湯柳

以美國次貸危機(jī)為導(dǎo)火線的金融危機(jī)爆發(fā)至今已有10年，歐洲在此期間經(jīng)歷了次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的沖擊，歐元的脆弱性逐漸暴露并多次引發(fā)歐元區(qū)解體的政治危機(jī)，歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)生較大波動。為了挽救歐元經(jīng)濟(jì)，歐洲央行推出了全面量化寬松政策，歐盟在歐洲全面推行金融監(jiān)管體系改革，加強(qiáng)了對銀行業(yè)的監(jiān)管。在這樣翻天覆地的變革之中，歐洲的金融結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生了變化。

歐洲金融結(jié)構(gòu)演化的兩大特征

債券融資規(guī)模明顯擴(kuò)大，貸款融資不再占據(jù)絕對優(yōu)勢。在金融危機(jī)之前，歐元區(qū)非金融企業(yè)的外源融資以銀行體系貸款為主，以非上市股權(quán)融資和債券融資為輔。2007年，隨著信貸擴(kuò)張到達(dá)周期頂峰，歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)對非金融企業(yè)的貸款凈增加值達(dá)到5553億歐元，而同期的非金融企業(yè)債券發(fā)行凈值僅為492億歐元。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，銀行體系的貸款迅速下降，在2012～2015年，以銀行體系為主的貨幣金融機(jī)構(gòu)對非金融企業(yè)貸款凈下降規(guī)模達(dá)3181億歐元，而同期的企業(yè)債券發(fā)行凈值則增加了3028億歐元。

以投資基金為代表的非銀行中介崛起。以金融市場中介為主的非銀行部門金融資產(chǎn)逐漸增加，并在2014年首次超過銀行部門資產(chǎn)。根據(jù)ECB數(shù)據(jù)，2017年歐盟非銀行部門資產(chǎn)已達(dá)57.3萬億歐元，約占 整個金融資產(chǎn)的53%，而歐盟銀行部門資產(chǎn)為51.5萬億歐元，約占整個金融體系資產(chǎn)的47%。市場主導(dǎo)的融資比重增長帶動了相關(guān)金融中介的迅速發(fā)展，并且，這些金融中介機(jī)構(gòu)基本是被納入影子銀行體系之中的。其中，投資基金增長最為明顯，截至2017年第三季度，歐盟投資銀行管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)15.2萬億歐元。

歐洲金融結(jié)構(gòu)演化的驅(qū)動因素

推動歐洲金融結(jié)構(gòu)變化的因素是多重的，歸納起來主要包括以下三個方面：

替代因素

銀行貸款與非銀行融資（例如債券）之間存在替代效應(yīng)。哈佛大學(xué)的研究表明，當(dāng)出現(xiàn)銀行提高信貸條件、較高的不良貸款率，或者是銀行股票價格偏低以及貨幣政策條件偏緊等情況，企業(yè)外部融資將從獲得貸款轉(zhuǎn)向發(fā)行債券。危機(jī)以來，歐洲金融體系也出現(xiàn)了類似情況。銀行信貸供給不足，是企業(yè)融資從貸款轉(zhuǎn)向發(fā)行債券的主要原因之一。

市場因素

低利率水平提高了對金融市場的產(chǎn)品需求。非常規(guī)貨幣政策降低了存款的利益回報，也降低了市場產(chǎn)品的風(fēng)險溢價。出于對利潤的追求，投資者會增加對風(fēng)險較高的金融市場產(chǎn)品的購買。此外，低利率同樣也影響銀行體系的資產(chǎn)配置。低利率導(dǎo)致初期的凈利差收益減少，迫使銀行業(yè)“尋求收益”而從事高風(fēng)險的金融市場業(yè)務(wù)，尤其是受危機(jī)影響較小的中部和北部國家。在過去25年間，歐洲銀行體系出現(xiàn)了杠桿率過高、高度集中以及規(guī)模過大的問題，歐盟整體銀行體系總資產(chǎn)一度超過歐盟GDP的3倍，部分國家的這一比率甚至更高。歐盟認(rèn)為，銀行對私人部門的貸款急劇膨脹是危機(jī)發(fā)生的重要原因之一，因此決意要加強(qiáng)對銀行業(yè)的監(jiān)管，限制銀行過度發(fā)展。2013～2014年，歐盟先后推出《資本要求指令》（CRD IV）、《資本要求法規(guī)》（CRR）、《銀行復(fù)蘇與處置指令》（BRRD）等三項銀行業(yè)的重要監(jiān)管法規(guī)；在歐元區(qū)啟動了“單一銀行機(jī)制”，給予歐洲央行銀行監(jiān)管的權(quán)力；建立了“單一處置機(jī)制”，等等。這些舉措提高了銀行體系的資本金管理要求，并對于歐元區(qū)銀行的統(tǒng)一監(jiān)管與救助機(jī)制也做了相關(guān)規(guī)定。在收緊銀行監(jiān)管的同時，歐盟對于非銀行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相對滯后，這樣的局面導(dǎo)致監(jiān)管套利行為的出現(xiàn)，被歐洲央行認(rèn)為是非銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)大的重要原因之一。

結(jié)構(gòu)因素

歐盟實施了促進(jìn)資本市場發(fā)展的結(jié)構(gòu)性改革計劃。采取結(jié)構(gòu)性調(diào)整的原因主要包括以下兩個方面：一是幫助實體經(jīng)濟(jì)部門獲得更多的融資渠道，為經(jīng)濟(jì)增長提供必要的信貸支持。歐洲銀行體系順周期行為導(dǎo)致信貸供給不足，而歐洲資產(chǎn)證券化市場遭受打擊，歐盟國家更加依賴銀行體系融資，這些問題中小企業(yè)的融資供給嚴(yán)重不足。二是限制政府對銀行體系的支持。危機(jī)之后，歐洲央行以及英格蘭銀行發(fā)文表示，政治因素在過去銀行體系的發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。例如，對面臨困境的銀行給予財政支持，干預(yù)銀行債務(wù)拖延方面的監(jiān)管法律制定等侵害了納稅人的利益。此外，通過對本國銀行的財政支持來抵制外來銀行的競爭等，也不利于歐洲金融一體化的實現(xiàn)?；阢y行體系的過度發(fā)展及其不利因素，歐盟認(rèn)為有必要采取措施支持資本市場發(fā)展，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的平衡發(fā)展。

對金融市場以及非銀行中介的監(jiān)管加強(qiáng)

當(dāng)金融市場及中介有了相當(dāng)發(fā)展的時候，歐盟監(jiān)管當(dāng)局開始擔(dān)憂，因為還沒有足夠的監(jiān)管工具來應(yīng)對非銀行部門對系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)業(yè)的影響。因此，歐盟逐步開始關(guān)注非銀行部門的發(fā)展與風(fēng)險問題。具體措施包括以下幾個方面：

完善系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)控所需的數(shù)據(jù)體系。歐洲監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為，以影子銀行為主的非銀行部門的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)碎片化，尤其是在回購、證券融資交易方面，監(jiān)管部門沒有可靠的數(shù)據(jù)來源，因此完善非銀行部門的數(shù)據(jù)體系是首要任務(wù)。2012年3月，歐洲議會批準(zhǔn)了《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》（EMIR），要求有關(guān)利率掉期和信用違約掉期的衍生品合同的所有對手方的詳細(xì)信息報告給交易登記機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局。2015年10月，歐洲議會通過了由歐洲委員會提出的《證券融資交易法》（SFTR），將所有證券融資交易的報告引入中央數(shù)據(jù)庫，該措施有助于識別與此類融資交易相隨的風(fēng)險暴露情況。2015年，歐洲央行開始每年定期發(fā)布《金融結(jié)構(gòu)報告》，不僅延續(xù)發(fā)布有關(guān)銀行體系的信貸總量與分布等指標(biāo)情況，還借鑒了IMF關(guān)于金融部門的系列指標(biāo)，增加對影子銀行體系的相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計。此外，由于缺乏對影子銀行的對手方信息的了解，從2016年4月起，歐洲央行開始季度發(fā)布市場交易證券的有關(guān)數(shù)據(jù)，依照“誰對應(yīng)誰”（who-to-whom）原則，將金融交易與頭寸的信息納入歐元區(qū)賬戶（EAA）的統(tǒng)計內(nèi)容中。

構(gòu)建非銀行部門的宏觀審慎監(jiān)測框架。在歐盟系統(tǒng)風(fēng)險委員會（ESB）的建議下，各國成立了關(guān)于非銀行體系的宏觀審慎監(jiān)測框架。對于影子銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測的重點是，關(guān)注影子銀行體系在流動性、期限轉(zhuǎn)換、杠桿率以及與銀行體系的關(guān)聯(lián)度等方面對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響；并提出了兩個維度的風(fēng)險監(jiān)測方面，即以機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)的風(fēng)險監(jiān)測和活動基礎(chǔ)（證券化、回購協(xié)議、證券融資交易以及OTC衍生品）等風(fēng)險監(jiān)測，運用資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)、交易信息等來捕獲不同類型的影子銀行在金融市場上的風(fēng)險狀況。

設(shè)定非銀行部門的杠桿率。例如，《另類投資基金經(jīng)理指令》（AIFMD）提出對投資基金的杠桿要求；《可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計劃》（UCITS）規(guī)定出于短期目的的借款數(shù)額不超過資產(chǎn)的10%；此外，在衍生品和證券融資交易方面，計劃對中央清算交易和非中央清算交易提出最低或者逆周期的保證金要求。

成立專家小組深入專項研究。主要包括：開發(fā)新的宏觀審慎壓力測試的分析工具，將更廣泛領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)納入觀察范圍，包括影子銀行、中央交易對手方以及保險和養(yǎng)老基金。此外，歐洲系統(tǒng)風(fēng)險委員會還成立了年度的影子銀行研討會，召集各監(jiān)管當(dāng)局在相關(guān)領(lǐng)域的監(jiān)管者和研究小組共同探討監(jiān)管話題。

對未來趨勢的基本判斷

未來，銀行體系的恢復(fù)和金融市場的發(fā)展將同步展開；較之過去，歐洲金融體系有望朝著更加平衡的方向發(fā)展。這一判斷的主要依據(jù)：從監(jiān)管者角度來看，歐洲崇尚“多方平衡、相互制衡”，從歐盟的機(jī)構(gòu)設(shè)置到歐盟宏觀審慎政策體系的設(shè)置等各個方面均體現(xiàn)了這一管理思想。銀行體系“獨大”的發(fā)展格局是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的根源之一。此外，大力發(fā)展資本市場的初衷是激活更多的市場資金來彌補(bǔ)銀行貸款的不足。因此，建立更加平衡的金融結(jié)構(gòu)，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)是歐盟希望的趨勢。從銀行體系角度來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步修復(fù)，銀行體系貸款及資產(chǎn)規(guī)模將重新取得顯著增長。但是，隨著銀行監(jiān)管措施的落實和生效，尤其是在全面推行自有資金和合格負(fù)債最低要求（MREL），將對銀行體系帶來較大的融資成本壓力，限制銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張，銀行體系恐難再續(xù)危機(jī)之前的輝煌。從金融市場角度，隨著歐洲低利率政策的持續(xù)以及促進(jìn)資本市場發(fā)展政策的奏效，歐洲金融市場尤其是中東歐國家具有繼續(xù)發(fā)展的潛力。此外，處置不良貸款以及促進(jìn)銀行體系貸款流動性的要求，將帶動歐洲證券化市場的逐步恢復(fù)。然而，加強(qiáng)金融市場和影子銀行體系的監(jiān)管措施，將縮小來自監(jiān)管套利的發(fā)展空間。

（作者單位：中國社科院金融研究所、國家金融與發(fā)展實驗室）