【摘要】并購(gòu)是企業(yè)重要的投資活動(dòng)。高層管理者是并購(gòu)活動(dòng)的重要組織者和參與者。企業(yè)對(duì)高管的薪酬激勵(lì)是否會(huì)影響并購(gòu)決策，是重要的研究問題。通過對(duì)并購(gòu)企業(yè)高管薪酬文獻(xiàn)的回顧，本文梳理了國(guó)外實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)的并購(gòu)企業(yè)的高管薪酬與并購(gòu)決策、并購(gòu)交易特征之間的關(guān)系，為并購(gòu)企業(yè)制定薪酬激勵(lì)政策提供了有益的借鑒。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu) 高管薪酬 公司治理

并購(gòu)是企業(yè)的一項(xiàng)重要投資決策，并購(gòu)企業(yè)對(duì)高管的薪酬激勵(lì)是否會(huì)影響并購(gòu)決策，以及并購(gòu)交易的特征，是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界備受關(guān)注的問題。目前，并購(gòu)企業(yè)高管薪酬的研究文獻(xiàn)主要關(guān)注的是并購(gòu)方在并購(gòu)前后的高管薪酬。對(duì)并購(gòu)交易前并購(gòu)方的高薪薪酬研究主要研究的是高管薪酬如何影響并購(gòu)的發(fā)生以及并購(gòu)交易的特征；而對(duì)于并購(gòu)后并購(gòu)方的高管薪酬研究主要關(guān)注的是并購(gòu)的成敗和并購(gòu)績(jī)效等并購(gòu)特征如何影響企業(yè)并購(gòu)后的高管薪酬。本文對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和梳理。

一、并購(gòu)交易前并購(gòu)方高管薪酬

（一）并購(gòu)方高管薪酬影響并購(gòu)決策

Feng等（2015）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)CEO的公司分拆行為。Hagendorff & Vallascas（2011）發(fā)現(xiàn)具有風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)的CEO會(huì)積極參與銀行并購(gòu)活動(dòng)。Eisdorfer等（2013）管理層的權(quán)益性薪酬會(huì)導(dǎo)致過度投資，而債務(wù)性薪酬則會(huì)導(dǎo)致投資不足。Ordu & Schweizer（2015）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公告前高管期權(quán)持有量和并購(gòu)發(fā)生的概率正相關(guān)。Furfine & Rosen（2011）發(fā)現(xiàn)管理者動(dòng)機(jī)在并購(gòu)中發(fā)揮著重要作用。當(dāng)CEO的薪酬中期權(quán)的比例較大時(shí)，比較愿意承擔(dān)并購(gòu)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。Seo等（2015）發(fā)現(xiàn)與其他CEO相比，薪酬較低的CEO更可能進(jìn)行并購(gòu)。Minnick、Unal和Yang（2011）發(fā)現(xiàn)薪酬業(yè)績(jī)敏感度（PPS）高的管理層會(huì)降低價(jià)值損耗型并購(gòu)決策，促進(jìn)價(jià)值增加型并購(gòu)的發(fā)生。

（二）并購(gòu)方高管薪酬影響并購(gòu)交易特征

Minnick、Unal和Yang（2011）發(fā)現(xiàn)CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感度高的并購(gòu)方具有顯著更高的超額收益率和并購(gòu)后較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Lin等（2011）檢驗(yàn)可以高管的責(zé)任保險(xiǎn)（liability insurance）對(duì)并購(gòu)結(jié)果的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，能夠免除高管被股東起訴風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致較低的并購(gòu)公告期收益率、較高的并購(gòu)溢價(jià)和較低的協(xié)調(diào)增效。John等（2015）發(fā)現(xiàn)員工權(quán)力強(qiáng)的并購(gòu)方具有較低的公告期收益率。

二、并購(gòu)交易后并購(gòu)方高管薪酬

（一）并購(gòu)交易特征影響并購(gòu)企業(yè)高管的內(nèi)部獎(jiǎng)勵(lì)

Grinstein和Hribar（2004）發(fā)現(xiàn)管理者權(quán)力是CEO并購(gòu)獎(jiǎng)金的主要驅(qū)動(dòng)力。Martin等（2012）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方CEO在并購(gòu)?fù)瓿赡旰屯瓿珊笠荒戢@得較高的薪酬。CEO薪酬與并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)、CEO完成交易的努力程度和能力正相關(guān)。Fich、Starks和Yore（2014）發(fā)現(xiàn)除了隨著公司規(guī)?；驈?fù)雜性增加而增加的薪酬外，CEO還因其并購(gòu)行為而獲益。Kr？kel & Müller（2015）發(fā)現(xiàn)CEO在并購(gòu)的管理階段能夠獲得較高的個(gè)人收入。Ozkan（2012）發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)比國(guó)內(nèi)并購(gòu)能導(dǎo)致更高的CEO薪酬。Cesari、Gonenc和Ozkan（2016）研究歐洲家族企業(yè)并購(gòu)對(duì)CEO薪酬的影響，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)CEO的薪酬在并購(gòu)后并沒有顯著增長(zhǎng)，而非家族企業(yè)CEO的薪酬在并購(gòu)后顯著增長(zhǎng)。他們的解釋是控股家族股東可以監(jiān)督CEO，緩解所有權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題。

（二）并購(gòu)交易特征影響并購(gòu)企業(yè)高管的外部獎(jiǎng)勵(lì)

Harford & Schonlau（2013）研究高級(jí)經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)高管并購(gòu)經(jīng)歷和并購(gòu)能力的獎(jiǎng)勵(lì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大型并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方CEO和目標(biāo)企業(yè)CEO在并購(gòu)后獲得較多的董事會(huì)席位。在并購(gòu)中，經(jīng)歷比能力更為重要。價(jià)值損害型和價(jià)值增加型并購(gòu)對(duì)CEO在高級(jí)經(jīng)理人市場(chǎng)的未來(lái)前景都能產(chǎn)生正向效應(yīng)。

三、總結(jié)

對(duì)并購(gòu)企業(yè)高管薪酬的已有研究進(jìn)行總結(jié)是項(xiàng)復(fù)雜的任務(wù)。該領(lǐng)域的文獻(xiàn)從20世紀(jì)80年代開始快速發(fā)展，一直持續(xù)到當(dāng)前，具有較長(zhǎng)的時(shí)間跨度。研究所選的并購(gòu)樣本以美國(guó)企業(yè)為主。在歷史上美國(guó)前后共發(fā)生了六次并購(gòu)浪潮。每次并購(gòu)浪潮都具有不同的特征，因而在不同時(shí)期得出的研究結(jié)論不具可比性。由于已有文獻(xiàn)在樣本規(guī)模、時(shí)間期限、行業(yè)部門、國(guó)家地區(qū)、薪酬結(jié)構(gòu)、對(duì)“高管”的界定等方面存在的差異，使得我們難以得出并購(gòu)企業(yè)高管薪酬研究的一致性結(jié)論。

高管薪酬和并購(gòu)活動(dòng)交叉研究的文獻(xiàn)所得的實(shí)證結(jié)論具有重要的理論啟示。已有文獻(xiàn)表明從并購(gòu)?fù)稑?biāo)人、目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)后企業(yè)的視角來(lái)看，管理層的自利行為，而非股東財(cái)富最大化，是解釋并購(gòu)交易發(fā)生的主要?jiǎng)訖C(jī)。雖然有一些證據(jù)表明薪酬激勵(lì)有助于降低管理層與股東之間的代理沖突，但是有關(guān)高管薪酬和并購(gòu)市場(chǎng)作為有效治理機(jī)制的整體問題仍然沒有得到解決，這有待后續(xù)進(jìn)一步的研究。

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作者簡(jiǎn)介：韓群紅（1986-），女，福建漳州人， 碩士研究生，會(huì)計(jì)師，廈門大學(xué)附屬中山醫(yī)院。