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一、問(wèn)題的提出

現(xiàn)金持有是可以立即投入而不受外界條件約束的資金量，本文之所以提出對(duì)現(xiàn)金持有水平的研究，是因?yàn)楝F(xiàn)金持有作為公司的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策，其持有水平的高低直接關(guān)系到公司的資產(chǎn)配置和現(xiàn)金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理控制，并且能夠影響公司的資本成本、籌資成本及投資能力，進(jìn)而決定公司的盈利能力與公司整體價(jià)值。

現(xiàn)金相對(duì)于公司其他資產(chǎn)而言具有特殊性，其流動(dòng)性最強(qiáng)而盈利性最差。公司持有大量現(xiàn)金不但要承受巨大的機(jī)會(huì)成本，還要時(shí)刻警惕管理層和大股東的挪用，以防發(fā)生公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；若公司持有現(xiàn)金短缺，又可能造成不能及時(shí)輸送資金到良好的投資項(xiàng)目而影響企業(yè)的健康發(fā)展。這就需要找到適當(dāng)?shù)姆椒ê皖I(lǐng)先的指標(biāo)來(lái)指導(dǎo)企業(yè)做出最佳現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是不能脫離整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境而獨(dú)立決定的。宏觀環(huán)境因素由行業(yè)環(huán)境構(gòu)成，宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)通過(guò)行業(yè)層面的傳導(dǎo)之后，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響。因此，對(duì)于微觀企業(yè)來(lái)說(shuō)，宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響是間接的，而行業(yè)環(huán)境對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響是直接的，因此行業(yè)層面分析是連接宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)的重要橋梁。行業(yè)層面的分析中具有代表意義的就是對(duì)行業(yè)景氣度進(jìn)行分析，可以使企業(yè)能夠相對(duì)及時(shí)、準(zhǔn)確地把握行業(yè)發(fā)展的總體態(tài)勢(shì)，理論上引領(lǐng)上市公司做出正確的經(jīng)營(yíng)決策，引導(dǎo)投資者做出正確的投資決策。

傳統(tǒng)的權(quán)衡理論認(rèn)為影響現(xiàn)金持有的因素主要有財(cái)務(wù)杠桿、股利分紅和投資機(jī)會(huì)等，這些因素已經(jīng)在過(guò)去的研究中得到充分討論，得出負(fù)債可能和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，更有進(jìn)一步研究表明不同行業(yè)的現(xiàn)金持有具有顯著差異，但是以往學(xué)者很少?gòu)木唧w某一行業(yè)層面出發(fā)來(lái)探討該行業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

基于以上分析，本文關(guān)注點(diǎn)是行業(yè)層面下的現(xiàn)金持有水平分析。我國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，上市公司中制造業(yè)占比59.4%，制造業(yè)的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)，因此我們具體從制造業(yè)出發(fā)，探討制造業(yè)現(xiàn)金持有是否隨著制造業(yè)景氣度的上升而下降。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）提出假設(shè)

鑒于任澤平和陳昌盛（2012）的研究結(jié)果，我們可以得出宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)對(duì)行業(yè)情況影響顯著，而宏觀環(huán)境主要由行業(yè)環(huán)境組成，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇的周期性時(shí)，行業(yè)環(huán)境也會(huì)出現(xiàn)一定相似的規(guī)律，通過(guò)研究還發(fā)現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期在不同階段會(huì)表現(xiàn)出極大差異，當(dāng)行業(yè)處于經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，會(huì)表現(xiàn)出整個(gè)行業(yè)的需求量上升，企業(yè)滿負(fù)荷生產(chǎn)，銷售產(chǎn)品容易、籌資容易等；相反，當(dāng)行業(yè)處于衰退時(shí)，產(chǎn)品滯銷，銷售需求缺乏，虧損企業(yè)數(shù)量增加，可以得出行業(yè)周期波動(dòng)是行業(yè)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下的必然趨勢(shì)。在行業(yè)景氣度波動(dòng)的同時(shí)，我們的企業(yè)處于行業(yè)的大背景下進(jìn)行決策必然考慮銷售、成本、財(cái)務(wù)狀況和行業(yè)景氣度等，我們立足基本財(cái)務(wù)決策理論，聯(lián)系行業(yè)狀況來(lái)進(jìn)一步分析外部環(huán)境對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。本文基于前人的研究成果，提出制造業(yè)行業(yè)景氣度與制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有量分析。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H：制造業(yè)現(xiàn)金持有水平和制造業(yè)景氣度呈負(fù)相關(guān)。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究制造業(yè)景氣度對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響，選擇國(guó)泰安（CAMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)2007—2015年制造業(yè)上市公司為研究樣本，之所以選擇2007年為研究起點(diǎn)，是避免因2006年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更對(duì)研究的影響。根據(jù)任澤平（2012）的研究按如下規(guī)則篩選數(shù)據(jù)：（1）剔除資不抵債公司樣本；（2）剔除同時(shí)在B股、H股上市的公司樣本；（3）剔除研究數(shù)據(jù)缺失的樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，制造業(yè)行業(yè)景氣度數(shù)據(jù)取自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)其中的季度數(shù)據(jù)通過(guò)算術(shù)平均的方式獲得年度制造業(yè)行業(yè)景氣度。經(jīng)過(guò)以上處理，本文共獲得1 946家制造業(yè)上市公司9年總計(jì)約17 514個(gè)樣本觀測(cè)值，為了避免離散值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量采取上下1%水平的縮尾處理（Winsorize），全文數(shù)據(jù)采用Stata l3.0、Eviews 8.0和Excel等研究軟件進(jìn)行處理。

（三）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.變量定義。

（1）被解釋變量。現(xiàn)金持有水平主要有三種度量指標(biāo)：第一種，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)之比來(lái)表示現(xiàn)金持有水平，該表示方法主要使用者是Kim （1998）、Ozkan和Guney（2002）等人；第二種是用現(xiàn)金及其等價(jià)物除以總資產(chǎn)扣除現(xiàn)金的凈額的比值來(lái)衡量，該指標(biāo)主要出現(xiàn)在Opler（1999）、辛宇（2006）等人的論文中；第三種，采用現(xiàn)金與銷售收入之比來(lái)度量，該指標(biāo)由Kusnadi（2003）和Harford（2003）提出使用。從使用的角度來(lái)看，一般前兩個(gè)指標(biāo)用做被解釋變量，后一個(gè)指標(biāo)主要用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用Opler（1999）研究中現(xiàn)金及其等價(jià)物與總資產(chǎn)之比來(lái)度量現(xiàn)金持有水平。即：現(xiàn)金持有水平=貨幣資金/總資產(chǎn)；貨幣資金=庫(kù)存現(xiàn)金+銀行結(jié)算存款+外埠存款+銀行匯票存款+銀行本票存款+信用卡存款+信用保證金存款。

（2）解釋變量和控制變量。本文選取制造業(yè)行業(yè)景氣度作為解釋變量，該指標(biāo)的度量上文中已做過(guò)詳細(xì)論述，主要收集了2006年到2014年的季度制造業(yè)景氣度，并對(duì)季度數(shù)據(jù)做簡(jiǎn)單算術(shù)平均得出年度制造業(yè)景氣度數(shù)據(jù)?？刂谱兞康倪x取基于 Opler（1999）和楊興全（2006）的研究，并根據(jù)本文研究目的加入了資本支出、經(jīng)濟(jì)周期（GDP增長(zhǎng)率）經(jīng)濟(jì)危機(jī)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，其具體定義見(jiàn)表1。

GDP增長(zhǎng)率定義為當(dāng)期GDP減上一期GDP，得到的差值除以上一期GDP的百分比（GDP值已剔除通貨膨脹的因素影響）；經(jīng)濟(jì)危機(jī)指的是全球性的宏觀經(jīng)濟(jì)顯著衰退，例如2008年就賦值為0；資本支出指的是固定資產(chǎn)增值的所有經(jīng)費(fèi)支出，本文簡(jiǎn)化為固定資產(chǎn)加上無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比；債務(wù)結(jié)構(gòu)主要反映企業(yè)短期還款的比例，以便現(xiàn)金流動(dòng)性管理。

2.模型設(shè)定。根據(jù)本文的研究目的和相應(yīng)假設(shè)，本文將Opler et al.（1999）發(fā)表論文中的研究模型擴(kuò)展至行業(yè)景氣度的分析架構(gòu)下，采取以下形式的回歸方程來(lái)考察制造業(yè)行業(yè)景氣度對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。

表1 變量定義表

上述回歸方程中，β1是主要檢驗(yàn)系數(shù)，本文基于已有研究結(jié)論，預(yù)期其顯著為負(fù)，表示制造業(yè)越景氣，該行業(yè)持有的現(xiàn)金水平越低；同時(shí)本文考慮到本期的現(xiàn)金持有決策通常是基于上一年度的信息做出的，因此對(duì)行業(yè)景氣度數(shù)據(jù)采取滯后一期的處理方法，減弱內(nèi)生性的影響。此外參考已有的相關(guān)研究，本文選取了資本支出、債務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力和經(jīng)濟(jì)周期作為控制變量，用Xi，t表示。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計(jì)。詳見(jiàn)表2。

表2 現(xiàn)金持有水平區(qū)間統(tǒng)計(jì)表

從現(xiàn)金持有水平統(tǒng)計(jì)表和頻率分布直方圖可以看出，我國(guó)制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有水平主要保持在0.05到0.25之間，該區(qū)間占樣本總體的0.73；從頻率分布直方圖可以看出，相較于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，我國(guó)制造業(yè)現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)右偏，多居于0.05到0.25之間。

圖1 現(xiàn)金持有頻率分布直方圖

從下頁(yè)表中3可以看出現(xiàn)金持有量自2007年始先增，至2012年出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這從均值和中位數(shù)都表現(xiàn)出來(lái)；從最值來(lái)看，現(xiàn)金持有水平極端情況存在，但是少數(shù)，對(duì)總體現(xiàn)金持有的研究不具有顯著影響。

2.主要解釋變量和控制變量描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)下頁(yè)表4）。從下頁(yè)表4中大致看出制造業(yè)基本處于景氣狀態(tài)并且比較穩(wěn)定，資本支出均衡水平在0.3左右，和中位數(shù)相差不大，處于穩(wěn)定狀態(tài)；債務(wù)結(jié)構(gòu)處于高水平的流動(dòng)負(fù)債占比狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)周期我們采用增長(zhǎng)率來(lái)度量，增長(zhǎng)率波動(dòng)不大；最后取經(jīng)濟(jì)危機(jī)的虛擬變量來(lái)作為消除2008年金融危機(jī)帶來(lái)的影響。

表3 制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平時(shí)間趨勢(shì)

表4 各個(gè)變量描述性統(tǒng)計(jì)

行業(yè)景氣度高時(shí)的盈余管理程度都大于行業(yè)景氣度低時(shí)。薛爽（2008）的研究表明，虧損公司在宏觀經(jīng)濟(jì)處于蕭條期同時(shí)行業(yè)景氣度較高時(shí)定價(jià)最高，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮期和行業(yè)景氣度較低時(shí)定價(jià)最低；特別地,當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行階段而行業(yè)景氣度較高時(shí)，投資者對(duì)整個(gè)行業(yè)的信心增強(qiáng)，對(duì)股票的定價(jià)也較高。其他一些研究，如Hansen和Sarin（1998）、Jain和Kini（2006）也發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)因素與IPO時(shí)機(jī)之間存在關(guān)聯(lián)。從上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果來(lái)看，行業(yè)景氣度的研究還不太深入，并未聯(lián)系到企業(yè)現(xiàn)金持有量的相關(guān)分析，本文結(jié)合行業(yè)景氣度和現(xiàn)金持有進(jìn)行分析以豐富行業(yè)景氣度的研究。

3.各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣（見(jiàn)表5）。

表5 各個(gè)變量相關(guān)系數(shù)矩陣

從表5相關(guān)系數(shù)矩陣來(lái)看，各個(gè)變量具有很強(qiáng)的相關(guān)性，符合主成分分析方法的要求，可以看出行業(yè)景氣度、資本支出、負(fù)債結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)周期負(fù)相關(guān)，與預(yù)期的情況相一致。

（二）回歸結(jié)果及分析

從表6基于模型（1）的實(shí)證結(jié)果中可以看出，解釋變量行業(yè)景氣度的系數(shù)顯著為負(fù)，這與我們的所做的假設(shè)是一致的，即制造業(yè)行業(yè)景氣度對(duì)制造業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響顯著負(fù)相關(guān)；但是從符號(hào)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期（GDPs）的系數(shù)和預(yù)期相反，以往的研究關(guān)注的是所有行業(yè)，得出經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，而本文主要研究整個(gè)中國(guó)制造業(yè)上市公司，得出經(jīng)濟(jì)周期與制造業(yè)現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)；其他變量如資本支出和負(fù)債結(jié)構(gòu)都與前人得出的結(jié)果符合，但是若基于0.05的置信度，那么經(jīng)濟(jì)危機(jī)該虛擬變量的解釋能力是被質(zhì)疑的，因此下面我們控制經(jīng)濟(jì)危機(jī)的虛擬變量得出另一組結(jié)果，具體如表7所示。

表6 基于模型的實(shí)證結(jié)果

表7 控制經(jīng)濟(jì)危機(jī)虛擬變量的實(shí)證結(jié)果

我們?nèi)コ?jīng)濟(jì)危機(jī)Risk變量后發(fā)現(xiàn)，所有的解釋變量和控制變量都是顯著的，因此我們對(duì)比兩次面板數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)判決系數(shù)R2不接近1，DW值不接近2，說(shuō)明還存在更多的因素影響現(xiàn)金持有水平，但是針對(duì)我們的研究目標(biāo)制造業(yè)景氣度是能夠解釋現(xiàn)金持有水平的且顯著負(fù)相關(guān)。

表8 實(shí)證分析對(duì)比結(jié)果

基于表8實(shí)證回歸的結(jié)果對(duì)比，我們所選取的解釋變量和控制變量都是可靠的，并能夠顯著地解釋現(xiàn)金持有水平，最終可以證明我們基于前人研究提出制造業(yè)景氣度與其現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)是正確的。

我們可以得出如下結(jié)論：當(dāng)制造業(yè)處于景氣時(shí)期，其行業(yè)需求旺盛、籌資成本低、投資機(jī)會(huì)多、銷售良好、信息通暢，這使得制造業(yè)無(wú)需持有大量現(xiàn)金；而當(dāng)制造業(yè)處于不景氣時(shí)，產(chǎn)品銷售困難、信息不對(duì)稱、應(yīng)收賬款增多等情況發(fā)生，導(dǎo)致制造業(yè)公司不得不持有大量現(xiàn)金維持正常運(yùn)營(yíng)和避免突發(fā)危機(jī)導(dǎo)致公司資金斷裂造成財(cái)務(wù)危機(jī)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們采取新的現(xiàn)金持有度量方法，即現(xiàn)金持有水平等于貨幣資金與銷售收入之比，并且省去經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期的控制變量，采取相同的模型進(jìn)行回歸分析，得到下頁(yè)表9。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，本文的研究結(jié)論是一致的，并不會(huì)因?yàn)楦淖儸F(xiàn)金持有量的度量方法而改變，說(shuō)明制造業(yè)現(xiàn)金持有與行業(yè)景氣度顯著負(fù)相關(guān)。

四、基本結(jié)論

（一）總結(jié)

制造業(yè)行業(yè)景氣度作為行業(yè)環(huán)境的綜合體現(xiàn)，對(duì)制造業(yè)的現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生顯著負(fù)相關(guān)的影響。本文通過(guò)制造業(yè)非ST上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，共計(jì)六萬(wàn)余條相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有受其行業(yè)景氣度的影響。結(jié)果表明：（1）制造業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有基于上一年度的制造業(yè)景氣度做出決策；（2）制造業(yè)景氣度越高，上市公司的現(xiàn)金持有水平越低，且資本支出越高，現(xiàn)金持有水平也越低。這表明：出于宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響經(jīng)行業(yè)環(huán)境傳導(dǎo)到微觀企業(yè)決策是存在的，并且制造業(yè)行業(yè)景氣度與其現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)制造業(yè)景氣時(shí)，大量持有現(xiàn)金的成本較高而少持有的機(jī)會(huì)成本較低?；谘芯拷Y(jié)果，本文的研究意義在于通過(guò)對(duì)制造業(yè)景氣度的觀察，有利于我們做出合適的現(xiàn)金持有決策，推進(jìn)公司發(fā)展，降低公司過(guò)度持有現(xiàn)金的損失，提高資金的配置效率。

（二）建議

本文通過(guò)對(duì)制造業(yè)的現(xiàn)金持有水平與行業(yè)景氣度之間關(guān)系的研究，得出行業(yè)景氣度與現(xiàn)金持有水平呈顯著負(fù)相關(guān)，因此制造業(yè)上市公司在決定其現(xiàn)金持有水平時(shí)，既要考慮自身企業(yè)的狀況，也要參考制造業(yè)上一年度的行業(yè)景氣度。以后的研究方向可以進(jìn)一步細(xì)分制造業(yè)類型，更加具有針對(duì)性地研究某一類制造業(yè)的現(xiàn)金持有水平，得出更有指導(dǎo)意義的研究結(jié)論。