陳黎靜

【摘 要】隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展企業(yè)競爭越來越激烈，大魚吃小魚的兼并現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)。越來越多的企業(yè)通過并購來快速實(shí)現(xiàn)市場份額的擴(kuò)張或是產(chǎn)業(yè)鏈的延長，以應(yīng)對日益激烈的競爭。與此同時(shí)，并購熱潮中也不斷涌現(xiàn)出許多高溢價(jià)并購，究竟企業(yè)并購能否提升企業(yè)的績效，并購帶來的到底是商機(jī)還是危機(jī)，是廣大投資者與管理者都十分關(guān)心的問題。本文的研究意義在于（1）分析案例公司的并購績效（2）深入了解案例公司的并購行為（3）完善并購績效的評價(jià)方法。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；并購績效；影響因素

自2008年以來，我國海外并購案例呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，同時(shí)2012年的經(jīng)濟(jì)回暖再次推高并購市場。普華永道發(fā)布的年度企業(yè)并購報(bào)告顯示，2014年全年中國地區(qū)企業(yè)并購交易創(chuàng)歷史新高，其中大陸企業(yè)海外并購交易數(shù)量達(dá)272宗，創(chuàng)歷史新高。但是，歷史數(shù)據(jù)顯示，大部分并購最終以失敗告終，僅有30%的并購案例獲產(chǎn)生了積極影響。影響并購績效產(chǎn)生的因素很多，包括市場、組織、文化等等。并購的失敗率引起國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，美國著名并購研究專家拉杰克斯（Lajoux）曾經(jīng)在《并購的藝術(shù)：整合》（）一書中例舉了世界上多位知名并購研究專家和多個(gè)研究機(jī)構(gòu)對并購失敗原因結(jié)果的歸納，并指出在所有已知的并購失敗原因中，直接與并購整合相關(guān)的占了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過并購的戰(zhàn)略定位失誤、并購估價(jià)不當(dāng)?shù)鹊仍颍晕覀兛梢該?jù)此得出結(jié)論在并購中過程中，影響并購績效的關(guān)鍵因素是并購后對并購企業(yè)和被并購企業(yè)的整合問題，因此，這就需要我們對企業(yè)的并購績效加以研究。而目前，關(guān)于并購績效的研究也非常多，有對所有上市公司整體并購績效的研究，也有對某個(gè)公司并購績效的研究；有對并購績效評價(jià)體系的研究，也有對并購績效影響因素的研究。逐步完善對并購績效的理論研究能為企業(yè)做出正確的并購決策以及投資者對企業(yè)并購行為做出正確的評價(jià)提供有效的幫助。

一、理論回顧

（一）并購動因理論

1、協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為企業(yè)通過并購可以創(chuàng)造價(jià)值，兩個(gè)企業(yè)在合并后的產(chǎn)出大于兩個(gè)企業(yè)產(chǎn)出的簡單相加。這種協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同。經(jīng)營協(xié)同是在假設(shè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)并且企業(yè)在并購前未實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的前提下提出的，它指企業(yè)通過并購擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，并由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低了生產(chǎn)成本，同時(shí)由于管理成本是固定的，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單位不變成本下降。財(cái)務(wù)協(xié)同是指企業(yè)在并購后，稅收、會計(jì)處理、證券交易等方面帶來的利益。主要指有大量現(xiàn)金但內(nèi)部投資機(jī)會較少的企業(yè)與內(nèi)部資金較少但有大量投資機(jī)會的企業(yè)進(jìn)行合并后，獲得較低內(nèi)部資金成本優(yōu)勢。管理協(xié)同是指管理效率不同的兩個(gè)企業(yè)在合并后會讓管理效率高的企業(yè)進(jìn)行管理，從而提升整體的管理效率。

2、交易成本理論。這一理論是通過新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)來解釋企業(yè)并購的，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為企業(yè)是為了用低成本的內(nèi)部交易代替高成本的市場交易而存在的。因此，企業(yè)并購也是為了不斷擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部交易，縮小外部市場交易，從而達(dá)到降低交易成本的目的。

3、市場勢力理論。這一理論認(rèn)為企業(yè)通過并購其競爭對手，占據(jù)市場份額，從而增加對于整個(gè)市場的控制，實(shí)現(xiàn)壟斷，通過壟斷獲得更多的利潤，并且還可以持續(xù)的保持強(qiáng)勁的競爭優(yōu)勢，從而實(shí)現(xiàn)長期獲利。

4、動態(tài)能力理論。動態(tài)能力理論目前尚未形成一個(gè)基于統(tǒng)一視角的框架，但其核心是確定的，即企業(yè)快速適應(yīng)外部環(huán)境的能力，包括學(xué)習(xí)能力、創(chuàng)新能力等。通過并購，企業(yè)可以獲得戰(zhàn)略性稀缺資源，并對這些資源進(jìn)行有效配置和整合，從而快速提升自身的動態(tài)能力。

（二）并購績效評價(jià)方法

目前評價(jià)上市公司并購績效的方法主要有事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，事件研究法以股價(jià)變動衡量企業(yè)并購績效，財(cái)務(wù)指標(biāo)法是以相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析企業(yè)并購績效。Paul M. Healy、 Krishna C. Palepu、R ichard S. R uback（1992）認(rèn)為股票價(jià)格研究不能提供任何兼并收益來源的證據(jù)。早前的研究通過分析未成功收購的股票價(jià)格表現(xiàn)，以確定收購的股權(quán)增加是來自實(shí)際經(jīng)濟(jì)收益還是資本市場無效率。但最終研究發(fā)現(xiàn)，無法區(qū)分實(shí)際經(jīng)濟(jì)收益和市場無效率兩方面因素的影響。因此，他們使用合并后會計(jì)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)合并產(chǎn)生的經(jīng)營業(yè)績變化。R avenscraft、Scherer（1989）在采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對被收購的公司是盈利能力較差的公司以及并購提高了平均盈利能力這兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，設(shè)置了行業(yè)對照組，并對樣本公司按照并購的會計(jì)處理方法進(jìn)行分類，以控制行業(yè)與會計(jì)方法這兩個(gè)變量。余力、劉英（2004）在采用會計(jì)研究法和事件研究法的基礎(chǔ)上，結(jié)合重要個(gè)案研究，來補(bǔ)充大樣本研究的不足，對我國的企業(yè)并購績效進(jìn)行了實(shí)證研究。除了這兩種研究方法外，也有很多學(xué)者從各個(gè)角度建立了并購績效的評價(jià)體系。楊曉嘉、陳收（2005）建立了上市公司并購績效矩陣評價(jià)模型，模型包括基本績效評價(jià)指標(biāo)和經(jīng)營績效評價(jià)指標(biāo)。其中基本績效評價(jià)指標(biāo)用于衡量上市公司并購動機(jī)與并購結(jié)果是否匹配，主要為定性指標(biāo)；經(jīng)營績效評價(jià)指標(biāo)用于衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的改善程度，主要為定量指標(biāo)。楊帥、李衛(wèi)寧（2007）將傳統(tǒng)的平衡記分卡應(yīng)改進(jìn)為財(cái)務(wù)、經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同四個(gè)維度，提出了四維平衡記分卡評價(jià)方法。其中，財(cái)務(wù)維度是綜合衡量并購績效的一個(gè)維度，由盈利能力、償債能力和經(jīng)營能力三方面組成。盈利能力用資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率衡量，償債能力用資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和速動比率衡量，經(jīng)營能力用總資主周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)賬款周轉(zhuǎn)率衡量。經(jīng)營協(xié)同維度采用了主營業(yè)務(wù)成本主營業(yè)務(wù)收入比、主營費(fèi)用主營業(yè)務(wù)收入比進(jìn)行衡量；管理協(xié)同維度采用了單位資產(chǎn)人均主營業(yè)務(wù)收入進(jìn)行衡量；財(cái)務(wù)協(xié)同維度采用了資本成本進(jìn)行衡量。蔣楠（2014）對優(yōu)酷并購?fù)炼沟膮f(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了分析，從盈利能力、成長性指標(biāo)和市場占有率三個(gè)方面來衡量企業(yè)并購是否獲得了經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)，從費(fèi)用控制和資產(chǎn)管理水平衡量管理的協(xié)同效應(yīng)，從償債能力、節(jié)稅效應(yīng)、籌資能力和費(fèi)用等方面衡量財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。王璐（2011）構(gòu)建了基于動態(tài)能力的企業(yè)并購績效評價(jià)體系，體系由三部分構(gòu)成，以總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率衡量的持續(xù)發(fā)展能力；以應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的資產(chǎn)管理能力；以主營業(yè)務(wù)鮮明率和主營業(yè)務(wù)利潤率衡量的主營業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r。

（三）影響并購績效的因素

影響并購績效的因素有并購類型、支付方式、產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)生命周期與并購經(jīng)驗(yàn)。馮根福、吳林江（2001）認(rèn)為混合并購在短期能夠快速改善企業(yè)績效，但是其長期優(yōu)勢有限；而橫向并購帶來的短期績效一般，長期績效成平穩(wěn)上升趨勢；縱向并購帶來的績效是最差的。葛結(jié)根（2015）認(rèn)為現(xiàn)金支付的績效表現(xiàn)穩(wěn)定，現(xiàn)金與資產(chǎn)支付組合的績效呈現(xiàn)出緩慢上升的趨勢，現(xiàn)金與承擔(dān)債務(wù)支付組合的績效有先上升后急劇下降的趨勢，資產(chǎn)支付方式的績效在并購當(dāng)年表現(xiàn)最佳，隨后便快速下降。黃娟、李青原（2007）認(rèn)為成長期產(chǎn)業(yè)中的公司并購績效表現(xiàn)較好，成熟期產(chǎn)業(yè)中的公司并購績效表現(xiàn)比較穩(wěn)定，衰退期產(chǎn)業(yè)中的公司并購績效表現(xiàn)最差。吳超鵬、吳世農(nóng)、鄭方鑣（2008）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對比首次并購失敗的公司，首次并購成功的公司其后各次并購的績效將呈較顯著的下降趨勢，這表明管理者可能因首次并購成功而過度自信，從而導(dǎo)致并購績效下降；以并購間隔衡量管理者是否充分學(xué)習(xí)并購經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，若管理者充分學(xué)習(xí)并購經(jīng)驗(yàn)，則并購績效將逐次上升，若管理者未充分學(xué)習(xí)并購經(jīng)驗(yàn)，則并購績效將逐次下降。

二、案例分析

（一）公司介紹

萬達(dá)電影公司成立于2005年。所屬的電影院線行業(yè)及影院行業(yè)在電影產(chǎn)業(yè)鏈中屬于下游產(chǎn)業(yè)。電影產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)成主要有制片商、發(fā)行商、院線、影院等主體，制片方授予發(fā)行商影片發(fā)行權(quán)，發(fā)行商向院線發(fā)行電影，再由院線在其下影院發(fā)行。最終的票房收入采用分賬方式層層分配。在電影產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，上游產(chǎn)業(yè)主要通過制作電影盈利，下游產(chǎn)業(yè)主要通過電影放映盈利。萬達(dá)電影的主營業(yè)務(wù)收入就來自于銷售電影票與零食賣品。2014年萬達(dá)電影向陜西百合影城管理股份有限公司購買了寶雞萬達(dá)電影城有限公司，以現(xiàn)金支付1680萬元，債務(wù)承擔(dān)1120萬元，共計(jì)2800萬元。該子公司業(yè)務(wù)性質(zhì)為電影放映。

（二）并購介紹

2015年萬達(dá)電影的并購行為如下：

（1）購買了海外公司HG Holdco Pty Ltd，以現(xiàn)金支付198141.95萬元，該子公司的經(jīng)營實(shí)體為Hoyts Group Holdings LLC，其業(yè)務(wù)性質(zhì)為影院運(yùn)營、影片發(fā)行和電影屏幕廣告業(yè)務(wù)，其下還擁有48家100%控股的子公司和6家參股子公司，業(yè)務(wù)性質(zhì)包含電影發(fā)行、電影放映、廣告、DVD租賃、金融等。

（2）以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金購買了慕威時(shí)尚文化傳播（北京）有限公司，合并成本為12億元，其中現(xiàn)金支付3.6億元，該子公司的主營業(yè)務(wù)為廣告業(yè)務(wù)和電影推廣業(yè)務(wù)，其下?lián)碛?家100%控股的子公司，業(yè)務(wù)性質(zhì)包含影片投資、廣告和數(shù)據(jù)軟件。

（3）向世茂影院投資發(fā)展公司發(fā)行股份購買其持有的重慶世茂影院管理有限公司等15家影院的100%股權(quán)，合并對價(jià)總計(jì)為10億元，這些子公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)均為電影放映。

（4）以現(xiàn)金購買重慶同美影院有限公司資產(chǎn)組，合并對價(jià)為1.5億元，子公司業(yè)務(wù)性質(zhì)為電影放映。

2016年萬達(dá)電影的并購行為如下：

（1）以2.8億美元現(xiàn)金收購時(shí)光網(wǎng)，其運(yùn)營實(shí)體由影時(shí)光網(wǎng)絡(luò)技術(shù)（北京）有限公司、動藝時(shí)光信息技術(shù)（北京）有限公司、北京影時(shí)光電子商務(wù)有限公司構(gòu)成。時(shí)光網(wǎng)的主營業(yè)務(wù)為在線購票和衍生品，是一個(gè)影視媒體和電商服務(wù)平臺。

（2）以現(xiàn)金購買Propaganda GEM Ltd，合并成本24.10億元，以現(xiàn)金購買Active Media Group Pty Ltd，合并成本8648.44萬元，這兩家子公司主營業(yè)務(wù)均為廣告業(yè)務(wù)。

（3）以現(xiàn)金購買國內(nèi)影城，合并成本總計(jì)10.99億，業(yè)務(wù)性質(zhì)均為電影放映。

2017年萬達(dá)電影并購行為如下：

（1）以現(xiàn)金收購深圳華夏天泓影業(yè)投資有限公司，合并對價(jià)為5.3億元，業(yè)務(wù)性質(zhì)為電影放映。

（2）以現(xiàn)金收購北京數(shù)字光魔影院管理有限公司，合并對價(jià)為5.92億元，業(yè)務(wù)性質(zhì)為電影放映。

（3）以現(xiàn)金收購國內(nèi)影院，合并對價(jià)為3.7億元，業(yè)務(wù)性質(zhì)均為電影放映。

（三）財(cái)務(wù)分析

1、盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。總資產(chǎn)凈利潤率與凈資產(chǎn)收益率走勢比較接近，均在2015年快速下降，隨后放緩降速。這一變化與總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的數(shù)額變化有關(guān)。2015年萬達(dá)電影的資產(chǎn)增長率達(dá)237.98%，凈資產(chǎn)增長率達(dá)203.50%。從資產(chǎn)來源看，在整體資產(chǎn)增長中，負(fù)債貢獻(xiàn)了43.85%，所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）貢獻(xiàn)了56.15%。負(fù)債的增加如上文所述是長期借款的增加，所有者權(quán)益的增加主要是由于2015年萬達(dá)電影首次發(fā)行新股6000萬股以及發(fā)行股份購買慕威時(shí)尚文化傳播（北京）有限公司、重慶世茂影院管理有限公司等15家影院。在2015年之后，總資產(chǎn)的年均增長率穩(wěn)定在20%左右，但由于2016年的凈利潤增速下降，使得這兩項(xiàng)指標(biāo)也有所下降。

在盈利能力當(dāng)中營業(yè)毛利率與營業(yè)凈利率走勢非常接近，都在2016年后略有下降，總體較為平穩(wěn)。這說明影響萬達(dá)電影營業(yè)凈利率的主要因素是營業(yè)毛利率，因此以下重點(diǎn)分析毛利率的變化。根據(jù)萬達(dá)電影披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，2015年新增的貼片廣告、影片投資和宣傳推廣業(yè)務(wù)的毛利率為69.02%，影院廣告業(yè)務(wù)的毛利率為79.83%，雖然由新增子公司帶來的新業(yè)務(wù)毛利率較高，但是這些業(yè)務(wù)收入占比太低，合計(jì)僅占收入的6.56%，對于整體毛利率無太大影響。2016年廣告業(yè)務(wù)占收入比達(dá)到15.09%，毛利率為66.59%，但是萬達(dá)電影的老業(yè)務(wù)，電影放映業(yè)務(wù)毛利率下降了7.67%，商品、餐飲銷售業(yè)務(wù)毛利率下降了7.8%，這使得2016年萬達(dá)電影的整體毛利率下降。2017年未增加新的主營業(yè)務(wù)，廣告業(yè)務(wù)占收入比重略有上升，達(dá)到18.14%，同時(shí)毛利率也略有上升，達(dá)到67.48%，電影放映業(yè)務(wù)和商品、餐飲銷售業(yè)務(wù)的毛利率持續(xù)下降，分別下降了5.29%和1.08%。由于這兩項(xiàng)老業(yè)務(wù)占萬達(dá)電影總營業(yè)收入比重仍然較高，因此整體的毛利率有所下降。

2、每股收益財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。每股收益在2015年迅速下降，這是由于2015年發(fā)行新股，增加了股本。之后每股收益逐漸上升，說明萬達(dá)電影較為有效地利用了發(fā)行新股募集的資金，逐步提升了盈利能力。對比凈資產(chǎn)收益率發(fā)現(xiàn)，每股收益的走勢與它并不同，這是由于凈資產(chǎn)中除了股本外還包括盈余公積、未分配利潤等項(xiàng)目，在凈資產(chǎn)收益率中這些項(xiàng)目的增速快于利潤的增速，使得這一比率下降。

3、成長能力財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。營業(yè)收入和凈利潤在2014與2015年的增長率較為接近，并且逐年增加。從2016年開始兩者增長率開始下降，并且下降程度有較大差異。凈利潤增速與營業(yè)收入增速之間的差異是由凈利率的變化導(dǎo)致的（根據(jù)上文的分析，從2016年起萬達(dá)電影的毛利率和凈利率都有所下降），因此下文主要分析營業(yè)收入的變化。2014- 2017年萬達(dá)電影的收入構(gòu)成變化如表3、4所示。

表5、6中可以看到，2015- 2017年放映收入同比增長率和商品銷售收入同比增長率低于營業(yè)收入同比增長率，在2015年和2016年境內(nèi)銷售收入同比增長率也低于營業(yè)收入同比增長率，說明新收購的廣告業(yè)務(wù)以及境外的影院業(yè)務(wù)收入的成長性好于萬達(dá)電影的老業(yè)務(wù)。在2015年，萬達(dá)電影營業(yè)收入的增速較快是由境內(nèi)影院業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好和收購了成長性較好的新業(yè)務(wù)兩方面決定的。2016年和2017年?duì)I業(yè)收入的下降是由放映業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢不佳導(dǎo)致的。這一下降與中國電影產(chǎn)業(yè)的總體環(huán)境有關(guān)。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2016年中國電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展勁頭削弱，票房增速由2015年的48.69%下降為3.73%。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

可持續(xù)增長率在2015年下降，隨后逐漸上升。這說明盡管受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及利潤率下降的影響，由于萬達(dá)電影采用了增加權(quán)益資本、提高財(cái)務(wù)杠桿等財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，逐步提升了它的可持續(xù)增長率。未來，萬達(dá)電影仍有較大的增長空間。

總資產(chǎn)的變化與其他項(xiàng)目差異較大。在2015年其增長速度遠(yuǎn)高于營業(yè)收入和凈利潤，從資產(chǎn)的來源來看，總資產(chǎn)的增加主要是來自于增發(fā)新股和增加長期借款；從資產(chǎn)的構(gòu)成來看，總資產(chǎn)項(xiàng)目中增加最多的是商譽(yù)。在2016和2017年總資產(chǎn)的增長率保持穩(wěn)定，維持在20%左右的水平。在并購分析中發(fā)現(xiàn)，通過并購，萬達(dá)電影的院線業(yè)務(wù)市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，在保持國內(nèi)領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)上，快速占據(jù)了澳洲的院線市場；擁有了被收購企業(yè)的優(yōu)質(zhì)技術(shù)、客戶資源；實(shí)現(xiàn)向上游產(chǎn)業(yè)延伸的全產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并通過收購經(jīng)營電影相關(guān)業(yè)務(wù)的子公司建立起良好的電影生活生態(tài)圈。在財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析部分發(fā)現(xiàn)，并購后，萬達(dá)電影的營運(yùn)能力中存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)能力下降，流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力有所上升；在盈利能力中，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的收益率逐步下降，毛利率與凈利率略有下降總體較為平穩(wěn)，每股收益在2015年有所下降隨后上升；在成長能力中凈利潤和收入的增長率在2015年上升隨后下降，可持續(xù)增長率在2015年有所下降隨后上升，總資產(chǎn)增長率在2015年快速上升隨后快速下降。深入分析后發(fā)現(xiàn)，有些能力并未真實(shí)地反映出企業(yè)的并購績效。在營運(yùn)能力中，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力的下降是因?yàn)樽庸舅?jīng)營的境外影院商品銷售業(yè)務(wù)、電影衍生品業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)的行業(yè)特征與萬達(dá)電影的原有業(yè)務(wù)不同。因此，這并不能真正說明并購后萬達(dá)電影營運(yùn)能力下降。在盈利能力中，受到增發(fā)新股的影響，2015年總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益有所下降；受到外部電影市場環(huán)境的影響，2016年和2017年萬達(dá)電影除每股收益外的各項(xiàng)指標(biāo)都有所下降。同樣，在成長能力中，收入和利潤的變化也受到外部電影市場的影響，資產(chǎn)的變化也受到增發(fā)新股的影響。

事實(shí)上，高存貨的境外影院子公司和高應(yīng)收帳款的廣告業(yè)子公司在2016和2017的盈利能力和成長能力都好于其原有業(yè)務(wù)，并且成功的幫助萬達(dá)電影抵御了外部市場的風(fēng)險(xiǎn)，減緩了盈利能力和成長能力的下降。而由于增發(fā)新股導(dǎo)致的每股收益的下降，也在后幾年逐步有所提升。因此，綜合來看，并購對萬達(dá)電影的營運(yùn)能力、盈利能力和成長能力是起了積極作用的，唯有對償債能力產(chǎn)生了不良的影響，但是萬達(dá)電影的資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在50%左右，仍然是較為安全的。結(jié)合并購動機(jī)與財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以看到萬達(dá)電影的并購最終的是成功的。從短期而言，并購幫助它抵御了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了經(jīng)營規(guī)模；從長期來看，并購使它收獲了優(yōu)質(zhì)的資源，拓寬了發(fā)展空間。

（二）建議

1、充分了解目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。在準(zhǔn)備并購目標(biāo)公司前，要對目標(biāo)公司充分地了解，盡最大可能去收集該公司的相關(guān)材料，并且對材料進(jìn)行分析研究，與此同時(shí)在收購協(xié)議中要擬定好一系列利己的條款，比如讓目的公司保證相關(guān)信息的真實(shí)性。在所有材料中要著重對企業(yè)的財(cái)務(wù)進(jìn)行分析，企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以直觀地反映出該公司過去的經(jīng)營狀況并且通過合理分析也可以看出該公司未來的前景，不但能體現(xiàn)盈利狀況，還能反映出該企業(yè)存在哪些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)分析是十分必要的。

2、使企業(yè)融資方式多元化，確保融資結(jié)構(gòu)合理。并購方要充分認(rèn)識自身的實(shí)力，把能夠承受的最大收購成本算出來，設(shè)計(jì)出一套自身利益最大化的支付方案，比如可以將股權(quán)、債務(wù)和現(xiàn)金等按一定的比例進(jìn)行支付，在滿足雙方需求的前提下做到資源利用最大化。

3、及時(shí)對并購后的企業(yè)進(jìn)行整合。置換、承包、出售等方式都可以將并購雙方的負(fù)債和資產(chǎn)整合到一起，但要注意遵循可成本收益原則。除此之外，負(fù)債轉(zhuǎn)股權(quán)和債務(wù)重組等也是常被作為負(fù)債整合的手段來使用的。

（杭州城投資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司，浙江 杭州 310003）

參考文獻(xiàn)：

[1]黃東坡.企業(yè)并購動因理論評析[J].財(cái)會通訊：學(xué)術(shù)版，2008（2）.

[2]陳傳剛.企業(yè)并購動因理論綜述[J].北方經(jīng)濟(jì)， 2007（8）.

[3]王益寶，祝小慧.企業(yè)動態(tài)能力理論評述[J].現(xiàn)代物業(yè)（中旬刊），2010，9（6）.

[4]吳華明.企業(yè)并購動因研究的進(jìn)路、問題及展望——基于系統(tǒng)思維的啟示[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2012，34（3）.