危思琦 黃曉波

摘 要：債務資本成本是影響公司外部融資的重要因素。完善公司治理機制，是控制債務資本成本的重要途徑。以2007—2016年上海證券交易所和深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司為樣本，對股權(quán)結(jié)構(gòu)和薪酬激勵如何影響債務資本成本進行理論分析和實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，債務資本成本越低，大股東能有效降低債務資本成本；股權(quán)制衡度越高，債務資本成本越低；薪酬激勵強度越大，債務資本成本越低；企業(yè)規(guī)模、成長性、資本結(jié)構(gòu)都能對債務資本成本產(chǎn)生顯著影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；薪酬激勵；債務資本成本

中圖分類號：F23 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.24.039

1 引言

成本領(lǐng)先是企業(yè)取得競爭優(yōu)勢的一種重要戰(zhàn)略，成本控制是企業(yè)經(jīng)營管理的永恒主題。成本不僅包括生產(chǎn)成本，也包括融資成本。其中，債務資本成本是影響公司外部融資的重要因素。過高的債務資本成本不僅影響企業(yè)的融資效率，還會在很大程度上影響企業(yè)業(yè)績增長，不利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。完善公司治理機制，是控制債務資本成本的重要途徑。但國內(nèi)外文獻集中于研究公司治理機制對權(quán)益資本成本的影響，而有關(guān)公司治理機制如何影響債務資本成本的理論研究和經(jīng)驗證據(jù)都較少。

股權(quán)結(jié)構(gòu)和薪酬激勵是兩種重要的內(nèi)部治理機制。不管是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是薪酬激勵，都會對公司的業(yè)績產(chǎn)生影響，從而影響公司在資本市場上的表現(xiàn)，影響公司的融資成本。本文以2007—2016年上海證券交易所和深圳證券交易所制造業(yè)上市公司為研究對象，對股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬激勵如何影響企業(yè)債務資本成本進行實證檢驗。

2 研究設計

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬激勵與債務資本成本的計量

2.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的計量

把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度（SHARE）與股權(quán)制衡度（ERR）。股權(quán)集中度用“公司第一大股東持股比例”來計量；股權(quán)制衡度用“公司第二、三大股東持股比例之和/公司第一大股東持股比例”來計量。

2.1.2 薪酬激勵的計量

薪酬激勵（LNPAY）用“薪酬最高的前三位高級管理人員的薪酬總和取自然對數(shù)”來計量。

2.1.3 債務資本成本的計量

債務資本成本（KD）用“財務費用/負債總額 ”來計量。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007年至2016年中國滬深兩市制造業(yè)上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。初選樣本數(shù)據(jù)同時滿足以下條件：（1）“股票市場分類”選擇“上證A股”和“深證A股”，即不包括“創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板”和B股。（2）行業(yè)分類以2012年最新版的行業(yè)分類為準，選擇制造業(yè)。（3）所有樣本公司均為正常上市的公司，即不包括“ST、*ST、暫停上市、退市、三板市場”。（4）“條件篩選”中“截止日期”選擇“包含12-31”，即年度數(shù)據(jù)；（5）“條件篩選”中“報表類型編碼”選擇“等于A”，即合并財務報表數(shù)據(jù)。

2.3 數(shù)據(jù)處理

利用EXCEL2007和STATA13.1對下載的原始數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）導出原始數(shù)據(jù)后，利用EXCEL計算變量值。（2）利用STATA13.1對連續(xù)變量進行5%的縮尾處理。（3）把含有缺失值的樣本從總樣本中剔除。（4）對于債務資本成本，刪除樣本量小于或等于0的數(shù)據(jù)。

3 股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬激勵與債務資本成本分年度統(tǒng)計分析

從表1和圖1中可以發(fā)現(xiàn)：（1）2007-2016年股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務資本成本的變化趨勢有較大的不同。股權(quán)集中度（SHARE）呈現(xiàn)先上升再下降趨勢，股權(quán)制衡度（ERR）總體上呈下降趨勢，而債務資本成本（KD）有升有降，波動不大。（2）從變化趨勢可以推測，股權(quán)集中度與債務資本成本同方向變動，股權(quán)制衡度與債務資本成本反方向變動。

從表1和圖2中可以發(fā)現(xiàn)：（1）2007-2016年薪酬激勵與債務資本成本總體呈現(xiàn)不同的變化趨勢。薪酬激勵（LNPAY）呈現(xiàn)先上升趨勢，而債務資本成本（KD）整體呈現(xiàn)下降趨勢。（2）從總體上看，股權(quán)集中度與債務資本成本反方向變動，由此可推測薪酬激勵與債務資本成本可能負相關(guān)。

4 股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬激勵對債務資本成本的影響

4.1 理論分析與研究假設

4.1.1 關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務資本成本

在股權(quán)集中的情況下，一方面，大股東能有效監(jiān)督管理層，緩解管理層與債權(quán)人之間的代理問題，有利于降低債務資本成本；另一方面，擁有絕對控制權(quán)的大股東也可能為了追求私人收益而損害債權(quán)人利益，加劇股東與債權(quán)人之間的代理問題。鑒于股權(quán)集中的這種雙重影響，提出假設1a：

假設1a：在其它條件不變的情況下，股權(quán)集中度對債務資本成本具有顯著影響，但影響方向不確定。

如果股權(quán)制衡度較高，其它股東能對大股東進行有效的監(jiān)督，可以限制大股東損害其它股東和債權(quán)人利益的動機和行為，債務的違約風險降低，債權(quán)人會要求較低的風險溢價，會降低債務資本成本。因此，提出假設1b：

假設1b：在其它條件不變的情況下，股權(quán)制衡度與債務成本顯著負相關(guān)。

4.1.2 薪酬激勵與債務資本成本

降低上市公司代理成本，不僅需要對管理層進行有效監(jiān)督，也需要對管理層進行適當激勵。高管薪酬水平的增加將使管理者和股東的利益趨于一致，從而激勵管理者按照股東利益行動，減少代理成本。良好的公司經(jīng)營績效提高了公司償還債務的能力，違約風險降低，有助于降低債務資本成本。因此，提出假設2：

假設2：在其它情況不變的情況下，薪酬激勵與債務資本成本顯著負相關(guān)。

4.2 回歸模型

在模型中，KD是因變量，表示企業(yè)的債務資本成本；SHARE、 ERR以及LNPAY是自變量，SHARE為股權(quán)集中度，ERR為股權(quán)制衡度，二者共同表示企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)；LNPAY表示高管薪酬；SIZE、GROWTH和LEV是控制變量，SIZE表示企業(yè)規(guī)模，GROWTH表示企業(yè)成長性，LEV表示資產(chǎn)負債率。變量的類型、名稱以及計量方法，見表2。

4.3 描述性統(tǒng)計分析

從表3中可以發(fā)現(xiàn)：（1）債務資本成本（KD）的平均值為0.0257，中位數(shù)為0.0248，標準差為0.0148，最小值接近于0，最大值為0.0520；（2）第一大股東平均持股比例 （SHARE） 為 34.05%（0.3405），第二大股東與第三大股東持股比例之和占第一大股東持股比例（ERR）的平均值為46.45%（0.4645）；（3）高管薪酬的平均值為13.9097，中位數(shù)為13.9288，最小值為12.6568，最大值為15.1864，標準差為0.6790；（4）企業(yè)規(guī)模的平均值為21.8766，中位數(shù)為21.7806，最小值為20.1838，最大值為23.9715，標準差為1.0306；（5）企業(yè)成長性的平均值為0.1483，最小值為-0.2505；（5）資產(chǎn)負債率（LEV）平均值為0.4868。

4.4 相關(guān)分析

變量之間的相關(guān)系數(shù)，見表4。

從表中可以看出：（1）股權(quán)集中度與債務資本成本的相關(guān)系數(shù)為-0.0260，但不顯著；（2）股權(quán)制衡度與債務資本成本的相關(guān)系數(shù)為-0.0649，在1%的顯著性水平下顯著負相關(guān)；（3）薪酬激勵與債務資本成本的相關(guān)系數(shù)為-0.2052，且在1%的顯著性水平上顯著；（4）企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性與債務資本成本的相關(guān)系數(shù)分別為-0.0640、-0.1168，且在1%的顯著性水平上顯著；資產(chǎn)負債率與債務資本成本的相關(guān)系數(shù)為0.1948，且在1%的顯著性水平上顯著。

4.5 回歸分析項目

從表中可以看出：（1）股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為負，且顯著，說明股權(quán)集中度越高，債務資本成本越低，大股東能有效降低債務資本成本。在債權(quán)人看來，大股東對管理層的監(jiān)督比大股東可能的利益侵害更重要。 假設1a得到驗證。（2）股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)為負，且顯著，說明股權(quán)制衡度越高，債務資本成本越低，假設1b得到驗證。（3）薪酬激勵的回歸系數(shù)為負，且顯著，說明薪酬激勵強度越大，債務資本成本越低，假設2得到驗證。（4）企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性與債務資本成本顯著負相關(guān)，資產(chǎn)負債率與債務資本成本顯著正相關(guān)。

5 研究結(jié)論

以2007—2016年上海證券交易所和深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司為樣本，對股權(quán)結(jié)構(gòu)和薪酬激勵如何影響債務資本成本進行理論分析和實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，債務資本成本越低，大股東能有效降低債務資本成本；股權(quán)制衡度越高，債務資本成本越低；薪酬激勵強度越大，債務資本成本越低。

參考文獻

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