王建玲，李玥婷,2，吳 璇,2

(1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.香港城市大學(xué)商學(xué)院， 香港 999077)

1 引言

經(jīng)過近一個世紀的發(fā)展，企業(yè)社會責(zé)任已從“企業(yè)是否要履行社會責(zé)任、為誰履行社會責(zé)任”的爭論中蛻變?yōu)橐豁椘髽I(yè)普遍接受的商業(yè)規(guī)則，并成為一種時代潮流。利益相關(guān)者理論認為，企業(yè)不僅承擔(dān)著對股東的受托責(zé)任，同時也應(yīng)承擔(dān)對員工、客戶、供應(yīng)商、政府、環(huán)境和社會等所有利益相關(guān)者的責(zé)任[1-2]。盡管理論與實務(wù)界對企業(yè)是否應(yīng)該履行社會責(zé)任的問題已形成共識，但究竟履行社會責(zé)任能否給公司帶來未來經(jīng)濟回報的討論還在繼續(xù)。主流的觀點有兩種：一是價值觀[3]，即履行社會責(zé)任有助于提升未來公司績效[4-7]；二是成本觀，即履行社會責(zé)任是企業(yè)的一項成本，會降低公司未來績效[8-9]。然而，楊皖蘇和楊善林[10]研究發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任的履行對公司短期財務(wù)績效無顯著影響，同時，企業(yè)社會責(zé)任與公司長期績效之間的關(guān)系在不同規(guī)模的公司間存在顯著差異。這一研究進一步豐富和細化了社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系研究，但是由于在傳統(tǒng)社會責(zé)任的定義中包含了對股東、員工等利益相關(guān)方的經(jīng)濟性責(zé)任，因此仍然沒有很好解決當(dāng)期公司績效可能同時影響公司社會責(zé)任履行程度和未來財務(wù)績效而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

鑒于此，本文使用剔除當(dāng)期可觀測公司績效因素影響后的社會責(zé)任履行程度，重新探討社會責(zé)任與未來公司績效的關(guān)系。具體而言：首先，本文將企業(yè)社會責(zé)任限定于企業(yè)所承擔(dān)的社會捐贈和環(huán)境責(zé)任[11-12]。然后，使用多元回歸法將企業(yè)的社會捐贈和環(huán)境責(zé)任績效分解為可以被當(dāng)期可觀測公司績效因素解釋的社會責(zé)任承擔(dān)程度和不能被當(dāng)期可觀測公司績效因素解釋的社會責(zé)任承擔(dān)程度兩部分，考察不能被當(dāng)期可觀測公司績效因素解釋的社會責(zé)任承擔(dān)程度與未來公司績效的關(guān)系。通過實證檢驗本文發(fā)現(xiàn)：承擔(dān)社會責(zé)任不能提升公司未來財務(wù)績效，但市場對承擔(dān)社會責(zé)任的行為存在正向反應(yīng)。進一步研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)期經(jīng)濟績效較好的企業(yè)，社會責(zé)任會對未來財務(wù)績效產(chǎn)生正向影響，而當(dāng)期經(jīng)濟績效較差的企業(yè)，社會責(zé)任會對未來財務(wù)績效產(chǎn)生負向影響。文章結(jié)果表明：當(dāng)期績效較差公司承擔(dān)社會責(zé)任存在更大成本，當(dāng)期績效較好公司可以通過履行社會責(zé)任向市場傳達信號使其與當(dāng)期績效較差公司區(qū)分，但此信號行為本身對公司績效不產(chǎn)生影響。

本文與楊皖蘇和楊善林[10]研究具有一定相似性，均發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任的履行不能提升企業(yè)的短期財務(wù)績效。但本文與其的區(qū)別主要有以下三點：首先，楊皖蘇和楊善林[10]的研究中社會責(zé)任的定義包含政府、供應(yīng)商、債權(quán)人等其他與企業(yè)直接經(jīng)濟業(yè)務(wù)相關(guān)的行為表現(xiàn)，社會責(zé)任的數(shù)據(jù)來源為公司財務(wù)報表，而本文對社會責(zé)任的定義為公司社會捐贈與環(huán)境保護行為，更符合社會責(zé)任的本義。數(shù)據(jù)來源為第三方評級機構(gòu)——和訊網(wǎng)對上市公司社會責(zé)任的評分，數(shù)據(jù)受研究主題的影響較小，更為客觀。其次，本文側(cè)重于關(guān)注公司承擔(dān)社會責(zé)任的動機，即公司將社會責(zé)任行為視為投資還是市場信號，而楊皖蘇和楊善林[10]的研究直接探討大、中小型公司履行社會責(zé)任與長短期公司績效的關(guān)系。最后，本文在研究設(shè)計上考慮了公司當(dāng)期績效同時影響社會責(zé)任履行程度和未來績效的可能性，在研究社會責(zé)任與公司未來績效關(guān)系時剔除了當(dāng)期可觀測公司績效因素對社會責(zé)任履行程度的影響，實證結(jié)果更為穩(wěn)健。

總體而言，本文的主要貢獻可以概括為以下三點：首先，本文將社會責(zé)任定義范圍劃定為企業(yè)社會捐贈責(zé)任與環(huán)境保護責(zé)任，剔除了與企業(yè)經(jīng)濟活動直接相關(guān)的股東責(zé)任、消費者責(zé)任及供應(yīng)商責(zé)任等，更貼近社會責(zé)任的“公共福利”本質(zhì)。第二，本文在研究社會責(zé)任與公司未來績效關(guān)系時剔除了當(dāng)期可觀測公司績效因素對社會責(zé)任履行程度的影響，一定程度上排除了當(dāng)期公司經(jīng)濟績效對社會責(zé)任承擔(dān)行為的替代性解釋。第三，本文結(jié)果表明，企業(yè)履行社會責(zé)任是一種市場信號傳遞行為，早期研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任與未來公司財務(wù)績效的正向關(guān)系很可能是因未考慮當(dāng)期公司績效同時正向影響當(dāng)期公司社會責(zé)任履行程度和未來財務(wù)績效而產(chǎn)生的偽相關(guān)關(guān)系。文章理論分析視角和實證結(jié)果一定程度上對現(xiàn)有社會責(zé)任促進公司績效的分析框架構(gòu)成了挑戰(zhàn)，豐富了企業(yè)社會責(zé)任經(jīng)濟后果的研究文獻。文章剩余部分安排如下：第二部分進行文獻回顧，提出本文假設(shè)，第三部分進行研究設(shè)計，第四部分分析本文實證結(jié)果，第五部分總結(jié)全文。

2 研究假設(shè)

學(xué)界對企業(yè)社會責(zé)任存在多種定義方式[13-14]，本文參考Servaes和Tamayo[11]以及Lys等[12]近期研究，將社會責(zé)任界定為企業(yè)承擔(dān)社會捐贈與環(huán)境責(zé)任的行為，不包括企業(yè)對其他廣義利益相關(guān)者(諸如股東、供應(yīng)商等存在法律意義上商業(yè)契約的利益相關(guān)者)承擔(dān)責(zé)任的行為。這種定義方式更貼近本文所關(guān)心的問題：進行社會捐贈、承擔(dān)環(huán)境責(zé)任等更符合社會責(zé)任本義的行為是否可以在未來為公司帶來經(jīng)濟回報，包括提升財務(wù)業(yè)績與股票回報。

對于企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系問題，社會責(zé)任領(lǐng)域文獻進行了比較廣泛的討論，其理論切入點著眼于企業(yè)經(jīng)濟活動的契約成本。契約理論認為，企業(yè)是經(jīng)濟活動直接參與者和間接利益相關(guān)者之間顯、隱性契約的集合[15-17]。前人研究表明，企業(yè)履行社會責(zé)任滿足了社會環(huán)境與利益相關(guān)者的訴求，有助于提升企業(yè)聲譽和社會形象，創(chuàng)造穩(wěn)定的客戶、供應(yīng)商關(guān)系，降低了企業(yè)運營活動的顯隱性契約成本，在市場競爭中獲取競爭優(yōu)勢[18]，進而提升企業(yè)績效[3-7,10,19]。因此，契約視角的社會責(zé)任研究支持社會責(zé)任的價值觀，即認為履行社會責(zé)任將提升未來公司績效。然而對企業(yè)社會責(zé)任持成本觀的學(xué)者指出，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的成本過高，管理層將經(jīng)濟資源用于履行社會責(zé)任會對股東利益產(chǎn)生負面影響，不利于公司利潤最大化活動,因而將降低未來公司績效[8-10]。在其他實證結(jié)果中，也有文獻發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效呈非線性U型相關(guān)、協(xié)同相關(guān)[20-21]。即從短期上來看，企業(yè)社會責(zé)任成本會使企業(yè)財務(wù)績效降低，但從長期來看這種負向關(guān)系將會逐漸消失而轉(zhuǎn)變?yōu)檎蜿P(guān)系。

綜合上文分析可以看出，前人研究大多從企業(yè)履行社會責(zé)任出發(fā)，單向地探討社會責(zé)任能否提升未來公司績效，但較少考慮到企業(yè)履行社會責(zé)任本身可能就是公司財務(wù)績效的“產(chǎn)物”。例如Aguinis[22]、張兆國等[17]、尹開國等[5]均發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期財務(wù)績效表現(xiàn)良好的公司傾向于承擔(dān)更多的社會責(zé)任。同時，由于財務(wù)績效存在持續(xù)性[23]，當(dāng)期社會責(zé)任履行程度與未來財務(wù)績效的關(guān)系很可能被財務(wù)績效的持續(xù)性所解釋。基于上述邏輯推演，如果當(dāng)期公司財務(wù)績效同時正向影響當(dāng)期公司社會責(zé)任履行程度和未來財務(wù)績效，那么直接通過回歸發(fā)現(xiàn)當(dāng)期公司社會責(zé)任履行程度與未來公司績效的正相關(guān)關(guān)系可能是一種偽統(tǒng)計關(guān)系。因此，若將社會責(zé)任履行程度中能被當(dāng)期財務(wù)績效因素所解釋的部分剝離，剩余的“純凈”社會責(zé)任部分很可能不能對未來公司財務(wù)績效產(chǎn)生影響。

進一步分析，即便假設(shè)履行社會責(zé)任不能提升未來財務(wù)績效，公司依然存在履行社會責(zé)任的信號動機。信號行為源于信息經(jīng)濟學(xué)理論，一個相關(guān)的例子是應(yīng)聘者受教育程度和雇主對應(yīng)聘者職業(yè)能力的判斷。Arrow[24]通過理論分析證明，即使接收教育無法提升一個人的職業(yè)能力，雇主依然可以根據(jù)應(yīng)聘者的受教育程度來挑選更有能力的雇員。原因在于，能力低的人取得高受教育程度所付出的成本遠大于能力高的人取得高受教育程度的成本。因此，在給定勞動市場邊際報酬的均衡情況下，低能力的人會呈現(xiàn)低受教育程度，而高能力的人會呈現(xiàn)高受教育程度，受教育程度可以作為區(qū)分個人能力的一種“信號”，即便接受教育本身不能影響一個人的能力。類似的，如果當(dāng)期績效較差公司履行社會責(zé)任的成本大于當(dāng)期績效較好公司，那么履行社會責(zé)任就可以成為區(qū)分優(yōu)劣公司的信號，即使履行社會責(zé)任本身不能提升未來財務(wù)績效。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：分離當(dāng)期經(jīng)濟績效因素的影響后，企業(yè)履行社會責(zé)任不能提升其未來財務(wù)績效。

企業(yè)社會責(zé)任信息存在資本市場效應(yīng)。與探討社會責(zé)任與公司財務(wù)業(yè)績關(guān)系的文獻不同，現(xiàn)有社會責(zé)任與資本市場研究文獻幾乎一致認為市場對于履行社會責(zé)任的公司存在正向反應(yīng)[25-30]。同時，當(dāng)公司出現(xiàn)負面消息時，企業(yè)履行社會責(zé)任能夠緩解負面信息對股價的沖擊[31-32]。前人研究主要從兩個視角解釋企業(yè)社會責(zé)任信息對資本市場的積極效應(yīng)。從資本市場信息效率角度出發(fā)，社會責(zé)任信息存在信息增量，可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱、減少信息搜索成本[21,27]。從資本市場聲譽視角考慮，履行社會責(zé)任也有助于企業(yè)樹立良好形象，增強投資者的投資信心，從而提升企業(yè)的軟性競爭力[25]。同時，Martin和Moser[33]的實驗研究也表明，在假定環(huán)保投資行為不影響公司未來盈余的情況下，投資者在交易股票時仍然會對公司披露的環(huán)保投資決策信息給予增量正向反應(yīng)。這是因為投資者不僅對企業(yè)披露的財務(wù)信息進行定價，還會對公司相關(guān)社會責(zé)任行為所產(chǎn)生的社會效益進行評價。同時，如果履行社會責(zé)任的行為向市場成功傳達了當(dāng)期績效較好公司的“信號”，市場應(yīng)存在正向反饋。因此，本文假設(shè)市場對于社會責(zé)任信息存在積極的解讀，控制其他因素后市場對于履行社會責(zé)任的公司存在正反饋：

H2：分離當(dāng)期經(jīng)濟績效因素的影響后，未來市場對承擔(dān)社會責(zé)任的公司存在正向反應(yīng)。

3 研究設(shè)計

3.1 變量設(shè)計

3.1.1 被解釋變量

企業(yè)未來績效使用財務(wù)績效和股票回報兩個維度、三個指標進行衡量。其中，財務(wù)績效使用凈資產(chǎn)回報率變化值(ΔROEi,t+1)和經(jīng)營活動現(xiàn)金流變化值(ΔCFOi,t+1)[12,34]兩個指標衡量。通過變化值來衡量企業(yè)的未來財務(wù)績效能夠更加準確地體現(xiàn)企業(yè)未來財務(wù)績效的變化趨勢，突出社會責(zé)任對企業(yè)未來財務(wù)績效變化方向的信號作用。市場績效則使用規(guī)模調(diào)整后的股票異常收益率[12,35]。規(guī)模調(diào)整后的股票異常收益(SARi,t+1)的計算參考Lys等[12]的方法：將所有股票按照年初(1月1日)市值分為十組，計算各組的年度股票回報平均收益，然后使用各股年度收益與所在組平均收益之差作為規(guī)模調(diào)整后的異常收益。

3.1.2 解釋變量

解釋變量為剔除當(dāng)期經(jīng)濟績效影響后的社會責(zé)任(Res_CSRi,t)。根據(jù)Lys等[12]所構(gòu)建的社會責(zé)任模型，社會責(zé)任履行程度是公司基于自身規(guī)模、業(yè)績等經(jīng)濟因素和非經(jīng)濟因素情況的綜合決策。本文利用模型(1)將經(jīng)濟因素剔除。其中，被解釋變量為社會責(zé)任總體評分(CSRi,t)，為第三方評級機構(gòu)——和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會責(zé)任中的環(huán)境和慈善責(zé)任評分之和。借鑒研究企業(yè)績效的相關(guān)文獻[12,34-35]，模型(1)中的經(jīng)濟因素主要包括公司規(guī)模(SIZEi,t)和凈資產(chǎn)回報率(ROEi,t)等一系列表征公司當(dāng)期經(jīng)濟績效的變量，詳細變量定義見表1。

CSRi,t=α0+α11SIZEi,t+α12ROEi,t+α13CASHi,t+α14LEVi,t+α15CFOi,t+α16ROAi,t+α17R&Di,t+α18ICi,t+α19MTBi,t+yearcontrols+industrycontrols+εi,t

(1)

通過使用多元回歸方法，模型(1)中的社會責(zé)任評分(CSRi,t)被分離為兩個部分：受當(dāng)期可觀測財務(wù)績效因素影響的社會責(zé)任履行程度評分，后稱為社會責(zé)任的經(jīng)濟績效因子(Pred_CSRi,t)，以及不受當(dāng)期可觀測財務(wù)績效因素影響的社會責(zé)任履行程度評分，后稱為純凈社會責(zé)任因子(Res_CSRi,t)。其中，經(jīng)濟績效因子(Pred_CSRi,t)為模型(1)的擬合值。純凈社會責(zé)任因子(Res_CSRi,t)為模型(1)殘差項，是本文感興趣的變量。

3.1.3 控制變量

本文選擇管理預(yù)期(MGi,t)、獨立報告(CSRINi,t)、第三方鑒證(CERi,t)、GRI標準(GRIi,t)、企業(yè)性質(zhì)(SOEi,t)和行業(yè)性質(zhì)(ENi,t)作為控制變量。其中管理預(yù)期(MGi,t)是指預(yù)測EPS達到實際EPS下線，則取值為1，否則為0；獨立報告(CSRINi,t)是指若企業(yè)發(fā)布了獨立的企業(yè)社會責(zé)任報告，則取值為1，否則為0；鑒證報告(CERi,t)是指企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告經(jīng)過第三方審計，則取值為1，否則為0；標準(GRIi,t)是指若企業(yè)社會責(zé)任報告遵循GRI標準，則取值為1，否則為0；企業(yè)性質(zhì)(SOEi,t)根據(jù)企業(yè)實際控制人性質(zhì)劃分為國有控制和非國有控制兩種類型，其中樣本屬于國有企業(yè)取值為1，否則為0；行業(yè)性質(zhì)(ENi,t)是根據(jù)環(huán)保部2008年頒布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》將煤炭、冶金、化工、建材等行業(yè)列為環(huán)境敏感行業(yè)，其中環(huán)境敏感行業(yè)樣本取值為1，否則為0。同時，選擇行業(yè)和年份變量，用來控制時間和行業(yè)效應(yīng)，所有變量的定義及測度方法匯總?cè)绫?所示。

表1 變量定義表

3.2 模型設(shè)計

為檢驗本文所提假設(shè)，本文建立如下模型進行檢驗：

ΔROEi,t+1=β0a+β1aPred_CSRi,t+β2aRes_CSRi,t+β3aΔROEi,t+β4aROEi,t-1+Controlsi,t+εi,2a

(2)

ΔCFOi,t+1=β0b+β1bPred_CSRi,t+β2bRes_CSRi,t+β3aΔCFOi,t+β4bCFOi,t-1+Controlsi,t+εi,2b

(3)

SARi,t+1=β0c+Δβ1cPred_CSRi,t+β2cRes_CSRi,t+Controlsi,t+εi,2c

(4)

其中，模型(2)到(4)中Controls指代以下控制變量，如模型(5)所示：

Controlsi,t=γ1MGi,t+γ2CSRINi,t+γ3CERi,t+γ4GRIi,t+γ5SOEi,t+γ6ENi,t+yearcontrols+industrycontrols

(5)

3.3 數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文的初始研究樣本選取2010～2014年間在滬深交易所上市的全部A股上市公司。考慮到金融業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，本文將金融業(yè)公司予以剔除并最大程度上的保留了樣本容量，最終得到2531家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，其中包括深市主板462家，中小板723家，創(chuàng)業(yè)板400家和滬市主板946家。社會責(zé)任評分數(shù)據(jù)由筆者通過手工收集和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會責(zé)任評分獲得，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫。為控制異常值的影響，所有連續(xù)變量在1%(99%)水平進行縮尾處理。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表2列示主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，樣本公司的凈資產(chǎn)回報率(ROEi,t)均值為7.1%，樣本觀測值分布在-60.4%到43.8%的區(qū)間內(nèi)，說明公司間凈資產(chǎn)回報率差異較大。經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CFOi,t)均值為0.043，取值范圍在-31.0%到38.2%之間。相比于凈資產(chǎn)回報率，經(jīng)營活動現(xiàn)金流的區(qū)間差異較小。規(guī)模調(diào)整后的股票異常收益(SARi,t+1)均值為-0.006，取值范圍在-0.708到1.680之間，說明我國企業(yè)間的股票收益差距較大。社會責(zé)任評分(CSRi,t)的均值為0.077，最小值為-0.112，最大值為0.357，而其理論滿分為0.400，這表明公司履行社會責(zé)任的整體水平較低，且差異顯著。當(dāng)企業(yè)沒有社會捐贈支出且所得稅占利潤總額比為負數(shù)時，和訊網(wǎng)對企業(yè)社會責(zé)任評分會出現(xiàn)負值。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

注：所有連續(xù)變量均在1%(99%)水平上進行winsorize處理。

4.2 相關(guān)性分析

本文初步檢驗主要變量間的相關(guān)性。在未列示的相關(guān)性分析表中，社會責(zé)任評分(CSRi,t)與純凈社會責(zé)任因子(Res_CSRi,t)呈正相關(guān)關(guān)系且相關(guān)系數(shù)達到0.868，因此純凈社會責(zé)任因子(Res_CSRi,t)可以作為企業(yè)社會責(zé)任的替代變量。純凈社會責(zé)任因子(Res_CSRi,t)與企業(yè)未來財務(wù)績效(ΔCFOi,t+1和ΔROEi,t+1)關(guān)系不顯著，與企業(yè)未來股票回報(SARi,t+1)在5%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系。單變量相關(guān)分析結(jié)果從一定程度上支持了假設(shè)H2，但對于假設(shè)H1還需進行多元回歸檢驗。

4.3 多元回歸分析

本文將企業(yè)社會責(zé)任評分(CSRi,t)拆分為社會責(zé)任經(jīng)濟績效因子與純凈社會責(zé)任因子兩個部分，然后對純凈社會責(zé)任與企業(yè)未來績效間的關(guān)系進行實證檢驗。本文首先使用模型(1)對社會責(zé)任評分(CSRi,t)進行OLS回歸，觀察所選解釋變量對社會責(zé)任評分(CSRi,t)的解釋顯著性。本文對所選解釋變量進行逐項剔除回歸，結(jié)果如下表3所示。列(1)將全部經(jīng)濟解釋變量加入其中，得到當(dāng)期經(jīng)濟績效對社會責(zé)任評分的最大解釋度為25%。列(2)到(7)反映了逐一減少不同解釋變量對模型解釋度的影響，按照控制變量對社會責(zé)任解釋程度從大到小進行排列，可以發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模(SIZEi,t)對社會責(zé)任評分(CSRi,t)的影響最大，調(diào)整R2由列(1)的0.25降至0.197，而資產(chǎn)負債率(LEVi,t)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CFOi,t)和資產(chǎn)報酬率(ROAi,t)等對社會責(zé)任評分(CSRi,t)的影響基本相同。R&D投入(R&Di,t)、內(nèi)部控制質(zhì)量(ICi,t)與賬面市值比(MTBi,t)對社會責(zé)任評分(CSRi,t)的影響與LEVi,t、CFOi,t和ROAi,t基本相同，因篇幅限制，回歸結(jié)果未在表格中呈現(xiàn)。

表3 模型(1)的回歸結(jié)果統(tǒng)計

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號內(nèi)t值為公司層面聚類穩(wěn)健標準誤計算。

為檢驗假設(shè)H1和H2，本文將通過模型(1)的回歸所產(chǎn)生的純凈社會責(zé)任因子(Res_CSRi,t)和社會責(zé)任經(jīng)濟績效因子(Pred_CSRi,t)，帶入模型(3)到(5)中，檢驗純凈社會責(zé)任對企業(yè)未來績效的影響。在控制了行業(yè)與年度效應(yīng)后，混合回歸結(jié)果如表4所示。由表4我們可以看出，純凈社會責(zé)任因子(Res_CSRi,t)對企業(yè)未來財務(wù)績效(ΔROEi,t+1)的回歸系數(shù)為正，對(ΔCFOi,t+1)的回歸系數(shù)為負且均不顯著。而純凈社會責(zé)任因子(Res_CSRi,t)對企業(yè)未來股票回報(SARi,t+1)的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在1%水平上顯著。表明純凈社會責(zé)任績效每提升0.01分，其企業(yè)未來股票回報提升0.313%。假設(shè)H1、H2得到支持，說明純凈社會責(zé)任因子并不能提升企業(yè)未來財務(wù)績效，但是成功向市場傳達了當(dāng)期績效較好公司的信號。

表4 假設(shè)H1和H2的回歸結(jié)果統(tǒng)計

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號內(nèi)t值為公司層面聚類穩(wěn)健標準誤計算。

4.4 進一步檢驗

依據(jù)本文實證結(jié)果，純凈社會責(zé)任因子并不能提升企業(yè)未來財務(wù)績效，但經(jīng)濟績效因子卻與企業(yè)未來財務(wù)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因此可以認為企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟績效對履行社會責(zé)任影響較大，即企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟績效較好的情況下，企業(yè)才更愿意履行社會責(zé)任。為了進一步考察當(dāng)期績效較好與當(dāng)期績效較差公司履行社會責(zé)任的成本，本文按照當(dāng)期凈資產(chǎn)回報率由高到低將樣本分為五組，取當(dāng)期經(jīng)濟績效最低組(當(dāng)期績效較差組，Low)和當(dāng)期經(jīng)濟績效最高組(當(dāng)期績效較好組，High)兩組的檢驗結(jié)果進行對比，進一步檢驗本文猜想。如表5所示，在企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟績效為最低的樣本組中，經(jīng)濟績效因子對企業(yè)未來財務(wù)績效(ΔROEi,t+1)的回歸系數(shù)為-0.513且在1%水平下顯著。而在企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟績效為最高的樣本組中，經(jīng)濟績效因子對企業(yè)未來財務(wù)績效(ΔROEi,t+1)的回歸系數(shù)為1.435且在1%水平下顯著。結(jié)果表明企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟績效較低時，履行社會責(zé)任反而會降低企業(yè)未來財務(wù)績效，而企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟績效本身較高時，履行社會責(zé)任會對企業(yè)未來財務(wù)績效呈正向顯著關(guān)系，進一步驗證了社會責(zé)任的信號作用。

表5 按企業(yè)績效高低分組后的OLS回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號內(nèi)t值為公司層面聚類穩(wěn)健標準誤計算。

其次，為進一步探究純凈社會責(zé)任因子與社會責(zé)任經(jīng)濟績效因子對企業(yè)未來績效的影響，本文按照純凈社會責(zé)任因子與經(jīng)濟績效因子的中位數(shù)將樣本分為四類，分別為純凈社會責(zé)任因子大于其中位數(shù)而經(jīng)濟績效因子小于其中位數(shù)的分組(HighRes_CSRi,t&LowPred_CSRi,t)、經(jīng)濟績效因子大于其中位數(shù)而純凈社會責(zé)任因子小于其中位數(shù)的分組(HighPred_CSRi,t&LowRes_CSRi,t)、純凈社會責(zé)任因子小于其中位數(shù)且經(jīng)濟績效因子小于其中位數(shù)的分組(LowPred_CSRi,t&LowRes_CSRi,t)和純凈社會責(zé)任因子大于其中位數(shù)且經(jīng)濟績效因子大于其中位數(shù)的分組(HighPred_CSRi,t&HighRes_CSRi,t)。由于后兩組缺少經(jīng)濟含義，所以本文僅檢驗純凈社會責(zé)任因子大于其中位數(shù)而經(jīng)濟績效因子小于其中位數(shù)的分組(HighRes_CSRi,t&LowPred_CSRi,t)和經(jīng)濟績效因子大于其中位數(shù)而純凈社會責(zé)任因子小于其中位數(shù)的分組(HighPred_CSRi,t&LowRes_CSRi,t)進行分樣本檢驗。實證結(jié)果如表6所示，當(dāng)期經(jīng)濟基本面不支持公司承擔(dān)社會責(zé)任支出但實際公司承擔(dān)了社會責(zé)任時(HighRes_CSRi,t&LowPred_CSRi,t)，履行社會責(zé)任顯著降低未來財務(wù)績效。反之(HighPred_CSRi,t&LowRes_CSRi,t)，履行社會責(zé)任顯著提升未來財務(wù)績效。表6結(jié)果進一步提供了當(dāng)期績效較好公司可以通過履行社會責(zé)任向市場傳達信號使其與當(dāng)期績效較差公司區(qū)分的實證支持。

表6 經(jīng)濟績效因子與純凈社會責(zé)任因子混合分組后的OLS回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號內(nèi)t值為公司層面聚類穩(wěn)健標準誤計算。

4.5 穩(wěn)健性檢驗

作為穩(wěn)健性檢驗，本文對比社會責(zé)任總體評分和分離當(dāng)期經(jīng)濟因素后的純凈社會責(zé)任對公司未來績效的影響。在未列示的回歸結(jié)果中，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任總體評分(CSRi,t)對企業(yè)未來財務(wù)績效和股票回報均存在顯著正向影響。而在分離當(dāng)期經(jīng)濟因素的影響后，社會責(zé)任經(jīng)濟績效因子對企業(yè)未來財務(wù)績效和股票回報存在顯著正向影響，而企業(yè)的純凈社會責(zé)任因子對企業(yè)未來財務(wù)績效無顯著影響，只對企業(yè)未來股票回報產(chǎn)生正向影響。經(jīng)過對比，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)未來財務(wù)績效的影響其實是通過社會責(zé)任的經(jīng)濟績效因子作用的，而純凈的社會責(zé)任并不能對企業(yè)未來財務(wù)績效產(chǎn)生積極影響，進一步驗證了本文的主假設(shè)H1和H2。

本文進一步使用PSM匹配樣本對文章主要回歸結(jié)果進行進一步檢驗。本文首先使用公司規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與所處行業(yè)對公司是否發(fā)布社會責(zé)任報告進行Probit回歸，利用回歸擬合值為發(fā)布社會責(zé)任報告的公司匹配一個發(fā)布社會責(zé)任報告概率最相近但實際未發(fā)布社會責(zé)任報告的公司(1:1無放回匹配)，使用匹配的樣本對模型(3)到(5)進行進一步檢驗。在未列示的PSM結(jié)果中，除了經(jīng)濟績效因子(Pred_CSRi,t)對凈資產(chǎn)回報率(ΔROEi,t+1)的結(jié)果變?yōu)椴伙@著外，其余結(jié)果與主檢驗結(jié)果相符，說明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

5 結(jié)語

社會責(zé)任與公司績效間的關(guān)系是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點議題之一，大部分前人研究認為履行社會責(zé)任有助于提升公司未來績效，然而這些研究往往忽略了當(dāng)期公司績效同時正向影響當(dāng)期公司社會責(zé)任履行程度和未來財務(wù)績效的可能性。本文剔除當(dāng)期績效因素對企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的影響后發(fā)現(xiàn)：(1)承擔(dān)社會責(zé)任不能提升公司未來財務(wù)績效，僅能對企業(yè)未來股票回報產(chǎn)生正向影響；(2)當(dāng)期經(jīng)濟績效較好的企業(yè)，社會責(zé)任會對未來財務(wù)績效產(chǎn)生正向影響，而當(dāng)期經(jīng)濟績效較差的企業(yè)，社會責(zé)任會對未來財務(wù)績效產(chǎn)生負向影響。文章結(jié)果表明企業(yè)履行社會責(zé)任是一種市場信號傳遞行為。

本文的主要理論貢獻包括厘清社會責(zé)任定義、并使用OLS回歸方法剔除當(dāng)期可觀測公司績效因素對社會責(zé)任履行程度的影響后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任是一種市場信號傳遞行為。早期研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任與未來公司財務(wù)績效的正向關(guān)系很可能是因未考慮當(dāng)期公司績效同時正向影響當(dāng)期公司社會責(zé)任履行程度和未來財務(wù)績效而產(chǎn)生的偽相關(guān)關(guān)系。本文的理論分析視角和實證結(jié)果一定程度上對現(xiàn)有社會責(zé)任促進公司績效的分析框架構(gòu)成了挑戰(zhàn)，豐富了企業(yè)社會責(zé)任經(jīng)濟后果的研究文獻。

本文研究結(jié)論的實踐意義體現(xiàn)在兩個方面。第一，從企業(yè)管理層面看，公司應(yīng)依據(jù)自身經(jīng)營狀況制定社會責(zé)任履行策略，沒有直接實證證據(jù)表明在公司經(jīng)營不善時履行社會責(zé)任可以提升未來財務(wù)績效。當(dāng)期績效較好公司可以通過履行社會責(zé)任向市場傳達信號，使自身與當(dāng)期績效較差公司相區(qū)分。第二，本文結(jié)論為市場監(jiān)管者指導(dǎo)企業(yè)履行社會責(zé)任提供了參考。