張玉明, 遲冬梅

（山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100）

一、引 言

小微企業(yè)是科技創(chuàng)新領(lǐng)域最為活躍和最具潛力的群體，如何持續(xù)激發(fā)小微企業(yè)的創(chuàng)新活力對于我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略具有重要意義。然而，企業(yè)創(chuàng)新項目往往需要大量的、持續(xù)的資金投入，僅通過企業(yè)內(nèi)部融資通常難以滿足創(chuàng)新需求。特別是規(guī)模小、積累少、抗經(jīng)濟(jì)周期能力較弱的小微企業(yè)，其創(chuàng)新行為對外部融資的依賴更為迫切和突出（張玉明等，2014）。但由于存在“超常態(tài)”的信貸配給，小微企業(yè)往往被排斥在正規(guī)金融體系之外，傳統(tǒng)金融市場難以有效支持小微企業(yè)的創(chuàng)新活動（王馨，2015）。

近年來，飛速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融或許能為我國小微企業(yè)創(chuàng)新帶來新的支撐?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是金融中介組織形式的深刻變革，是互聯(lián)網(wǎng)精神、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與傳統(tǒng)金融服務(wù)相融合的新型金融中介形式（Allen，2002）。一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融搭建了融資需求雙方直接溝通的平臺，為大量游離于體系外的民間資本提供了進(jìn)入金融業(yè)的快捷通道（李繼尊，2015），豐富了金融市場的資金供給。2015年我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場投融資總額約944億元，2016年上半年投融資規(guī)模增長達(dá)337%以上①數(shù)據(jù)來源：中國電子商務(wù)研究中心于2016年9月發(fā)布的《2016年（上）中國互聯(lián)網(wǎng)金融市場數(shù)據(jù)監(jiān)測報告》。，這為小微企業(yè)創(chuàng)新提供了更廣闊的資金來源。另一方面，“開放、平等、互助、共享”的互聯(lián)網(wǎng)精神，與普惠金融希望推動建立為社會各階層所有成員提供公平、便捷、安全、低成本服務(wù)金融體系的理念存在基因?qū)用娴钠鹾闲裕▍菚郧螅?015）?；ヂ?lián)網(wǎng)金融低門檻、小品種、個性化、高效率等獨特的“草根”特性，高度匹配小微企業(yè)風(fēng)險性創(chuàng)新活動持續(xù)、高頻、小額的資金需求特征，在促進(jìn)金融資源流向小微企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域中具有優(yōu)勢。自互聯(lián)網(wǎng)金融的概念提出以來（謝平和鄒傳偉，2012），國內(nèi)外學(xué)者對其運行模式、演化發(fā)展及風(fēng)險監(jiān)管等進(jìn)行了諸多分析，但對其與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的探討并不多，尤其是運用企業(yè)層面數(shù)據(jù)的實證研究。

需要特別指出的是，盡管互聯(lián)網(wǎng)金融的屬性與小微企業(yè)融資需求特征相匹配，但并不代表小微企業(yè)都可以從互聯(lián)網(wǎng)金融中自動獲得融資。考察互聯(lián)網(wǎng)金融對小微企業(yè)創(chuàng)新的影響，還需要考慮一個重要的前提條件：基于互聯(lián)網(wǎng)金融的小微企業(yè)創(chuàng)新融資的可得性問題。顯然，影響融資可得性的因素也會直接影響互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展促進(jìn)小微企業(yè)創(chuàng)新的實際效果。實際上，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的融資可得性并不高，這也是一直困擾其可持續(xù)發(fā)展的難題。例如國內(nèi)較大的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺紅嶺創(chuàng)投，2016年新增借款申請注冊人數(shù)50.1萬，但當(dāng)年成功融資的借款人不足5.5萬，融資成功率約為10%②數(shù)據(jù)來自紅嶺創(chuàng)投官方網(wǎng)站：http://www.my089.com。成功融資人數(shù)中可能包括部分2016年之前注冊的借款人，因此實際融資成功率可能還會更低。。目前，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的小微企業(yè)融資可得性研究尚未引起學(xué)界的足夠重視，但企業(yè)家異質(zhì)性對中小企業(yè)融資可得性的關(guān)鍵作用已得到國內(nèi)外相關(guān)研究的普遍認(rèn)可。諸多文獻(xiàn)表明，企業(yè)家學(xué)歷水平較高（Pope和Sydnor，2011；李悅雷等，2013）、社會關(guān)系資源雄厚（Berger和Gleisner，2009；趙保國和王思瑤，2016）的中小企業(yè)，更容易獲得外部融資。原因在于上述異質(zhì)性特征是企業(yè)家個人能力及良好社會聲譽的表現(xiàn)，也能夠在很大程度上反映出企業(yè)家及企業(yè)的還款能力。根據(jù)上述思路，企業(yè)家異質(zhì)性特征對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響需要引起高度關(guān)注。

基于上述原因，本文研究新興金融業(yè)態(tài)生力軍和傳統(tǒng)金融業(yè)“掘墓人”的互聯(lián)網(wǎng)金融能否對小微企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生積極影響。具體而言，本文利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)據(jù)和小微企業(yè)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，實證檢驗互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平與小微企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)之間的關(guān)系，以及企業(yè)家異質(zhì)性特征對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：（1）進(jìn)一步豐富和發(fā)展了互聯(lián)網(wǎng)金融微觀經(jīng)濟(jì)功能的理論成果，也為深入理解新常態(tài)下小微企業(yè)創(chuàng)新行為及績效的影響因素提供了參考；（2）通過考察互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，為金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的渠道和微觀機(jī)理的解釋提供了新的重要視角；（3）揭示了企業(yè)家在新興金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新行為中的重要作用，為企業(yè)家理論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新

諸多研究以RZ框架（Rajan和Zingales，1998）為基礎(chǔ)探討了金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。Ilyina和Samaniego（2009）構(gòu)建了多元行業(yè)模型，檢驗結(jié)果表明外部資金支持可以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)行為。Brown等（2009）和Hsu等（2014）等學(xué)者分別從宏觀或微觀的視角實證分析表明，在具有更高外部融資依賴和更高科技密集度的國家、地區(qū)或行業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新投資和創(chuàng)新水平也更高。基于中國數(shù)據(jù)的相關(guān)經(jīng)驗研究也得出了類似的結(jié)論（解維敏和方紅星，2011；趙增耀等，2016；王昱等，2017），只不過與資本市場相比，中國信貸市場對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加顯著（賈俊生等，2017）。金融發(fā)展能夠緩解融資約束進(jìn)而顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資與創(chuàng)新水平，這一觀點得到國內(nèi)外經(jīng)驗研究的普遍認(rèn)可和支持。

互聯(lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)平臺和金融功能相互融合的產(chǎn)物，是一種新的金融業(yè)態(tài)（謝平和鄒傳偉，2012；吳曉求，2015），是互聯(lián)網(wǎng)時代金融深化和金融發(fā)展的重要體現(xiàn)。依據(jù)金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，對于存在外部融資依賴的企業(yè)，尤其是對于面臨嚴(yán)重融資約束的中國中小微企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展在理論上能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資和創(chuàng)新表現(xiàn)。具體到互聯(lián)網(wǎng)金融對小微企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理，金融中介深化理論提供了兩種基本的渠道：

一是互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展導(dǎo)致資金供給增加，拓展了小微企業(yè)創(chuàng)新融資的渠道。在流動性匱乏背景下，企業(yè)創(chuàng)新投資的高風(fēng)險特征與金融部門的損失厭惡原則存在根本性沖突，金融資本大多流入到效率較低而安全性較高的國有企業(yè)或國家政策性生產(chǎn)領(lǐng)域（王勛和Johansson，2013）。而數(shù)量龐大且創(chuàng)新活躍的中小微企業(yè)的融資需求卻被正規(guī)金融體系所排斥，形成金融需求的“長尾”。金融中介的基本功能即動員、匯聚零散的儲蓄為大規(guī)模、長期及風(fēng)險性投資提供融資，金融中介的深化與發(fā)展無疑能夠使得資金供給變得更加充分。但盡管如此，只有金融中介創(chuàng)新的方向真正符合小微企業(yè)融資需求特征，才能保障因中介深化而新增的金融資金流向以小微企業(yè)為代表的金融服務(wù)“長尾”市場適量的供給缺口（徐潔等，2014），才能從根本上緩解小微企業(yè)的創(chuàng)新融資約束問題。

二是互聯(lián)網(wǎng)金融能夠有效緩解信息不對稱問題，提高了小微企業(yè)的創(chuàng)新融資效率。信息特別是資金需求方的信息是金融的核心，構(gòu)成金融資源配置的基礎(chǔ)。信息不對稱被認(rèn)為是導(dǎo)致中小微企業(yè)融資困難的主要原因（Berger和Udell，1998）。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)貸款的門檻較高，主要源于銀企信息不對稱造成的信貸成本較高。金融中介的豐富和發(fā)展使得資金需求者和供給者之間的地理位置距離更加緊密，使得金融中介可以更加有效地收集借款者的詳細(xì)信息，降低信息收集與處理成本，提高融資的有效性（Petersen和Rajan，1995）。

憑借社交網(wǎng)絡(luò)、搜索引擎和云計算等現(xiàn)代信息技術(shù)，互聯(lián)網(wǎng)金融具有商業(yè)銀行間接融資和資本市場直接融資難以比擬的獨特的信息收集和處理能力（謝平和鄒傳偉，2012）。在云計算的保障下，資金供需雙方信息通過社交網(wǎng)絡(luò)揭示和傳播，被搜索引擎組織和標(biāo)準(zhǔn)化，最終形成時間連續(xù)、動態(tài)變化的信息序列。從風(fēng)險管理的角度，互聯(lián)網(wǎng)金融可以憑借大數(shù)據(jù)技術(shù)建立風(fēng)險控制體系，從而降低信貸不良率和提高融資有效性（王馨，2015）。另外，建立大數(shù)據(jù)技術(shù)的信息處理與監(jiān)測系統(tǒng)簡化了相關(guān)業(yè)務(wù)流程，使服務(wù)效率得到提高，更加符合小微企業(yè)的貸款需求。

除以上兩種基本渠道外，互聯(lián)網(wǎng)金融的日漸滲透也從支付清算、財務(wù)管理、價格信息等方面促進(jìn)了金融資源配置的整體效率（吳曉求，2015），這也間接地會對小微企業(yè)創(chuàng)新投融資產(chǎn)生積極影響。上述理論分析表明，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展能夠擴(kuò)充資金供給、緩解信息不對稱并優(yōu)化金融資源配置結(jié)構(gòu)，拓展了小微企業(yè)創(chuàng)新融資的渠道及融資效率，進(jìn)而促進(jìn)小微企業(yè)創(chuàng)新水平。由以上分析可知：

假設(shè)1：地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平與小微企業(yè)創(chuàng)新水平呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）企業(yè)家異質(zhì)性的影響

小微企業(yè)藉由互聯(lián)網(wǎng)金融渠道進(jìn)行融資時，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)也會對其資質(zhì)進(jìn)行審核。其中，企業(yè)家情況是審核的重要內(nèi)容，不僅與借款可得性息息相關(guān)，甚至可能直接影響借款利率。目前P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺主要通過兩種方式對小微企業(yè)借款人（通常是企業(yè)家）進(jìn)行篩選：一是通過線上視頻認(rèn)證、查看銀行流水賬單、身份認(rèn)證等模式進(jìn)行，如拍拍貸、合力貸、人人貸等；另一種則通過線上線下相結(jié)合的方式，如翼龍貸，平臺通過所在城市的代理商或委托第三方機(jī)構(gòu)采取入戶調(diào)查等方式審核借款人的社會信譽、還款能力等。

進(jìn)一步考慮到企業(yè)家在小微企業(yè)融資決策及創(chuàng)新戰(zhàn)略實施中的決定性作用和特殊地位，本文有理由認(rèn)為企業(yè)家異質(zhì)性特征在小微企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的創(chuàng)新融資過程中同樣對融資成功率起到關(guān)鍵性作用，進(jìn)而會影響到互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。由于學(xué)歷、任期等人口特征在很大程度上決定了財富積累（楊其靜，2003），而年齡、職稱等人口特征與社會資本緊密相關(guān)（陳曉紅和高陽潔，2013），因此本文基于高階理論和社會資本理論，重點關(guān)注學(xué)歷、任期及社會資本三個企業(yè)家異質(zhì)性變量，考察其對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系帶來的可能影響。

受教育程度與個人環(huán)境認(rèn)知能力、新思想接受能力及復(fù)雜信息處理能力高度相關(guān)（Hitt和Tyler，1991），受教育程度較高的企業(yè)家有能力帶領(lǐng)企業(yè)適應(yīng)動態(tài)環(huán)境、接受新事物并有效處理復(fù)雜的運營及戰(zhàn)略問題。企業(yè)家受教育程度不僅對中小企業(yè)戰(zhàn)略革新和技術(shù)改革有著顯著的積極影響（Bantel和Jackson，1989），而且有助于企業(yè)在復(fù)雜的融資環(huán)境中準(zhǔn)確定位，迅速確定適合自身的融資模式（Wiersema和Bantel，1992），從而獲得更多的融資支持。因此，擁有較高學(xué)歷企業(yè)家的小微企業(yè)，更容易獲得互聯(lián)網(wǎng)金融的支持，從而對企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。由以上分析可知：

假設(shè)2：企業(yè)家學(xué)歷水平越高，互聯(lián)網(wǎng)金融對小微企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越顯著。

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，企業(yè)家任期可以從兩個方面影響小微企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融資的可得性：一是任期較長的企業(yè)家具有更多的關(guān)于小微企業(yè)管理經(jīng)驗、成長規(guī)律及戰(zhàn)略特征的積累（Michel和Hambrick，1992），能夠更好地幫助小微企業(yè)快速形成核心競爭力并快速積累資源規(guī)模（Miller，1991），從而保障融資及還款能力。二是企業(yè)家任期越長，不僅反映了企業(yè)家對企業(yè)未來充滿信心，也代表著企業(yè)家得到員工的認(rèn)同和擁戴，能夠向金融中介傳遞企業(yè)良好發(fā)展預(yù)期的信號。然而，不少研究同時指出，任期較長的企業(yè)家往往會對企業(yè)經(jīng)營及戰(zhàn)略管理產(chǎn)生慣性思維（Hambrick和Fukutomi，1991），不利于小微企業(yè)適應(yīng)外部環(huán)境的動態(tài)變化，從而對融資可得性產(chǎn)生不利影響。綜合上述不同觀點，本文提出：

假設(shè)3：企業(yè)家任期對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響存在閾值。當(dāng)小于閾值時，能夠顯著強化兩者之間的關(guān)系；當(dāng)大于閾值時，則能夠顯著弱化兩者之間的關(guān)系。

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，社會資本作為孕育資源的有效途徑已經(jīng)得到廣泛認(rèn)可（遲冬梅和段升森，2016）。企業(yè)家通過與政府、商界、科研院所、金融界等關(guān)鍵人員建立良好關(guān)系，借此獲取創(chuàng)新資源、信息和知識并減小創(chuàng)新風(fēng)險，是小微企業(yè)突破資源約束提高創(chuàng)新效率的重要機(jī)制（Peng和Luo，2000）。Acquaah（2007）的研究表明，企業(yè)與金融界間的經(jīng)常性溝通及密切往來能夠降低兩者間的信息不對稱，有助于企業(yè)獲得較高的融資成功率、較低的融資利率及較大的融資額度等便利和條件。嵌入在個體社會網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)家作為小微企業(yè)的靈魂人物和對外聯(lián)系的橋梁，能夠?qū)暧^層面上的組織競爭優(yōu)勢、績效及外部融資產(chǎn)生顯著影響（Collins和Clark，2003）。由以上分析可知：

假設(shè)4：企業(yè)家社會資本能夠顯著促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新之間的正向關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文所使用的數(shù)據(jù)包括小微企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)、企業(yè)家異質(zhì)性相關(guān)數(shù)據(jù)，以及反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的相關(guān)數(shù)據(jù)。其中，小微企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)及企業(yè)家異質(zhì)性特征相關(guān)數(shù)據(jù)全部來自于《中國小微企業(yè)調(diào)研系統(tǒng)》（Chinese Small and Micro Enterprises Survey，CSMES）①CSMES由山東大學(xué)、齊魯工業(yè)大學(xué)于2016年初發(fā)起的針對小微企業(yè)開展的連續(xù)性調(diào)研，受國家社會科學(xué)基金重大項目（15ZDB157）、山東大學(xué)人文社科數(shù)據(jù)庫研究項目（HSSDB1503）等支持。。CSMES于2016年初在全國隨機(jī)抽取了10 000家小微企業(yè)對其2015年成長狀況及其影響因素進(jìn)行了調(diào)查②CSMES按照國家統(tǒng)計局《統(tǒng)計上大中小微型企業(yè)劃分辦法》（國統(tǒng)字〔2011〕75號），根據(jù)行業(yè)特征差異從從業(yè)人員、營業(yè)收入和資產(chǎn)總額三個方面確定企業(yè)規(guī)模。。本次調(diào)查以實地入戶問卷訪問為主，輔以電話、微信和郵件等方式，調(diào)查對象為小微企業(yè)高層管理人員。經(jīng)回收整理及數(shù)據(jù)清洗，CSMES共在全國范圍內(nèi)收集了2 683家小微企業(yè)的有效數(shù)據(jù)。這些企業(yè)主要分布在批發(fā)零售、制造業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁、住宿餐飲等行業(yè)，50%以上的樣本企業(yè)集中在浙江、江蘇、廣東、山東、北京等地區(qū)，75%以上的小微企業(yè)年齡不超過10歲。整體而言，企業(yè)分布狀況與第三次全國經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)基本一致，能夠代表中國小微企業(yè)的實際狀況。本文從中挑選出考察期內(nèi)（2015年）于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺成功獲得貸款的小微企業(yè)，并進(jìn)一步剔除企業(yè)家財務(wù)狀況、人口特征與社會資本變量相關(guān)數(shù)據(jù)空缺較多的企業(yè)，最終選取剩余的1 857家小微企業(yè)作為樣本企業(yè)。

本文以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展?fàn)顩r反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平，變量數(shù)據(jù)來源于零壹財經(jīng)及零壹數(shù)據(jù)主頁③零壹財經(jīng)網(wǎng)站：http://www.01caijing.com；零壹數(shù)據(jù)網(wǎng)站：http://data.01caijing.com。。零壹財經(jīng)及零壹數(shù)據(jù)主頁公開披露了2007年至今，包括總成交量、總成交額等13個指標(biāo)的中國5 000多家平臺的發(fā)展數(shù)據(jù)?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)金融對小微企業(yè)創(chuàng)新的影響需要一定的作用時間，本文按照慣例選取滯后一期的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展數(shù)據(jù)（即2014年數(shù)據(jù)）檢驗本文的研究假設(shè)。剔除問題平臺④根據(jù)零壹數(shù)據(jù)網(wǎng)站的解釋，問題平臺指存在跑路、倒閉等非正常運營情況的平臺。、數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重平臺以及所在地樣本企業(yè)較少的平臺后，本文共獲得202個平臺2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)，分布在全國19個省級行政區(qū)。對于其中少量缺失及可疑部分，本文綜合各P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺官網(wǎng)及零壹研究院于2015年9月編著并發(fā)布的《中國P2P借貸服務(wù)行業(yè)白皮書2015》所披露信息⑤白皮書對2014年中國P2P借貸服務(wù)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了系統(tǒng)性分析，并較為全面的披露了30多家典型平臺及行業(yè)年度數(shù)據(jù)。進(jìn)行核實和確定。

（二）變量測量

本文主要變量及其測量方式如下：

1.小微企業(yè)創(chuàng)新

借鑒對中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新及企業(yè)創(chuàng)新活躍度的測量方法，本文選取“創(chuàng)新投入”（Input）（郭蓉和余宇新，2011）和“創(chuàng)新頻率”（Freq）（楊向陽等，2015）兩個指標(biāo)對創(chuàng)新活躍度進(jìn)行綜合衡量。其中，“創(chuàng)新投入”采用小微企業(yè)“研發(fā)支出占銷售收入的比重”測量，“創(chuàng)新頻率”指小微企業(yè)年度創(chuàng)新次數(shù)。根據(jù)小微企業(yè)的“雙元性”創(chuàng)新特征（薛捷，2015），本文從新產(chǎn)品研發(fā)及新工藝的采用、對原有產(chǎn)品及技術(shù)的改造兩個方面，采用年度“新產(chǎn)品研發(fā)數(shù)量”“引進(jìn)及研發(fā)的新工藝數(shù)量”“對原有產(chǎn)品的改造次數(shù)”及“對原有工藝技術(shù)的改造次數(shù)”四個指標(biāo)之和來衡量小微企業(yè)的“創(chuàng)新頻率”。

2. P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展

國內(nèi)實證類文獻(xiàn)多是運用Prosper、人人貸等單個P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺交易數(shù)據(jù)探討互聯(lián)網(wǎng)金融的運作規(guī)律（郭峰，2016；彭紅楓和楊柳明，2017），尚未有研究提供地區(qū)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展水平的衡量方法。本文從零壹財經(jīng)及零壹數(shù)據(jù)提供的關(guān)于國內(nèi)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺運行情況的13個指標(biāo)中，選取平臺數(shù)量（P2Pnum）、成交總額（P2Pvol）及借款人數(shù)（P2Pbor）三個指標(biāo)，綜合反映P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展水平。其中平臺數(shù)量指樣本企業(yè)所在地區(qū)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的總數(shù)量，成交總額則用樣本企業(yè)所在地區(qū)各P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺年度借款總額之和測量，借款人數(shù)指年度內(nèi)在樣本企業(yè)所在地區(qū)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺有過至少一次成功借款行為的總?cè)藬?shù)之和，若同一借款人在年度內(nèi)有過多次借款，均按1人統(tǒng)計。

3.企業(yè)家異質(zhì)性

本文從企業(yè)家人口特征及社會資本兩個方面衡量企業(yè)家異質(zhì)性。其中為規(guī)避自變量高相關(guān)性帶來的檢驗誤差，企業(yè)家人口特征變量重點關(guān)注企業(yè)家學(xué)歷（Education，高中以下賦值0，高中及以上賦值1）及企業(yè)家任期（Tenure，根據(jù)數(shù)據(jù)分布特征分為高、低兩種情況）。借鑒Acquaah（2007）的做法，從企業(yè)家與政府官員、科技人員及金融界人士的關(guān)系三個方面綜合測量企業(yè)家社會資本（Capit），運用7級李克特量表由被調(diào)查者根據(jù)實際情況作答。

4.控制變量

首先需要控制信貸和股權(quán)市場即傳統(tǒng)金融市場（TraFin）帶來的影響。由于小微企業(yè)較少通過股權(quán)市場進(jìn)行融資，因此本文重點控制信貸市場發(fā)展的影響。本文采用地區(qū)信貸占GDP比重衡量地區(qū)信貸市場的發(fā)展?fàn)顩r，該指標(biāo)在衡量信貸市場發(fā)展的文獻(xiàn)中被廣泛應(yīng)用，數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》和《中國統(tǒng)計年鑒》。其次根據(jù)中小微企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，本文還控制了企業(yè)規(guī)模（Size，總資產(chǎn)對數(shù)）、年齡（Age）及行業(yè)（Indu，科技型企業(yè)為1，否則為0）狀況。

另外，還控制了社會總體創(chuàng)新水平、貨幣政策等宏觀變量可能產(chǎn)生的影響。地區(qū)創(chuàng)新水平的衡量不僅需要考慮專利的申請或受理數(shù)量等知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造方面，還應(yīng)關(guān)注專利的運用和保護(hù)水平、管理和服務(wù)環(huán)境等知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面，本文采用國家知識產(chǎn)權(quán)局《2015年中國知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展?fàn)顩r報告》發(fā)布的分省（區(qū)、市）“知識產(chǎn)權(quán)綜合發(fā)展指數(shù)”衡量地區(qū)總體創(chuàng)新水平（Level）。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，利率和貨幣供應(yīng)量是常用的貨幣政策度量變量，但上述指標(biāo)均難以體現(xiàn)地區(qū)差異。根據(jù)我國貨幣政策與居民消費價格指數(shù)（CPI）相關(guān)關(guān)系的文獻(xiàn)（肖強，2014；江春和王雯玥，2017），本文采用各地區(qū)CPI作為貨幣政策的代理變量；且考慮到貨幣政策影響CPI需要一定的時間，本文選取前置一期的數(shù)據(jù)（即2016年數(shù)據(jù)，QCPI）納入控制變量。各地區(qū)CPI數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。

（三）實證分析

表1報告了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平與小微企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)之間的關(guān)系。從模型總體檢驗情況來看，方程擬合優(yōu)度較好，顯著性檢驗大多在1%的水平通過，隨機(jī)擾動項不存在序列相關(guān)性問題，解釋變量之間也不存在嚴(yán)重的多重共線性。模型（1）顯示科技型小微企業(yè)的創(chuàng)新頻率和創(chuàng)新投入相對較高，我國信貸市場的發(fā)展對小微企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了顯著而積極的影響。在控制了這些影響因素后，模型（2）的結(jié)果表明P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)量、成交規(guī)模及借款人數(shù)均與小微企業(yè)創(chuàng)新頻率及創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，即互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展能夠有效支持小微企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)，本文的假設(shè)1得到驗證。

表1 互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新

表2報告了企業(yè)家學(xué)歷對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。模型（1）顯示，企業(yè)家學(xué)歷水平與P2P平臺數(shù)量交互項的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)家學(xué)歷水平越高，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)量增加對小微企業(yè)創(chuàng)新支持作用越顯著。同樣的，模型（2）和模型（3）的結(jié)果分別顯示企業(yè)家學(xué)歷對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺成交規(guī)模、借款人數(shù)與小微企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。綜合上述結(jié)論可以得出，企業(yè)家學(xué)歷能夠顯著強化互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新之間的正向關(guān)系，從而支持了本文的假設(shè)2。

表2 互聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)家學(xué)歷與小微企業(yè)創(chuàng)新

表3報告了企業(yè)家任期對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。當(dāng)企業(yè)家任期低于6年時①前文分析指出，企業(yè)家任期往往與企業(yè)戰(zhàn)略周期密切相關(guān)。經(jīng)統(tǒng)計，87%以上的樣本小微企業(yè)常態(tài)化制定3年期發(fā)展戰(zhàn)略，因此本文以3年為基本單位考察企業(yè)家任期長短帶來的影響，經(jīng)不斷回歸試錯得到6年這一分界點。，其與小微企業(yè)創(chuàng)新頻率和創(chuàng)新投入均顯著正相關(guān)，其與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展水平變量的交互項系數(shù)顯著為正，表明在不超過6年的條件下企業(yè)家任期越長，互聯(lián)網(wǎng)金融對小微企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越顯著。與之相反，當(dāng)超過6年時，企業(yè)家任期與小微企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)之間的關(guān)系變得不顯著甚至負(fù)相關(guān)，且與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展水平變量的交互項系數(shù)顯著為負(fù)，表明在超過6年的條件下企業(yè)家任期越長，互聯(lián)網(wǎng)金融對小微企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越不顯著。以上結(jié)果表明本文的假設(shè)3得到驗證。

表3 互聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)家任期與小微企業(yè)創(chuàng)新

表4報告了企業(yè)家社會資本對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)家社會資本盡管與創(chuàng)新頻率的正向關(guān)系并不明顯，但卻能顯著促進(jìn)小微企業(yè)的創(chuàng)新投入。模型（1）至（3）中，企業(yè)家社會資本與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)量、成交總額及借款人數(shù)變量的交互項系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)家社會資本對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即企業(yè)家社會資本能夠顯著促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新之間的正向關(guān)系，從而支持了假設(shè)4。

四、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）進(jìn)一步分析

由于資金需求者與供給者的地理距離能夠顯著影響信息不對稱程度、交易成本及資金配置效率（Greenwood和Jovanovic，1990），本文以上分析與先前有關(guān)金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究類似，隱含了一個較為常見的地域假設(shè)，即地區(qū)金融發(fā)展主要對“當(dāng)?shù)亍逼髽I(yè)的創(chuàng)新行為及表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響。但由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響可能會突破地域限制而惠及其他地區(qū)。例如身處北京的人人貸，其借款人覆蓋了所有省份，而訂單數(shù)量排名前三的省份卻是廣東、江蘇和山東①數(shù)據(jù)來源：零壹研究院《中國P2P借貸服務(wù)行業(yè)白皮書 2016》。。

可見，對于互聯(lián)網(wǎng)金融而言，傳統(tǒng)的地域假設(shè)似乎并不成立，這對本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性產(chǎn)生沖擊。因此，本文進(jìn)一步在更為寬泛的地域假設(shè)條件下，拓展性檢驗本地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展是否也對其他地區(qū)的小微企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了顯著影響，以及企業(yè)家異質(zhì)性在此當(dāng)中的作用。本文主要采用兩種方案檢驗上述問題：（1）錯位匹配檢驗，即檢驗本地區(qū)（例如北京）互聯(lián)網(wǎng)金融水平與其他地區(qū)（其他18個省份）小微企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)之間的關(guān)系，以及企業(yè)家異質(zhì)性的影響；（2）重新定義互聯(lián)網(wǎng)金融代理變量的測量方式，“平臺數(shù)量”的測量方式變更為“向樣本企業(yè)所在地區(qū)提供借款的P2P平臺總數(shù)”，“成交總額”的測量方式變更為“各P2P平臺對樣本企業(yè)所在地區(qū)提供的資金總額之和”，“借款人數(shù)”的測量方式變更為“樣本企業(yè)所在地區(qū)獲得各P2P平臺借款的人數(shù)之和”，新變量數(shù)據(jù)主要來源于零壹財經(jīng)網(wǎng)站及《中國P2P借貸服務(wù)行業(yè)白皮書2015》，部分?jǐn)?shù)據(jù)由平臺官網(wǎng)獲取并補充。

表4 互聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)家社會資本與小微企業(yè)創(chuàng)新

上述兩種方案的回歸結(jié)果均未發(fā)現(xiàn)主要變量之間存在顯著關(guān)系，表明目前我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展僅對當(dāng)?shù)匦∥⑵髽I(yè)的創(chuàng)新頻率和投入產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用，并未影響其他地區(qū)小微企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)。對于這一結(jié)論，本文給出兩方面的解釋：一方面，目前互聯(lián)網(wǎng)金融尚處于初期發(fā)展階段，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)還需要以線上線下相結(jié)合的方式對小微企業(yè)資質(zhì)進(jìn)行審核，從審核成本和準(zhǔn)確性的角度當(dāng)?shù)亟杩钣唵物@然更有優(yōu)勢，外地訂單可能因為較低的配置效率而難以對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。另一方面，這或許印證了我國互聯(lián)網(wǎng)金融借貸中存在“地域歧視”現(xiàn)象（廖理等，2014），由于存在區(qū)域經(jīng)濟(jì)及文化差異，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)可能對其他地區(qū)的借款訂單存在非理性的偏好性歧視。

（二）穩(wěn)健性檢驗

OLS方法能夠成立的重要條件是解釋變量與擾動項不相關(guān)。盡管在上文的OLS回歸模型中采用了滯后一期的解釋變量且控制了較多可能對主效應(yīng)產(chǎn)生影響的變量，但變量遺漏、測量誤差及經(jīng)濟(jì)變量間的非隨機(jī)獨立性等可能引發(fā)解釋變量內(nèi)生性問題的因素仍然存在，從而可能導(dǎo)致OLS估計量的非一致性。為此，本文選取適當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞窟M(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。同時，由于本文采用截面數(shù)據(jù)，較容易產(chǎn)生的異方差現(xiàn)象使得傳統(tǒng)兩階段最小二乘法（2SLS）不是最有效率的選擇，因此采用存在異方差及自相關(guān)情況下更有效的兩步最優(yōu)廣義矩估計（GMM）方法進(jìn)行估計。

工具變量需同時滿足與內(nèi)生解釋變量相關(guān)且與擾動項不相關(guān)（外生性）兩個條件，其選取需要結(jié)合相關(guān)理論及具體背景進(jìn)行，其中從環(huán)境因素的角度加以辨析是值得參考的路徑（Angrist和Krueger，2001）?；ヂ?lián)網(wǎng)是互聯(lián)網(wǎng)金融的技術(shù)基礎(chǔ)，也是其賴以生存的土壤。各地區(qū)網(wǎng)址、域名數(shù)量等互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)資源狀況很大程度上決定了該地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展水平和潛力。另一方面，從變量特征而言，小微企業(yè)的創(chuàng)新投入及創(chuàng)新頻率從根本上取決于企業(yè)的投資決策及發(fā)展戰(zhàn)略，當(dāng)期的小微企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)也不太可能影響過去的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)資源狀況。因此，過去的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)資源狀況與前期互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平相關(guān)，但對當(dāng)期小微企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)而言具有外生性?；谏鲜龇治觯疚倪x取滯后兩期的（即2013年數(shù)據(jù)）各地區(qū)IPv4地址數(shù)量占比（IPv4）、CN域名數(shù)量占比（CN）、網(wǎng)站數(shù)量占比（Website）及網(wǎng)頁數(shù)量占比（Webpage）作為工具變量，相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心《第33次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》。

首先使用異方差情況下更為穩(wěn)健的Durbin-Wu-Hausman（DWH）檢驗解釋變量的內(nèi)生性。P2Pnum、P2Pvol、P2Pbor三個解釋變量的D檢驗及WH檢驗p值均小于0.05，表明可以在5%水平拒絕“所有解釋變量均為外生”的原假設(shè)，解釋變量存在內(nèi)生性問題。且三個解釋變量的檢驗值均為正，表明OLS回歸可能高估了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對小微企業(yè)創(chuàng)新的影響，因此需要運用工具變量控制內(nèi)生性問題。其次需要對所選取工具變量的有效性進(jìn)行檢驗。如GMM第一步回歸結(jié)果所示（見表5），解釋變量與本文所選取的工具變量存在高度相關(guān)性。另外，本文使用過度識別檢驗考察工具變量的外生性，結(jié)果顯示Hansen’s J統(tǒng)計量為2.256，在10%水平下不顯著（p=0.398），表明本文所選取的4個工具變量與第二步回歸殘差不相關(guān)，全部具有外生性。綜上，本文所選取的工具變量對于解釋變量是有效的。GMM第二步回歸結(jié)果如表6所示，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展變量P2Pnum、P2Pvol、P2Pbor對小微企業(yè)創(chuàng)新變量Freq、Input的回歸系數(shù)仍然顯著，表明本文結(jié)果的穩(wěn)健性。但上述解釋變量的系數(shù)及模型調(diào)整后的R2均小于表1所示結(jié)果，表明OLS方法的確高估了解釋變量的影響。

表5 GMM第一步回歸結(jié)果

表6 互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新之間的GMM回歸結(jié)果

另外，本文還用“人均借款金額”“筆均借款金額”和“借款總筆數(shù)”代替上文互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的衡量指標(biāo)，用王小魯?shù)龋?017）《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》提供的“地區(qū)金融發(fā)展指數(shù)”作為傳統(tǒng)金融發(fā)展的替代變量重新對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗，主要結(jié)果沒有發(fā)生變化，表明本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

目前以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)起云涌，正在深刻影響著金融業(yè)的服務(wù)方式和競爭格局，為小微企業(yè)創(chuàng)新活動提供了更加便利和有效的融資渠道。本文首先基于金融發(fā)展理論探討了互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系及其作用機(jī)理，并依據(jù)高階理論和社會資本理論揭示了企業(yè)家異質(zhì)性對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的可能影響，提出了相關(guān)研究假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，本文運用針對小微企業(yè)的1 857份問卷調(diào)研數(shù)據(jù)及與其所在省級行政區(qū)相匹配的202個P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)據(jù)，對提出的研究假設(shè)進(jìn)行了檢驗。主要得出以下結(jié)論：（1）作為互聯(lián)網(wǎng)時代金融中介深化發(fā)展的表現(xiàn)形式，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展一方面豐富了地區(qū)金融市場的資金供給，另一方面可以憑借強大的信息收集和處理能力有效緩解借貸雙方的信息不對稱問題，從而能夠有效提升地區(qū)金融資源整體配置效率及小微企業(yè)創(chuàng)新融資效率，對地區(qū)小微企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新頻率產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。（2）從融資可得性角度，企業(yè)家異質(zhì)性特征對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系具有顯著影響。主要表現(xiàn)在：企業(yè)家學(xué)歷水平和社會資本積累越高，互聯(lián)網(wǎng)金融對小微企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越顯著；企業(yè)家任期對互聯(lián)網(wǎng)金融與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響則表現(xiàn)出倒U形特征，當(dāng)?shù)陀?年時具有顯著的促進(jìn)作用，高于這一期限則具有反向調(diào)節(jié)效應(yīng)。（3）進(jìn)一步的，在放寬地域限制范圍后發(fā)現(xiàn)，地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融對小微企業(yè)創(chuàng)新的積極影響僅表現(xiàn)在“當(dāng)?shù)亍狈秶鷥?nèi)，這很有可能是由于初期階段的互聯(lián)網(wǎng)金融審查制度及信息處理機(jī)制尚待完善，目前互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)對異地借款小微企業(yè)交易成本仍然較高、資金配置效率仍然較低的緣故。

上述研究結(jié)論具有直接的政策啟示意義：在企業(yè)內(nèi)部融資難以滿足小微企業(yè)創(chuàng)新需求的現(xiàn)實情況下，政府應(yīng)積極促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融的進(jìn)一步發(fā)展，有效拓寬小微企業(yè)創(chuàng)新融資渠道及融資效率，這對于激發(fā)小微企業(yè)創(chuàng)新活力、提升小微企業(yè)創(chuàng)新能力和表現(xiàn)具有重要意義。首先，應(yīng)從體系建設(shè)和政策設(shè)計層面進(jìn)一步完善對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管。在《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》的基礎(chǔ)上，依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品服務(wù)的復(fù)雜性，構(gòu)建央行牽頭、其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)一致的監(jiān)管體系和政策保障體系，為互聯(lián)網(wǎng)金融營造健康的發(fā)展環(huán)境。其次，加快征信體系配套建設(shè)。針對個人、小微企業(yè)的征信體系尤其是第三方征信體系建設(shè)落后導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融交易成本居高不下，目前小微企業(yè)在大多數(shù)P2P平臺融資成本都在24%以上，限制了互聯(lián)網(wǎng)金融經(jīng)濟(jì)效果的發(fā)揮。另外，政府還可嘗試與互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化合作，破解小微企業(yè)創(chuàng)新融資難題。例如英國政府2013年實施“英國金融合伙”計劃（British Finance Partnership），創(chuàng)造性地和有實力的P2P平臺合作，通過平臺為小微企業(yè)發(fā)放貸款，在擴(kuò)大小微企業(yè)融資渠道的同時，也有利于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融市場的發(fā)展。除此之外，本文還發(fā)現(xiàn)企業(yè)家在小微企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)金融渠道進(jìn)行創(chuàng)新融資時的特殊作用①感謝審稿人提示本文作者注意到這一點。。互聯(lián)網(wǎng)金融融資抵押方式具有獨特性，并非單一依賴實物資產(chǎn)，借款人的信用也具有重要的參考價值。企業(yè)家的學(xué)歷、資歷、社會資本等均導(dǎo)致其在互聯(lián)網(wǎng)信貸平臺不同的信用評分，進(jìn)而會影響小微企業(yè)的貸款成功率。因此對于小微企業(yè)而言，嘗試將企業(yè)家異質(zhì)性特征與互聯(lián)網(wǎng)信用評分機(jī)制相結(jié)合，有利于緩解其創(chuàng)新融資抵押品缺乏的問題。