布拉德·塞策

土耳其的問題不在于銀行向國內(nèi)企業(yè)提供外幣貸款，而是利用外幣貸款來支持國內(nèi)里拉貸款

土耳其最近的貨幣危機(jī)有多種解釋。一種觀點(diǎn)是土耳其企業(yè)的巨額外債，這些債務(wù)很難按當(dāng)前的匯率償還。土耳其企業(yè)的外債余額約為3350億美元，而且很多企業(yè)在借入外債時并沒有對匯率風(fēng)險進(jìn)行對沖。這些外債未來可能會面臨重組或違約。另一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)寬松的財政政策，特別是2018年大選前后的經(jīng)濟(jì)刺激政策。

這些觀點(diǎn)都有一定道理，但我將給出一個新的分析框架。IMF認(rèn)為，2016年以來，土耳其財政政策的結(jié)構(gòu)性寬松幅度已經(jīng)超過其GDP的1個百分點(diǎn)，這還沒有算上2017年土耳其政府為小企業(yè)貸款提供擔(dān)?；鹚鶐淼男刨J寬松。不過，土耳其的財政赤字遠(yuǎn)低于經(jīng)常賬戶赤字，政府也沒有龐大的外債。即使在最近的寬松政策下，土耳其財政赤字占GDP的比重僅約為3%，政府債務(wù)占GDP的比重約為30%。

所以我認(rèn)為關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是土耳其銀行的大量外債（圖1）。這些銀行外債是土耳其貨幣危機(jī)演變?yōu)閭鶆?wù)危機(jī)的原因，因為土耳其沒有足夠的外匯儲備來避免重大違約。

似曾相識的危機(jī)

土耳其目前的危機(jī)讓我回想起1997-1998年亞洲金融危機(jī)。當(dāng)時大多數(shù)亞洲新興國家都沒有巨額財政赤字，但經(jīng)常賬戶赤字越來越大。這些經(jīng)常賬戶赤字的資金主要來自于境外銀行的短期貸款，這是一種眾所周知的容易遭擠兌的融資方式。這些亞洲國家的銀行將在境外籌集到的資金以美元計價貸給國內(nèi)企業(yè)（通常是房地產(chǎn)公司）。當(dāng)債務(wù)快到期時，境外銀行才意識到，它們向這些國家提供的大量短期美元債務(wù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其外匯儲備。游戲于是終止。

土耳其似乎也是如此：經(jīng)常賬戶赤字的資金來自外債（以外幣計價），目前外債余額為4500億美元（其中短期外債余額超過1500億美元），國內(nèi)銀行向企業(yè)提供了大量外幣借款，但流動外匯資產(chǎn)有限（圖2）。

不過二者也有不同之處。土耳其利用外幣借款支撐了國內(nèi)信貸的繁榮，當(dāng)年亞洲新興國家沒有這樣做過。

這里有幾點(diǎn)需要注意。首先，土耳其銀行其實并不需要向其他國家借入外幣資金來滿足國內(nèi)企業(yè)的外幣貸款需求。土耳其的外幣存款（約為1650億美元）大體與國內(nèi)企業(yè)的外幣貸款（約1550億美元）相當(dāng)。其次，土耳其銀行的主要批發(fā)融資需求是里拉，而不是美元。再次，銀行向居民提供里拉貸款促成了信貸繁榮，而非向企業(yè)提供外幣貸款。

土耳其監(jiān)管部門出于審慎的原因，要求銀行向居民提供里拉（而非外幣）貸款。土耳其的居民部門也愿意借入里拉，盡管名義利率高（超過10%），但因為通脹率也很高，所以實際利率非常低。居民部門的信貸繁榮進(jìn)一步支撐了國內(nèi)需求，進(jìn)口增加，導(dǎo)致土耳其出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字。

新的分析框架

從某種意義上講，土耳其的問題不在于銀行向國內(nèi)企業(yè)提供外幣貸款，而是利用外幣貸款來支持國內(nèi)里拉貸款。

1.根據(jù)監(jiān)管要求，土耳其銀行確實持有相當(dāng)數(shù)量的資本，且以里拉計價。但土耳其境內(nèi)的外資銀行則不同，雖然它們的大部分資金來源和貸款都是以美元計價，但所有者權(quán)益仍以里拉計價。當(dāng)里拉大幅貶值時，這些銀行的資本充足率也隨之下降。這也就是所謂銀行資本結(jié)構(gòu)的錯配：銀行越需要資本，資本充足率下降越快。

2.土耳其銀行借入的外幣，一部分在貨幣互換市場上換成了里拉。這部分資金僅僅體現(xiàn)為外債數(shù)據(jù)中的外幣借款，實際上卻是有效的里拉資金。但問題是，貨幣互換期限通常比外幣借款期限要短。比如外幣借款期限是5年，但美元與土耳其里拉貨幣互換協(xié)議期限只有3個月。這實際上是一筆3個月的資金，但土耳其監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許銀行用這筆資金支持國內(nèi)長期貸款。顯然，土耳其銀行在里拉賬戶上又出現(xiàn)了期限錯配的問題。如果國內(nèi)利率大幅上升，土耳其銀行將面臨損失。

3.土耳其央行允許銀行將外幣（和黃金）用于繳納存款準(zhǔn)備金。這正是所謂的準(zhǔn)備金選擇機(jī)制（ROM）。土耳其銀行可以選擇用里拉或外幣來滿足存款準(zhǔn)備金要求。于是，它們以較低利率借入美元（或歐元）并交付給土耳其央行，再以較高的利率借出更多的里拉。這是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動下的大規(guī)模套利交易。土耳其銀行還可以選擇用黃金來滿足存款準(zhǔn)備金要求，結(jié)果同樣是利用黃金儲備來支持居民部門信貸。最終，土耳其銀行的外匯資產(chǎn)負(fù)債表復(fù)雜且脆弱。

土耳其的外債對金融穩(wěn)定構(gòu)成了巨大的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

外幣債務(wù)過多的企業(yè)當(dāng)然可以破產(chǎn)，這不會影響土耳其的外匯儲備，但讓重要的企業(yè)破產(chǎn)仍會對銀行資本造成不利影響，而如果企業(yè)希望通過購買外匯來對沖匯率風(fēng)險，可能會導(dǎo)致里拉進(jìn)一步貶值。

對于土耳其銀行而言，外債可以重組或展期，但如果外國債權(quán)人不同意這些解決方案，或者持有外幣存款的國內(nèi)儲戶出現(xiàn)擠兌，銀行耗盡美元將只是時間早晚問題。

如何才能化解這場危機(jī)？從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，土耳其銀行的外債風(fēng)險比政府主權(quán)債務(wù)風(fēng)險要大得多。政府（不包括國有銀行）的外債余額接近1000億美元，但明年到期的不到100億美元。而銀行外債余額超過1500億美元，明年將有1000多億美元債務(wù)到期。因此，如果土耳其的債權(quán)人將外幣借款展期，土耳其所需的外匯儲備就比到期需要償還的外債要少得多。再加上土耳其里拉貶值和限制國內(nèi)信貸擴(kuò)張，經(jīng)常賬戶赤字也會迅速降下來。

但在我看來，上述條件很難實現(xiàn)。在大多數(shù)危機(jī)中，債權(quán)人迫切希望縮小風(fēng)險敞口，而不僅僅是阻止風(fēng)險的擴(kuò)大。從這個角度來看，土耳其仍面臨較高的系統(tǒng)性違約風(fēng)險。

（作者為美國外交關(guān)系協(xié)會高級研究員）