【摘 要】近年來，央行通過采取各種期限的央票發(fā)行和正逆回購操作，對貨幣市場流動性狀況進行了主動靈活的調(diào)節(jié)。本文將對銀行間貨幣市場利率對央行票據(jù)發(fā)行反應(yīng)進行定量分析，研究貨幣政策對這些銀行間利率的影響。這一問題的研究對于理解我國利率傳導(dǎo)機制順暢與否以及提髙公開市場操作的效率有著非常重要的意義。

【關(guān)鍵詞】公開市場操作；貨幣市場；利率；利率走廊機制

公開市場操作是央行貨幣政策操作的核心內(nèi)容。近年來，央行通過采取各種期限的央票發(fā)行和正逆回購操作，對貨幣市場流動性狀況進行了主動靈活的調(diào)節(jié)。作為金融市場利率體系的基礎(chǔ)，以SHIBOR為代表的銀行間貨幣市場利率對央行票據(jù)發(fā)行反應(yīng)如何，這一問題的研究對于理解利率政策傳導(dǎo)機制、提高貨幣政策的有效性有著非常重要的意義。

一、央行近年來轉(zhuǎn)型中貨幣政策操作工具的經(jīng)驗

在利率市場化改革基本完成、匯率市場化改革和資本項目可兌換進程加快的背景下，面對近年來國際資本流動起伏變化的新常態(tài)，中央銀行適時調(diào)整貨幣信貸政策，現(xiàn)在央行包括逆回購、SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等用來進行流動性創(chuàng)新的操作工具大大豐富，使中國的基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生了根本性的變化。目前拆借利率盡管有小幅波動但總體平穩(wěn)，實現(xiàn)了銀行間市場利率靈活調(diào)整。在再貸款體系逐漸優(yōu)化，公開市場操作期限品種不斷豐富的環(huán)境下，我國貨幣市場平穩(wěn)發(fā)展，以前市場流動性的大幅波動引起同業(yè)拆借利率頻繁波動的情況逐漸得以避免。央行每個工作日都進行公開市場操作，而且逆回購每天都可以微調(diào)操作。有的工具可以實現(xiàn)直接對中小銀行“輸血”，而不僅僅靠大銀行向市場融出資金。

銀行間市場既是各主要金融機構(gòu)進行流動性資金配置和投融資管理的主要場所；同時也是中央銀行開展公開市場操作、調(diào)節(jié)流動性，有效控制基礎(chǔ)貨幣平穩(wěn)增長實現(xiàn)貨幣政策有效傳導(dǎo)的重要平臺。21世紀以來，人民銀行在銀行間市場積極開展公開市場操作的頻率很高，借以適時調(diào)節(jié)市場利率水平和引導(dǎo)市場合理預(yù)期。由于我國與發(fā)達國家債券市場相比缺乏足夠的國債作為對沖工具，在此約束條件下，2003年中國人民銀行開始在銀行間市場發(fā)行中央銀行票據(jù)，其2010年8月未到期量達到42565億元的最高值，有效對沖了流動性過剩，極大程度上緩解了通貨膨脹上行壓力，央行票據(jù)也成為我國公開市場操作最重要的標的資產(chǎn)操作工具。從圖1中也可以看到2013年以來隨著GDP構(gòu)成中凈出口增速下降和人民幣匯率改革進一步推進，央行在選擇沖銷工具調(diào)整基礎(chǔ)貨幣時，已經(jīng)減少了央行票據(jù)發(fā)行的頻率。

二、實證文獻綜述以及檢驗變量設(shè)計

貨幣政策工具、規(guī)則和傳導(dǎo)機制等方面研究是一直是經(jīng)濟學(xué)熱點問題，其中也包括對我國貨幣政策與貨幣市場利率之間關(guān)系的研究。沈根祥和帥昭文（2017）將貨幣政策對債券市場的影響和債券市場對實體經(jīng)濟的影響兩階段結(jié)合起來，發(fā)現(xiàn)存貸款基準利率、法定存款準備金率及公開市場操作利率等貨幣政策工具能夠?qū)?jīng)濟增長和通脹水平產(chǎn)生顯著影響。費磊（2016）對我國債券市場貨幣政策傳導(dǎo)的有效性進行了實證檢驗與分析，發(fā)現(xiàn)債券市場貨幣政策內(nèi)外部傳導(dǎo)效應(yīng)整體均偏弱，外部傳導(dǎo)甚至呈現(xiàn)一定程度的扭曲效應(yīng)。以往文獻較多集中于對債券市場貨幣政策的傳導(dǎo)性研究，而隨著我國債券市場規(guī)模的逐漸擴大和央行公開市場操作的頻繁使用，央行公開市場操作對貨幣市場影響的有效性方面的研究還有待深入。本文對銀行間貨幣市場利率對央行票據(jù)發(fā)行的反應(yīng)進行定量分析，研究貨幣政策操作工具對這些銀行間利率的影響，意圖在于理解利率政策傳導(dǎo)機制順暢與否以及評價央行公開市場操作的效率。

（一）樣本選取

本文的樣本區(qū)間為2006年10月到2017年12月，3個月央行票據(jù)利率Y3也來源于Wind數(shù)據(jù)庫。作為銀行間拆借市場的利率指標，三個月SHIBOR 3和日加權(quán)的七天上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR 7來自于中國貨幣網(wǎng)。

（二）變量設(shè)計

3個月央行票據(jù)利率Y3和三個月SHIBOR 3進行了取對數(shù)處理。選擇3個月央行票據(jù)利率的原因在于央行票據(jù)的種類包括3個月、6個月和1年期，而3個月期限央行票據(jù)的發(fā)行最為頻繁。

1、因變量。本文使用SHIBOR 3個月的日數(shù)據(jù)、七天SHIBOR移動平均利率月度數(shù)據(jù)作為因變量，研究貨幣政策操作工具對這些銀行間利率的影響。

2、自變量。本文的公開市場操作選擇央行主要的操作工具：央票發(fā)行利率。

三、實證檢驗過程

我們用EVIEWS軟件和SPSS軟件（后文同）對3個月央行票據(jù)利率與3個月SHIBOR的日數(shù)據(jù)序列之間進行Granger因果關(guān)系檢驗、協(xié)整以及回歸分析檢驗，檢驗結(jié)果如表1、2所示。

四、檢驗結(jié)果分析

影響貨幣市場利率的主要是法定準備金率和央行的公開市場操作，因此央行的公開市場操作量對拆借市場理應(yīng)有一定影響。第一部分實證結(jié)果中，表1- 4的結(jié)果表明央行票據(jù)利率與SHIBOR利率走勢相當一致且互為因果關(guān)系成立，央行票據(jù)發(fā)行利率一定程度上影響著SHIBOR利率走勢。這一實證結(jié)果豐富了已有文獻。例如時光、高珂，（2012）認為SHIBOR長端與央票發(fā)行價格有較強相關(guān)性的結(jié)論，也與我們對央行利率走廊機制的設(shè)想靠攏。央行票據(jù)由招投標機制決定以及有較大的交易量作支撐，使其具備了作為貨幣市場產(chǎn)品定價基準的作用，借以傳達一定的貨幣政策意圖，因而能對SHIBOR產(chǎn)生比較強的引導(dǎo)作用。

五、培育有效的利率走廊和基準利率的政策建議

基準利率是央行可以控制和引導(dǎo)的利率，在我國可以進一步重點培育銀行間同業(yè)拆借利率，比如報價機制健全高效并且具有一定基準利率特征的Shibor?；鶞世市枰谝欢ǖ睦首呃葍?nèi)浮動。

對此，央行可以通過市場化的操作手段確定利率走廊的上下限，比如公開市場操作中標利率可以作為利率走廊的下限，常備借貸便利利率可以作為利率走廊的上限；也可以借鑒印度等其他國家通過同時設(shè)定正回購利率和逆回購利率構(gòu)成利率走廊的做法，調(diào)控和引導(dǎo)市場利率走勢，使國內(nèi)市場短端利率向長端利率傳導(dǎo)的渠道得以疏通。上述過程完成后，央行的貨幣政策基本依賴價格型調(diào)控，即通過公開市場操作調(diào)控銀行準備金，進而影響基準利率的變動，基準利率則可以有效傳導(dǎo)至債券市場和信貸市場，進而作用于實體經(jīng)濟。

（上海海事大學(xué)，上海 201306）

參考文獻：

[1]沈根祥，帥昭文.貨幣政策的債券市場傳導(dǎo)機制——對利率的預(yù)期渠道[J].統(tǒng)計與信息論壇， 2017（1）.

[2]費磊.債券市場發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)研究——基于狀態(tài)空間模型的實證分析[J].金融監(jiān)管研究，2016（9）.

[3]張雪瑩，何飛平.央行回購操作對貨幣市場利率的影響——理論模型與實證檢驗[J].金融研究，2014（3）.

[4]時光，高珂.對SHIBOR作為我國貨幣市場基準利率的有效性檢驗[J].財經(jīng)科學(xué)，2012（2）.

作者簡介：趙燕（1972—），女，上海海事大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易系講師，金融學(xué)博士。