韓碩

[摘要]融資約束與資本投資是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理工作的主要影響因素。在企業(yè)外部融資受限及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不確定的現(xiàn)實(shí)背景下，企業(yè)所持有的現(xiàn)金往往可以為資本性投資提供一定支持。本文主要對(duì)融資約束、資本投資與公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)進(jìn)行了分析。

[關(guān)鍵詞]融資約束 資本投資 公司現(xiàn)金持有

公司現(xiàn)金持有的價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者在上市公司研究過程中關(guān)注的內(nèi)容。現(xiàn)階段，研究者多從信息不對(duì)稱與代理問題入手，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值進(jìn)行分析。根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，持續(xù)高額持有現(xiàn)金的政策可以被看作是高成長(zhǎng)公司的最優(yōu)政策。在代理問題的影響下，企業(yè)在持有大量資金的情況下，會(huì)逐步演化為大股東及管理層“資源轉(zhuǎn)移”的對(duì)象。

一、融資約束、資本投資與公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的理論分析

融資約束是企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)與價(jià)值效應(yīng)的主要影響因素。資本投資具有不確定性，在企業(yè)外部融資受限及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不確定的現(xiàn)實(shí)背景下，企業(yè)所持有的現(xiàn)金往往可以為資本性投資提供一定支持。在持有大量現(xiàn)金的以后，企業(yè)可以在更具有掠奪性的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略實(shí)施過程中處于優(yōu)勢(shì)地位，也可以給其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來一定的約束效應(yīng)。一般情況下，企業(yè)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)過程由直接渠道和間接渠道兩種渠道構(gòu)成。在現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)的影響下，企業(yè)可以通過加大資本性投資力度和增加其研發(fā)支出的方式，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)區(qū)位、產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)區(qū)位、分銷網(wǎng)絡(luò)體系和廣告宣傳機(jī)制進(jìn)行完善。資本市場(chǎng)是公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的主要影響因素。金融體系改革的深化與金融體系的完善，不僅可以讓企業(yè)獲得充足的外部資金，也可以有效解決企業(yè)在金融市場(chǎng)所面對(duì)的信息不對(duì)稱的問題。金融體系的發(fā)展，可以在拓展公司再進(jìn)來源的基礎(chǔ)上，削弱現(xiàn)金持有的作用。但是在我國(guó)市場(chǎng)化地區(qū)發(fā)展不均衡問題的影響下，公司持有現(xiàn)金仍然在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮著重要的作用。

二、融資約束、資本投資與公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展水平分組的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，民營(yíng)公司與政府控制公司的Zcash值（年度行業(yè)均值調(diào)整后的公司現(xiàn)金持有水平與行業(yè)現(xiàn)金持有標(biāo)準(zhǔn)差之間的比值）均值分別為0.0183和0.2130。民營(yíng)企業(yè)往往更傾向于投資領(lǐng)域，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與現(xiàn)金持有水平相對(duì)較高。同低融資約束公司相比，高融資約束公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與投資水平相對(duì)較低。在地區(qū)金融發(fā)展水平的影響下，一些處于金融發(fā)展水平較低的公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)較低，但是這些企業(yè)的現(xiàn)金持有水平要高于其他地區(qū)的企業(yè)?，F(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)與資本投資中介效應(yīng)是金融發(fā)展水平的主要影響因素。隨著金融體系的不斷完善，融資來源的擴(kuò)展會(huì)讓現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)有所弱化。

針對(duì)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)與資本中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果?，F(xiàn)金持有在政府控制企業(yè)中并沒有充分發(fā)揮自身的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。故而在政府控制公司研究工作開展過程中，研究者可以停止資本投資中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。根據(jù)持有現(xiàn)金的相關(guān)變量研究結(jié)果，民營(yíng)公司的樣板在1%的水平為正。這一結(jié)構(gòu)與表明現(xiàn)金持有與民營(yíng)公司在資本投資方面的中介效應(yīng)之間存在一定的聯(lián)系，資本投資的中介效應(yīng)可以反映出現(xiàn)金持有所具有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

在基于金融發(fā)展的先進(jìn)持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)研究方面，金融發(fā)展子樣本現(xiàn)金持有和資本投資與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在有正相關(guān)關(guān)系。在金融發(fā)展水平較低的情況下，公司現(xiàn)金持有可以借助資本投資中介效應(yīng)發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

三、現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)與資本投資中介作用的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)與資本投資中介作用的經(jīng)濟(jì)和后果對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值與現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)的影響的分析，是現(xiàn)金持有價(jià)值模型研究工作的主要內(nèi)容。公司現(xiàn)金持有價(jià)值檢驗(yàn)，是分析現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)與資本投資中介作用的經(jīng)濟(jì)后果的主要因素。根據(jù)我國(guó)國(guó)內(nèi)部分上市公司的研究結(jié)果，現(xiàn)金持有與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)出了正相關(guān)關(guān)系，二者之間的相關(guān)系數(shù)為0.8938。上述結(jié)果表明現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值要低于其賬面價(jià)值。通過對(duì)具有高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司、非政府控制公司、政府控制公司與具有低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司進(jìn)行分析，上述企業(yè)的現(xiàn)金持有邊際價(jià)值分別為1.1152、0.1886、1.519和0.632。上述結(jié)果表明公司現(xiàn)金持有具有幫助企業(yè)獲取市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力。它也可以發(fā)揮出提升現(xiàn)金持有價(jià)值的作用。

四、融資約束、資本投資與公司現(xiàn)金持有效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)融資約束、資本投資等問題的研究現(xiàn)狀，債務(wù)保守所具有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)已經(jīng)得到了人們的關(guān)注。為降低債務(wù)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響，考研究者可以在保留高對(duì)沖需求樣本的基礎(chǔ)上，降低債務(wù)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的干擾。與之相關(guān)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)措施為去除低對(duì)沖需求的檢驗(yàn)措施。在檢驗(yàn)工作進(jìn)行過程中，相關(guān)人員可以將殘差結(jié)構(gòu)一階自相關(guān)固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)方法應(yīng)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)之中，并在對(duì)各地區(qū)非國(guó)有公司及私人部門的借貸行為進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析，根據(jù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果，檢驗(yàn)結(jié)果與先前的研究結(jié)果之間并沒有明顯的差異。

一般情況下，企業(yè)規(guī)?？梢员豢醋魇侨谫Y約束的主要影響因素。它與公司所面對(duì)的融資約束程度之間存在一種近似于負(fù)相關(guān)的關(guān)系。在將基于公司規(guī)模的穩(wěn)定性檢驗(yàn)措施應(yīng)用于融資約束、資本投資與公司現(xiàn)金持有效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)以后，檢驗(yàn)結(jié)果仍然未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的變化。

根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)也和企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備能力之間存在一定的聯(lián)系。針對(duì)低現(xiàn)金持有給企業(yè)樣本帶來的偏差，相關(guān)人員也可以以現(xiàn)金持有水平高于行業(yè)均值的企業(yè)為研究對(duì)象，開展回歸分析。這一回歸分析方式的研究結(jié)果與仍然與先前的研究結(jié)果之間存在一定的相似性。

五、結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)金是企業(yè)的重要資產(chǎn)?，F(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)與資本投資所發(fā)揮的中介效應(yīng)和金融發(fā)展水平之間具有較為密切的聯(lián)系。隨著金融體系的不斷完善，公司融資來源的拓展，會(huì)讓現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)有所弱化。為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司需要從金融發(fā)展水平和融資約束入手，完善流動(dòng)性管理機(jī)制，以便在促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)與現(xiàn)金持有決策的結(jié)合的基礎(chǔ)上，為戰(zhàn)略性投資提供資金支持。