本刊研究員 韋 順

長(zhǎng)電科技是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體封測(cè)龍頭，2018年上半年以13.3%的市占率位列國(guó)內(nèi)第一、全球第三，是全球前十大封裝企業(yè)中份額增長(zhǎng)最多的企業(yè)。

2015年高杠桿收購(gòu)星科金朋后，高息債及星科金朋整合影響了業(yè)績(jī)釋放進(jìn)度，導(dǎo)致公司PE顯著高于國(guó)內(nèi)其他封測(cè)廠商。但長(zhǎng)電的市銷率卻是行業(yè)中最低的，說明公司的經(jīng)營(yíng)是向好的，而這一結(jié)論也確實(shí)得到中報(bào)的佐證。

只是，原大股東新潮科技再度減持被市場(chǎng)解讀為“掐點(diǎn)”減持，二級(jí)市場(chǎng)直接用腳投票。從過往的質(zhì)押及減持情況看，新潮科技的資金壓力不小，減持節(jié)奏上也有惜售的跡象。目前估值偏低，大基金浮虧15%以上，本次減持帶來股價(jià)下跌或是不錯(cuò)的中長(zhǎng)線介入機(jī)會(huì)。

成長(zhǎng)邏輯沒變

之前梳理過，公司的成長(zhǎng)邏輯有以下幾點(diǎn)：1）從行業(yè)的角度看，封裝存在兩大趨勢(shì)，一是國(guó)家扶持本土芯片企業(yè)意圖明顯，封測(cè)是芯片領(lǐng)域中技術(shù)難度相對(duì)較低的環(huán)節(jié)，將率先受益集成電路國(guó)產(chǎn)化提速，過去幾年國(guó)內(nèi)封裝增速遠(yuǎn)超全球。二是先進(jìn)封裝技術(shù)是行業(yè)增長(zhǎng)主推動(dòng)力。根據(jù)興業(yè)證券的預(yù)計(jì)，未來5年OSAT封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模將從2017年323億美金上升至2022年的415億美金，其中有接近90%來自Fan-in/Fan-out/FC等先進(jìn)封裝平臺(tái)。公司作為國(guó)內(nèi)最大的封測(cè)企業(yè)，并購(gòu)星科金朋后產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)全覆蓋，并囊括了全球80%以上的芯片客戶，公司將顯著受益行業(yè)兩大趨勢(shì)。2）從公司角度看，星科金朋并購(gòu)?fù)瓿珊蟪掷m(xù)減虧、原長(zhǎng)電各業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率的降低等負(fù)面因素影響弱化，經(jīng)營(yíng)上的持續(xù)改善將成為公司未來業(yè)績(jī)催化劑。

從上半年的表現(xiàn)看，無論是行業(yè)還是公司本身，成長(zhǎng)邏輯都沒有變化。深入看，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收113億元，同比增長(zhǎng)9.5%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)-0.67億元，同比減虧1.14億元，毛利率企穩(wěn)回升，同比增加2.34%至12.37%，其中二季度單季毛利率同比增加2.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增加0.34個(gè)百分點(diǎn)。而此前較高的費(fèi)用率也在不斷下滑，上半年管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別下降了1.21%和11%，整體經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善。

上半年公司各區(qū)域市場(chǎng)增長(zhǎng)情況符合上述提及的兩個(gè)趨勢(shì)，一是中國(guó)依然是增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)，同比增長(zhǎng)了30.7%，二是擁有先進(jìn)封裝技術(shù)的星科金朋表現(xiàn)出色，上半年實(shí)現(xiàn)了6.07億美元收入，同比增加了16.1%，凈利潤(rùn)-0.44億美元，同比減虧0.15億美元，盈利能力在逐漸恢復(fù)。此外，原長(zhǎng)電各工廠經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.9億元，同比增長(zhǎng)11.7%。

減持迫不得已

公司中報(bào)顯示出經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，但9月初原大股東新潮科技卻發(fā)布減持計(jì)劃，擬減持不超過0.99%的股份，這是新潮過去一年第三次減持。如果說過去一個(gè)季度股價(jià)暴跌百分之三四十是因?yàn)樘匾獯驂海磺袨榱伺浜洗蠡鸲ㄔ?，那這次減持則完全出乎市場(chǎng)意料，股價(jià)第二天便封死跌停板。但回過頭來看，與其它民營(yíng)企業(yè)純粹為了資本運(yùn)作不同，原大股東這幾次減持可能只是迫于自身資金壓力。

從大基金的角度看，第二次減持是為了打壓定增價(jià)格這一說法并不成立，因?yàn)榇蠡鹪诓①?gòu)星科金朋時(shí)是簽了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的，2018年需要貢獻(xiàn)7000萬元，2019年要上升至3.8億元，而星科金朋今年雖然持續(xù)減虧，但尚未盈利，要完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，買設(shè)備新增產(chǎn)能是很務(wù)實(shí)的途徑，但最好最快的方式是盡快籌措資金降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此對(duì)大基金而言，巴不得盡快完成定增改善財(cái)務(wù)狀況。

從過往的質(zhì)押來看，新潮科技?xì)v史上共有21筆質(zhì)押，目前尚未解押的有5筆，分別是2011年9月的2500萬股，2012年6月的2000萬股，2015年6月的2060萬股，2016年8月的4000萬股，以及2017年11月的1500萬股，其中2011年和2012年兩筆由于價(jià)格低，估計(jì)平倉(cāng)壓力不大，而2015年和2016年質(zhì)押的價(jià)格高，兩筆質(zhì)押都已經(jīng)達(dá)到平倉(cāng)線，2017年11月的那筆已經(jīng)跌破預(yù)警線，不過尚未達(dá)平倉(cāng)線。整體而言，三筆具有平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)押按40%的質(zhì)押率算，金額超過7億元，公司面臨很大的資金壓力。

再看公司的減持情況，過去一年公司已經(jīng)發(fā)布了三次減持，其中前兩次減持已實(shí)施完畢，第一次公司減持了0.72%，第二次減持了0.98%。大股東減持通常時(shí)間過半會(huì)有次公告情況，通過減持情況報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)有一個(gè)有趣的現(xiàn)象，第一次減持上半場(chǎng)，公司減了0.49%，價(jià)格在22.08-24.03元，而下半場(chǎng)只減持了0.23%，減持價(jià)格最低在18.12元，公司在某個(gè)價(jià)位以下便沒有再大規(guī)模減持了，開始有惜售的意味。第二次減持上半場(chǎng)，公司延續(xù)第一次減持下半場(chǎng)的節(jié)奏，只減持了0.24%，價(jià)格區(qū)間為17.92元-19.08元之間，惜售意味更加濃厚，但下半場(chǎng)公司迫于時(shí)間壓力，以上半場(chǎng)更低的價(jià)格大幅減持了0.74%，最終第二次以接近頂格減持比例（0.99%）結(jié)束。

綜上，公司惜售情緒較濃，只是迫于還款壓力必須減持。而且，前兩次減持共獲得資金在4.04億元-4.52億元之間，尚不足彌補(bǔ)資金缺口，按照第三次減持的比例，實(shí)施完畢后平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)方有可能解除。

當(dāng)前長(zhǎng)電的總市值已經(jīng)低于200億元，大基金和中芯國(guó)際兩次定增均已浮虧15%以上，安全邊際較高。而且從估值的角度看，國(guó)外封測(cè)巨頭日月光的PS一直圍繞1倍波動(dòng)，第二名安靠盈利能力差，PS最低，歷史值圍繞0.5倍波動(dòng)，第四名的矽品歷史PS基本穩(wěn)定在1.8倍左右的水平，三家巨頭的平均PS為1.1倍左右，而公司目前PS為0.8倍，估值相比已經(jīng)明顯偏低。所以，本次減持帶來的股價(jià)下跌可能是不錯(cuò)的介入機(jī)會(huì)。

表：新潮科技5筆未解除質(zhì)押的股權(quán)