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(廣東外語外貿(mào)大學(xué) 廣東廣州510000)
2008年金融危機(jī)之后,各國(guó)在提振經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)開始調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),而調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型可以通過并購(gòu)進(jìn)行驅(qū)動(dòng)。根據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)顯示,2016年我國(guó)企業(yè)間的境內(nèi)并購(gòu)交易金額達(dá)2 532億美元,相較于2015年下降14.53%,但相較于2012年增長(zhǎng)140.95%,境內(nèi)并購(gòu)交易總體增長(zhǎng)顯著。隨著并購(gòu)的持續(xù)發(fā)展,目標(biāo)企業(yè)的選擇開始多元化,技術(shù)導(dǎo)向、資源導(dǎo)向、追求協(xié)同效應(yīng)等并購(gòu)活動(dòng)增多。本文以融創(chuàng)并購(gòu)樂視事件為研究對(duì)象,通過深入研究、詳細(xì)闡述、深度剖析并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)陷入財(cái)務(wù)困境的目標(biāo)企業(yè)的動(dòng)因及收購(gòu)對(duì)改善并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況方面的影響等,以期為同類并購(gòu)行為提供一定的參考。
關(guān)于企業(yè)并購(gòu)整合的研究,國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要關(guān)注的是企業(yè)戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制、人力資本、文化、財(cái)務(wù)的整合。學(xué)者們對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)的并購(gòu)整合問題的研究主要集中于財(cái)務(wù)困境的影響因素和成本方面,極少涉及到企業(yè)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境這一重要命題(祝繼高等,2015)。Beaver(1966)將財(cái)務(wù)困境定義為破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股息、銀行透支和債券違約。當(dāng)企業(yè)無法清償?shù)狡趥鶛?quán)或者盈利能力持續(xù)下降甚至出現(xiàn)虧損時(shí),則認(rèn)為企業(yè)陷入了財(cái)務(wù)困境(Altman,1968;章之旺、吳世農(nóng),2006)。并購(gòu)作為發(fā)現(xiàn)價(jià)值、整合資源和提升效率的一種手段,是幫助陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)擺脫困境、提升價(jià)值的一種有效方式(和麗芬等,2013),目標(biāo)企業(yè)通過并購(gòu)剝離劣質(zhì)資源,享受債務(wù)減免,或是充分利用并購(gòu)企業(yè)的各種優(yōu)勢(shì)重新發(fā)展(Vassilis,2007)。Shleifer等(1992)開發(fā)的模型預(yù)測(cè)陷入財(cái)務(wù)困境的目標(biāo)企業(yè)的股東相比于其他目標(biāo)企業(yè)因?qū)Ξ?dāng)前股價(jià)的折讓而處于不利地位,甚至以折扣的方式出售資產(chǎn)。Martin Bugeja(2013)的研究表明并購(gòu)陷入財(cái)務(wù)困境的目標(biāo)企業(yè)溢價(jià)更高、競(jìng)爭(zhēng)更大,收購(gòu)成功率更低,支付方式較少使用現(xiàn)金支付等。并購(gòu)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)整合應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境時(shí)雖然需要以財(cái)務(wù)整合為核心,但還需要結(jié)合公司治理、戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)和財(cái)務(wù)等多個(gè)維度進(jìn)行重組以做出根本性調(diào)整 (祝繼高等,2015)。一方面,企業(yè)通過并購(gòu)可以快速獲得外部資源、提高現(xiàn)有能力以及學(xué)習(xí)獲得新能力(Sirmon et al.,2007),甚至實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。另一方面,并購(gòu)也可以優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)??梢哉f,并購(gòu)可以幫助企業(yè)走出財(cái)務(wù)困境(Papadakis,2007;趙麗瓊,2009),但實(shí)際中,無效率的并購(gòu)整合使其無法實(shí)現(xiàn)(謝曉燕等,2013)。
2017年1月,樂視控股集團(tuán)獲得了168億元人民幣的戰(zhàn)略投資,其中融創(chuàng)向樂視投資了150億元。此次融創(chuàng)150億元的戰(zhàn)略投資一次性系統(tǒng)地解決了樂視的資金短板。根據(jù)融創(chuàng)與樂視的公告,融創(chuàng)戰(zhàn)略投資樂視控股旗下三家公司,分別為:以60.41億元收購(gòu)樂視網(wǎng)8.61%的股權(quán),以79.5億元獲增發(fā)后樂視致新33.5%的股權(quán),以10.5億元收購(gòu)樂視影業(yè)15%的股權(quán),全面開啟了樂視生態(tài)第二階段的進(jìn)程。并購(gòu)后賈躍亭持有的樂視網(wǎng)股權(quán)將降至25.84%,持有樂視控股92.07%的權(quán)益,其中樂視控股分別持有樂視致新18.3805%的股權(quán)和樂視影業(yè)21.8123%的股權(quán)。
融創(chuàng)和樂視承諾將充分利用各自的資源,在包括但不限于智能硬件、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、智能家居、智能社區(qū)等領(lǐng)域開展全方位合作,以進(jìn)一步鞏固雙方在各自行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。融創(chuàng)將成為樂視系公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域的唯一合作方。各訂約方將在產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)(包括但不限于影視產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)等方面)深度合作,發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)共贏。
貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法(DCF)是目前被廣泛采用的一種基本估值方法,其中心思想是將目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)在未來5年內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值加總計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。本文選取樂視2010—2016年的歷史數(shù)據(jù),預(yù)測(cè)其未來5年的FCF,最終計(jì)算出企業(yè)價(jià)值,以分析企業(yè)是否被低估。步驟如下:
第一步:確定財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)鍵性驅(qū)動(dòng)因素。第二步:預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)的無杠桿自由現(xiàn)金流(FCF)。FCF是指企業(yè)支付了所有現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)費(fèi)用和稅款,以及資本性支出和流動(dòng)資金的投入后但在支付任何利息費(fèi)用前產(chǎn)生的現(xiàn)金。第三步:計(jì)算加權(quán)平均資本成本(WACC),將目標(biāo)企業(yè)的預(yù)計(jì)FCF和最終價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)的比率數(shù),用來公正地反映目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第四步:確定最終價(jià)值,DCF估值方法的基礎(chǔ)是確定目標(biāo)企業(yè)所產(chǎn)生的未來DCF的現(xiàn)值。目標(biāo)企業(yè)預(yù)測(cè)期最后一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代表著一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)或者是正?;降呢?cái)務(wù)績(jī)效,計(jì)算方法有退出乘數(shù)法(EMM)和永續(xù)增長(zhǎng)法(PGM)。EMM是按照目標(biāo)企業(yè)最終年份的EBITDA乘數(shù)計(jì)算得出的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。PGM是把目標(biāo)企業(yè)的最終年份FCF處理成按照某個(gè)假定比率永續(xù)增長(zhǎng)而計(jì)算得出的最終價(jià)值。第五步:計(jì)算現(xiàn)值、確定估值,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的預(yù)計(jì)FCF和最終價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)、加總,計(jì)算企業(yè)價(jià)值。現(xiàn)值計(jì)算公式如下:
其中,V為企業(yè)價(jià)值,n為年限,CFn為第n年的現(xiàn)金流量。
經(jīng)查詢Wind數(shù)據(jù)庫(kù)得到樂視的WACC=8.60%,本文中永續(xù)增長(zhǎng)率采取g=3%,退出乘數(shù)選取7倍。計(jì)算過程如下頁表1所示。
基于過去5年的歷史數(shù)據(jù)對(duì)樂視未來5年的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估值,最終計(jì)算出企業(yè)價(jià)值為-40 318.43億元,表明樂視不存在被低估的可能。
經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)樂視的應(yīng)收賬款規(guī)模增加過快。應(yīng)收賬款是因賒銷而引起的債權(quán)。在賒銷政策一定的條件下,應(yīng)收賬款規(guī)模應(yīng)與營(yíng)業(yè)收入保持一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系,如果企業(yè)的應(yīng)收賬款不正常增加,有可能是企業(yè)為了增加其營(yíng)業(yè)收入而放寬信用政策導(dǎo)致的結(jié)果。過寬的信用政策,可以刺激企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng),但同時(shí)企業(yè)也會(huì)面臨著未來發(fā)生大量壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。與應(yīng)收賬款類似,樂視的應(yīng)付賬款規(guī)模同樣也在快速增加。應(yīng)付賬款是因?yàn)槠髽I(yè)賒購(gòu)商品或其他存貨而引起的債務(wù)。在企業(yè)供貨商賒銷政策一定的條件下,企業(yè)的應(yīng)付賬款規(guī)模應(yīng)該與企業(yè)的采購(gòu)規(guī)模保持一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在企業(yè)產(chǎn)銷較為平穩(wěn)時(shí),其應(yīng)付賬款規(guī)模還應(yīng)該與營(yíng)業(yè)收入保持一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。如果未來企業(yè)的供貨商沒有主動(dòng)放寬賒銷的信用政策,那么企業(yè)應(yīng)付賬款規(guī)模的不正常增加可能是企業(yè)支付能力惡化、資產(chǎn)質(zhì)量惡化、利潤(rùn)質(zhì)量惡化的表現(xiàn)。經(jīng)估計(jì)樂視的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為18.95天,存貨周轉(zhuǎn)過于緩慢,表明企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格、存貨控制或營(yíng)銷策略等方面存在一些問題。在營(yíng)業(yè)收入一定的條件下,存貨周轉(zhuǎn)越慢,企業(yè)存貨占用的資金也就越多,過多的存貨占用,除了占用資金、引起過去和未來的利息支出增加以外,還會(huì)使企業(yè)發(fā)生過多的存貨損失以及存貨保管成本。
表1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值 單位:億元
(一)融創(chuàng)并購(gòu)樂視的宏觀戰(zhàn)略動(dòng)因。并購(gòu)重組是提高資源配置效率、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要途徑之一,目前我國(guó)對(duì)企業(yè)并購(gòu)持積極態(tài)度。2014年國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》,同年證監(jiān)會(huì)印發(fā)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及《上市公司收購(gòu)管理辦法》等重要文件,全面推進(jìn)并購(gòu)改革,特別是上市公司兼并重組。健全市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制、完善相關(guān)規(guī)章及配套政策,進(jìn)一步改善了企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的外部環(huán)境。積極開展商業(yè)銀行并購(gòu)貸款業(yè)務(wù),擴(kuò)大貸款規(guī)模、提高市場(chǎng)活力,支持企業(yè)利用資本市場(chǎng)開展兼并重組。多方面優(yōu)化資源配置,提高企業(yè)并購(gòu)的積極性,促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。加快落實(shí)稅收優(yōu)惠政策,對(duì)企業(yè)并購(gòu)涉及到的資產(chǎn)評(píng)估增值、債務(wù)重組收益、土地房屋權(quán)屬轉(zhuǎn)移等給予相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。
(二)融創(chuàng)并購(gòu)樂視的微觀績(jī)效分析。
1.管理層自信能夠扭轉(zhuǎn)財(cái)務(wù)困境。在融創(chuàng)并購(gòu)樂視的過程中起到重要作用的孫宏斌自信能夠扭轉(zhuǎn)樂視的財(cái)務(wù)困境。首先,據(jù)公告顯示,2016年融創(chuàng)的合同銷售額超過1 500億元,全國(guó)化核心城市的布局基本完成。在不影響其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展的前提下,使用少部分資源對(duì)其他有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)中已經(jīng)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資是完全可行的。其次,樂視陷入財(cái)務(wù)困境的原因之一是缺失風(fēng)險(xiǎn)控制和成本管理。相比于樂視,融創(chuàng)的管理團(tuán)隊(duì)能力較強(qiáng)、效率較高,通過向樂視派駐融創(chuàng)的管理團(tuán)隊(duì),不僅能夠幫助樂視有效改善財(cái)務(wù)狀況,還可以提高融創(chuàng)的管理效率、降低人工成本。再次,樂視的亮點(diǎn)在于“前瞻性”、已有客戶資源以及良好的盈利模式,根據(jù)融創(chuàng)的發(fā)展戰(zhàn)略需求對(duì)樂視進(jìn)行局部收購(gòu),被收購(gòu)的業(yè)務(wù)估值均為正。針對(duì)非上市體系采取“剝離+變賣”的原則,處置投資回報(bào)期較長(zhǎng)、盈利能力較低、與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略無關(guān)的業(yè)務(wù),可以加快企業(yè)資金回籠速度、預(yù)防企業(yè)持續(xù)虧損。
2.通過折扣獲得并購(gòu)溢價(jià)。為了盡快獲得資金,陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)一般會(huì)以折扣的方式出售其資產(chǎn),并購(gòu)企業(yè)可以通過折扣獲得較高的并購(gòu)溢價(jià)。2016年8月樂視網(wǎng)發(fā)生48億元定增時(shí)其股價(jià)約為每股45元,停牌前3個(gè)月約為每股42.69元,而此次收購(gòu)價(jià)格約為每股35.4元,樂視網(wǎng)的市值僅為709億元,接近2015年以來的最低點(diǎn)。2016年5月樂視影業(yè)100%股權(quán)的估值約為98億元人民幣,但此次收購(gòu)價(jià)格約為70億元,收購(gòu)溢價(jià)約為28億元,折讓約30%;樂視影業(yè)15%的股權(quán)僅為10.5億元。樂視致新原100%的股權(quán)估值約為318億元,收購(gòu)估價(jià)約為237.30億元,33.50%的股權(quán)約為79.50億元,折讓約25%。
此外,稅法中規(guī)定了一項(xiàng)虧損遞延的條款,即如果某企業(yè)在一年中出現(xiàn)了虧損,該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的所得稅,它的虧損還可以向后遞延,以抵消以后幾年的盈利,企業(yè)可以以抵消后的盈余交納所得稅。2017年上半年年報(bào)顯示樂視累計(jì)虧損達(dá)6.37億元,其中樂視致新虧損約2.82億元,因?qū)ν馇房钜l(fā)的合同糾紛總金額接近7億元,樂視致新共虧損9.82億元。利用虧損遞延條款,融創(chuàng)可以免付當(dāng)年的企業(yè)所得稅,并向后遞延虧損以抵消以后幾年的盈利,減少總的納稅額,達(dá)到合理避稅的目的。
3.多元化發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)進(jìn)行多元化發(fā)展可以降低交易成本,提高資源配置效率,增加新市場(chǎng)進(jìn)入的渠道、擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng),提高對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的控制力,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。融創(chuàng)通過收購(gòu)?fù)瓿啥嘣l(fā)展戰(zhàn)略,可以共享雙方資源、能力以及知識(shí),獲取協(xié)同效應(yīng)。此外,在房地產(chǎn)行業(yè)融創(chuàng)一直保持著快速擴(kuò)張的模式,具有較高的周期性風(fēng)險(xiǎn)。如果受到調(diào)控政策影響或者資本市場(chǎng)沖擊,企業(yè)資金鏈將岌岌可危。在保持主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí),將利潤(rùn)投向其他產(chǎn)業(yè),形成多元化發(fā)展戰(zhàn)略,可以有效分散和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于多元化發(fā)展企業(yè)到期不能償還債務(wù)的可能性相比單一化發(fā)展企業(yè)更低,使得債權(quán)人愿意為多元化發(fā)展企業(yè)提供資金,同時(shí)負(fù)債的稅收屏蔽作用也可以增加多元化發(fā)展企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。
首先,企業(yè)的目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化,如果企業(yè)因面臨財(cái)務(wù)困境而無法盈利,股東一般會(huì)考慮轉(zhuǎn)讓其所持有的權(quán)益。此時(shí)并購(gòu)企業(yè)可以基于自身的發(fā)展戰(zhàn)略需求對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行局部收購(gòu),剝離不良資產(chǎn)和業(yè)務(wù),加快資金回籠的速度,利用目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債和損失進(jìn)行合理避稅,提高企業(yè)收益。其次,陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)資金鏈已經(jīng)斷裂,如果企業(yè)在短期內(nèi)沒有改善財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,將面臨無法償還債務(wù)、信用評(píng)級(jí)降低甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)。為了快速融資擺脫困境,目標(biāo)企業(yè)管理層會(huì)給予并購(gòu)企業(yè)一定的收購(gòu)折讓,降低并購(gòu)企業(yè)支付收購(gòu)溢價(jià)的成本。再次,不同的產(chǎn)業(yè)重組可以形成多元化發(fā)展,分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新盈利模式、滿足不同的消費(fèi)者偏好等。最后,當(dāng)并購(gòu)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)能力大于目標(biāo)企業(yè)時(shí),派遣管理人員到目標(biāo)企業(yè)不僅能夠幫助其改善公司治理結(jié)構(gòu)、將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)部署到有效發(fā)揮資產(chǎn)效益的位置,還可以提高管理團(tuán)隊(duì)的效率,降低人工成本。根據(jù)上述研究結(jié)論,本文從行業(yè)角度出發(fā),為相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)實(shí)施提出以下整改建議,并提出對(duì)行業(yè)未來發(fā)展的展望。
(一)明確并購(gòu)戰(zhàn)略動(dòng)因。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,并購(gòu)市場(chǎng)逐漸成熟,企業(yè)開始通過并購(gòu)打通產(chǎn)業(yè)鏈、拓展新的業(yè)務(wù)類型,實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。站在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略角度,企業(yè)應(yīng)充分考慮目前的發(fā)展?fàn)顩r、明確并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo),了解企業(yè)在發(fā)展過程中亟需的是核心技術(shù)、降低成本還是獲取投機(jī)利益。
(二)盡職調(diào)查,預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)前,應(yīng)進(jìn)行盡職調(diào)查,盡量降低并購(gòu)過程中因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的成本增加、目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)、交易定價(jià)過高等決策風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)不適合被收購(gòu)的情況下及時(shí)退出,挽回可能出現(xiàn)的重大損失。
(三)準(zhǔn)確估值,獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。某些目標(biāo)企業(yè)可能由于種種原因暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境,不妨通過對(duì)其整體及局部業(yè)務(wù)進(jìn)行估值,辨認(rèn)適合并購(gòu)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),可以在避免因交易定價(jià)過高而增加企業(yè)的并購(gòu)成本及資金負(fù)擔(dān)的同時(shí)獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及盈利業(yè)務(wù)。此外,在交易支付時(shí)應(yīng)盡量減少現(xiàn)金支付的占比,以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。