王耀港

[提要] 當(dāng)前我國證券市場正處于快速發(fā)展時期，股票市場是證券市場的重要組成部分，股票市場的穩(wěn)定發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展具有重要的推動作用。證券交易印花稅作為政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段，在保持股票市場穩(wěn)定方面發(fā)揮著重要作用。本文梳理證券印花稅調(diào)整對股價波動研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)，從稅收的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)方面對印花稅調(diào)整對股價波動的機制進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：印花稅；稅收效應(yīng)；股價波動

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年7月4日

一、引言

自上海和深圳證券交易所成立以來，我國資本市場取得了舉世矚目的成就。但是，從總體上講我國的資本市場發(fā)展還是不夠成熟。在當(dāng)前國際復(fù)雜因素影響全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整，全球金融市場難以得到平穩(wěn)的發(fā)展。我國經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)，但是要清醒地看到，我國經(jīng)濟(jì)還處于“三期疊加”的特定階段，還有不少困難和挑戰(zhàn)。我國經(jīng)濟(jì)運行面臨的突出矛盾和問題，根源是重大結(jié)構(gòu)性失衡，主要表現(xiàn)為“三大失衡”。金融領(lǐng)域也面臨著同樣的問題。稅收政策是我國應(yīng)對經(jīng)濟(jì)困難和挑戰(zhàn)、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的有效手段。

股票市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，它的繁榮與穩(wěn)定從側(cè)面反映了一個國家的經(jīng)濟(jì)狀況。股票市場在推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，股票市場其本身有較強的投機性和波動性，這就會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一些不穩(wěn)定的因素。政府就有必要采取一定的宏觀調(diào)控手段發(fā)揮股票市場在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問題中的積極作用，減少其消極作用，而稅收恰好有獨特的調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的功能。從我國證券市場發(fā)展的實踐來看，證券交易印花稅因其自身獨特的調(diào)節(jié)作用，成為監(jiān)管當(dāng)局調(diào)控證券市場的一個重要工具。自開征證券交易印花稅以來，印花稅率經(jīng)歷了多次調(diào)整，每次調(diào)整都引起了股市的大幅波動。

二、文獻(xiàn)綜述

印花稅的稅收定義是對經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)交往中書立的憑證加貼印花而征收的稅收。證券交易印花稅和證券交易稅屬于證券流轉(zhuǎn)稅，是對證券發(fā)行和流通課征的稅，目前我國只開征了證券交易印花稅。從交易者角度出發(fā)，證券交易印花稅是其交易成本的重要組成部分，交易成本的大小和調(diào)整會對股市的波動性產(chǎn)生重要影響。

以Tobin（1984）、Stiglitz（1989）、邵志高、徐榮華（2010）和姚濤、宋利利（2012）為代表的學(xué)者認(rèn)為，證券交易印花稅對股價波動有比較明顯的影響，印花稅稅率調(diào)高能夠增加稅收，而且能夠降低股票價格的波動性，有利于促進(jìn)社會財富的公平分配和提高市場效率。以Kupiec（1991）、Umlauf（1993）、Barr和Sellin（1996）、Part（2001）、童菲（2005）和王聰、李道葉（2007）、李鵬和殷楓（2012）為代表的一些學(xué)者研究認(rèn)為證券交易印花稅對股市波動性幾乎沒有影響。

從國內(nèi)外的學(xué)者和研究人員對證券交易稅與股價波動影響的研究來看，大多數(shù)學(xué)者和研究人員認(rèn)為印花稅調(diào)整對股價波動有影響，部分學(xué)者認(rèn)為印花稅對股價波動影響很小，他們在股價波動問題上并沒有得出確切的結(jié)論。同時，在稅收效應(yīng)方面對印花稅調(diào)整對股價波動的影響機制方面研究較少。本文從稅收的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)兩個方面對印花稅調(diào)整與股價波動的關(guān)系進(jìn)行了理論闡述。

三、歷次印花稅調(diào)整對股價波動的影響

1991年10月為了刺激持續(xù)低迷的股市，深圳證券交易所將印花稅稅率調(diào)低為3‰，上海證券交易所開始對買賣雙邊征收3‰的證券交易印花稅，次日股市大盤漲了1%。1992年6月12日印花稅調(diào)整為股票交易雙方按3‰稅率繳納印花稅，次日股市大盤漲0.01%。1997年5月12日，為平抑暴漲的股價和市場的過度投機行為將印花稅稅率從3‰上調(diào)至5‰，次日股票大盤漲了3%。1998年6月12日，為了扭轉(zhuǎn)市場持續(xù)下挫頹勢，國家將印花稅稅率從5‰下調(diào)至4‰，次日股市大盤漲2.65%。1999年6月1日，為激活低迷的B股市場，國家把B股交易印花稅降低為3‰，次日股市大盤下跌4%。2001年11月16日，為增強投資者投資信心，國家將A、B股印花稅率統(tǒng)一調(diào)低至2‰，次日股市大盤漲2.93%。2005年1月23日，國家將印花稅稅率從2‰調(diào)整為1‰，次日股市大盤漲1.73%。2007年5月30日，為了遏制兩市指數(shù)的暴漲、平抑股價，財政部規(guī)定自2007年5月30日起，將證券交易印花稅稅率由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰，次日股市大盤下跌6.5%。2008年4月24日，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機刺激股市回暖，將印花稅稅率從3‰調(diào)整為1‰，次日大盤上漲9.29%。2008年9月19日，國家將印花稅調(diào)整為單邊征收，次日大盤上漲9.45%。從歷次印花稅稅率的調(diào)整我們可以看出印花稅稅率的調(diào)整會對次日股市大盤漲跌產(chǎn)生影響，其中2007年5月30日、2008年4月24日、2008年9月19日，印花稅的調(diào)整對次日股市波動影響較明顯。在2000年之前，由于我國股市剛起步市場機制還很不健全，存在許多問題，所以在此之前印花稅稅率的調(diào)整對股市影響還不明顯。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展進(jìn)步，印花稅稅率的調(diào)整對減少股市波動作用在不斷顯現(xiàn)。

四、印花稅調(diào)整對股價波動的機理研究

股價的波動有兩種形式：基本波動和過度波動?；静▌臃从沉水?dāng)股票的基本價值發(fā)生變化時股票價格的變動情況。過度波動則是指由于股票基本價值無關(guān)的各種因素引起的股票價格變化，一般是由于不知情者的交易行為造成的價格波動。我們所研究的是股價的過度波動問題，引起這種交易層面的價格波動的有兩個方面的因素：（1）由市場機制產(chǎn)生的價格波動；（2）由外部信息和噪聲產(chǎn)生的價格波動。

本文從稅收對投資影響角度研究稅收的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)對投資者的影響，進(jìn)而對股市波動造成影響。印花稅作為政府調(diào)節(jié)股市過度波動的手段，應(yīng)該遵循市場規(guī)律，只有從股價波動的機理入手才能更好地解決股價異常波動的問題。股票是一種投資行為，從稅收效應(yīng)方面入手，印花稅的征收和調(diào)整會對投資產(chǎn)生收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。投資是指企業(yè)或個人為獲得一定的收益而進(jìn)行的購買或投入，為犧牲現(xiàn)在的消費以期望在將來獲得更多新的收入，因此放棄現(xiàn)在一個單位的消費而在未來獲得大于一個單位的消費行為。影響投資的兩個重要因素，即投資的凈收益和投資的成本。投資的凈收益越高，投資成本越低，越會刺激納稅人進(jìn)行投資行為。印花稅稅率的調(diào)整主要是影響了投資的交易成本，從而影響了投資成本和投資者的交易行為。

從理論方面來說，印花稅稅率的調(diào)高會增加交易成本，這就對一部分投機者頻繁買賣股票的行為產(chǎn)生一定的抑制作用，而印花稅稅率的調(diào)低則會產(chǎn)生相反的作用。具體理由：（1）過低的交易費用會使投機成本較低，投機者的比例會增加，市場會處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)。投機者熱衷于短線投資，卻還很少會對股票市場進(jìn)行理性分析，容易受社會上熱門股票消息的影響，頻繁購買交易熱門股票，對股市波動造成一定的影響；（2）中國的股票市場信息披露不充分，容易受人為因素的干擾，操縱股盤。印花稅稅率的提高會使交易費用增加，機構(gòu)資金進(jìn)行對倒、作價等動作會受到一定的影響；（3）交易成本的增加，會迫使投資者進(jìn)行理性的分析，更加注重長線投資和價值投資，調(diào)整股票市場的資金重點，更多的投資于有價值的股票，這樣會使噪音交易者數(shù)量減少，抑制非理性的噪聲交易行為。雖然印花稅稅率調(diào)整對交易成本的影響會對部分投機者的投機行為產(chǎn)生一些作用，但對長期投資者的影響較小，可能無法產(chǎn)生印花稅調(diào)整的預(yù)期效應(yīng)。

印花稅稅率的調(diào)整主要是影響了投資者的交易成本，從稅收對投資的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)研究對投資的影響也應(yīng)當(dāng)從影響投資收益與成本方面入手。投資的未來收入的增量與現(xiàn)在所放棄的消費量之間的比值就是投資回報率，它決定了預(yù)算約束線的斜率與利率。如圖所示，AB為政府征稅前的投資預(yù)算約束線，當(dāng)對印花稅的稅率提高時，股票交易征稅后的交易成本增加投資回報率會降低，從而導(dǎo)致稅后的收入預(yù)算線向內(nèi)旋轉(zhuǎn)，部分投機者為降低交易成本會選擇減少交易從而減少股票市場的投機行為和由此帶來的對股價波動的影響。如圖1所示，當(dāng)產(chǎn)生收入效應(yīng)時，收入預(yù)算線中的AE，與無差異曲線I2相切與P2點，此時印花稅的提高使納稅人以犧牲當(dāng)前的消費為代價來增加投資規(guī)模，確保未來的投資收入。假如投資者想要維持自己的消費水平，印花稅稅率調(diào)高帶來的交易成本的提高就會使投資者選擇減少投機交易行為從而減少股價波動。當(dāng)產(chǎn)生替代效應(yīng)時，收入預(yù)算線如圖2中的BD，與無差異曲線I2相切于P2點，在消費水平不變的情況下，此時印花稅的調(diào)高會使部分投機者和投資者會選擇減少投機行為交易或者是減少投資。印花稅稅率的降低則會產(chǎn)生相反的作用。收入效應(yīng)可能大于替代效應(yīng)，也可能小于替代效應(yīng)。稅收可能對投資產(chǎn)生抑制作用，也可能對投資產(chǎn)生激勵作用，這取決于收入效應(yīng)與替代效應(yīng)相互作用的結(jié)果。（圖1、圖2）

雖然證券交易印花稅稅率的調(diào)整會對股票交易成本產(chǎn)生影響，從而對股票的投資產(chǎn)生收入效應(yīng)和替代效應(yīng)影響股票市場的波動，但這種作用往往受到多種因素的影響，所以我們還應(yīng)當(dāng)從印花稅調(diào)整對股價波動造成多大的影響角度出發(fā)，進(jìn)行印花稅稅率調(diào)整和制定的稅收政策研究。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Tobin，J.On the Efficiency of the Financial System.Lloyds Bank Review，1984.

[2]王聰，李道葉.交易成本對我國股票市場價格波動性的影響分析[J].南方金融，2007（11）.

[3]邵志高，徐榮華.證券印花稅與股票市場波動：股改后的經(jīng)驗證據(jù)[J].財會通訊，2010（3）.

[4]姚濤，宋利利.證券交易稅能抑制股市泡沫嗎——基于中國股票市場的實證研究[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2012.29（1）.