文/鐘正生 張璐 編輯/孫艷芳

隨著宏觀政策展現(xiàn)出更為積極的取向，下半年中國經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險將有所下降。

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2018上半年，政策上對監(jiān)管無疑著墨更多。財(cái)政與金融領(lǐng)域的全面整改，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)受到“緊信用”的負(fù)面影響。下半年，伴隨著中美貿(mào)易爭端的硝煙，宏觀政策有望有更積極的動作，以緩解目前過于嚴(yán)峻的信用緊縮形勢。2018年7月23日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，強(qiáng)調(diào)財(cái)政金融政策要協(xié)同發(fā)力，以及保證城投平臺合理的融資需求等，以“應(yīng)對好外部環(huán)境的不確定性，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。這讓市場對中國宏觀政策全面轉(zhuǎn)向的預(yù)期不斷增強(qiáng)；不過，會議同時也強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式的強(qiáng)刺激。由此可見，嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿、促改革的基調(diào)并未發(fā)生變化，目前的政策應(yīng)對只在預(yù)調(diào)和微調(diào)層面。但是，在這一適應(yīng)性和預(yù)防性政策調(diào)整過程中，適度的經(jīng)濟(jì)增速的損耗仍然不可避免。我們預(yù)計(jì)，下半年GDP同比將進(jìn)一步降至6.6%。其中，出口對GDP的拖累會進(jìn)一步加重，消費(fèi)對GDP的支撐保持力度，固定資產(chǎn)投資低位企穩(wěn)，“生產(chǎn)熱、投資冷”的狀況會有限收窄。

下半年宏觀政策展望

2018年上半年，宏觀政策的重心主要偏向監(jiān)管，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)受到了“緊信用”的負(fù)面影響：在財(cái)政與金融領(lǐng)域的全面整改下，社融增速從去年的12%下滑至9.8%，基建投資增速從去年的19%跌落至7.3%；二季度信用債違約量達(dá)到162.9億元的近年來最高水平，違約恐慌之下，低資質(zhì)主體的融資能力嚴(yán)重受限。在中美貿(mào)易爭端不斷升溫、出口對GDP已形成明顯拖累的情況下，市場對下半年中國經(jīng)濟(jì)失速下滑的擔(dān)憂與日俱增。

2018年下半年，宏觀政策有望“結(jié)構(gòu)性地”更加積極。7月以來，央行與財(cái)政部人士上演了幾輪關(guān)于“該誰發(fā)力”的公開辯論。在彰顯出目前宏觀調(diào)控復(fù)雜性和艱巨性的同時，也反映了面對經(jīng)濟(jì)下行壓力加重和外圍環(huán)境的惡化，政策上已經(jīng)開始積極尋求緩解信用緊縮問題的方式。這從央行貨幣政策委員會二季度例會重新啟用“保持流動性合理充?！钡恼f法；7月17日銀保監(jiān)會提出，大中型銀行要充分發(fā)揮“頭雁”效應(yīng)，加大信貸投放力度，帶動銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)實(shí)際貸款利率下降；近期傳聞央行將對一級交易商額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資等，均可見一斑。后續(xù)也可以期待財(cái)政方面從減稅、中央財(cái)政的更積極發(fā)力，以及在幫助充實(shí)國有金融機(jī)構(gòu)資本金等方面，更積極地行動。

需要明晰的一點(diǎn)是，今年以來信用緊縮的根源不在于貨幣政策偏緊，而主要是金融和財(cái)政整改過程中，銀行信貸投向受限、融資難以回表造成的。據(jù)此，今后需要解決三個方面的問題：

一是中小企業(yè)的信用資質(zhì)?！蛾P(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》限制了信貸投向地方政府和國有企業(yè)之后，銀行轉(zhuǎn)向支持民營企業(yè)的意愿并不強(qiáng)。除了民企缺乏抵押擔(dān)保的一貫劣勢之外，也與目前民企投資回報(bào)率偏低有一定關(guān)聯(lián)。這對銀行支持民企的意愿是一個根本約束。近期的國務(wù)院常務(wù)會議提出，要“加快國家融資擔(dān)保基金出資到位”和“鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行小微企業(yè)金融債券，豁免發(fā)行人連續(xù)盈利要求”，則是力圖從根本上緩解中小企業(yè)融資劣勢的舉措。二是銀行的資本充足率。資管新規(guī)之前，融資之所以轉(zhuǎn)移到表外，進(jìn)而衍生出層層嵌套的復(fù)雜生態(tài)，除了信貸額度的限制外，很大程度上是因這部分資產(chǎn)的資本占用過高。相應(yīng)地，要讓融資回表，當(dāng)然需要在資本金約束或補(bǔ)足上做出合理安排。三是整體金融業(yè)態(tài)的重塑。資管新規(guī)過渡期后，表外融資均需嚴(yán)格納入監(jiān)管，在期限匹配、杠桿率、凈值化、公私募劃分等多方面的要求下，投資者和金融機(jī)構(gòu)都需要有一個適應(yīng)接受的過程。而在當(dāng)前“青黃不接”的過程中，勢必會導(dǎo)致信用環(huán)境收緊。

日前，資管新規(guī)配套細(xì)則陸續(xù)發(fā)布，這將顯著緩解細(xì)則出爐前，上半年表外融資近乎“停擺”的狀況，讓金融機(jī)構(gòu)至少有矩可循（當(dāng)然某種程度上也“有空可鉆”）。但要從根本上避免下半年緊信用狀況延續(xù)，還需要從上述三個方面看到實(shí)質(zhì)性變化。

此外，對于政策定力依然不容低估。目前的經(jīng)濟(jì)形勢并不支持政策回頭“走老路”。首先，二季度增長數(shù)據(jù)中不乏亮點(diǎn)。基建投資快速下滑并未明顯影響GDP中的固定資本形成增長；消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)維持高位；失業(yè)率較年初進(jìn)一步下降；制造業(yè)投資顯著回升；房地產(chǎn)也保持了一定熱度。其次，十九大尋求從“高速增長”向“高質(zhì)量發(fā)展”的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變，政府對于“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”造成的增長陣痛，應(yīng)有更高的容忍。再次，中美貿(mào)易爭端使得中國在面臨全球流動性緊縮的威脅之上，又疊加了貿(mào)易與政策方面的阻撓，留給中國處置風(fēng)險、加速改革、推進(jìn)轉(zhuǎn)型的時間窗口正在收窄，也將倒逼中國在上述方面邁開步子。在此情況下，金融監(jiān)管、財(cái)政整肅、對外開放等政策，不會輕易走回頭路。隨著宏觀政策展現(xiàn)出更為積極的取向，下半年中國經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險有所下降。

下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)有望保持穩(wěn)定

消費(fèi)是2018年上半年中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期的重要因素，一定程度上體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的積極變化。其一，二季度城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的“中位數(shù)”增速低位回升，而“平均數(shù)”增速則有所回落，體現(xiàn)居民收入分配狀況有所改觀。其與良好的就業(yè)狀況相互疊加，或?qū)ο掳肽晗M(fèi)增長起到積極作用。其二，不同于GDP中消費(fèi)的超預(yù)期表現(xiàn)，上半年社會消費(fèi)品零售總額同比卻創(chuàng)下新低。這意味著服務(wù)消費(fèi)或正加速增長，消費(fèi)升級的影響或?qū)⒃谙掳肽甑玫窖永m(xù)。其三，7月1日國務(wù)院降低部分進(jìn)口日用消費(fèi)品最惠國稅率的政策落地，其中涉及1449個稅目、70%以上的日用消費(fèi)品，也可能對消費(fèi)增長形成更多刺激。

出口或進(jìn)一步拖累GDP

出口是上半年中國經(jīng)濟(jì)減速壓力的主要來源。2018上半年凈出口對GDP形成了-0.7%的拖累，而2017年凈出口對GDP的貢獻(xiàn)是0.6%。凈出口對GDP的拉動由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)增長對內(nèi)需依賴顯著增強(qiáng)。下半年，中國出口形勢依然不容樂觀：一方面，全球經(jīng)濟(jì)景氣滑坡，僅靠美國獨(dú)木難支。今年以來，全球制造業(yè)增長結(jié)束了去年強(qiáng)勢上揚(yáng)的勢頭，開始掉頭回落。上半年與中國出口結(jié)構(gòu)相似的韓國、越南、中國臺灣等出口增速均較去年明顯下降，反映外需已有明顯放緩。另一方面，中美貿(mào)易爭端除了會降低中國貿(mào)易順差，還可能沖擊中國的出口競爭力、遏制中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的步伐，對出口產(chǎn)生進(jìn)一步的影響。全球貿(mào)易盤子的縮小以及中國出口份額的受限，都將令中國出口增長承壓。

“生產(chǎn)熱、投資冷”或有限收窄

上半年，中國工業(yè)增加值增速平穩(wěn)上行，而固定資產(chǎn)投資增速則大幅下滑。生產(chǎn)向好而投資惡化，傳遞出的經(jīng)濟(jì)信號較為復(fù)雜。我們認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的原因有三：一是工業(yè)統(tǒng)計(jì)的樣本限于“規(guī)模以上”工業(yè)企業(yè)，統(tǒng)計(jì)的是去產(chǎn)能過程中活下來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；而固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)則可較好地反映去產(chǎn)能的進(jìn)程。因此生產(chǎn)端數(shù)據(jù)或存在“虛高”的成分。二是生產(chǎn)對價格信號非常敏感，投資則需要看到更為確定的需求前景改善。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，企業(yè)在工業(yè)品價格持續(xù)較高的情況下，會傾向選擇提高產(chǎn)能利用率，而非貿(mào)然進(jìn)行產(chǎn)能投資，這會導(dǎo)致“投資冷、生產(chǎn)穩(wěn)”的結(jié)果。三是今年投資減速主要體現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)，尤其是其中的基建部分，而第二產(chǎn)業(yè)投資增速的回升，與工業(yè)增加值反映的情況是較為接近的。綜上，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，下半年投資與生產(chǎn)數(shù)據(jù)的分化或?qū)⒀永m(xù)。不過，下半年出口增長放緩，可能令生產(chǎn)更容易被投資所拖累；而基建投資有望企穩(wěn)，也可能有助于這種背離的收斂。

基建投資或?qū)⒌臀黄蠓€(wěn)

上半年基建投資增速大幅下滑，主要源于表外非標(biāo)融資受限造成廣義財(cái)政存在資金缺口。我們估算，考慮到2018年地方專項(xiàng)債擴(kuò)容，城投債發(fā)行提速，預(yù)算財(cái)政赤字、鐵道債凈融資小幅擴(kuò)張，以及PPP新增落地規(guī)模預(yù)計(jì)持平后，2018年廣義財(cái)政資金將在2017年大幅收縮的基礎(chǔ)上恢復(fù)6.9%的溫和擴(kuò)張。但表外非標(biāo)融資部分去年曾大幅擴(kuò)容（達(dá)到4.4萬億元），今年財(cái)政和金融整頓之后，這部分資金需要回到表內(nèi)。從上半年金融數(shù)據(jù)看，融資回表的程度應(yīng)該是非常低的。這里面一個原因是，資管新規(guī)配套細(xì)則沒有出來，金融機(jī)構(gòu)在非標(biāo)融資上處于觀望停擺狀態(tài)；另一原因是，融資回表受到約60%城投平臺不具備回表資質(zhì)，以及銀行資本充足率的約束。

下半年，基建投資可能受到三個方面的支撐：一是上半年財(cái)政收入增長較去年進(jìn)一步加快，而財(cái)政支出增速明顯慢于過去幾年。這意味著下半年預(yù)算內(nèi)財(cái)政的發(fā)力空間較強(qiáng)，再加上上半年土地出讓收入增速進(jìn)一步攀升至43%，也會對地方政府收入形成可觀的補(bǔ)充。二是資管新規(guī)配套細(xì)則出爐后，對存量資產(chǎn)給出了相對友好的監(jiān)管安排，令金融機(jī)構(gòu)在基建資金支持方面有矩可循。倘若后續(xù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠在資本金、MPA考核等問題上給予有力的支持，表外融資回表或?qū)⒅饾u增多。我們估算，倘若能夠通過非標(biāo)回表解決3萬億元的融資，基建投資有望在8%左右企穩(wěn)。三是近期國務(wù)院常務(wù)會議特別強(qiáng)調(diào)，“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理的融資需求，對必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供、工程爛尾”。 此舉大方向上應(yīng)該是保證優(yōu)質(zhì)地區(qū)、平臺和項(xiàng)目的存量債務(wù)平穩(wěn)過渡，有利于逐漸收縮隱性債務(wù)、拓寬正規(guī)債券融資渠道，也有利于基建投資的平穩(wěn)變化。

制造業(yè)投資復(fù)蘇存在不確定性

上半年制造業(yè)投資同比從去年的4.8%回升至6.8%，達(dá)到2016年2月以來的最高，對于整體投資發(fā)揮了一定的正向支撐作用。十九大后，政策環(huán)境對民間投資趨于友好，新興服務(wù)業(yè)的進(jìn)入壁壘和政策不確定性都有所下降，使得民間投資的意愿確實(shí)有所修復(fù)。下半年，制造業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢的保持，需要信用緊縮環(huán)境的有效改善，以及政策上對民間投資的小心呵護(hù)。尤其是二季度以來，隨著信用違約、中美貿(mào)易爭端等事件發(fā)酵，政策的不確定性也悄然攀升。在緊信用的環(huán)境下，民企資金周轉(zhuǎn)情況也顯著惡化：截至5月，民企應(yīng)收賬款回收期已從去年的28天左右拉長到超過36天。這些都對民間投資修復(fù)的持續(xù)性提出了質(zhì)疑。

房地產(chǎn)投資力度有望保持

下半年，房地產(chǎn)投資仍然會受到以下三方面的支撐，有望繼續(xù)充當(dāng)固定資產(chǎn)投資中的穩(wěn)定性力量。其一，土地資源充足。盡管上半年房地產(chǎn)投資高增長受到土地購置費(fèi)的驅(qū)動較明顯，但也應(yīng)看到，隨之而來的待開發(fā)土地面積超過30%的超速增長，以及5、6月份土地購置面積增速的明顯回升，對后續(xù)建安投資的上升具有積極意義。其二，房地產(chǎn)銷售有升溫再起之勢。5月以來，房地產(chǎn)銷售面積和銷售額同比增速均止跌回升，70個大中城市房價環(huán)比漲幅也顯著擴(kuò)大，表明居民的購房熱情并未熄滅。這在房地產(chǎn)庫存降至低位的情況下，也對房地產(chǎn)投資具有積極意義。其三，大型房企資金來源仍有支撐。6月房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金來源增速略降至4.6%，主要源于國內(nèi)貸款增速的進(jìn)一步走低（6月為-7.9%）；而自籌資金增速進(jìn)一步上升至9.7%，則表明房地產(chǎn)投資的資金來源并未全面惡化。根據(jù)調(diào)研，在房企集中度提升的背景下，大型房企在資金來源上仍相對寬裕，且其為加快資金周轉(zhuǎn)，囤地、捂盤現(xiàn)象也相對較少，從而有助于縮短從拿地到開發(fā)的時滯。