張勇

自2018年4月以來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯市場(chǎng)頗不寧?kù)o。在全球主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)分化、全球貿(mào)易投資沖突與地緣政治沖突加劇、強(qiáng)勢(shì)美元預(yù)期以及全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍面臨大規(guī)模資本外流的考驗(yàn)。換言之，部分新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣面臨顯著的貶值壓力。作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體集中的地區(qū)之一，拉美國(guó)家也無(wú)法獨(dú)善其身。根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算，2018年上半年拉美主要六國(guó)貨幣月均兌美元匯率都有不同程度的貶值。按貶值幅度由高到低排序，2018年1～6月，阿根廷和巴西貨幣貶值顯著，分別為28.6%和14.8%;墨西哥和智利貨幣分別貶值6.8%和4.8%，處于中等;秘魯和哥倫比亞貨幣貶值幅度最小，分別為1.7%和0.9%。

貨幣動(dòng)蕩的原因

本輪一些拉美國(guó)家貨幣動(dòng)蕩主要?dú)w因于外部環(huán)境壓力、內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡和政治因素?cái)_動(dòng)三者的共同作用。外部壓力主要包括全球融資成本上升、美元加息步伐加快、全球貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇、地緣政治沖突不斷，等等。拉美國(guó)家內(nèi)部失衡主要表現(xiàn)在增長(zhǎng)與通脹關(guān)系、財(cái)政收支、國(guó)際收支平衡等方面。而政治因素?cái)_動(dòng)主要來(lái)源于政治局勢(shì)和大選周期等。

外部環(huán)境壓力

首先，全球融資成本上升。這主要受兩方面影響。其一，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼退出量化寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性緊缺。美聯(lián)儲(chǔ)已于2015年12月開(kāi)啟歷史性加息周期，并于2017年10月啟動(dòng)縮表進(jìn)程;歐洲央行自2018年1月起縮減每月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模至300億歐元，標(biāo)志著歐元區(qū)超寬松貨幣政策時(shí)代正在終結(jié);雖然日本央行在6月的貨幣政策決議中依然維持超寬松政策不變，但是有關(guān)貨幣政策“正?；钡挠懻撘呀?jīng)展開(kāi)。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策回歸“正?！钡氖袌?chǎng)預(yù)期加重了投資者對(duì)全球融資成本上升的擔(dān)憂(yōu)。其二，鑒于美國(guó)加息、縮表、減稅“三箭齊發(fā)”的政策協(xié)同效應(yīng)，加之美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期以及制造業(yè)持續(xù)改善，美 元匯率上半年持續(xù)攀升。利率走高及強(qiáng)勢(shì)美元將直接增加以美元計(jì)價(jià)的外債的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而令新興經(jīng)濟(jì)體匯率市場(chǎng)承壓。換言之，美元升值放大了全球融資條件緊張的程度。

其次，貿(mào)易保護(hù)主義升級(jí)。自2018年3月8日美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布將對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別加征25%和10%的關(guān)稅以來(lái)，其保護(hù)主義貿(mào)易政策導(dǎo)致與主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易爭(zhēng)端不斷升級(jí)。歐盟、加拿大、墨西哥、土耳其等已紛紛采取反制措施。7月6日美國(guó)開(kāi)始對(duì)價(jià)值340億美元的中國(guó)商品征收高額關(guān)稅，主動(dòng)挑起對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)陷入全面貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)陡然上升，其對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響可能甚于發(fā)達(dá)國(guó)家。作為與美國(guó)保持密切貿(mào)易和金融市場(chǎng)聯(lián)系的新興市場(chǎng)，拉美國(guó)家無(wú)法避免要遭受貿(mào)易、投資、金融、大宗商品市場(chǎng)等方面的沖擊，從而導(dǎo)致匯率市場(chǎng)賴(lài)以生存的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化。

最后，地緣政治沖突不斷。受朝鮮半島、中東地區(qū)持續(xù)緊張局勢(shì)影響，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍然很高。在中東地區(qū)，持續(xù)的沖突、加劇的緊張局勢(shì)以及重新對(duì)伊朗實(shí)施制裁引發(fā)的新的不確定性，可能加劇石油市場(chǎng)的動(dòng)蕩、挫傷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心并進(jìn)一步放大不穩(wěn)定因素。與此同時(shí)，俄羅斯與美國(guó)和歐盟的持續(xù)緊張關(guān)系也可能導(dǎo)致報(bào)復(fù)措施的升級(jí)。在這種地緣政治局勢(shì)中，全球投資者避險(xiǎn)情緒上升，短期資本回流美國(guó)趨勢(shì)加強(qiáng)，從而導(dǎo)致新興市場(chǎng)面臨較大規(guī)模資本撤出的壓力。

內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡

梳理本輪貨幣貶值的拉美國(guó)家的主要經(jīng)濟(jì)特征，不難發(fā)現(xiàn)它們?cè)诮Y(jié)構(gòu)失衡上存在共性，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面（見(jiàn)表1）。

首先，通脹率和/或失業(yè)率具有“高企”特征。經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫(kù)（EIU）數(shù)據(jù)顯示，2018年阿根廷經(jīng)濟(jì)滯脹較為明顯，增長(zhǎng)率和通脹率分別為0.8%和28.2%。阿根廷的高通脹，一是因?yàn)楣檬聵I(yè)收費(fèi)逐漸提升至與市場(chǎng)價(jià)格相一致的水平，二是近期比索的快速貶值通過(guò)傳遞效應(yīng)與短期高通脹形成了惡性循環(huán)。至于失業(yè)率，在拉美六國(guó)中，除秘魯和哥倫比亞外，其余四國(guó)2018年失業(yè)率預(yù)計(jì)均高于2017年。巴西失業(yè)率甚至高達(dá)12.2%。即使在失業(yè)狀況略有改善的秘魯和哥倫比亞，兩國(guó)失業(yè)率的絕對(duì)水平也位于高位。從這個(gè)意義上講，剛剛從2015～2016年連續(xù)兩年的經(jīng)濟(jì)衰退中走出來(lái)的拉美地區(qū)，又落入“無(wú)就業(yè)的增長(zhǎng)”陷阱中。失業(yè)嚴(yán)重，一方面埋下了社會(huì)抗議和動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響政局穩(wěn)定;另一方面，家庭收入減少，導(dǎo)致由私人消費(fèi)拉動(dòng)的拉美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式失去源動(dòng)力。

其次，“雙赤字”特征令本國(guó)貨幣承壓。數(shù)據(jù)顯示，所考察的6個(gè)拉美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)“雙赤字”特征。其中，阿根廷是財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶(hù)赤字占GDP比重最高的國(guó)家，2018年預(yù)計(jì)分別達(dá)到5.3%和5%，這也是阿根廷比索5月初暴跌的重要根源之一。而巴西財(cái)政赤字占GDP比重在六國(guó)中最高，達(dá)到7.1%。這主要源于一方面養(yǎng)老金改革推遲阻礙了財(cái)政鞏固的步伐;另一方面政府為結(jié)束5月卡車(chē)司機(jī)罷工事件而提供的稅收減免額約占GDP的0.2%。因此，即使在財(cái)政收入超出預(yù)期的情況下，巴西2018年度財(cái)政目標(biāo)也較難實(shí)現(xiàn)。簡(jiǎn)言之，為彌補(bǔ)財(cái)政赤字而發(fā)債，政府將增加公共債務(wù)負(fù)擔(dān)，而用資本流入彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶(hù)逆差的做法也將增加經(jīng)濟(jì)的對(duì)外脆弱性。一旦短期投機(jī)資本改變流動(dòng)方向，那么本幣貶值壓力就會(huì)增大。

最后，債務(wù)負(fù)擔(dān)依然較重。從公共債務(wù)占GDP比重看，2018年拉美六國(guó)的負(fù)債率均比2017年有所上升。其中巴西和阿根廷的負(fù)債率最高，分別達(dá)到78.6%和61.1%，均超過(guò)國(guó)際通行的60%的警戒線。而哥倫比亞的負(fù)債率為53%，也接近預(yù)警線。政府債務(wù)過(guò)高可能引發(fā)投資者對(duì)償債能力和通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。而從外債占GDP比重看，2018年拉美六國(guó)的外債負(fù)債率預(yù)計(jì)均超過(guò)20%的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)安全線。其中智利、阿根廷和墨西哥的外債負(fù)債率最高，分別為64.5%、42.8%和40.2%。外債負(fù)債率過(guò)高可能引發(fā)償債違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)資本外逃連鎖反應(yīng)。

政治因素?cái)_動(dòng)

政治局勢(shì)和大選周期是影響一國(guó)貨幣幣值穩(wěn)定的重要因素。從長(zhǎng)周期考察巴西雷亞爾走勢(shì)不難發(fā)現(xiàn)，在2002年至2018年這16年中因政局和大選周期引發(fā)貨幣貶值的現(xiàn)象至少出現(xiàn)過(guò)三次。一是2002年大選引發(fā)投資者對(duì)政治前景的擔(dān)憂(yōu)，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩;二是因腐敗案引發(fā)的政局震動(dòng)導(dǎo)致2015年雷亞爾持續(xù)貶值;三是隨著盧拉基本喪失參選資格，2018年10月的大選形勢(shì)日趨復(fù)雜，導(dǎo)致雷亞爾的波動(dòng)性明顯加大。在墨西哥，國(guó)家復(fù)興運(yùn)動(dòng)黨領(lǐng)導(dǎo)人奧夫拉多爾在7月1日舉行的大選中獲得顯著勝利，這是墨西哥左翼政黨90年來(lái)首次掌權(quán)。而在此之前的4月至6月，墨西哥比索因大選的不確定性和北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFTA）重新談判的擱置而處于持續(xù)貶值趨勢(shì)。

由此可見(jiàn)，外在壓力是催化劑，內(nèi)部失衡是根本原因，政治因素是重大擾動(dòng)項(xiàng)，三者共同推動(dòng)了本輪拉美國(guó)家貨幣貶值周期。

應(yīng)對(duì)措施及其影響

針對(duì)本輪貨幣貶值，拉美不同國(guó)家均采取了積極應(yīng)對(duì)措施。對(duì)于貨幣貶值最大的阿根廷而言，政府和央行同時(shí)采用了拋售美元、提高利率、減少赤字和尋求外援“四箭齊發(fā)”的措施。阿央行耗費(fèi)約10%的外匯儲(chǔ)備用于穩(wěn)定比索匯率，而且自5月以來(lái)將基準(zhǔn)利率迅速調(diào)高至40%。政府宣布，將財(cái)政赤字率從3.2%減少至2.7%，并大幅減少政府公共項(xiàng)目和采購(gòu)開(kāi)支。6月7日，經(jīng)過(guò)一個(gè)月的磋商，政府終于與IMF達(dá)成3年期的500億美元貸款協(xié)議。為此，阿根廷需加快削減財(cái)政赤字的步伐。然而，鑒于IMF在阿根廷民眾中留有加深了2001～2002年金融危機(jī)的不良形象，因此此次貸款協(xié)議可能引發(fā)社會(huì)政治風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)巴西而言，6月7日雷亞爾兌美元重挫至逾兩年低位，報(bào)收3.967比1。6月8日，巴西央行出售了價(jià)值37.5億美元的貨幣互換合約，這一舉措令雷亞爾兌美元匯率在當(dāng)天的漲幅一度超過(guò)5%。對(duì)于墨西哥而言，墨西哥央行專(zhuān)注于抑制比索波動(dòng)并使通脹率降至2%～4%的目標(biāo)。自2016年啟動(dòng)緊縮周期以來(lái)，最近一次于6月調(diào)高政策利率25個(gè)基點(diǎn)至7.75%以抑制高通脹和貨幣貶值壓力，創(chuàng)下2008年末以來(lái)利率的最高值。

從目前情況看，本輪拉美主要國(guó)家貨幣貶值尚不足以引發(fā)拉美地區(qū)系統(tǒng)性金融危機(jī)。主要原因如下：

第一，拉美國(guó)家已經(jīng)從歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中吸取了重要經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。從20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中歷練過(guò)的拉美國(guó)家通過(guò)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革和堅(jiān)持宏觀審慎調(diào)控，已經(jīng)逐漸提高了應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力和韌性。對(duì)于前者，拉美國(guó)家正致力于通過(guò)改善營(yíng)商環(huán)境、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資、提高人力資本、激勵(lì)中小企業(yè)創(chuàng)新等促進(jìn)包容性增長(zhǎng)。盡管結(jié)構(gòu)性改革不能短期內(nèi)一蹴而就，但其積累的改革紅利和增長(zhǎng)潛力將逐漸釋放出來(lái)。對(duì)于后者，拉美國(guó)家已經(jīng)在調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)、保持貨幣政策獨(dú)立性以及匯率制度靈活性上達(dá)成重要共識(shí)。這是熨平經(jīng)濟(jì)周期、有效應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的重要基礎(chǔ)。

第二，近兩年拉美國(guó)家的融資環(huán)境逐漸在改善。用新興市場(chǎng)債券指數(shù)（EMBIG）衡量的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)顯示，2017年拉美地區(qū)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)延續(xù)了始自2016年2月的下降趨勢(shì)，這主要源于全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性下降以及該地區(qū)債券市場(chǎng)融資量在增加。2017年1月1日至10月31日，該指數(shù)下降70個(gè)基點(diǎn)，至403個(gè)基點(diǎn)。進(jìn)入2018年，盡管2月全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)一些波動(dòng)，但是拉美地區(qū)的主權(quán)債和公司債發(fā)行在第一季度仍然面臨有利的外部條件。商業(yè)信息集團(tuán) Dealogic 數(shù)據(jù)顯示，第一季度拉美地區(qū)國(guó)際債券交易達(dá)到463億美元，與2017年同期持平，其中近50%來(lái)自于阿根廷和墨西哥發(fā)行的主權(quán)債和準(zhǔn)主權(quán)債。而且，4月1日至5月10日（即在新興市場(chǎng)貨幣拋售最劇烈的時(shí)期之前），拉美地區(qū)共發(fā)生22筆交易，總計(jì)140億美元，同比增加60%。

第三，大部分拉美國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備較為充裕。拉美國(guó)家利用2003～2008年初級(jí)產(chǎn)品超級(jí)繁榮期形成的“資源紅利”以及實(shí)施外向型發(fā)展模式積累了較多外匯儲(chǔ)備，這將給予它們更大的空間去應(yīng)對(duì)資本外逃。EIU數(shù)據(jù)顯示，巴西國(guó)際儲(chǔ)備水平較高，2018年預(yù)計(jì)達(dá)到3876.6億美元，2018～2022年平均進(jìn)口覆蓋約17個(gè)月。2018年墨西哥國(guó)際儲(chǔ)備預(yù)計(jì)為1772.7億美元，2018～2022年平均進(jìn)口覆蓋超過(guò)四個(gè)月。對(duì)于阿根廷而言，2018年國(guó)際儲(chǔ)備預(yù)計(jì)為631.4億美元，而與IMF達(dá)成的500億美元貸款協(xié)議，一部分將用于償還到期債務(wù)，另一部分將主要用來(lái)充實(shí)外匯儲(chǔ)備。

第四，多邊合作抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的共識(shí)和能力比以前提高。7月21日至22日，G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議在阿根廷布宜諾斯艾利斯舉行。會(huì)議認(rèn)為，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體面臨市場(chǎng)波動(dòng)和資本流向逆轉(zhuǎn)等挑戰(zhàn)，因此，在近期資本流動(dòng)波動(dòng)加劇的背景下，將繼續(xù)監(jiān)測(cè)跨境資本流動(dòng)，管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議重申進(jìn)一步增強(qiáng)以IMF為核心的全球金融安全網(wǎng)。而三天之后，金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人第十次會(huì)晤在南非舉行。會(huì)晤宣言中不僅表示鼓勵(lì)金磚國(guó)家應(yīng)急儲(chǔ)備安排同IMF開(kāi)展合作，而且強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)金磚國(guó)家金融合作對(duì)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性。

拉美國(guó)家貨幣走勢(shì)展望

如前所述，拉美國(guó)家貨幣走勢(shì)受內(nèi)外因素共同作用的影響。就外部而言，全球融資條件趨緊和全球貿(mào)易局勢(shì)緊張?jiān)诙唐趦?nèi)很難改變。全球融資條件趨緊主要受發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策“正?；边M(jìn)程推動(dòng)，特別是美國(guó)加息步伐加快及美元升值將放大這一緊張程度，使那些具有高杠桿率、固定匯率制或資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配的新興經(jīng)濟(jì)體承壓。而全球貿(mào)易局勢(shì)緊張對(duì)拉美地區(qū)而言體現(xiàn)在兩個(gè)傳導(dǎo)渠道上。其一，NAFTA重新談判的不利后果可能阻礙墨西哥經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而拖累整個(gè)拉美地區(qū)。其二，美國(guó)與包括中國(guó)在內(nèi)的貿(mào)易伙伴貿(mào)易摩擦升級(jí)，可能會(huì)對(duì)拉美國(guó)家產(chǎn)生如下間接影響：打擊商業(yè)和金融市場(chǎng)情緒，削弱投資和貿(mào)易，同時(shí)會(huì)打亂全球供應(yīng)鏈、減緩新技術(shù)普及從而降低生產(chǎn)率。而在非經(jīng)濟(jì)因素中，2018～2019年拉美多國(guó)處于政治大選周期，期間政黨博弈和競(jìng)選政策競(jìng)爭(zhēng)都可能成為匯率市場(chǎng)波動(dòng)的助燃劑。

鑒于此，拉美國(guó)家貨幣在中期內(nèi)仍然面臨貶值壓力。據(jù)EIU預(yù)測(cè)，2018～2022年拉美六國(guó)中除智利比索升值外，阿根廷、巴西、墨西哥、秘魯和哥倫比亞貨幣年均兌美元匯率分別貶值33.7%、7.3%、3.3%、1.2%和7.8%。從長(zhǎng)期角度看，練好內(nèi)功，深入推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革以扭轉(zhuǎn)自身的結(jié)構(gòu)失衡，才是拉美國(guó)家貨幣保持穩(wěn)定的根本出路。

（本文是中國(guó)社會(huì)科學(xué)院拉丁美洲研究所創(chuàng)新項(xiàng)目《拉美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與發(fā)展?jié)摿ρ芯俊返碾A段性成果。同時(shí)，感謝中國(guó)社科院—鄭州市人民政府鄭州研究院課題《“一帶一路”倡議下鄭州建設(shè)國(guó)家中心城市—美洲地區(qū)合作重點(diǎn)方向及領(lǐng)域研究》的資助。）

（本文作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院拉丁美洲研究所經(jīng)濟(jì)室副主任、副研究員）