李小林, 葉德珠, 張子健

（1. 暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632；2. 衡陽師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 衡陽 421002；3. 湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081）

一、引 言

權(quán)益資本成本是公司財(cái)務(wù)研究中的核心主題之一，在公司的價(jià)值評(píng)估、資本結(jié)構(gòu)決策、投資管理等投融資活動(dòng)中起著非常關(guān)鍵的作用（Hou等，2012）。在有關(guān)權(quán)益資本成本影響因素問題的研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)已從公司、市場(chǎng)、行業(yè)以及國(guó)家等多個(gè)層面廣泛的考察了公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、代理風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等多種因素對(duì)權(quán)益資本成本的影響，獲得了豐碩成果。但總體來看，這些研究大多以管理者同質(zhì)為假設(shè)前提，忽略了管理者異質(zhì)特征的潛在影響。盡管也有少數(shù)文獻(xiàn)考察了管理者層面特征（如CEO等高管的薪酬激勵(lì)和權(quán)利等特征）對(duì)權(quán)益資本成本的影響，但這些研究大多基于公司治理視角（如Chen等，2015；汪平和王曉娜，2017）①當(dāng)然，在權(quán)益資本成本影響因素問題的研究方面，也有少數(shù)學(xué)者從管理者異質(zhì)性視角進(jìn)行了一些探索。例如，Mishra（2014）從CEO能力異質(zhì)性角度考察了通才型CEO和專才型CEO對(duì)權(quán)益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)通才型CEO和較高的權(quán)益資本成本正相關(guān)。Ferris等（2017）考察了公司高管和董事的社會(huì)資本對(duì)權(quán)益資本成本的影響，也發(fā)現(xiàn)，高管和董事的社會(huì)資本會(huì)逆向影響權(quán)益資本成本。。與之相比，高階理論（Hambrick和Mason，1984；Hambrick，2007）認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)（個(gè)人）的年齡、職業(yè)經(jīng)歷、教育、經(jīng)濟(jì)狀況等背景特征會(huì)影響到他們對(duì)自己處境的解釋和評(píng)估，進(jìn)而影響他們的決策選擇，并最終影響組織結(jié)果和業(yè)績(jī)。在高階理論的基礎(chǔ)上，大量學(xué)者從實(shí)證角度考察了高管團(tuán)隊(duì)（個(gè)人）多個(gè)方面的異質(zhì)特征對(duì)公司戰(zhàn)略決策及業(yè)績(jī)等的影響，其檢驗(yàn)結(jié)果也大多支持高階理論的上述觀點(diǎn)。例如，早期，Bertrand和Schoar（2003）等研究發(fā)現(xiàn)，管理者的固定效應(yīng)是公司投融資等一系列決策的重要決定因素。近期，從高管的職業(yè)經(jīng)歷角度，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司的會(huì)計(jì)政策（如Matsunaga等，2013）、財(cái)務(wù)政策（如Custódio和Metzger，2014）、資本結(jié)構(gòu)（如姜付秀和黃繼承，2013）、投資政策（如李焰等，2011）等會(huì)產(chǎn)生性質(zhì)和程度不同的影響①一些學(xué)者也考察了管理者的非財(cái)務(wù)職業(yè)經(jīng)歷和非職業(yè)經(jīng)歷的影響，如軍人經(jīng)歷（Benmelech和Frydman，2015）、生活經(jīng)歷（Malmendier等，2011；許年行和李哲，2016；Bernile等，2017）、海外學(xué)習(xí)經(jīng)歷（代昀昊和孔東明，2017）等。總體來看，這些學(xué)者的研究結(jié)論表明，管理者的職業(yè)和非職業(yè)經(jīng)歷都會(huì)對(duì)公司的決策及業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。。

本文考察以下三個(gè)問題：第一，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本是否有影響？有何種影響？第二，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的關(guān)系是否會(huì)受到公司治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等異質(zhì)性情境的影響？第三，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響權(quán)益資本成本的途徑和機(jī)制是什么？本文認(rèn)為財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能會(huì)賦予CEO如下幾個(gè)與權(quán)益資本成本相關(guān)的重要特征：第一，經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)特征，因?yàn)閸徫坏奶厥庑?，?cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)讓CEO獲得更多財(cái)務(wù)方面的知識(shí)和技能，這使其對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)有更深的理解，能更正確和及時(shí)的根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化做出反應(yīng)（Jiang等，2013；Custódio和Metzger，2014），與公司內(nèi)外部財(cái)務(wù)信息的交流也可能會(huì)更有效（Matsunaga等，2013）。第二，資源優(yōu)勢(shì)特征，長(zhǎng)期、頻繁的與資本市場(chǎng)接觸可能會(huì)讓CEO與投資者、銀行等建立起良好的關(guān)系，這有助于其獲得更多融資方面的信息，構(gòu)建更寬廣的融資渠道（姜付秀和黃繼承，2013）。第三，行為習(xí)慣特征，財(cái)務(wù)工作一般要求細(xì)心和嚴(yán)謹(jǐn)，對(duì)數(shù)字敏感，久而久之，便容易形成較為謹(jǐn)慎和保守的行為習(xí)慣（Bamber等，2010）。而根據(jù)行為一致性理論（Funder和Colvin，1991；Cronqvist等，2012），財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO在其后續(xù)的工作中可能會(huì)繼續(xù)維持這一習(xí)慣，并影響到公司的戰(zhàn)略決策，使得公司的各項(xiàng)政策也相對(duì)較為保守。

基于以上分析，本文推測(cè)，財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能會(huì)使得CEO獲得不同于其他職業(yè)經(jīng)歷的知識(shí)、能力、資源和行為習(xí)慣特征，而這些異質(zhì)性特征可能會(huì)從多個(gè)途徑、以多種形式來影響公司的金融決策，并最終影響到權(quán)益資本成本。因此，本文以2001—2014年間中國(guó)A股上市公司為初始樣本，通過手工收集方法獲得CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷等背景特征數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上，以CEO變更事件為研究對(duì)象，采用了雙重差分方法，實(shí)證檢驗(yàn)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于降低公司的權(quán)益資本成本，而且，相比于公司治理水平較高的企業(yè)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本影響效果在公司治理水平較低的企業(yè)中要更顯著。在采用了工具變量法（兩步IV法）和傾向得分匹配方法，以及其他多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本的結(jié)論仍然穩(wěn)健。在進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)中還發(fā)現(xiàn)，CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷背景有助于降低公司的盈余管理、提高負(fù)債水平、緩解融資約束。這表明，信息不對(duì)稱和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)可能是CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響權(quán)益資本成本的兩個(gè)重要渠道。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，增補(bǔ)了現(xiàn)有關(guān)于從異質(zhì)性管理者視角考察權(quán)益資本成本影響因素方面較為有限的研究文獻(xiàn)。當(dāng)前關(guān)于權(quán)益資本成本影響因素的研究主要考察公司、市場(chǎng)、行業(yè)和宏觀層面等方面的特征，而較少考察管理者層面特征的影響。本文從異質(zhì)性職業(yè)經(jīng)歷角度考察CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響。本文發(fā)現(xiàn)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本，這一結(jié)論也與姜付秀等（2016a）關(guān)于董秘的財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)降低權(quán)益資本成本的結(jié)論一致。第二，拓展了有關(guān)CEO等高管異質(zhì)特征影響結(jié)果方面的研究范圍，為高階理論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文發(fā)現(xiàn)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷也會(huì)對(duì)公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，從而為高階理論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，權(quán)益資本成本（資產(chǎn)收益率）主要取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又與各類風(fēng)險(xiǎn)因子直接相關(guān)。我們推測(cè)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能從以下潛在途徑影響權(quán)益資本成本：

第一，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能會(huì)影響公司的信息披露、盈余管理等政策，進(jìn)而影響公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，并最終影響權(quán)益資本成本。如前文所述，財(cái)務(wù)經(jīng)歷帶給CEO的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)可能有助于提高公司的信息披露質(zhì)量（Matsunaga等，2013），減少盈余管理行為（Jiang等，2013；姜付秀，2016a），豐富融資信息，以及拓展融資渠道（姜付秀和黃繼承，2013）。這些都有助于降低外部投資者所面臨的信息不對(duì)稱，降低其信息風(fēng)險(xiǎn)，使其愿意接受更低的預(yù)期回報(bào)率（Easley等，2002）。當(dāng)然，理論上也存在另一種可能。作為自利的“經(jīng)濟(jì)人”，財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO也可能會(huì)利用自己的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)來謀取私利，甚至不惜犧牲股東和公司的利益。如持有股權(quán)激勵(lì)的CEO，為獲得更大的期權(quán)價(jià)值，可能會(huì)增加盈余管理行為（蘇冬蔚和林大龐，2010）。這可能會(huì)增加外部投資者所面臨的信息不對(duì)稱，進(jìn)而使其索要更高的權(quán)益資本成本。因此，綜合來看，理論上，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)信息披露質(zhì)量和盈余管理等的影響具有不確定性，對(duì)權(quán)益資本成本的影響也具有不確定性。

第二，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能會(huì)影響公司的現(xiàn)金持有、資本支出等政策，進(jìn)而影響到公司管理者與潛在投資者之間的代理沖突，以及公司的未來盈余預(yù)期和成長(zhǎng)性，最終影響到權(quán)益資本成本。Custódio和Metzger（2014）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO會(huì)減少公司的現(xiàn)金持有和研發(fā)支出，但有更多的股票回購支出。而現(xiàn)金持有的減少和股票回購的增加會(huì)使得管理者可控制的資源減少，這有利于減緩公司股東與管理者之間的代理沖突并降低代理成本（Jensen，1986）。但另一方面，公司資本支出（研發(fā)支出）的減少也可能會(huì)減少公司未來的成長(zhǎng)空間及未來盈余預(yù)期，從而降低股票的價(jià)值（McConnell和Muscarella，1985；Chan等，1990），并使得股權(quán)投資者索要更高的預(yù)期回報(bào)率。因此，綜合來看，在代理成本和未來盈余預(yù)期途徑方面，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本可能存在兩種相反的影響效果。

第三，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)柔性以及會(huì)計(jì)政策、財(cái)務(wù)政策的保守性等方面，進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，并最終影響權(quán)益資本成本。對(duì)財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO而言，為最大化公司價(jià)值和自身利益，他們可能會(huì)利用自己的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢(shì)插手干預(yù)公司的財(cái)務(wù)政策、稅收政策等的制定。根據(jù)代理理論，公司提高負(fù)債水平，既可以最大化利用債務(wù)的稅盾價(jià)值，也會(huì)增加代理風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)），并最終導(dǎo)致投資者索要更高的權(quán)益資本成本。但另一方面，如前文分析所述，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)經(jīng)歷養(yǎng)成的謹(jǐn)慎和保守習(xí)慣可能使CEO更為偏好保守的會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)等政策（Bamber等，2010；Matsunaga等，2013）；頻繁地與資本市場(chǎng)接觸可能使財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO與投資者、銀行等資金供給者建立良好的關(guān)系，使公司獲得更好的外部融資通道，從而有助于緩解外部融資約束（Gunere等，2008；姜付秀和黃繼承，2013；姜付秀，2016b）。再者，財(cái)務(wù)柔性也是影響公司財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)非常重要的因素，其代表了公司能以較低成本獲得外部融資的能力（Gamba和Triantis，2008）。因而，財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO可能會(huì)利用自己在財(cái)務(wù)管理方面的經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢(shì)，通過對(duì)多個(gè)財(cái)務(wù)政策的綜合安排來增強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)柔性，緩解融資約束（曾愛民和魏志華，2013）。從這些方面來看，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有利于降低公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。因此，綜上來看，在財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)途徑方面，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響是混合的，具有不確定性。

第四，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷還可能通過其他潛在的間接途徑，或者直接影響權(quán)益資本成本。例如，財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO可能利用自己的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢(shì)更好的處理與權(quán)益資本成本相關(guān)的股票發(fā)行、股息支付等各項(xiàng)事務(wù)，從而減少相關(guān)的交易費(fèi)用（如手續(xù)費(fèi)、尋租成本等），進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。

基于以上分析，本文認(rèn)為，從總體來看，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響途徑具有多樣性，而且其整體效應(yīng)具有不確定性。為此，本文提出如下兩個(gè)替代性假設(shè)：

H1a: CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

H1b: CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)提高企業(yè)權(quán)益資本成本。

（二）CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷、所有權(quán)性質(zhì)和權(quán)益資本成本

在中國(guó)，多種所有制企業(yè)并存是其一大制度特色。對(duì)于所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，由于在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、管理體制和機(jī)制、企業(yè)文化、企業(yè)監(jiān)管強(qiáng)度以及資源的可獲得性等方面都存在差異，因而，CEO等高層管理者在其中所能發(fā)揮的作用和施加的影響也可能存在差異。在國(guó)有企業(yè)中，由于與政府的特殊關(guān)系，企業(yè)往往擁有較多的有形和無形資源，在經(jīng)營(yíng)決策方面也會(huì)受到政府的更多干預(yù)，管理者的自由裁量權(quán)相對(duì)較小，這可能會(huì)使CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷優(yōu)勢(shì)沒有太多的用武之地。相比而言，在非國(guó)有企業(yè)中，可資利用的資源相對(duì)偏少，也更少受到政府的干預(yù)，CEO對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策一般會(huì)有更大的自由裁量權(quán)。因而，CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷優(yōu)勢(shì)可能會(huì)有更大的發(fā)揮空間，能更大程度的體現(xiàn)在企業(yè)的決策行為上。從以往的研究來看，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)管理者異質(zhì)性與公司戰(zhàn)略決策及業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也得到了許多實(shí)證研究的支持（如李茜和張建君，2011；李焰等，2011；陳漢文和周中勝，2014）?；谝陨戏治?，本文推測(cè)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系可能會(huì)受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響。有鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：相比于國(guó)有企業(yè)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響效果在非國(guó)有企業(yè)中要更顯著。

（三）CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷、公司治理和權(quán)益資本成本

代理理論認(rèn)為，當(dāng)公司的內(nèi)外部控制機(jī)制比較弱時(shí)，管理者的自由裁量權(quán)相對(duì)較大，這使得管理者能將自身的風(fēng)格烙印在公司的戰(zhàn)略決策上（Bertrand和Schoar，2003）。但只要采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管及激勵(lì)措施，在公司治理機(jī)制較為完備時(shí)，管理者的異質(zhì)特征就無法對(duì)公司施加影響（Bamber等，2010）。因此，以代理理論為基礎(chǔ)的公司治理理論認(rèn)為，公司可以通過一系列內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制的安排來約束和引導(dǎo)公司管理者的行為，使異質(zhì)管理者的行為能與股東利益最大化的目標(biāo)相一致。因此，可以推斷，公司治理可能對(duì)CEO等管理者的行為具有一定的約束或者引導(dǎo)作用。在實(shí)證檢驗(yàn)方面，這一理論觀點(diǎn)也得到了大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。例如，Cronqvist等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，有效的董事會(huì)治理會(huì)約束CEO的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司財(cái)務(wù)杠杠的影響效果。Jensen和Zajac（2004）、姜付秀和黃繼承（2013）、Mishra（2014）等也都研究發(fā)現(xiàn)公司治理因素對(duì)CEO的異質(zhì)特征與公司多方面金融決策及其結(jié)果的關(guān)系存在約束作用?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H3：相比于治理水平較高的企業(yè)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本影響效果在治理水平較低的企業(yè)中要更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2001—2014年間中國(guó)A股上市公司為初始樣本。根據(jù)研究設(shè)計(jì)，要求在CEO發(fā)生變更的前后至少各有一年觀察值，且所有CEO任期須滿兩年，因此，我們只將CEO變更事件發(fā)生在區(qū)間2003—2013年之間的樣本納入研究范圍。CEO的原始背景特征數(shù)據(jù)來自萬德金融終端，并利用手工進(jìn)行篩選，再通過公司年報(bào)和新浪財(cái)經(jīng)等進(jìn)行核對(duì)和補(bǔ)全；公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和萬德金融終端；國(guó)債利率數(shù)據(jù)來自中國(guó)債券信息網(wǎng)。為避免異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量上下1%進(jìn)行縮尾處理。

根據(jù)研究設(shè)計(jì)框架，并參照以往研究慣例，本文對(duì)初始CEO變更樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；（2）剔除變更前或變更后CEO任職期限少于兩年的樣本；（3）剔除CEO變更前后為同一人（即連任）的樣本；（4）剔除變更前CEO具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的樣本；（5）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

另外，針對(duì)某些公司連續(xù)多次CEO變更都進(jìn)入樣本的情況，我們要求連續(xù)兩次CEO變更間至少有3個(gè)完整的年度，否則只選擇有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的變更樣本或者只選擇最近一次變更。另外，為避免CEO變更時(shí)離任日期和上任日期不一致可能給研究結(jié)果帶來的影響，我們要求兩任CEO的離任日期和上任日期間隔不得超過1個(gè)月。最終我們獲得759例有效CEO變更事件樣本，其中前任和新任都無財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO變更事件（即控制組）709例，前任無財(cái)務(wù)經(jīng)歷而新任有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO變更事件（即處理組）50例。

（二）變量選擇與定義

1. CEO與財(cái)務(wù)經(jīng)歷的界定

CEO（chief executive officer），中譯首席執(zhí)行官，具體指一個(gè)企業(yè)中負(fù)責(zé)日常事務(wù)的最高行政官員，同國(guó)內(nèi)的總經(jīng)理、總裁等職位類似?？紤]到國(guó)內(nèi)企業(yè)使用的職位名稱不同，本文中，CEO泛指以下職位名稱：總經(jīng)理、總裁、行政總裁、執(zhí)行總裁、首席執(zhí)行官。

根據(jù)本文的研究目的，并借鑒姜付秀和黃繼成（2013）、葉德珠和李小林（2017）等的定義方法，本文將財(cái)務(wù)經(jīng)歷界定為曾經(jīng)擔(dān)任過以下職務(wù)：首席財(cái)務(wù)官、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、總會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)總監(jiān)。考慮到財(cái)務(wù)職位的多樣性，在穩(wěn)健性部分，我們將使用更一般的標(biāo)準(zhǔn)，將更多職位納入財(cái)務(wù)經(jīng)歷范疇。

2. 權(quán)益資本成本的定義及其估算

遵循Modigliani和Miller（1958）、Gebhardt等（2001）、沈藝峰等（2005）的方法，本文從預(yù)期角度來定義權(quán)益資本成本，即權(quán)益資本成本為企業(yè)支付給股東的未來所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值與其當(dāng)前價(jià)格相等時(shí)的內(nèi)含報(bào)酬率。

本文采用PEG模型來估算權(quán)益資本成本。PEG模型（Easton，2004）公式如下：

其中，rPEG為PEG模型測(cè)度的權(quán)益資本成本，p0為當(dāng)期股票市場(chǎng)價(jià)格，本文用當(dāng)期期末的股票市場(chǎng)價(jià)格表示，eps2、eps1為未來兩期每股凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值。

為盡量避免采用單一模型可能帶來的估計(jì)偏誤，增加分析的穩(wěn)健性，基于Gode和Mohanran（2003）、Cheng等（2006）等的結(jié)論，本文也采用OJN模型來估算權(quán)益資本成本。其中，OJN模型（Ohlson和Juettner-Nauroth，2005）公式如下：

dps1表示未來第一期每股股利預(yù)測(cè)值，利用dps1=eps1*k計(jì)算，k為股利支付率。借鑒沈藝峰等（2005）的處理方法，本文按公司上市后歷年股利支付率的平均數(shù)計(jì)算。–1=gp表示每股凈利潤(rùn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。OJN模型中沒有具體確定gp如何計(jì)算，而是提到可以用預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來代表，本文借鑒Gode和Mohanram（2003）、Botosan和Plumlee（2005，2011）處理方法，采用%①也有學(xué)者采用其他方法，如陳宋生等（2015）中，令?？紤]我國(guó)部分年份通脹率較高，甚至可能超過rf，導(dǎo)致這可能會(huì)違反OJN模型的假設(shè)。因此，我們采用公式計(jì)算，10年期國(guó)債利率。

在事前權(quán)益資本成本測(cè)度模型中預(yù)測(cè)盈余是核心變量，其來源主要有證券分析師和統(tǒng)計(jì)模型兩種。關(guān)于這兩者孰優(yōu)孰劣，學(xué)界尚無一致結(jié)論。Hou等（2012）比較了分析師預(yù)測(cè)盈余和HVZ模型（Hou等，2012）產(chǎn)生的預(yù)測(cè)盈余后發(fā)現(xiàn)，在覆蓋面、預(yù)測(cè)偏誤和盈余反映系數(shù)上HVZ模型都要更好。有鑒于此，本文采用HVZ模型來獲得盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。HVZ模型具體如下：

3. 其他控制變量

根據(jù)以往關(guān)于權(quán)益資本成本影響因素的研究結(jié)論（如Gebhardt等，2001；毛新述等，2012），我們控制以下市場(chǎng)及公司財(cái)務(wù)層面特征變量：市場(chǎng)貝塔系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、收益波動(dòng)性、成長(zhǎng)性、股票流動(dòng)性以及盈余質(zhì)量、現(xiàn)金持有比率、資本支出。另外，加入行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)因素的影響，加入年份虛擬變量以控制時(shí)間因素的干擾，加入虛擬變量ST以反映公司是否因出現(xiàn)財(cái)務(wù)異常而被特別處理。

為盡可能排除CEO其他某些個(gè)人特征對(duì)財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本關(guān)系的干擾，在考慮數(shù)據(jù)可得性情況下，我們控制CEO的任期、年齡、學(xué)歷和性別四個(gè)變量。另外，前文的分析表明，公司治理因素可能對(duì)權(quán)益資本成本及其與CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷關(guān)系存在影響。在進(jìn)一步分析中，我們參考Ashbaugh等（2004）、白重恩等（2005）、陳宋生等（2015）的選擇標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，選擇控制代表公司治理四大機(jī)制（股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制、董事會(huì)治理機(jī)制、高管薪酬激勵(lì)機(jī)制、信息披露與透明機(jī)制）的10個(gè)代理變量，并利用主成分分析法獲得公司治理綜合指數(shù)（G），以之作為公司治理因素的代理變量。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，我們還將逐步加入以下控制變量：債務(wù)結(jié)構(gòu)、并購重組次數(shù)、股息支付、上市時(shí)間、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和多元化指數(shù)。

（三）模型設(shè)定

1. CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本

為盡可能剔除公司固定效應(yīng)及其他不可觀測(cè)效應(yīng)的影響，借鑒Matsunaga等（2013）、姜付秀和黃繼承（2013）的處理方法，本文以CEO變更事件為研究對(duì)象，選擇CEO變更年份的前后各三年為窗口期（即T–3到T+3，其中T年為變更當(dāng)年。為排除變更當(dāng)年不同CEO帶來的干擾，我們選擇不包括變更當(dāng)年），借鑒雙重差分模型思想，設(shè)置以下面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型：

2. 所有權(quán)性質(zhì)和公司治理的影響

為了檢驗(yàn)所有權(quán)性質(zhì)和公司治理情境對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本關(guān)系的影響，我們?cè)O(shè)置如下模型：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。從總體來看，各變量無明顯極端值存在。對(duì)權(quán)益資本成本（R_peg，R_ojn）而言，平均值在10.5%左右，與姜付秀和陸正飛（2006）、毛新述等（2012）的估算結(jié)果差別不大。從組間來看，在變更前（AFTER=0），兩種估計(jì)方法的均值在不同組別間差異顯著，處理組（FE=1）明顯高于控制組（FE=0），說明了兩組公司間權(quán)益資本成本存在系統(tǒng)性差異；在變更后（AFTER=1），權(quán)益資本成本均值在不同組別間不存在顯著差異。從組內(nèi)（即FE=0和FE=1）變化來看，兩種估算方法下，控制組的權(quán)益資本成本均值在變更后都有所上升，而處理組的權(quán)益資本成本均值在變更后都是下降的?？偨Y(jié)以上兩種差異和變化，或許反映如下可能性：一是權(quán)益資本成本高的公司更多傾向于聘任具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷背景的新CEO，以便利用其財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢(shì)來降低公司權(quán)益資本成本；二是從一定程度驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a，即CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，其他變量也不存在明顯的極端值①因篇幅原因，本文未提供其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson相關(guān)系數(shù)。。

表1 主要變量分組描述性統(tǒng)計(jì)

（二）CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響

對(duì)于面板數(shù)據(jù)的估計(jì)模型，理論上有混合OLS、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型三種處理方法。為此，我們進(jìn)行了Wald檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果支持固定效應(yīng)模型。從自變量的Pearson相關(guān)系數(shù)來看，各自變量的相關(guān)系數(shù)大多在0.2以下，最高為–0.462，低于嚴(yán)重共線性的通常門檻值0.5，表明自變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題。另外，為避免序列相關(guān)、異方差等問題對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文所有模型回歸的顯著性水平都是在聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（cluster到公司）基礎(chǔ)上計(jì)算得出。

接下來我們利用多元回歸分析來考察CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響。本部分，我們利用前文的模型（4）來檢驗(yàn)假設(shè)H1a和H1b。首先，我們根據(jù)以往學(xué)者的研究，控制可能會(huì)影響公司權(quán)益資本成本的基本影響因素，結(jié)果如表2的面板A所示。

從面板A的基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果來看，模型1和2中交互項(xiàng)After×FE的系數(shù)均顯著為負(fù)，而After系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這表明在控制其他影響因素后，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，由財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO管理的公司具有更低的權(quán)益資本成本，這一結(jié)論支持了假設(shè)H1a。從其他變量來看，賬面市值比（BM）系數(shù)顯著為負(fù)，與毛新述等（2012）一致，但不同于大多數(shù)以往研究，而其他變量的符號(hào)和顯著性都同理論預(yù)期和以往學(xué)者的研究一致。對(duì)于賬面市值比系數(shù)為負(fù)，可能是因?yàn)楦〉馁~面市值比代表公司市值被高估，因而風(fēng)險(xiǎn)較高，使股權(quán)投資者要求較高的權(quán)益資本成本，所以兩者呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。

另外，以往學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能影響公司財(cái)務(wù)杠桿、盈余管理、現(xiàn)金持有、資本支出等因素，而這些因素又是權(quán)益資本成本的潛在影響因子。因此，本文繼續(xù)控制這些因素，從而進(jìn)一步觀察交互項(xiàng)After×FE系數(shù)的變化，具體結(jié)果如表2的面板B。

從表2面板B的模型3—6中可以發(fā)現(xiàn)，在控制CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能影響權(quán)益資本成本的潛在間接途徑后，交互項(xiàng)After×FE的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，且系數(shù)值變化非常小。另外，從三個(gè)變量本身來看，財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）、盈余質(zhì)量（Abs_DAC）系數(shù)都顯著為正，與理論相符，資本支出（Capexp）和現(xiàn)金持有比率（Cashholdratio）系數(shù)都顯著為負(fù)，可能說明更多的資本支出代表更大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及更高的未來盈余，而現(xiàn)金持有的系數(shù)顯著為負(fù)可能反映了高現(xiàn)金持有是公司權(quán)衡現(xiàn)金持有的收益和成本后的一種理性選擇，符合權(quán)衡理論而不是簡(jiǎn)單的代理理論（彭桃英和周偉，2006），因而與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。因此，這一結(jié)果表明，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，而這種負(fù)向關(guān)系并不是由于財(cái)務(wù)杠桿、盈余管理、現(xiàn)金持有以及資本支出變量所代理的因素造成，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a。

（三）控制CEO個(gè)人背景特征后其財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響

前文在分析CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響時(shí)，未考慮CEO其他個(gè)人背景特征的差異可能產(chǎn)生的影響。因此，對(duì)于表2的結(jié)果也存在如下可能性，即CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系是由于被忽略掉的CEO其他個(gè)人特征所導(dǎo)致的，如受教育程度高、能力強(qiáng)、年齡大、任期時(shí)間長(zhǎng)的CEO可能會(huì)利用自己的這些優(yōu)勢(shì)來降低權(quán)益資本成本。為排除這種可能性，我們繼續(xù)控制CEO的任期（Tenure）、年齡（Age）、教育（Education）和性別（Gender）四個(gè)變量來進(jìn)一步考察CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響效應(yīng)。回歸結(jié)果如表3所示。

表2 CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響

從表3的回歸結(jié)果看，在控制CEO的任期、年齡、教育和性別后，交互項(xiàng)After×FE的系數(shù)仍然都顯著為負(fù)，其他控制變量的系數(shù)也與前文表2的面板A基本一致。另外，我們還發(fā)現(xiàn)，CEO的任期、年齡、教育和性別特征在各個(gè)模型下均不顯著。總體上，以上回歸結(jié)果表明，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本，而這種影響不是因?yàn)镃EO的任期、年齡、教育和性別特征所導(dǎo)致的，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1a。

表3 控制個(gè)人背景特征后CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本的影響

（四）所有權(quán)性質(zhì)和公司治理的影響

如前文理論分析部分所述，所有權(quán)性質(zhì)和公司治理可能會(huì)對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，為了檢驗(yàn)假設(shè)H2和H3，我們將所有權(quán)性質(zhì)和公司治理因素考慮進(jìn)來，利用模型（5）繼續(xù)對(duì)原樣本進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表4所示。

從表4的模型1和2中可以發(fā)現(xiàn)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷（After×FE）系數(shù)仍顯著為負(fù)，而所有權(quán)性質(zhì)（State）變量及其與CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷的交互項(xiàng)都不顯著。這一結(jié)果表明，在控制了其他因素后，所有權(quán)性質(zhì)并不會(huì)對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生顯著影響，而且，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的負(fù)向關(guān)系并不會(huì)因所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在顯著差異。因此，假設(shè)H1a進(jìn)一步得到驗(yàn)證，而假設(shè)H2沒有得到驗(yàn)證。

表4 所有權(quán)性質(zhì)和公司治理對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響

另外，在表4的模型3和4中同樣發(fā)現(xiàn)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷（After×FE）系數(shù)也都顯著為負(fù)。這表明，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的負(fù)向關(guān)系并不是因?yàn)槟Ｐ椭羞z漏了公司治理因素導(dǎo)致的，進(jìn)而再次驗(yàn)證了假設(shè)H1a。其次，我們也發(fā)現(xiàn)，在兩個(gè)模型中，公司治理綜合評(píng)價(jià)指數(shù)G都為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著，該結(jié)果與Ashbaugh等（2004）、蔣琰和陸正飛（2009）、陳宋生等（2015）等學(xué)者的研究結(jié)論一致。這表明公司治理對(duì)權(quán)益資本成本有顯著影響，好的公司治理有助于降低權(quán)益資本成本。最后，我們還發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)After×FE×G的系數(shù)顯著為正，這說明了公司治理因素對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，好的公司治理會(huì)更多抑制CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷作用的發(fā)揮。因此，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

（一）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

如前文所述，雙重差分估計(jì)的有效性依賴于平行趨勢(shì)假設(shè)，即處理組和控制組公司的權(quán)益資本成本在是否選擇財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO之前具有相同的變化趨勢(shì)。為檢驗(yàn)平行趨勢(shì)假設(shè)，我們借鑒Atanassov（2013）、Gao和Zhang（2016）等的方法，在前文的基準(zhǔn)模型中，利用新設(shè)置的五個(gè)虛擬變量①因本文剔除了CEO變更當(dāng)年數(shù)據(jù)，所以未設(shè)置對(duì)應(yīng)年份的虛擬變量。另外，由于本文的窗口期選擇為CEO變更的前后各3年，因此，我們只設(shè)置了五個(gè)虛擬變量。每一個(gè)虛擬變量的系數(shù)反映對(duì)應(yīng)年份中處理組公司與控制組公司權(quán)益資本成本存在差異的大小。（定義如表4的附注說明）替換前文中的After變量和Afer×FE交互項(xiàng)，具體回歸結(jié)果如表5所示。

從表5的模型1和2中可以發(fā)現(xiàn)，變量pd_m2和pd_m1的系數(shù)非常小，且都不顯著，這表明處理組和控制組公司的權(quán)益資本成本在CEO變更前的各單個(gè)年份里不存在顯著差異，也說明了雙重差分的平行趨勢(shì)假設(shè)沒有被違反。另外，我們還發(fā)現(xiàn)，pd_p1的系數(shù)較小且不顯著，而pd_p2和pd_p3的系數(shù)逐漸增大，顯著性也有所提高。這表明處理組和控制組公司的權(quán)益資本成本在CEO變更后的各單個(gè)年份里存在顯著差異，處理組公司的權(quán)益資本成本比同年份中控制組公司的權(quán)益資本成本要低，也說明CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響有一定滯后性，從CEO變更后的第二年開始顯現(xiàn)，其后逐漸增強(qiáng)。

綜上來看，表5的結(jié)果說明，控制組（變更后CEO無財(cái)務(wù)經(jīng)歷）和處理組（變更后CEO有財(cái)務(wù)經(jīng)歷）公司的權(quán)益資本成本在CEO變更前具有類似的趨勢(shì)，從而支持了雙重差分估計(jì)的平行趨勢(shì)假設(shè)，而且，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響具有一定的滯后性。

（二）內(nèi)生性問題分析

前文分析表明了CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與權(quán)益資本成本之間具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但還不能完全確認(rèn)是CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷降低了權(quán)益資本成本的因果關(guān)系，也可能是因?yàn)檩^低權(quán)益資本成本的公司傾向于選擇任命具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO，即公司根據(jù)自身狀況的變化，而不是財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO施加異質(zhì)性影響降低了權(quán)益資本成本，即可能存在自我選擇問題。根據(jù)匹配理論，CEO的任命不是外生的，而是公司根據(jù)其內(nèi)外部環(huán)境特征（如企業(yè)文化、組織結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略目標(biāo)和發(fā)展現(xiàn)狀等）選擇合適的CEO進(jìn)行匹配，因而不同特征CEO的任命具有內(nèi)生性（姜付秀等，2012；Matsunaga等，2013；Custódio和Metzger，2014）。在前文的分組描述性統(tǒng)計(jì)（雙樣本t檢驗(yàn)）中，不同組別的權(quán)益資本成本存在顯著差異，表明權(quán)益資本成本較高的公司更傾向于任命具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO，說明確實(shí)存在自我選擇問題，也支持了匹配理論的觀點(diǎn)，但這個(gè)自我選擇問題與本文關(guān)注的自我選擇問題（權(quán)益資本成本較低的公司選擇具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO）剛好相反，因此，可以在一定程度上排除實(shí)證結(jié)果中存在的權(quán)益資本成本較低的公司傾向于選擇財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO的反向因果關(guān)系。另外，本文的自我選擇問題還可能使關(guān)鍵解釋變量After×FE與誤差項(xiàng)相關(guān)而產(chǎn)生估計(jì)偏差，即After×FE為虛擬內(nèi)生變量。根據(jù)本文的研究框架，如果CEO任命是基于時(shí)不變因素，則CEO任命的內(nèi)生性問題在固定效應(yīng)模型下可以被忽略，從而獲得After×FE系數(shù)的一致估計(jì)，只有在CEO任命是基于時(shí)變因素（且被模型省略掉，包括可觀測(cè)和不可觀測(cè)的變量）的情況下，內(nèi)生性問題才可能會(huì)對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文接下來嘗試對(duì)這一問題進(jìn)行糾正。

對(duì)虛擬變量?jī)?nèi)生性問題的糾正，實(shí)證分析中有多種處理方法。借鑒CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷相關(guān)研究文獻(xiàn)及樣本選擇偏誤的常用處理方法，本文選擇工具變量法（兩步IV法）①關(guān)于兩步IV法的詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參考《橫截面與面板數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析》（伍德里奇，2007）中文版第十八章關(guān)于估計(jì)平均處理效應(yīng)的內(nèi)容，第528頁。和基于傾向得分匹配（PSM）的固定效應(yīng)模型進(jìn)行修正。

根據(jù)需要，我們?cè)O(shè)置如下Probit選擇模型，以此作為兩步IV法中第一步的選擇方程和PSM方法中傾向得分的估計(jì)方程：

兩步IV法步驟如下：第一步，對(duì)方程（6）進(jìn)行回歸，并估計(jì)概率擬合值。第二步，將上述估計(jì)的概率擬合值（以及該擬合值與相應(yīng)變量的交互項(xiàng)）作為FE和對(duì)應(yīng)交互項(xiàng)的工具變量對(duì)模型（4）和模型（5）進(jìn)行IV（2SLS）估計(jì)③Barnow等（1980）及伍德里奇（2007）提出使用擬合概率作為IV來解決處理效應(yīng)模型中的虛擬變量?jī)?nèi)生性問題。伍德里奇（2007）認(rèn)為，利用非線性probit模型獲得擬合概率，并以之作為IV進(jìn)行2SLS估計(jì)，相比直接將擬合概率作為回歸元代替內(nèi)生FE的方法或使用線性投影獲得擬合概率的方法，這種兩步IV法具有更好的穩(wěn)健性，無需probit模型被正確設(shè)定，也不會(huì)產(chǎn)生共線性問題，可以得到更準(zhǔn)確的估計(jì)值。。兩種方法的回歸結(jié)果如表6所示。

首先，從兩步IV法的回歸結(jié)果來看，在模型1中，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷變量（After×FE）的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上為負(fù)，且系數(shù)值也遠(yuǎn)大于之前。這一結(jié)果表明，在剔除了內(nèi)生性問題的影響后，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本的結(jié)論仍然成立。再次，從傾向得分匹配法的回歸

表6 內(nèi)生性問題修正下CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響

注：因篇幅原因，未列出兩步IV法中第一步回歸結(jié)果。PSM方法下，匹配后的樣本所有變量在控制組和處理組之間無顯著差異。變量FE因共線被刪除。小括號(hào)內(nèi)為t值，*p＜0.1，**p＜0.05，***p＜0.01。標(biāo)準(zhǔn)誤與顯著性水平同上。所有模型均有控制年份、行業(yè)固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)。結(jié)果來看，在模型3中，實(shí)證結(jié)果與前文兩步IV法的結(jié)果基本一致，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷變量（After×FE）的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)比前文稍大。這一結(jié)果同樣驗(yàn)證了前文的假設(shè)H1a，也再次印證了前文的實(shí)證結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

（三）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還從以下幾個(gè)方面來進(jìn)行穩(wěn)健性分析：第一，重新界定CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷的定義和范疇。借鑒姜付秀等（2012）的分類，我們拓展財(cái)務(wù)經(jīng)歷的范疇，把財(cái)務(wù)副總、財(cái)務(wù)副總監(jiān)、財(cái)務(wù)部經(jīng)理、財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)、財(cái)務(wù)處處長(zhǎng)、財(cái)務(wù)（科）科長(zhǎng)也納入財(cái)務(wù)經(jīng)歷范疇。第二，調(diào)整樣本研究窗口期。將窗口期縮短為變更前后各2年（不包括變更當(dāng)年）。第三，用分析師盈余預(yù)測(cè)（數(shù)據(jù)來源為萬德數(shù)據(jù)庫一致盈余預(yù)測(cè)）替代統(tǒng)計(jì)模型盈余預(yù)測(cè)，對(duì)于分析師預(yù)測(cè)盈余有缺失的改為實(shí)際盈余替代，代入PEG模型重新估計(jì)權(quán)益資本成本。第四，增加控制變量，加入資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、多元化和公司上市時(shí)間。利用上述調(diào)整后的變量及樣本代入前文模型進(jìn)行重新回歸和估計(jì)，結(jié)果與前文實(shí)證部分基本相同①因篇幅原因，本文未列出這些穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。，也進(jìn)一步表明前文的實(shí)證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步分析：作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文的分析表明，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本，但這種影響的機(jī)制如何尚不清楚。因此，接下來，我們將根據(jù)前文的理論分析，對(duì)這其中的潛在影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，具體而言，我們選擇考察CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與盈余管理、現(xiàn)金持有、資本結(jié)構(gòu)和融資約束四個(gè)金融決策的關(guān)系。之所以選擇這四個(gè)金融決策，一方面，有關(guān)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響的已有研究發(fā)現(xiàn)，CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)盈余管理、現(xiàn)金持有、財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)和融資約束等存在顯著影響；另一方面，根據(jù)有關(guān)權(quán)益資本成本影響因素問題的研究，這四個(gè)因素可以在一定程度上作為權(quán)益資本成本定價(jià)模型中的信息風(fēng)險(xiǎn)、代理風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因子的代理變量。

為檢驗(yàn)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響權(quán)益資本成本的上述四個(gè)潛在機(jī)制，我們借鑒姜付秀等（2016b）、Jiang等（2013）等的處理方法，分別選擇可操控盈余、現(xiàn)金持有、財(cái)務(wù)杠桿和投資–現(xiàn)金流敏感性四個(gè)代理指標(biāo)，并設(shè)置模型如下：

表7 CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響權(quán)益資本成本的作用機(jī)制

從表7中可以看出，在模型1中，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷變量的系數(shù)為負(fù)，且在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這一結(jié)果與Matsunaga等（2013）的研究結(jié)果一致，表明CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于公司降低可操控盈余，改善盈余質(zhì)量。在模型2中，我們發(fā)現(xiàn)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷變量的系數(shù)為正，但在10%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著。這一結(jié)果與Custódio和Metzger（2014）的研究結(jié)果不一致，表明CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能對(duì)公司的現(xiàn)金持有決策并無顯著影響。

另外，在表7的模型3中，我們發(fā)現(xiàn)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷變量的系數(shù)顯著為正。這一結(jié)果與姜付秀和黃繼承（2013）、Custódio和Metzger（2014）的研究結(jié)果一致，表明CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)提高公司的負(fù)債水平，進(jìn)而可能影響公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。在模型4中可以發(fā)現(xiàn)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這一結(jié)果與Custódio和Metzger（2014）、姜付秀等（2016b）的結(jié)果也都是一致的，表明CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于降低公司的投資—現(xiàn)金流敏感性，即降低公司的融資約束。

綜合來看，對(duì)上文四個(gè)影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果表明，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可以通過多個(gè)路徑和機(jī)制影響到權(quán)益資本成本：一方面，CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷既有助于改善公司的盈余管理和信息披露質(zhì)量，降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，也有助于降低融資約束，提高公司的負(fù)債水平（能力），但另一方面，公司負(fù)債水平的提高也可能會(huì)增大公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)（由于提高財(cái)務(wù)杠桿所致）。因此，與前文的邏輯預(yù)期一致，盡管CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響路徑和效果是混合的，但總體來看，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可以降低權(quán)益資本成本。

七、結(jié)論與啟示

本文基于高階理論和管理者異質(zhì)性視角，以2001—2014年間中國(guó)A股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，圍繞CEO變更事件，利用雙重差分方法，考察CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響問題。研究發(fā)現(xiàn)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于權(quán)益資本成本，而且，相比治理水平較高的企業(yè)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響在治理水平較低的企業(yè)中更顯著。在采用了工具變量法（兩步IV法）和傾向得分匹配方法，以及其他多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本的結(jié)論仍然穩(wěn)健。在進(jìn)一步的影響機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO有助于降低盈余管理、提高負(fù)債水平以及降低融資約束。這可能表明，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響可以通過影響信息不對(duì)稱和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)。

本文的研究豐富和拓展了關(guān)于權(quán)益資本成本影響因素和高管異質(zhì)性特征影響結(jié)果的研究，為高階理論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)，本文的理論分析和研究結(jié)論對(duì)于公司管理層、投資者和政策制定者也具有一定參考價(jià)值：第一，對(duì)公司來說，在權(quán)益資本成本管理方面，要考慮CEO等高管的背景特征可能帶來的潛在影響，同時(shí)，也可以通過優(yōu)化公司治理機(jī)制等情境來約束（或促進(jìn)）CEO等高管的背景特征的影響；第二，對(duì)投資者來說，權(quán)益資本成本決定了投資回報(bào)。因此，在投資前，應(yīng)對(duì)公司CEO等高管的背景有較為全面的了解，包括他們的工作經(jīng)歷、能力和性格等特征，不同特征的高管可能會(huì)影響投資者未來的投資回報(bào)；第三，對(duì)政策制定者來說，可以通過對(duì)政策法規(guī)（如公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、內(nèi)控制度等）的調(diào)整來影響公司的治理機(jī)制、信息披露等決策，從而影響企業(yè)的融資成本和投資者的回報(bào)率，進(jìn)而達(dá)到調(diào)節(jié)和引導(dǎo)投資的目的。

此外，本文也存在一些研究不足。本文主要考察了CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)權(quán)益資本成本的影響，而沒有涉及公司其他高管（或董事會(huì)成員）特征的潛在影響，未來的研究可以考慮進(jìn)一步考察其他高管以及董事會(huì)成員的財(cái)務(wù)經(jīng)歷等特征對(duì)權(quán)益資本成本的影響；另外，限于篇幅原因，本文沒有進(jìn)一步考察CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能影響權(quán)益資本成本的其他潛在路徑，如公司文化和交易費(fèi)用（制度）路徑，也沒有進(jìn)一步探討公司治理和所有權(quán)性質(zhì)以外的其他情境（如市場(chǎng)化程度、管理者自由裁量權(quán)等）對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷和權(quán)益資本成本關(guān)系的潛在影響，未來的研究可以從這些方面繼續(xù)深入探索。