□（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江哈爾濱150024）

一、引言

在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和融資活動(dòng)中，現(xiàn)金的作用不容忽視?，F(xiàn)金是企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，同時(shí)，現(xiàn)金不僅具有稀缺性的特點(diǎn)，而且極易被代理人隨意使用，這使現(xiàn)金的持有水平一直受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。20世紀(jì)90年代，學(xué)術(shù)界關(guān)注到西方企業(yè)現(xiàn)金持有水平普遍較高，并開(kāi)始現(xiàn)金持有的研究，取得了相應(yīng)的成果?，F(xiàn)如今，超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象在上市公司中日漸普遍。在企業(yè)管理層與投資者對(duì)企業(yè)投資行為給予越來(lái)越多關(guān)注的同時(shí)，作為企業(yè)內(nèi)部融資手段的現(xiàn)金持有量的影響作用日益受到關(guān)注。通過(guò)對(duì)上市公司投資效率的研究，不僅可以了解上市公司超額現(xiàn)金持有行為，還可以了解公司管理層對(duì)外投資的狀況，提高企業(yè)的投資效率和效果，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)及上市公司的發(fā)展具有十分重要的意義。因此，企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)非效率投資的影響是現(xiàn)金持有研究中值得深入探討的問(wèn)題。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及假設(shè)

（一）關(guān)于超額現(xiàn)金持有對(duì)非效率投資影響的研究

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中已有項(xiàng)目的收益以及對(duì)新項(xiàng)目的投入行為使得資金的投入與產(chǎn)出處于良性循環(huán)的狀態(tài)，企業(yè)也因此能夠保持可持續(xù)發(fā)展。超額現(xiàn)金持有和非效率投資之間的關(guān)系，是研究企業(yè)融資行為對(duì)投資決策影響的一個(gè)重要方面。企業(yè)過(guò)低的現(xiàn)金持有量可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失收益良好的投資機(jī)會(huì)，或使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，更甚者會(huì)因現(xiàn)金流的中斷使企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)權(quán)衡理論，持有現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，企業(yè)持有現(xiàn)金存在一個(gè)最佳持有量，內(nèi)部現(xiàn)金持有量過(guò)多時(shí)，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本越大，代理問(wèn)題異常突出，也越有可能誘使企業(yè)管理層產(chǎn)生自利行為。正常的經(jīng)營(yíng)分配情況下，企業(yè)內(nèi)部資金過(guò)剩，管理者應(yīng)該利用超額持有的現(xiàn)金，返還投資者，清償債務(wù)，或分配股利。但根據(jù)委托代理理論，在企業(yè)不因破產(chǎn)或被收購(gòu)引起債權(quán)人干預(yù)、保持穩(wěn)定發(fā)展的情況下，管理層會(huì)盡可能控制并利用超額持有的現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)私利，從而導(dǎo)致非效率投資。Stulz（1990）研究指出，企業(yè)過(guò)多地持有現(xiàn)金會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資的情況。Malmendier and Tate（2005）認(rèn)為，企業(yè)留有過(guò)多的超額現(xiàn)金時(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層盲目自信，無(wú)法控制自身的投資規(guī)模，往往會(huì)超出最優(yōu)的投資比例，從而導(dǎo)致過(guò)度投資的后果。張鳳（2009）實(shí)證研究認(rèn)為，公司現(xiàn)金持有過(guò)量會(huì)造成投資效率低下的后果。楊興全、張照南、吳昊曼（2010）研究證實(shí)了企業(yè)的過(guò)度投資行為會(huì)隨著超額現(xiàn)金持有的增多而增加，有損企業(yè)價(jià)值提升。顧乃康、萬(wàn)小勇、陳輝（2011）證實(shí)了現(xiàn)金持有量增加，投資支出水平會(huì)提高。王滿、權(quán)燁、高婷（2017）的研究指出，超額現(xiàn)金持有能夠限制企業(yè)的投資不足，增加企業(yè)投資過(guò)度的行為。

根據(jù)以上分析，文章提出假設(shè)1：

H1：超額現(xiàn)金持有與非效率投資之間呈正相關(guān)關(guān)系，即超額現(xiàn)金持有會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。

（二）基于企業(yè)生命周期理論的超額現(xiàn)金持有對(duì)非效率投資的影響研究

Mason Haire提出企業(yè)生命周期的概念之后，學(xué)術(shù)界逐漸形成生命周期理論體系，與自然生命體相類似，企業(yè)的發(fā)展同樣要經(jīng)歷出生、成長(zhǎng)、成熟和衰亡。圍繞企業(yè)生命周期，學(xué)者們的研究角度不同，計(jì)量生命周期的模型也不統(tǒng)一，近年來(lái)企業(yè)生命周期在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域研究中也得到了更多的運(yùn)用和體現(xiàn)。公司周期性的發(fā)展特點(diǎn)使得企業(yè)在不同生命周期階段的投資機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)空間、組織結(jié)構(gòu)等存在顯著不同，所有者與經(jīng)營(yíng)者間的委托代理問(wèn)題以及公司面臨的融資約束的嚴(yán)重程度存在差異，因此公司超額現(xiàn)金持有的后果應(yīng)該也會(huì)不同。周曉蘇、陳沉、杜萌（2015）指出，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著降低企業(yè)總的非效率投資和投資過(guò)度，但生命周期不同時(shí)其影響程度也不一樣。侯巧銘、宋力、蔣亞朋（2017）選用Dickinson現(xiàn)金流劃分的方法，認(rèn)為企業(yè)不同生命周期管理者代理行為和過(guò)度自信對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度不同。為此，在考察超額現(xiàn)金持有水平對(duì)非效率投資影響的基礎(chǔ)上，文章進(jìn)一步考察了生命周期不同階段超額現(xiàn)金持有水平對(duì)非效率投資影響的差異性，從而將超額現(xiàn)金持有和非效率投資的研究進(jìn)一步深化。

成長(zhǎng)期的企業(yè)，品牌價(jià)值和企業(yè)的良性發(fā)展是管理層追求的目標(biāo)，它們注重自身價(jià)值，提升自身的市場(chǎng)影響力。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，快速地投入并逐漸擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，但競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并未完全體現(xiàn)，為了爭(zhēng)取更大的市場(chǎng)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，資金的投入必不可少；但同時(shí)由于成長(zhǎng)期的企業(yè)初入市場(chǎng)，內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度較高，籌資渠道受限，為了保持企業(yè)的投資能力，管理層會(huì)選擇持有更多的現(xiàn)金，這便有了超額持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)和需求。保持較高的現(xiàn)金持有水平，可以保證企業(yè)牢牢把握投資機(jī)會(huì)，不會(huì)因籌資困難而喪失利益，避免投資不足的現(xiàn)象發(fā)生，提高企業(yè)的效率投資。相反，企業(yè)處于成熟期時(shí)，市場(chǎng)地位顯著提升，信息不對(duì)稱程度逐漸降低，融資約束較低，發(fā)展速度趨于穩(wěn)定，盈利水平保持在一定的水平上；但隨著企業(yè)進(jìn)入成熟期，內(nèi)部結(jié)構(gòu)更加完善，職業(yè)經(jīng)理人被引入管理，所有者與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題加重。為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，管理層往往傾向于持有大量資金，用于在職消費(fèi)或進(jìn)行非效率投資。由此推斷，超額現(xiàn)金持有可能會(huì)造成成熟期企業(yè)的過(guò)度投資行為，降低效率投資。

根據(jù)上文分析，提出以下假設(shè)：

H2a：在企業(yè)的成長(zhǎng)期階段，超額現(xiàn)金持有與非效率投資負(fù)相關(guān)，超額現(xiàn)金持有會(huì)提高企業(yè)的效率投資。

H2b：在企業(yè)成熟期，超額現(xiàn)金持有與非效率投資正相關(guān)，超額現(xiàn)金持有會(huì)降低企業(yè)的效率投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

文章選取了2012—2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)追加2011年的數(shù)據(jù)，對(duì)非效率投資指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量。篩選數(shù)據(jù)規(guī)則為：（1）剔除 *ST、ST、PT 的上市公司；（2）剔除金融行業(yè)類公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終樣本為522家公司的2 610個(gè)觀測(cè)值，文章數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，為了消除極端值對(duì)回歸分析的影響，文章對(duì)所有變量首尾1%的極值進(jìn)行了winsorize2處理。文章主要使用的軟件為Stata 12。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.變量定義。文章模型中涉及的各個(gè)變量的具體定義和計(jì)算方法如表1所示。

2.模型設(shè)計(jì)。

（1）關(guān)于企業(yè)生命周期的計(jì)量。文章借鑒了Dickinson的現(xiàn)金流組合法，并依據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量在不同生命周期階段顯現(xiàn)的特點(diǎn)，同時(shí)進(jìn)行了一定的修正，綜合判斷企業(yè)所處生命周期的方法劃分生命周期。

由于我國(guó)的上市公司一般為成長(zhǎng)期或已經(jīng)處于成熟階段的企業(yè)，因此將樣本中初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期并為成長(zhǎng)期，其他部分劃分為成熟期，將企業(yè)的生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期兩個(gè)階段進(jìn)行研究（見(jiàn)表2）。

（2）非效率投資的計(jì)量方法。與Richardson、楊興全等研究非效率投資時(shí)所采用的方法相同，根據(jù)研究需要，預(yù)期投資模型為：

模型的擬合值代表公司的預(yù)期投資水平，效率投資用殘差絕對(duì)值|Invi,t|代替，表示公司投資偏離預(yù)期的程度。

（3）借鑒 Opler等的方法，超額現(xiàn)金持有測(cè)量如公式2所示，回歸估計(jì)結(jié)果代表預(yù)期現(xiàn)金持有量。

超額現(xiàn)金持有量（EXCash）=實(shí)際現(xiàn)金持有量-預(yù)期現(xiàn)金持有量

（4）企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)非效率投資的影響模型如公式3所示，以上述模型確定的非效率投資作為因變量，超額現(xiàn)金持有量作為自變量，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（FIRShare）作為控制變量，以控制其他影響因素，同時(shí)為控制年度影響加入虛擬變量（Year）。

表1 變量定義

表2 企業(yè)生命周期的劃分

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，該樣本中的各個(gè)變量指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果值較為合理，異常值較少，繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)分析。

（二）回歸分析

表4 回歸分析

如表4所示，在全樣本的回歸下，超額現(xiàn)金持有（EXCash）的系數(shù)為正且在1%的水平上高度顯著，這充分說(shuō)明超額現(xiàn)金持有水平越高，非效率投資越大，超額現(xiàn)金持有水平與非效率投資之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系，這驗(yàn)證了文章的假設(shè)1。在考慮上市公司處于不同生命周期的因素時(shí)，發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)期企業(yè)的超額現(xiàn)金持有與非效率投資在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)成熟期的超額現(xiàn)金持有與非效率投資在10%水平上顯著正相關(guān)，這驗(yàn)證了文章的H2a和H2b。

從實(shí)證結(jié)果看，在企業(yè)的整個(gè)生命周期內(nèi)，企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)非效率投資的程度呈負(fù)相關(guān)，這表明企業(yè)的發(fā)展規(guī)模越大，進(jìn)行的投資決策越有效，產(chǎn)生非效率投資的可能性越低，投資效果更有效；ROA和第一大股東持股比例在生命周期的不同階段，對(duì)效率投資的影響不盡相同。

五、研究結(jié)論

文章以滬深兩市A股2012—2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究樣本，考察超額現(xiàn)金持有對(duì)非效率投資的影響，分別從整體和企業(yè)生命周期兩個(gè)層面建立模型，實(shí)證結(jié)果表明，超額現(xiàn)金持有會(huì)降低企業(yè)的效率投資，超額現(xiàn)金持有與非效率投資之間為正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)考慮企業(yè)不同生命周期時(shí)發(fā)現(xiàn)，處在成熟期的企業(yè)超額現(xiàn)金持有與非效率投資正相關(guān)，即企業(yè)持有超額現(xiàn)金會(huì)降低效率投資；在企業(yè)發(fā)展的成長(zhǎng)期，超額現(xiàn)金持有與非效率投資負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)企業(yè)管理層持有超額現(xiàn)金能夠提高投資的效率。研究結(jié)論豐富了關(guān)于現(xiàn)金持有量對(duì)效率投資影響的研究。