乘數(shù)達(dá)到8.93倍的時(shí)候,美國爆發(fā)了金融危機(jī)。
美國降低金融杠桿的過程就是壓低貨幣乘數(shù)的過程。通過大量釋放“長期基礎(chǔ)貨幣”,既壓低了M2增長率,防止金融流動(dòng)性泛濫成災(zāi),又推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)長期資本生成,推動(dòng)股票市場(chǎng)上漲,推動(dòng)股權(quán)融資擴(kuò)張,并借以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債比率(杠桿率)。與此同時(shí),在大量投放長期基礎(chǔ)貨幣的同時(shí),通過抑制M2增長而實(shí)現(xiàn)貨幣乘數(shù)的大幅減低,并借以大大降低金融杠桿率。2015年達(dá)到極值時(shí),美國貨幣乘數(shù)只有2.98倍。
很明顯,相較美國強(qiáng)大的金融體系,2.98倍的貨幣乘數(shù)過低了,但同時(shí)也為美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。美國試圖通過提高貨幣乘數(shù)以保持貨幣流動(dòng)性(M2)的穩(wěn)定增長,同時(shí)實(shí)現(xiàn)利率正常化,并適度縮減資產(chǎn)負(fù)債表。這是個(gè)緩慢的過程,也是美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表從來都小心翼翼的原因。
金融短期化的危害提醒金融管理當(dāng)局,必須對(duì)中國金融短期化趨勢(shì)保持高度警惕。暫且不說中國“真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣供給不足”的問題,單從官方公布的貨幣乘數(shù)變化情況看,2011年之后,中國貨幣乘數(shù)一路走高,現(xiàn)已超越歷史極值,還有進(jìn)一步上漲的趨勢(shì),由此可以得出“中國金融短期化正在不斷深化”的判斷。因此,貨幣乘數(shù)越高意味著金融短期化越嚴(yán)重。
如果認(rèn)可金融短期化是一切危機(jī)的源頭,金融管理當(dāng)局就不能讓金融短期化問題繼續(xù)加深,必須采取有效措施予以遏制。
必須堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的本源。為此,中國政府需要向社會(huì)公布,滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的金融結(jié)構(gòu)特征應(yīng)當(dāng)是資本金融為主、貨幣金融為輔;股權(quán)資本為主、債務(wù)資本為輔。
這可以時(shí)時(shí)刻刻提醒金融管理者,依據(jù)這樣的金融結(jié)構(gòu)改革中國金融市場(chǎng)的體制機(jī)制;同時(shí),讓資本市場(chǎng)投資者明白無誤地理解政府的金融激勵(lì)方向,從而強(qiáng)化投資信心。
原因是:(1)長期的資本金融是直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融,而短期的貨幣金融只承擔(dān)短期資金調(diào)劑功能,金融不能本末倒置;(2)鑒于“貨幣金融+資本金融=全部金融資源”,所以中國絕不應(yīng)允許貨幣金融膨脹擠壓資本金融,這是金融“脫實(shí)向虛”的關(guān)鍵;(3)股權(quán)資本是債務(wù)資本存在的前提,股權(quán)資本規(guī)模決定債務(wù)資本規(guī)模;(4)股權(quán)資本規(guī)模過小,債務(wù)資本規(guī)模過大,必然導(dǎo)致高杠桿風(fēng)險(xiǎn),甚至債務(wù)危機(jī)。
中央銀行必須堅(jiān)持?jǐn)?shù)量和價(jià)格“兩條腿走路”的貨幣政策操作方式。如果過度強(qiáng)調(diào)“利率調(diào)控”,指望短期的基準(zhǔn)利率向資本市場(chǎng)傳導(dǎo),金融期限結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生“不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要”的金融扭曲。
——單一調(diào)控短期利率會(huì)使短期貨幣市場(chǎng)占用過多的金融資源,從而使資本市場(chǎng)受到擠壓,金融短期化趨勢(shì)還會(huì)不斷發(fā)酵。
——金融短期化所導(dǎo)致的資本稀缺,使得貨幣市場(chǎng)利率再低都?jí)翰蛔≠Y本高成本,這不僅是貨幣政策傳導(dǎo)失敗,更使企業(yè)融資又難又貴,國家經(jīng)濟(jì)成本過高。
——中國不同于美國,美國資本市場(chǎng)是靠全世界資本支撐,而中國必須主要依托本國資本,所以如果貨幣市場(chǎng)占用大量金融資源,股市、債市得不到足夠的資本流動(dòng)性,那中國股票價(jià)值尤其是主權(quán)資本價(jià)值將無從表達(dá),不僅引發(fā)投資者、社會(huì)公眾對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來的不良預(yù)期,而且在資本市場(chǎng)不斷放開的背景下,極易使中國主權(quán)資本“大權(quán)旁落”。
——單純的利率調(diào)節(jié)屬于“不改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量而更多依靠貨幣乘數(shù)變化”去調(diào)節(jié)M2的過程。理論上說,只有不斷加息才會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)降低,而“貨幣乘數(shù)=金融杠桿率”,這將使降低金融杠桿的過程演變?yōu)椴粩嗉酉ⅰ⒕o縮貨幣的過程,這顯然不利于拉動(dòng)內(nèi)需,背離國家“穩(wěn)增長”的經(jīng)濟(jì)需求,抬高企業(yè)融資成本,壓制股票市場(chǎng)價(jià)格,所以提高利率降低金融杠桿率的做法和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)并不一致。
——以美國為首的發(fā)達(dá)國家在金融危機(jī)之后,實(shí)際上放棄了“單一利率調(diào)節(jié)”的傳統(tǒng)做法,而改為數(shù)量和價(jià)格“兩條腿走路”的貨幣操作方式。這一方面證明了“單一利率調(diào)控”的貨幣操作是失敗的,是金融危機(jī)的源頭;另一方面它也是美國試圖實(shí)現(xiàn)“再工業(yè)化”的客觀要求。也就是說,只有“兩條腿走路”才可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造更好的金融環(huán)境。
推動(dòng)中國金融長期化、資本化過程。央行對(duì)基準(zhǔn)利率的關(guān)注可能需要同時(shí)關(guān)注7天和一年期Shibor,建議建立“7天期和一年期Shibor利差管理和調(diào)控機(jī)制”,尤其需要更多關(guān)注一年期Shibor,這不僅可以縮短貨幣政策的傳導(dǎo)距離,強(qiáng)化從短期利率向資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的有效性,同時(shí)也符合中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。
除此之外,央行必須采取數(shù)量和價(jià)格的綜合手段,有效控制貨幣乘數(shù)倍率(金融杠桿倍數(shù)),基于中國以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的基本國情,中國貨幣乘數(shù)應(yīng)以4至5倍為宜。實(shí)際上,按照華爾街共識(shí),美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”最終將使美國基礎(chǔ)貨幣規(guī)模從4.5萬億美元降至3萬億美元左右,如此一來,美國貨幣乘數(shù)也不過5倍左右。因此,中國貨幣乘數(shù)沒有理由超過5倍。
中央銀行或金穩(wěn)委應(yīng)當(dāng)明確告訴市場(chǎng),央行將堅(jiān)持“收短放長”操作,而且明確制定并公告市場(chǎng)“鎖短放長”的節(jié)奏和力度,給金融市場(chǎng)以穩(wěn)定的預(yù)期,讓金融機(jī)構(gòu)能夠從容地安排資金使用;同時(shí)告訴市場(chǎng),“收短放長”的目的就是向金融市場(chǎng)注入長期流動(dòng)性,提高中國金融市場(chǎng)生成資本的能力和水平。這將有利于強(qiáng)化股票市場(chǎng)投資者的信心。
央行釋放長期流動(dòng)性將使金融市場(chǎng)短期流動(dòng)性需求成倍甚至數(shù)倍地減少,從而有效壓低貨幣市場(chǎng)短期利率,當(dāng)一年期Shibor接近一年期銀行存款利率時(shí),國務(wù)院金穩(wěn)委和中央銀行應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī),放開銀行存款利率管制,真正實(shí)現(xiàn)“利率雙軌合一”,完成中國利率市場(chǎng)化改革。這樣做,可以提高商業(yè)銀行存款競(jìng)爭(zhēng)力,使部分貨幣市場(chǎng)資金重新回歸銀行體系,使銀行儲(chǔ)蓄回歸資本市場(chǎng)“蓄水池”功能;這可以使中央強(qiáng)化資本市場(chǎng)吸引力的所有措施變得更加有效,并推動(dòng)中國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)——貨幣基金規(guī)模縮小,資本金融規(guī)模擴(kuò)張。
在堅(jiān)持“收短放長+適度增加有效基礎(chǔ)貨幣投放”的過程中,央行有必要公開表示,貨幣政策“中性略偏寬松”,哪怕只認(rèn)可“總體中性+結(jié)構(gòu)性略偏寬松”。這不僅談不上“大水漫灌”,而且也未偏離中性穩(wěn)健的訴求,但可以給股票市場(chǎng)正向激勵(lì),并使之成為企業(yè)降杠桿特別是結(jié)構(gòu)性降杠桿的有效路徑。此外,股權(quán)資本是支撐中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的根本動(dòng)力,也只有股權(quán)資本擴(kuò)張才能與中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的思路相適應(yīng),這也是股權(quán)資本性質(zhì)決定的。
有人擔(dān)心上述做法會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值,其實(shí)不然。首先,人民幣幣值是否堅(jiān)挺關(guān)鍵取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面,取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康程度,如果上述貨幣和金融政策能夠大幅改善中國經(jīng)濟(jì)基本面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康程度,那它不僅不會(huì)使人民幣貶值,而更會(huì)從長遠(yuǎn)力挺人民幣升值;其次,短期人民幣匯率變動(dòng)及其穩(wěn)健性問題,關(guān)鍵取決于中國對(duì)資本跨境流動(dòng)的有效管理,而并不完全取決于利率的變動(dòng);第三,人民幣匯率波動(dòng),關(guān)鍵不是升值或貶值,而必須以有序、可控為原則,也就是說,只要人民幣匯率波動(dòng)在有序、可控的范圍內(nèi),升值和貶值就是市場(chǎng)的自然選擇,無需緊張,更無需進(jìn)行不當(dāng)?shù)膬r(jià)格干預(yù);第四,人民幣匯率波動(dòng)還取決于其他國家尤其是美國的貨幣政策操作,單純依賴中國央行的操作去實(shí)現(xiàn)所謂的穩(wěn)定是不現(xiàn)實(shí)的,也是違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。
總而言之,防范金融風(fēng)險(xiǎn)必須大力扭轉(zhuǎn)中國金融短期化趨勢(shì),而根本方式就是采用一系列“符合中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特色的貨幣和金融政策手段”,有效激勵(lì)資本金融、股權(quán)資本不斷擴(kuò)張,相對(duì)壓縮貨幣市場(chǎng)規(guī)模,讓有限的金融資源更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù),這才符合金融改革的目標(biāo)訴求。