劉雨涵 謝升峰

摘要：結(jié)合文獻(xiàn)研究法和回歸分析，根據(jù)IPO招股說明書披露的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標(biāo)的內(nèi)容，對IPO的信息披露質(zhì)量進(jìn)行檢驗。通過對2010-2016年在深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的908家公司的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、發(fā)行前全面攤薄市盈率等指標(biāo)對IPO信息披露質(zhì)量的解釋性較強(qiáng)，但整體信息披露質(zhì)量水平有待提高。

Abstract： Combining the literature research method and regression analysis， according to the contents of company equity structure and financial indicators disclosed in the IPO prospectus， the quality of information disclosure of IPO is tested. Through the research on the 908 companies listed on the SME Board and the GEM of the Shenzhen Stock Exchange in 2010-2016， it finds that indicators such as company size and pre-release fully-divided P/E ratio have strong explanatory power on the quality of IPO information disclosure， but the overall quality level of information disclosure needs to be improved.

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；股權(quán)結(jié)構(gòu)；招股說明書

Key words： information disclosure quality；ownership structure；prospectus

中圖分類號：F832.51；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）27-0097-04

0 引言

2014年3月5日，李克強(qiáng)總理在政府工作報告中提出了“加快發(fā)展多層次資本市場，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”的總體要求。隨后，在2014年3月25日的國務(wù)院常務(wù)會議中，又進(jìn)一步細(xì)化提出了“要積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，加快多層次股權(quán)市場建設(shè)”的具體要求。因此，在我國證券市場逐步實現(xiàn)由當(dāng)前的核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變的大背景下，必須要健全I(xiàn)PO信息披露制度。

招股說明書是法律規(guī)定的強(qiáng)制性信息披露文件也是企業(yè)向公眾傳遞信息的最重要載體之一，因此對IPO公司的招股說明書內(nèi)容進(jìn)行分析十分必要。本文根據(jù)IPO公司招股說明書中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)信息與財務(wù)指標(biāo)信息進(jìn)行分析，選取合適的指標(biāo)進(jìn)行多元回歸，檢驗公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO信息披露質(zhì)量的影響。

1 文獻(xiàn)回顧

上市公司的盈余狀況通常是大部分投資者最為關(guān)心的信息，也是公司會計信息質(zhì)量的代表，因此一些國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為盈余質(zhì)量可以在某種程度上代表上市公司信息披露的質(zhì)量。Bhattacharya、Daouk和Welker（2003）提出了衡量盈余不透明度的三維指標(biāo)：盈余激進(jìn)程度、損失規(guī)避程度、盈余平滑程度。他們認(rèn)為，盈余激進(jìn)度越高，上市公司的操縱性應(yīng)計利潤就越大，從而信息披露的質(zhì)量就越低。李明毅和惠曉峰（2008）也采取盈余激進(jìn)度衡量信息披露質(zhì)量。通過實證研究得出盈余激進(jìn)度與資本成本顯著負(fù)相關(guān)，并且高質(zhì)量的信息披露還有利于減少上市公司資本成本。王麗艷和姜維（2017）通過對2013-2015年深交所主板上市的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露質(zhì)量與財務(wù)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

還有一些學(xué)者認(rèn)為一些特定指標(biāo)能夠引起信息披露質(zhì)量變化，并以此作為衡量信息披露質(zhì)量的方法。Mark Lang和Russell Lundholm（1993）研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與其信息披露質(zhì)量評級有顯著正相關(guān)關(guān)系。Richard Piechocki（2004）使用上市公司信息披露的結(jié)構(gòu)和體系、內(nèi)容、深度這三個實證變量來衡量公司財務(wù)報告的內(nèi)在質(zhì)量。朱金鳳（2008）則進(jìn)一步得出我國上市公司的規(guī)模、公司所處行業(yè)類型和行業(yè)信息披露整體水平與上市公司信息披露水平呈正相關(guān)關(guān)系。Hossain，Perera和Rahman（1995）通過對新西蘭55家上市公司年報所披露信息的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司自愿性信息披露與公司財務(wù)杠桿之間存在一定的關(guān)系。喬旭東、孫美華和巫升柱（2007）的研究也表明，上市公司財務(wù)杠桿與自愿性信息披露之間存在正相關(guān)關(guān)系。張宗新和朱偉驊（2007）選擇了信息披露時間、披露信息的可靠性、信息披露頻率三個指標(biāo)對我國2001-2003年滬深上市公司年報進(jìn)行信息披露質(zhì)量測度。實證檢驗顯示，我國上市公司存在信息披露時間、頻率、可靠性選擇策略進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而影響信息披露質(zhì)量。陳祥友（2009）通過實證分析，研究2005-2008年在深交所上市的處于督導(dǎo)期的IPO公司信息披露質(zhì)量與主承銷商聲譽(yù)的之間的關(guān)系，得出結(jié)論：主承銷商聲譽(yù)與IPO公司持續(xù)督導(dǎo)期間的信息披露質(zhì)量之間無顯著關(guān)系。高惠、韋玉龍和劉陽（2015）認(rèn)為保薦制的實施可以激勵上市公司提高信息披露水平，也有利于監(jiān)管部門更合理的判斷公司是否符合上市的資格，進(jìn)而幫助投資者做出正確的價值選擇和判斷。

通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)今國內(nèi)外學(xué)者對IPO公司信息披露質(zhì)量的影響因素研究大多集中于財務(wù)指標(biāo)以及承銷商選擇、審計機(jī)構(gòu)選擇、法律及外部監(jiān)督等因素方面，很少從IPO公司自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)研究其對信息披露質(zhì)量的影響，并用我國資本市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，故本文有一定研究價值。

2 樣本數(shù)據(jù)、變量說明與回歸分析

2.1 模型、數(shù)據(jù)和樣本選擇

由于本文的被解釋變量——IPO公司信息披露質(zhì)量是多分類的離散型變量，所以無法用OLS的方法進(jìn)行回歸分析，因此本文采用多項Logistic回歸模型，并用最大似然法進(jìn)行回歸分析。多項Logistic回歸模型假設(shè)事件為Y，Y有n個取值，以其中某一取值作為參考項，其余取值項與參考項的比構(gòu)成n-1個Logistic變量模型。則有：

本文將被解釋變量——信息披露質(zhì)量評級的優(yōu)秀（A）等級作為參考取值，構(gòu)建的實證模型為：

本文數(shù)據(jù)和樣本來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和深交所官網(wǎng)發(fā)布的信息披露考評結(jié)果。此外本文數(shù)據(jù)不包含以下幾類公司：①金融保險、房地產(chǎn)類公司的財務(wù)數(shù)據(jù)比較特殊，因此將此類公司剔除；②考慮到深交所上市的A股樣本數(shù)據(jù)較少，剔除了A股樣本，同時考慮到會計和審計準(zhǔn)則的一致性，剔除了ST、ST*股的上市公司；③剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)不全或缺失的公司。經(jīng)過篩選最終得到樣本908個。

2.2 變量選取

被解釋變量：IPO公司信息披露質(zhì)量（Y）。選擇深交所官網(wǎng)發(fā)布的信息披露考評結(jié)果作為IPO公司信息披露質(zhì)量的替代變量。深交所的信息披露考評結(jié)果分為四個等級：A代表優(yōu)秀，公司整體運(yùn)作規(guī)范、信息披露質(zhì)量高；B代表良好，公司整體運(yùn)作較規(guī)范，信息披露質(zhì)量一般，主動披露信息意愿相對較為不積極；C代表及格，公司未及時披露重大事項，處理存在小誤差；D代表不合格：其中主要包括公司違反信息披露原則，大股東違規(guī)占用上市募集資金，未及時披露重大事項，公司處理問題存在重大差錯這四個方面。

解釋變量：股權(quán)集中度（Cent）。一般認(rèn)為，股權(quán)集中度越高的公司，實際控股股東操縱公司信息披露的“空間”就越大，信息披露質(zhì)量可能就會越低。本文采用第一大控股股東持股比例來表示股權(quán)集中度。

國有控股成分（Contr）。一般來說，不同性質(zhì)的股東由于其持股目的不同而具有不同的信息披露要求，因此本文將是否有國有控股成分作為解釋變量。

VE/PC背景（VEPC）。Gerald和Gray（2002）研究發(fā)現(xiàn)，公司信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股比例成正相關(guān)關(guān)系。本文用IPO公司招股說明書中披露的大股東持股情況說明來判斷IPO公司是否有VE/PC背景。

發(fā)行前全面攤薄市盈率（INGrs）。人們通常把市盈率作為衡量新股發(fā)行內(nèi)在價值的重要標(biāo)志，發(fā)行時市盈率較低的公司通常被認(rèn)為具有較高的內(nèi)在價值、良好的盈利性和成長性。本文將IPO公司發(fā)行前全面攤薄市盈率取自然對數(shù)作為解釋變量。

發(fā)行前每股收益（EPS）。每股收益通常用來衡量企業(yè)的經(jīng)營成果、普通股的獲利水平和投資風(fēng)險，是投資者作為價值判斷的重要參考指標(biāo)之一。因此本文將發(fā)行前每股收益作為解釋變量。

控制變量：公司規(guī)模（INSi）。一般來說，規(guī)模較大的公司因其內(nèi)部控制系統(tǒng)較為完善，較少出現(xiàn)虛報利潤的情況。因此本文采用公司總資產(chǎn)的對數(shù)作為控制變量。

資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，其出現(xiàn)盈余管理的意愿越強(qiáng)烈，從而可能導(dǎo)致其信息披露質(zhì)量較低。因此本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）。一般來說，經(jīng)營業(yè)績好的公司自愿披露信息的意愿更加強(qiáng)烈，以此來向資本市場傳遞公司經(jīng)營管理水平良好的信號，吸引潛在投資者，從而有利于公司信息披露質(zhì)量的提高。因此本文采用凈資產(chǎn)收益率作為公司盈利能力的代理變量。

實際募集資金總額（INEp）。在較為成熟的資本市場中，一般實際募集資金總額越大，證明IPO公司經(jīng)營業(yè)績較好，信息披露質(zhì)量也較高。因此本文將實際募集資金總額取自然對數(shù)作為控制變量。

2.3 實證檢驗分析

2.3.1 描述性統(tǒng)計分析

如表1所示，研究期間總樣本數(shù)共計908個。其中信息披露質(zhì)量（Y）均值為1.97467，接近良好的水平，最小值為1即沒有不合格的的評級，說明考察期內(nèi)整體信息披露情況較好；國有持股成分（Contr）均值約為13.77%，說明考察的中小板、創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)中有國有持股成分的較少；而VE/PC投資背景（VEPC）均值約為69.60%，說明大部分中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的支持，符合我國資本市場現(xiàn)狀；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值約為40.89%，最小值為長亮科技（300348）的3.53%，最大值為普路通（002769）的98.20%，這說明樣本公司間差別較大，能更好地反映不同企業(yè)的情況；凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值約為13.93%超過了10%，說明企業(yè)整體盈利能力較好；股權(quán)集中度（Cent）均值約為13.89%，說明第一大股東的持股比例較高。

2.3.2 相關(guān)系數(shù)檢驗

本文采用相關(guān)系數(shù)法來檢驗各變量之間的是否具有多重共線性問題，若變量間相關(guān)系數(shù)過大（一般認(rèn)為相關(guān)系數(shù)絕對值大于0.7或0.8時）則認(rèn)為可能存在多重共線問題。

如表2所示，除實際募集資金總額（INGrs）和發(fā)行前全面攤薄市盈率（INEp）之間的相關(guān)系數(shù)約為0.55，公司規(guī)模（INSi）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）之間的相關(guān)系數(shù)約為0.56之外，其他變量之間相關(guān)系數(shù)都不超過0.5，大部分都在0.1以下，遠(yuǎn)小于0.7的臨界值，因此可以合理推斷變量之間不存在多重共線性問題。

2.3.3 整體性檢驗

由于本文數(shù)據(jù)為大樣本截面數(shù)據(jù)，可能存在異方差的相關(guān)問題，因此在運(yùn)行回歸命令時加上Robust選項進(jìn)行異方差修正，使方程能產(chǎn)生一致性的標(biāo)準(zhǔn)差。在對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多項Logistic回歸之后，需要檢驗?zāi)Ｐ途哂辛己玫姆€(wěn)定性和顯著性，因此需要對模型的整體質(zhì)量進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗和瓦爾德檢驗。通過STATA運(yùn)行相關(guān)命令后，得出表3結(jié)果。

如表3所示，在Wald chi2（18）的情況下，Wald值為49.11；Prob﹥chi2表示拒絕假設(shè)可能性，若其值小于0.05即置信度為95%的情況下，可以認(rèn)為Wald檢驗拒絕原假設(shè)，本文Prob﹥chi2的值為0.0001遠(yuǎn)小于0.05的臨界值。本文模型的準(zhǔn)“R2”即Pseudo R2值為0.0618，相比于一般的多元回歸模型來說較低。但是對于多項Logistic模型回歸來說，由于其特性使得方程一般很難獲得較高的擬合優(yōu)度，故在多項Logistic模型中，方程的擬合優(yōu)度就顯得沒那么重要了。綜上所述，可以認(rèn)為方程整體性比較顯著，質(zhì)量較好。

2.3.4 Logistic回歸分析

本文以信息披露質(zhì)量等級為優(yōu)秀（Y=3）為參考項進(jìn)行回歸分析，得到兩個方程的變量系數(shù)表，如表4所示。

在系數(shù)顯著性方面，公司規(guī)模（INSi）和發(fā)行前全面攤薄市盈率（INEp）的P值明顯小于0.05，可以認(rèn)為這兩個變量對于被解釋變量——信息披露質(zhì)量（Y）的影響是顯著的。在以信息披露質(zhì)量等級達(dá)到優(yōu)秀（Y=3）為參考項的情況下，公司規(guī)模（INSi）的系數(shù)為正，因此系數(shù)的絕對值越大，的值就越大，說明信息披露質(zhì)量（Y）達(dá)到良好和合格的比例就越大，信息披露質(zhì)量（Y）達(dá)到優(yōu)秀的比例就越??；與此相反，發(fā)行前全面攤薄市盈率（INEp）的系數(shù)為負(fù)，因此系數(shù)的絕對值越大，的值就越小，說明信息披露質(zhì)量（Y）達(dá)到良好和合格的比例就越小，信息披露質(zhì)量（Y）達(dá)到優(yōu)秀的比例就越大。另外一些指標(biāo)，如股權(quán)集中度（Cent）、VE/PC背景（VEPC）、國有控股成分（Contr）等P值都明顯大于0.05，因此可以認(rèn)為這些變量系數(shù)解釋性較差，對信息披露質(zhì)量的影響不大。

3 結(jié)論及建議

從實證的結(jié)果來看，公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)公司規(guī)模越大的時，信息披露質(zhì)量越高，這也與文獻(xiàn)綜述中一些學(xué)者的結(jié)論相似，一般規(guī)模較大的公司，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更加完善，在進(jìn)行IPO時更愿意主動披露自身的相關(guān)信息。發(fā)行前全面攤薄市盈率與信息披露質(zhì)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)發(fā)行前全面攤薄市盈率越小時，信息披露質(zhì)量越高，這很好的印證了之前的分析且與實際情況相符合。國有控股成分、風(fēng)險投資背景、股權(quán)集中度等指標(biāo)對于信息披露質(zhì)量的解釋性不強(qiáng)，這與文獻(xiàn)綜述里一些學(xué)者的研究結(jié)論不一致，可能是由于本文所選用的樣本只包括深交所上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO企業(yè)具有一定的局限性，但也能說明在IPO信息披露質(zhì)量這個問題上，中小板和創(chuàng)業(yè)板與主板企業(yè)的實際情況相差較大，故本文的研究有一定的實際意義。

要實現(xiàn)由核準(zhǔn)制到注冊制的平穩(wěn)過渡，IPO信息披露質(zhì)量的重要性不言而喻。目前證監(jiān)會施行的IPO信息預(yù)披露制度是一種較為有效的監(jiān)督方式，但是也存在一些局限性。要想保證IPO信息披露的質(zhì)量，首先必須完善以《證券法》為核心的信息披露制度并在相關(guān)法律法規(guī)中體現(xiàn)出信息披露的重要性。其次在證券發(fā)行過程中，中介機(jī)構(gòu)具有豐富的相關(guān)經(jīng)驗和專業(yè)技能，對于虛假信息有著較強(qiáng)的鑒別能力，因此必須構(gòu)建完善的中介機(jī)構(gòu)責(zé)任機(jī)制，讓中介機(jī)構(gòu)更好的為資本市場創(chuàng)造價值。最后要借鑒其他成熟資本市場的退市制度并改良使之適應(yīng)我國現(xiàn)實國情。退市制度是證券市場改革、保證信息披露真實完整性非常重要的配套措施，是完善信息披露制度的重要舉措。新股發(fā)行制度在逐漸降低準(zhǔn)入門檻的同時，退市紅線也應(yīng)隨之降低，遵循公司正常生命周期實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的自然法則。

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