【摘 要】 審計(jì)作為降低資本市場(chǎng)上的信息風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)社會(huì)公眾利益，維持社會(huì)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行而實(shí)行的一項(xiàng)重要措施，對(duì)提升資本市場(chǎng)資源配置效率起到了重要作用。本文以中國(guó)滬深兩市 A 股上市公司2006-2016年數(shù)據(jù)為樣本，從分析師視角實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)被出具非標(biāo)意見(jiàn)后對(duì)其債務(wù)融資成本的影響。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)被出具非標(biāo)意見(jiàn)后，會(huì)顯著增加企業(yè)下期的債務(wù)融資成本。第二，分析師自身“監(jiān)督”角色作用并不明顯。但當(dāng)其與審計(jì)意見(jiàn)結(jié)合后，大大提升了審計(jì)意見(jiàn)的信號(hào)傳遞功能。即分析師能夠有效提升其他治理機(jī)制的運(yùn)行效果。

【關(guān)鍵詞】 審計(jì)意見(jiàn) 債務(wù)融資成本 分析師關(guān)注度

一、引言

資金是企業(yè)生存與發(fā)展的必要基礎(chǔ)，然而，現(xiàn)在“融資難”“融資貴”已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要問(wèn)題（陳道富，2015）。在眾多融資方式之中，債務(wù)融資是許多企業(yè)融資的首選。另一方面，審計(jì)作為降低資本市場(chǎng)上的信息風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)社會(huì)公眾利益，維持社會(huì)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行而實(shí)行的一項(xiàng)重要措施，對(duì)緩解我國(guó)上市公司所面臨的融資約束發(fā)揮了積極作用，其最終產(chǎn)品——審計(jì)意見(jiàn)，對(duì)提升資本市場(chǎng)資源配置效率起到了重要作用（王少飛等，2009）。但實(shí)際生活中，外部審計(jì)工作不僅依賴(lài)于公司的財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還會(huì)受到外部各利益相關(guān)者的監(jiān)督與影響（張麗達(dá)等，2016）。因此，審計(jì)意見(jiàn)在相關(guān)信貸資源配置中所扮演的真實(shí)角色受到廣泛關(guān)注。

理論上，審計(jì)意見(jiàn)是外部第三方獨(dú)立對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則情況發(fā)表的公允性意見(jiàn)，具有風(fēng)險(xiǎn)揭示的功能（常武斌等，2016）。因此，企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，則代表企業(yè)向市場(chǎng)披露的信息更可靠、更公允（Titman S.等，1986）。反之，較低質(zhì)量的審計(jì)意見(jiàn)可能會(huì)提高外部人員對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定水平（Gul F.A.，1987），進(jìn)而減少其債務(wù)規(guī)模（周楷唐等，2016），提高債務(wù)成本（魏志華等，2012），從而加重其融資約束程度（李歆和左燕，2016）。但也有學(xué)者認(rèn)為，銀行并非僅以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因此發(fā)表非標(biāo)意見(jiàn)并不會(huì)對(duì)企業(yè)新增銀行借款和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)起到明顯的負(fù)面影響（林志偉，2011）。因此本文試圖明確在具體環(huán)境下，上期審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響到底如何。

進(jìn)一步地，如果審計(jì)意見(jiàn)的信號(hào)傳遞有效性得到經(jīng)驗(yàn)支持，那么考慮其他因素時(shí)，該信號(hào)傳遞功能是否會(huì)發(fā)生改變？已有的研究多從我國(guó)企業(yè)外部金融環(huán)境視角出發(fā)，考慮在不同的貨幣政策、金融生態(tài)環(huán)境、金融發(fā)展水平下，審計(jì)意見(jiàn)對(duì)上市公司融資約束的影響。介于有關(guān)金融環(huán)境方面的研究較多，又因治理效率差異會(huì)影響金融市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Porta R等，1997）。因此我們?cè)噲D從外部治理視角找到一個(gè)新的外部影響因素，探究其與審計(jì)意見(jiàn)共同作用時(shí)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本的影響變化。通過(guò)總結(jié)已有公司治理機(jī)制本文認(rèn)為，分析師作為專(zhuān)業(yè)人士，在市場(chǎng)中起到信息中介的作用，能有效降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度（李春濤等，2014）。鑒于此，本文試圖從債務(wù)融資視角研究當(dāng)前中國(guó)上市公司審計(jì)意見(jiàn)的信息傳遞功能在不同分析師關(guān)注強(qiáng)度下有何差異，豐富分析師治理與審計(jì)意見(jiàn)信號(hào)傳遞有效性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

論文以下部分安排如下：第二部分理論分析與假設(shè)；第三部分介紹本文采用的研究模型、關(guān)鍵變量以及控制變量；第四部分描述了研究樣本的選擇情況以及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，展示了回歸結(jié)果和分析以及進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是論文的總結(jié)與建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

審計(jì)意見(jiàn)的信號(hào)傳遞功能是否是有效的？如果審計(jì)意見(jiàn)的信號(hào)傳遞是有效的，則審計(jì)意見(jiàn)必定會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)融資。這個(gè)猜想也得到了許多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持：如Karjalainen（2011）民營(yíng)企業(yè)中，審計(jì)質(zhì)量和審計(jì)成果確實(shí)會(huì)影響相關(guān)債務(wù)資本定價(jià)。無(wú)獨(dú)有偶，Gul（1987）也發(fā)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)會(huì)提高債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平，因而企業(yè)可能會(huì)承擔(dān)更高的債務(wù)融資成本（常武斌和劉勝?gòu)?qiáng)，2016；魏志華等，2012；胡奕明和唐松蓮，2007；廖義剛等，2010；Firth M.，1978）。Kim等（2010）以韓國(guó)上市公司為樣本來(lái)源后實(shí)證也發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)審計(jì)的公司其利率要低于未經(jīng)審計(jì)公司的利率。而周楷唐等（2016）也發(fā)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)確實(shí)會(huì)債權(quán)人的價(jià)值認(rèn)定。

但也有學(xué)者認(rèn)為審計(jì)意見(jiàn)并不具有信息含量，如Libby（1979）發(fā)現(xiàn)非標(biāo)意見(jiàn)并不會(huì)影響銀行的貸款決策。林志偉（2011）也認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)上，銀行并非僅以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因此非標(biāo)意見(jiàn)對(duì)企業(yè)并不會(huì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。趙保卿和郝亮（2015）也發(fā)現(xiàn)在內(nèi)地上市的企業(yè)中，審計(jì)意見(jiàn)并不具備信息含量。具體地，被出具非標(biāo)意見(jiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)的負(fù)面影響并不會(huì)比被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的企業(yè)更顯著。

綜合以上觀點(diǎn)，我們認(rèn)為審計(jì)意見(jiàn)是由具有專(zhuān)業(yè)勝任能力的獨(dú)立第三方經(jīng)過(guò)大量的審計(jì)程序后再對(duì)被審計(jì)單位進(jìn)行的謹(jǐn)慎判斷。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)中的銀行并非僅考慮利潤(rùn)最大化，還可能會(huì)受到政府干預(yù)、政治關(guān)系和銀企關(guān)系等的影響，但一方面目前我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化趨勢(shì)已勢(shì)不可擋，債權(quán)人因而會(huì)越來(lái)越關(guān)注企業(yè)自身狀況。另一方面隨著證監(jiān)會(huì)越來(lái)越傾向于直接處罰相關(guān)的審計(jì)師個(gè)人（李爽和吳溪，2002），使得預(yù)期審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)升高，迫使審計(jì)師謹(jǐn)慎公允對(duì)待被審計(jì)單位的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行“鑒證”“監(jiān)督”，出具適當(dāng)?shù)膶徲?jì)意見(jiàn)。因此，審計(jì)活動(dòng)的重要性會(huì)越來(lái)越被相關(guān)利益者所看重。當(dāng)企業(yè)被出具非標(biāo)意見(jiàn)時(shí)，必定會(huì)債權(quán)人降低信貸規(guī)?；蛱岣呃仕健?jù)此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1： 其他因素不變，企業(yè)被出具非標(biāo)意見(jiàn)后，其債務(wù)融資成本會(huì)較未出具非標(biāo)意見(jiàn)企業(yè)要高。

進(jìn)一步地，由于良好的公司治理又有助于降低企業(yè)債務(wù)融資代價(jià)（李爽和吳溪，2002），又有學(xué)者發(fā)現(xiàn)審計(jì)師與分析師可能會(huì)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)（陳宋生和劉青青，2017）。因此我們?cè)噲D厘清當(dāng)審計(jì)與分析師共同影響時(shí)其信息傳遞效果是否會(huì)發(fā)生變化。有學(xué)者認(rèn)為受到分析師關(guān)注的企業(yè)有利于提高企業(yè)向外報(bào)告信息的數(shù)量和質(zhì)量（Bhushan R.，1989）。因而兩者之間很可能存在“替代效應(yīng)”（李曉玲和任宇，2013）。但也有學(xué)者認(rèn)為分析師可幫助使其它公司治理機(jī)制得以有效運(yùn)行（李春濤等，2014）。如分析師能通過(guò)其更精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)而提升事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量（DeAngelo L.E.，1981），因此兩者也可能存在“互補(bǔ)效應(yīng)”?；谝陨辖?jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文認(rèn)為分析師獨(dú)立性與專(zhuān)業(yè)能力強(qiáng)，當(dāng)其跟蹤某一企業(yè)的數(shù)量越多時(shí)，會(huì)進(jìn)一步降低信息市場(chǎng)的不對(duì)稱(chēng)程度，事務(wù)所因而會(huì)獲得更為充分完整準(zhǔn)確的信息，加強(qiáng)審計(jì)師的監(jiān)督能力。不僅如此，分析師還能搜集更多信息以支持審計(jì)師的審計(jì)意見(jiàn)，提升審計(jì)意見(jiàn)的信號(hào)傳遞功能。綜合以上分析，本文認(rèn)為審計(jì)意見(jiàn)與分析師高度關(guān)注同時(shí)作用于某特定企業(yè)時(shí)，會(huì)提升審計(jì)師發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的能力，還會(huì)使得市場(chǎng)進(jìn)一步知悉企業(yè)非良好的經(jīng)營(yíng)狀況，導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)融資成本會(huì)進(jìn)一步提高。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H2：其他因素不變，如果企業(yè)受到分析師關(guān)注度越高，其債務(wù)融資成本越高。

H3：其他因素不變，如果企業(yè)上期同時(shí)受到非標(biāo)意見(jiàn)與分析師高度關(guān)注的影響，其債務(wù)融資成本會(huì)顯著高于僅受非標(biāo)意見(jiàn)影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以中國(guó)滬市和深市 A 股上市公司 2006-2016年為樣本來(lái)源，對(duì)樣本進(jìn)行篩選的原則如下：剔除曾被“ST”的企業(yè)；剔除金融業(yè)的上市公司；剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和受分析師關(guān)注缺失的公司后得到有用可觀測(cè)值12003個(gè)。對(duì)于本文用的主要連續(xù)變量，對(duì)處于0～1%和99% ～100%之間的極端值進(jìn)行了winsorize處理，以消除極端值的影響。本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。使用的統(tǒng)計(jì)軟件為stata13.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

對(duì)于企業(yè)的債務(wù)融資成本（COST），借鑒魏志華等（2012），由于利息成本可能只是債務(wù)融資成本的一部分，企業(yè)融資時(shí)還會(huì)支付手續(xù)費(fèi)等其他成本費(fèi)用，因此在主檢驗(yàn)中，以?xún)糌?cái)務(wù)費(fèi)用COST（利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用）占總負(fù)債比例代替?zhèn)鶆?wù)融資成本。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以利息費(fèi)用占比COST2，即利息支出占公司總負(fù)債的比例替代后再一次檢驗(yàn)假設(shè)。

2.解釋變量

（1）審計(jì)意見(jiàn)（AO）。

本文采用虛擬變量AO來(lái)考察審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型，當(dāng)上市公司年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)（包括無(wú)保留意見(jiàn)加事項(xiàng)段、保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)和無(wú)法表示意見(jiàn)）時(shí)AO取1，否則取0。

（2）分析師關(guān)注度（ANALYST）

在本文中，將分析師關(guān)注度定義為：在一年內(nèi)， 有多少個(gè)分析師（團(tuán)隊(duì)）對(duì)該公司進(jìn)行過(guò)跟蹤分析。當(dāng)為團(tuán)隊(duì)時(shí)，數(shù)量為1，不單獨(dú)列出其成員計(jì)算數(shù)量。

3.控制變量

本文使用的控制變量包括公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)有形性（PPE）、利息保障倍數(shù)（IPM）、現(xiàn)金流量（FCF）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、行業(yè)虛擬變量（INDUSTRY）以及年度虛擬變量（YEAR）。變量具體定義見(jiàn)表 1。

四、實(shí)證結(jié)果與檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從全體樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，我國(guó)上市公司中普遍存在債務(wù)融資現(xiàn)象，但債務(wù)融資的成本差異不大。而分析師關(guān)注度則差異明顯。另外，從非標(biāo)意見(jiàn)AO的均值可知，上市公司中被出具非標(biāo)意見(jiàn)的比例并不高，僅為1.75%左右。

（二）變量相關(guān)性分析

由Spearman 秩相關(guān)檢驗(yàn)可知，非標(biāo)意見(jiàn)AO與債務(wù)融資成本在1%水平上顯著正相關(guān)。初步印證假設(shè)一，即被出具非標(biāo)意見(jiàn)可能會(huì)使得企業(yè)債務(wù)融資成本更高。但分析師關(guān)注度與COST也在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與我們假設(shè)二并不一致。這可能是因?yàn)橄嚓P(guān)性分析僅明確二者簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)關(guān)系，真正的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系還需考慮更多內(nèi)外部因素，因此，二者之間的真正聯(lián)系仍待進(jìn)一步說(shuō)明。另外，經(jīng)過(guò)VIF檢驗(yàn)分析表明各變量之間也不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（三）回歸分析

經(jīng)用STATA進(jìn)行固定效應(yīng)中的u_i檢驗(yàn)以及Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，個(gè)體固定效應(yīng)以及時(shí)間固定效應(yīng)均很明顯，因此選用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如下：

由表3第一列可知，非標(biāo)意見(jiàn)與債務(wù)融資成本顯著為正，這說(shuō)明上期企業(yè)被出具非標(biāo)意見(jiàn)確實(shí)會(huì)提高企業(yè)的債務(wù)融資成本，印證了我們的假設(shè)一。

通過(guò)假設(shè)二回歸結(jié)果可知，在所有樣本組中，分析師均不顯著為負(fù)，這與初始預(yù)想不太一致，可能說(shuō)明分析師雖然在整體上起到了一定的作用，但其治理功能發(fā)揮并不明顯。進(jìn)一步地，當(dāng)同時(shí)考慮分析師關(guān)注與審計(jì)意見(jiàn)后，假設(shè)三中的AO*ANALYST與COST在1%水平上顯著正相關(guān)。不僅如此，與假設(shè)一回歸結(jié)果相比，審計(jì)意見(jiàn)、分析師關(guān)注度與債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性大大提升，說(shuō)明分析師這個(gè)外部治理機(jī)制雖然單獨(dú)作用不明顯，但與審計(jì)意見(jiàn)結(jié)合后大大增強(qiáng)了審計(jì)意見(jiàn)的信號(hào)傳遞功能。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用COST2（利息支出/負(fù)債總計(jì)）來(lái)代替COST再加入到回歸模型中，以檢驗(yàn)在分析師關(guān)注的參與與否，非標(biāo)意見(jiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。經(jīng)回歸發(fā)現(xiàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果基本一致?；诜€(wěn)健性檢驗(yàn)，說(shuō)明前文分析是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與建議

已有關(guān)于非標(biāo)意見(jiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的研究已比較豐富，但未曾有從分析師這個(gè)視角進(jìn)行實(shí)證的文獻(xiàn)。因此本文以中國(guó)滬深兩市 A 股上市公司2006-2016年為樣本，從分析師視角實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)被出具非標(biāo)意見(jiàn)后對(duì)其債務(wù)融資成本的影響。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)被出具非標(biāo)意見(jiàn)后，會(huì)顯著增加企業(yè)下期的債務(wù)融資成本。第二，分析師自身“監(jiān)督”角色作用并不明顯，但當(dāng)其與審計(jì)意見(jiàn)結(jié)合后，大大加強(qiáng)了審計(jì)意見(jiàn)的信號(hào)傳遞功能。即分析師能夠有效提升其他治理機(jī)制的運(yùn)行效果。

審計(jì)作為降低資本市場(chǎng)上的信息風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行的一項(xiàng)重要措施，對(duì)提高資本市場(chǎng)資源配置效率起到了重要作用。因此在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈的現(xiàn)階段，一方面要不斷完善內(nèi)外部審計(jì)的“鑒證”功能，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，使得資本市場(chǎng)行為能得到有效自主發(fā)揮。另一方面要綜合考慮其他內(nèi)外部治理機(jī)制，不斷完善弱治理機(jī)制，以促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)全面健康發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：蔡靜妮，廣西大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)，研究方向：審計(jì)理論與實(shí)務(wù)；公司治理.