□（哈爾濱商業(yè)大學 黑龍江哈爾濱150024）

一、引言

在企業(yè)的經(jīng)營活動、投資活動和融資活動中，現(xiàn)金的作用不容忽視?，F(xiàn)金是企業(yè)流動性最強的資產，同時，現(xiàn)金不僅具有稀缺性的特點，而且極易被代理人隨意使用，這使現(xiàn)金的持有水平一直受到學術界的關注。20世紀90年代，學術界關注到西方企業(yè)現(xiàn)金持有水平普遍較高，并開始現(xiàn)金持有的研究，取得了相應的成果?，F(xiàn)如今，超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象在上市公司中日漸普遍。在企業(yè)管理層與投資者對企業(yè)投資行為給予越來越多關注的同時，作為企業(yè)內部融資手段的現(xiàn)金持有量的影響作用日益受到關注。通過對上市公司投資效率的研究，不僅可以了解上市公司超額現(xiàn)金持有行為，還可以了解公司管理層對外投資的狀況，提高企業(yè)的投資效率和效果，對我國資本市場及上市公司的發(fā)展具有十分重要的意義。因此，企業(yè)超額現(xiàn)金持有對非效率投資的影響是現(xiàn)金持有研究中值得深入探討的問題。

二、國內外研究現(xiàn)狀及假設

（一）關于超額現(xiàn)金持有對非效率投資影響的研究

企業(yè)在經(jīng)營過程中已有項目的收益以及對新項目的投入行為使得資金的投入與產出處于良性循環(huán)的狀態(tài)，企業(yè)也因此能夠保持可持續(xù)發(fā)展。超額現(xiàn)金持有和非效率投資之間的關系，是研究企業(yè)融資行為對投資決策影響的一個重要方面。企業(yè)過低的現(xiàn)金持有量可能會導致企業(yè)喪失收益良好的投資機會，或使企業(yè)陷入財務困境，更甚者會因現(xiàn)金流的中斷使企業(yè)面臨破產的風險。根據(jù)權衡理論，持有現(xiàn)金會產生機會成本，企業(yè)持有現(xiàn)金存在一個最佳持有量，內部現(xiàn)金持有量過多時，持有現(xiàn)金的機會成本越大，代理問題異常突出，也越有可能誘使企業(yè)管理層產生自利行為。正常的經(jīng)營分配情況下，企業(yè)內部資金過剩，管理者應該利用超額持有的現(xiàn)金，返還投資者，清償債務，或分配股利。但根據(jù)委托代理理論，在企業(yè)不因破產或被收購引起債權人干預、保持穩(wěn)定發(fā)展的情況下，管理層會盡可能控制并利用超額持有的現(xiàn)金實現(xiàn)私利，從而導致非效率投資。Stulz（1990）研究指出，企業(yè)過多地持有現(xiàn)金會出現(xiàn)過度投資的情況。Malmendier and Tate（2005）認為，企業(yè)留有過多的超額現(xiàn)金時，會導致企業(yè)管理層盲目自信，無法控制自身的投資規(guī)模，往往會超出最優(yōu)的投資比例，從而導致過度投資的后果。張鳳（2009）實證研究認為，公司現(xiàn)金持有過量會造成投資效率低下的后果。楊興全、張照南、吳昊曼（2010）研究證實了企業(yè)的過度投資行為會隨著超額現(xiàn)金持有的增多而增加，有損企業(yè)價值提升。顧乃康、萬小勇、陳輝（2011）證實了現(xiàn)金持有量增加，投資支出水平會提高。王滿、權燁、高婷（2017）的研究指出，超額現(xiàn)金持有能夠限制企業(yè)的投資不足，增加企業(yè)投資過度的行為。

根據(jù)以上分析，文章提出假設1：

H1：超額現(xiàn)金持有與非效率投資之間呈正相關關系，即超額現(xiàn)金持有會導致企業(yè)的非效率投資。

（二）基于企業(yè)生命周期理論的超額現(xiàn)金持有對非效率投資的影響研究

Mason Haire提出企業(yè)生命周期的概念之后，學術界逐漸形成生命周期理論體系，與自然生命體相類似，企業(yè)的發(fā)展同樣要經(jīng)歷出生、成長、成熟和衰亡。圍繞企業(yè)生命周期，學者們的研究角度不同，計量生命周期的模型也不統(tǒng)一，近年來企業(yè)生命周期在財務管理領域研究中也得到了更多的運用和體現(xiàn)。公司周期性的發(fā)展特點使得企業(yè)在不同生命周期階段的投資機會、成長空間、組織結構等存在顯著不同，所有者與經(jīng)營者間的委托代理問題以及公司面臨的融資約束的嚴重程度存在差異，因此公司超額現(xiàn)金持有的后果應該也會不同。周曉蘇、陳沉、杜萌（2015）指出，會計穩(wěn)健性能夠顯著降低企業(yè)總的非效率投資和投資過度，但生命周期不同時其影響程度也不一樣。侯巧銘、宋力、蔣亞朋（2017）選用Dickinson現(xiàn)金流劃分的方法，認為企業(yè)不同生命周期管理者代理行為和過度自信對企業(yè)非效率投資的影響程度不同。為此，在考察超額現(xiàn)金持有水平對非效率投資影響的基礎上，文章進一步考察了生命周期不同階段超額現(xiàn)金持有水平對非效率投資影響的差異性，從而將超額現(xiàn)金持有和非效率投資的研究進一步深化。

成長期的企業(yè)，品牌價值和企業(yè)的良性發(fā)展是管理層追求的目標，它們注重自身價值，提升自身的市場影響力。處于成長期的企業(yè)，快速地投入并逐漸擴大市場占有率，但競爭優(yōu)勢并未完全體現(xiàn)，為了爭取更大的市場，擴大企業(yè)規(guī)模，資金的投入必不可少；但同時由于成長期的企業(yè)初入市場，內外部的信息不對稱程度較高，籌資渠道受限，為了保持企業(yè)的投資能力，管理層會選擇持有更多的現(xiàn)金，這便有了超額持有現(xiàn)金的動機和需求。保持較高的現(xiàn)金持有水平，可以保證企業(yè)牢牢把握投資機會，不會因籌資困難而喪失利益，避免投資不足的現(xiàn)象發(fā)生，提高企業(yè)的效率投資。相反，企業(yè)處于成熟期時，市場地位顯著提升，信息不對稱程度逐漸降低，融資約束較低，發(fā)展速度趨于穩(wěn)定，盈利水平保持在一定的水平上；但隨著企業(yè)進入成熟期，內部結構更加完善，職業(yè)經(jīng)理人被引入管理，所有者與經(jīng)理人之間的代理問題加重。為了實現(xiàn)自身利益的最大化，管理層往往傾向于持有大量資金，用于在職消費或進行非效率投資。由此推斷，超額現(xiàn)金持有可能會造成成熟期企業(yè)的過度投資行為，降低效率投資。

根據(jù)上文分析，提出以下假設：

H2a：在企業(yè)的成長期階段，超額現(xiàn)金持有與非效率投資負相關，超額現(xiàn)金持有會提高企業(yè)的效率投資。

H2b：在企業(yè)成熟期，超額現(xiàn)金持有與非效率投資正相關，超額現(xiàn)金持有會降低企業(yè)的效率投資。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

文章選取了2012—2016年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，通過追加2011年的數(shù)據(jù)，對非效率投資指標進行測量。篩選數(shù)據(jù)規(guī)則為：（1）剔除 *ST、ST、PT 的上市公司；（2）剔除金融行業(yè)類公司；（3）剔除財務數(shù)據(jù)缺失的公司。最終樣本為522家公司的2 610個觀測值，文章數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫，為了消除極端值對回歸分析的影響，文章對所有變量首尾1%的極值進行了winsorize2處理。文章主要使用的軟件為Stata 12。

（二）變量定義與模型設計

1.變量定義。文章模型中涉及的各個變量的具體定義和計算方法如表1所示。

2.模型設計。

（1）關于企業(yè)生命周期的計量。文章借鑒了Dickinson的現(xiàn)金流組合法，并依據(jù)企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、籌資活動現(xiàn)金流量在不同生命周期階段顯現(xiàn)的特點，同時進行了一定的修正，綜合判斷企業(yè)所處生命周期的方法劃分生命周期。

由于我國的上市公司一般為成長期或已經(jīng)處于成熟階段的企業(yè)，因此將樣本中初創(chuàng)期和成長期并為成長期，其他部分劃分為成熟期，將企業(yè)的生命周期分為成長期、成熟期兩個階段進行研究（見表2）。

（2）非效率投資的計量方法。與Richardson、楊興全等研究非效率投資時所采用的方法相同，根據(jù)研究需要，預期投資模型為：

模型的擬合值代表公司的預期投資水平，效率投資用殘差絕對值|Invi,t|代替，表示公司投資偏離預期的程度。

（3）借鑒 Opler等的方法，超額現(xiàn)金持有測量如公式2所示，回歸估計結果代表預期現(xiàn)金持有量。

超額現(xiàn)金持有量（EXCash）=實際現(xiàn)金持有量-預期現(xiàn)金持有量

（4）企業(yè)超額現(xiàn)金持有對非效率投資的影響模型如公式3所示，以上述模型確定的非效率投資作為因變量，超額現(xiàn)金持有量作為自變量，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產收益率（ROA）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（FIRShare）作為控制變量，以控制其他影響因素，同時為控制年度影響加入虛擬變量（Year）。

表1 變量定義

表2 企業(yè)生命周期的劃分

四、實證結果和分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表3的描述性統(tǒng)計結果，該樣本中的各個變量指標的統(tǒng)計結果值較為合理，異常值較少，繼續(xù)進行后續(xù)分析。

（二）回歸分析

表4 回歸分析

如表4所示，在全樣本的回歸下，超額現(xiàn)金持有（EXCash）的系數(shù)為正且在1%的水平上高度顯著，這充分說明超額現(xiàn)金持有水平越高，非效率投資越大，超額現(xiàn)金持有水平與非效率投資之間是顯著的正相關關系，這驗證了文章的假設1。在考慮上市公司處于不同生命周期的因素時，發(fā)現(xiàn)處于成長期企業(yè)的超額現(xiàn)金持有與非效率投資在5%水平上顯著負相關，企業(yè)成熟期的超額現(xiàn)金持有與非效率投資在10%水平上顯著正相關，這驗證了文章的H2a和H2b。

從實證結果看，在企業(yè)的整個生命周期內，企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)非效率投資的程度呈負相關，這表明企業(yè)的發(fā)展規(guī)模越大，進行的投資決策越有效，產生非效率投資的可能性越低，投資效果更有效；ROA和第一大股東持股比例在生命周期的不同階段，對效率投資的影響不盡相同。

五、研究結論

文章以滬深兩市A股2012—2016年的財務數(shù)據(jù)作為實證研究樣本，考察超額現(xiàn)金持有對非效率投資的影響，分別從整體和企業(yè)生命周期兩個層面建立模型，實證結果表明，超額現(xiàn)金持有會降低企業(yè)的效率投資，超額現(xiàn)金持有與非效率投資之間為正相關關系；當考慮企業(yè)不同生命周期時發(fā)現(xiàn)，處在成熟期的企業(yè)超額現(xiàn)金持有與非效率投資正相關，即企業(yè)持有超額現(xiàn)金會降低效率投資；在企業(yè)發(fā)展的成長期，超額現(xiàn)金持有與非效率投資負相關，也就是說企業(yè)管理層持有超額現(xiàn)金能夠提高投資的效率。研究結論豐富了關于現(xiàn)金持有量對效率投資影響的研究。