【摘要】并購是企業(yè)重要的投資活動。高層管理者是并購活動的重要組織者和參與者。企業(yè)對高管的薪酬激勵是否會影響并購決策，是重要的研究問題。通過對并購企業(yè)高管薪酬文獻的回顧，本文梳理了國外實證研究中發(fā)現(xiàn)的并購企業(yè)的高管薪酬與并購決策、并購交易特征之間的關(guān)系，為并購企業(yè)制定薪酬激勵政策提供了有益的借鑒。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購 高管薪酬 公司治理

并購是企業(yè)的一項重要投資決策，并購企業(yè)對高管的薪酬激勵是否會影響并購決策，以及并購交易的特征，是學術(shù)界和實務(wù)界備受關(guān)注的問題。目前，并購企業(yè)高管薪酬的研究文獻主要關(guān)注的是并購方在并購前后的高管薪酬。對并購交易前并購方的高薪薪酬研究主要研究的是高管薪酬如何影響并購的發(fā)生以及并購交易的特征；而對于并購后并購方的高管薪酬研究主要關(guān)注的是并購的成敗和并購績效等并購特征如何影響企業(yè)并購后的高管薪酬。本文對這些文獻進行了回顧和梳理。

一、并購交易前并購方高管薪酬

（一）并購方高管薪酬影響并購決策

Feng等（2015）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵會促進CEO的公司分拆行為。Hagendorff & Vallascas（2011）發(fā)現(xiàn)具有風險激勵的CEO會積極參與銀行并購活動。Eisdorfer等（2013）管理層的權(quán)益性薪酬會導致過度投資，而債務(wù)性薪酬則會導致投資不足。Ordu & Schweizer（2015）發(fā)現(xiàn)并購公告前高管期權(quán)持有量和并購發(fā)生的概率正相關(guān)。Furfine & Rosen（2011）發(fā)現(xiàn)管理者動機在并購中發(fā)揮著重要作用。當CEO的薪酬中期權(quán)的比例較大時，比較愿意承擔并購相關(guān)的風險。Seo等（2015）發(fā)現(xiàn)與其他CEO相比，薪酬較低的CEO更可能進行并購。Minnick、Unal和Yang（2011）發(fā)現(xiàn)薪酬業(yè)績敏感度（PPS）高的管理層會降低價值損耗型并購決策，促進價值增加型并購的發(fā)生。

（二）并購方高管薪酬影響并購交易特征

Minnick、Unal和Yang（2011）發(fā)現(xiàn)CEO薪酬業(yè)績敏感度高的并購方具有顯著更高的超額收益率和并購后較好的經(jīng)營業(yè)績。Lin等（2011）檢驗可以高管的責任保險（liability insurance）對并購結(jié)果的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，能夠免除高管被股東起訴風險的責任保險會導致較低的并購公告期收益率、較高的并購溢價和較低的協(xié)調(diào)增效。John等（2015）發(fā)現(xiàn)員工權(quán)力強的并購方具有較低的公告期收益率。

二、并購交易后并購方高管薪酬

（一）并購交易特征影響并購企業(yè)高管的內(nèi)部獎勵

Grinstein和Hribar（2004）發(fā)現(xiàn)管理者權(quán)力是CEO并購獎金的主要驅(qū)動力。Martin等（2012）發(fā)現(xiàn)并購方CEO在并購完成年和完成后一年獲得較高的薪酬。CEO薪酬與并購企業(yè)業(yè)績、CEO完成交易的努力程度和能力正相關(guān)。Fich、Starks和Yore（2014）發(fā)現(xiàn)除了隨著公司規(guī)?；驈碗s性增加而增加的薪酬外，CEO還因其并購行為而獲益。Kr？kel & Müller（2015）發(fā)現(xiàn)CEO在并購的管理階段能夠獲得較高的個人收入。Ozkan（2012）發(fā)現(xiàn)跨國并購比國內(nèi)并購能導致更高的CEO薪酬。Cesari、Gonenc和Ozkan（2016）研究歐洲家族企業(yè)并購對CEO薪酬的影響，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)CEO的薪酬在并購后并沒有顯著增長，而非家族企業(yè)CEO的薪酬在并購后顯著增長。他們的解釋是控股家族股東可以監(jiān)督CEO，緩解所有權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題。

（二）并購交易特征影響并購企業(yè)高管的外部獎勵

Harford & Schonlau（2013）研究高級經(jīng)理人市場對高管并購經(jīng)歷和并購能力的獎勵。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大型并購會導致并購方CEO和目標企業(yè)CEO在并購后獲得較多的董事會席位。在并購中，經(jīng)歷比能力更為重要。價值損害型和價值增加型并購對CEO在高級經(jīng)理人市場的未來前景都能產(chǎn)生正向效應。

三、總結(jié)

對并購企業(yè)高管薪酬的已有研究進行總結(jié)是項復雜的任務(wù)。該領(lǐng)域的文獻從20世紀80年代開始快速發(fā)展，一直持續(xù)到當前，具有較長的時間跨度。研究所選的并購樣本以美國企業(yè)為主。在歷史上美國前后共發(fā)生了六次并購浪潮。每次并購浪潮都具有不同的特征，因而在不同時期得出的研究結(jié)論不具可比性。由于已有文獻在樣本規(guī)模、時間期限、行業(yè)部門、國家地區(qū)、薪酬結(jié)構(gòu)、對“高管”的界定等方面存在的差異，使得我們難以得出并購企業(yè)高管薪酬研究的一致性結(jié)論。

高管薪酬和并購活動交叉研究的文獻所得的實證結(jié)論具有重要的理論啟示。已有文獻表明從并購投標人、目標企業(yè)和并購后企業(yè)的視角來看，管理層的自利行為，而非股東財富最大化，是解釋并購交易發(fā)生的主要動機。雖然有一些證據(jù)表明薪酬激勵有助于降低管理層與股東之間的代理沖突，但是有關(guān)高管薪酬和并購市場作為有效治理機制的整體問題仍然沒有得到解決，這有待后續(xù)進一步的研究。

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作者簡介：韓群紅（1986-），女，福建漳州人， 碩士研究生，會計師，廈門大學附屬中山醫(yī)院。