□（北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系 北京100083）

一、引言

近年來中小企業(yè)逐步成為推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要組成部分之一，《促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016—2020）》指出，截至 2015年年末，全國工商登記中小企業(yè)超過2 000萬家，個(gè)體工商戶超過5 400萬戶，中小企業(yè)利稅貢獻(xiàn)穩(wěn)步提高。全國32個(gè)試點(diǎn)城市的中小企業(yè)集聚區(qū)專利申請(qǐng)量年均增長(zhǎng)53%，專利授權(quán)增速超過30%，中小企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈和創(chuàng)新鏈中的作用日益凸顯。另外，中小企業(yè)提供80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，成為就業(yè)的主渠道。然而中小企業(yè)高速發(fā)展的過程中仍面臨籌投資困難、營運(yùn)管理水平低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜等諸多財(cái)務(wù)管理問題?，F(xiàn)金流控制是財(cái)務(wù)管理的核心。良好的現(xiàn)金流能反映企業(yè)較強(qiáng)的資金應(yīng)變能力，有助于企業(yè)正確決策。持續(xù)的現(xiàn)金流斷裂則會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)正常的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。中小企業(yè)板是由深交所專門為鼓勵(lì)科技創(chuàng)新而設(shè)置的中小企業(yè)聚集板塊，對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展起到了舉足輕重的作用。伴隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，公司價(jià)值逐漸演變?yōu)榉从呈袌?chǎng)交易活動(dòng)狀況、經(jīng)營收益與風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。上市公司的根本目標(biāo)也由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r(jià)值（即所有者權(quán)益）最大化。學(xué)界關(guān)于現(xiàn)金流量和公司價(jià)值關(guān)系的理論表述為：公司價(jià)值等于公司能夠創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。但這并不意味著上市公司持有越多現(xiàn)金對(duì)公司的發(fā)展越有利。鑒于中小板上市公司相對(duì)于主板公司的獨(dú)特性以及其存在的現(xiàn)金流管理問題，研究其現(xiàn)金持有水平對(duì)公司價(jià)值的作用對(duì)于中小企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展具有重要的指導(dǎo)意義和參考價(jià)值（李桂蘭、羅詩，2015）。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于公司現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值之間的關(guān)系國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論有所分歧。根據(jù)融資優(yōu)序理論和信息不對(duì)稱的觀點(diǎn)，公司持有較多現(xiàn)金可以節(jié)約融資成本進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。Mikelson和 Partch（2003）對(duì)上市公司的實(shí)證研究表明，現(xiàn)金持有量對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)有顯著的提高作用；劉睿智和孫煒 翀（2013）對(duì)中小企業(yè)板上市公司 2005—2012年現(xiàn)金持有的實(shí)證研究證明托賓Q值與現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系。宋玉靜（2017）通過與經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期的比較發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，企業(yè)在一定范圍內(nèi)的現(xiàn)金持有變化對(duì)經(jīng)營業(yè)績(jī)有顯著的正向促進(jìn)作用。然而根據(jù)委托-代理理論的觀點(diǎn)，公司內(nèi)部尚不健全的內(nèi)控體系和監(jiān)督機(jī)制很可能誘發(fā)經(jīng)理人做出與公司價(jià)值相悖的低效率投資決策。Jensen（1986）指出，由于經(jīng)理人存在利用其受托角色持有多余現(xiàn)金流謀取私利的動(dòng)機(jī)，所以公司持有很多現(xiàn)金反而會(huì)降低公司價(jià)值，故保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿率有助于公司價(jià)值的提升。Opler等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大、信用等級(jí)較高的公司比成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性較高但規(guī)模較小的公司持有更少的現(xiàn)金。Harford（1999）認(rèn)為，價(jià)值遞減的并購行為大多存在于現(xiàn)金持有較多的公司；汪東紅和王海剛（2008）通過回歸分析得出，隨著現(xiàn)金持有量的上升，公司價(jià)值先有所上升后呈下降趨勢(shì)。陶啟智、廖恒和崔思佳（2014）以中國制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證得出高額現(xiàn)金持有的公司處于“過度投資”狀態(tài)，從而會(huì)降低其后續(xù)經(jīng)營業(yè)績(jī)水平。另外，黃宜容（2014）對(duì)中小板上市公司2010年的截面數(shù)據(jù)研究表明，中小企業(yè)普遍存在的控股股東對(duì)中小股東的 “侵占效應(yīng)”對(duì)公司價(jià)值有顯著的負(fù)面影響。綜上所述，基于自由現(xiàn)金流假說和委托代理理論并結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證結(jié)果，本文提出我國中小板上市公司存在相對(duì)較優(yōu)的現(xiàn)金持有水平區(qū)間，而且現(xiàn)金持有水平和公司價(jià)值呈先正相關(guān)后負(fù)相關(guān)的非線性倒U型關(guān)系的研究假設(shè)。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)說明

本文以2006—2016年我國中小板上市公司作為樣本，剔除ST、PT股、金融保險(xiǎn)業(yè)股、數(shù)據(jù)缺乏和不規(guī)范的公司，最終獲得99家符合要求的上市公司和722個(gè)有效的面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中的《中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫》《中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注數(shù)據(jù)庫》及《中國上市公司紅利分配研究數(shù)據(jù)庫》，使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)及分析。本文參考Dittmar（2003）以及 Okzan（2004）的做法，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)的比值度量現(xiàn)金持有水平，另外借鑒Chung和Pruitt（1994）的做法，以托賓Q值作為中小板上市公司價(jià)值的衡量指標(biāo)，托賓Q值以國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中給定的公式進(jìn)行計(jì)算。

（二）公司價(jià)值與現(xiàn)金持有水平關(guān)系的定性研究

本文對(duì) 2006—2016年間 722個(gè)公司價(jià)值和現(xiàn)金持有水平的面板數(shù)據(jù)根據(jù)極差各等分為9組，最終得到匯總頻數(shù)分布表（見表1）。

從表1可以看出，2006—2016年間，公司價(jià)值和現(xiàn)金持有水平的樣本數(shù)據(jù)主要集中在第一、二組。隨著區(qū)間數(shù)值的增大，公司價(jià)值和現(xiàn)金持有水平的樣本數(shù)都急劇減少。此處可以粗略反映公司價(jià)值與現(xiàn)金持有水平的同向變動(dòng)關(guān)聯(lián)。具體來說，從公司價(jià)值角度，有573個(gè)樣本數(shù)據(jù)落在第一組內(nèi)，說明絕大部分中小板上市公司的公司價(jià)值分布在第一組0—0.5中。從現(xiàn)金持有水平角度，在第二組0.1—0.2中的樣本數(shù)占31.44%。由此可知，公司價(jià)值與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系并不一定呈現(xiàn)完全正相關(guān)。接下來對(duì)樣本數(shù)最多的組進(jìn)一步細(xì)分，得到表2，2006—2016年中小板上市公司公司價(jià)值占比最大的區(qū)間為1.5—2.0，中小板上市公司普遍的現(xiàn)金持有水平可以確定在10%—20%之間，其中以14%—15%較為精確。

由表3可知，2006—2016年中小板上市公司的數(shù)量逐年遞增，說明中小企業(yè)隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在活躍市場(chǎng)環(huán)境、提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平方面發(fā)揮著越來越重要的作用。其次，各年公司價(jià)值和現(xiàn)金持有水平的均值都略高于相對(duì)應(yīng)的中位數(shù)的值，說明樣本數(shù)據(jù)受少數(shù)極大值的影響，在我國存在著一些發(fā)展遠(yuǎn)高于平均水平的中小企業(yè)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：一方面，現(xiàn)金持有水平的變化趨勢(shì)與公司價(jià)值不盡相同。公司價(jià)值的整體水平在11年內(nèi)呈現(xiàn)出波動(dòng)起伏的趨勢(shì)?，F(xiàn)金持有的整體水平分布比較集中，總體上緩慢下降。另一方面，現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值之間存在著相關(guān)關(guān)系。受2008年全球金融危機(jī)的沖擊，中小企業(yè)面臨著現(xiàn)金流斷裂的嚴(yán)重困境，其現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值均有明顯下降；另外 ，2012—2016年中小企業(yè)的公司價(jià)值基本維持在 2—6之間，雖然2015年經(jīng)歷大幅上升，但2016年又恢復(fù)到正常范圍。而現(xiàn)金持有水平在18%至26%之間浮動(dòng)，高于最佳現(xiàn)金持有水平。上述結(jié)果一定程度上印證了宋玉靜（2017）的實(shí)證分析結(jié)論，即伴隨著后金融危機(jī)時(shí)代的到來，面對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的形勢(shì)，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投資性動(dòng)機(jī)，中小企業(yè)傾向于持有較多的現(xiàn)金以維持公司的正常經(jīng)營。

（三）現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值的定量研究

1.描述性統(tǒng)計(jì)。下頁表4為公司價(jià)值與現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計(jì)。總體來看，中小板上市公司之間的公司價(jià)值有顯著差異，與現(xiàn)金持有水平相比標(biāo)準(zhǔn)差較大，集中程度較低。這也反映出我國大多數(shù)中小企業(yè)具有成立時(shí)間較晚、資金實(shí)力薄弱、缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等特征。

為了進(jìn)一步研究公司價(jià)值與各相關(guān)變量的變化關(guān)系，根據(jù)表4中對(duì)統(tǒng)計(jì)量的描述分別按照公司價(jià)值與現(xiàn)金持有水平的取值范圍從小到大的順序劃分為兩組四分位進(jìn)行比較，如表5所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著公司價(jià)值由低到高增加，現(xiàn)金持有水平的均值和中位數(shù)在前三分位連續(xù)提高，卻在第四分位出現(xiàn)了降低。同理，公司價(jià)值隨著現(xiàn)金持有水平的不斷提高先呈現(xiàn)出增大的趨勢(shì)，但當(dāng)現(xiàn)金持有水平超過0.3405后，公司價(jià)值的均值和中位數(shù)分別較第三分位削弱了0.4、0.5。由此我們大致推斷現(xiàn)金持有水平對(duì)公司價(jià)值并不是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)關(guān)系，而是在達(dá)到某一階段后，現(xiàn)金持有水平會(huì)與公司價(jià)值顯現(xiàn)出與之前截然相反的相關(guān)性。

表1 公司價(jià)值與現(xiàn)金持有水平分組及頻率統(tǒng)計(jì)1

表2 公司價(jià)值與現(xiàn)金持有水平分組及頻率統(tǒng)計(jì)2

表3 2006—2016年樣本公司價(jià)值與現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計(jì)

2.指標(biāo)體系構(gòu)建。為了進(jìn)一步明確中小板上市公司的現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，本文利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件中多元回歸分析中的逐步回歸法展開研究。另外，筆者借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論，以財(cái)務(wù)杠桿率（FL）、公司規(guī)模（SIZE）和上市時(shí)間（YEAR）作為分析現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值之間關(guān)系的控制變量進(jìn)入模型。其中財(cái)務(wù)杠桿率作為衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)能在很大程度上顯示公司的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)公司的價(jià)值影響顯著。而公司規(guī)模可以反映某一經(jīng)濟(jì)體的容量和總資產(chǎn)整體水平，公司價(jià)值有受這種特定的經(jīng)濟(jì)模式的調(diào)整而改變的趨勢(shì)（黃宜榮，2014）。上市年份越早的中小型企業(yè)資本積累越多，市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)越豐富，在面臨重大籌投資決策時(shí)獲取渠道更多元化，故其對(duì)公司價(jià)值的增加起到重要作用。具體變量及指標(biāo)公式如表6所示。

3.模型建立?？疾飕F(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值的關(guān)系，根據(jù)是否引入（CASH）2分別建立模型（1）和模型（2）：

其中，i，t表示第 i家中小板上市公司第t年相對(duì)應(yīng)的樣本數(shù)據(jù)。aj（j=1，2，3）為常數(shù)項(xiàng)，bm（m=1，2，…，8）為回歸系數(shù)，ei，t表示殘差項(xiàng)。

表4 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 分別以公司價(jià)值和現(xiàn)金持有水平降序的描述性統(tǒng)計(jì)

表6 具體變量及指標(biāo)

4.相關(guān)性及回歸分析。為了驗(yàn)證各變量之間的相關(guān)性以及回歸模型的擬合優(yōu)度，本文采用SPSS中的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)和多元回歸分析中的逐步回歸法分別對(duì)各變量以及基本模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)和分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果匯總?cè)缦马摫?、表8所示。

從下頁表7的相關(guān)性檢驗(yàn)來看，現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金持有水平的平方項(xiàng)與公司價(jià)值在0.05水平下有顯著相關(guān)關(guān)系。另外，各變量之間的Pearson系數(shù)均未超過0.5，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。從下頁表8的回歸結(jié)果來看，中小板上市公司現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值在0.05的顯著性水平下有正相關(guān)關(guān)系，而在模型（2）中現(xiàn)金持有水平的平方項(xiàng)對(duì)公司價(jià)值卻有明顯的抑制作用?，F(xiàn)金持有水平過高反而會(huì)有損于公司及股東的整體利益。綜合模型（1）、（2）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值之間呈非線性關(guān)系，這與研究假設(shè)相契合。中小型企業(yè)由于普遍存在的自身資金實(shí)力薄弱、對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)表披露不完備等問題，較難獲得銀行等融資機(jī)構(gòu)提供的貸款，而銀行卻是中小型企業(yè)外源性籌資的主要渠道。因此，為了盡量壓縮籌資費(fèi)用，大部分中小型企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇公司內(nèi)部用于周轉(zhuǎn)的現(xiàn)金。當(dāng)現(xiàn)金持有水平較低時(shí)，隨著現(xiàn)金持有量的增加，中小板上市公司提供的內(nèi)源性融資增多，故其可以節(jié)省外部融資的成本以滿足資金周轉(zhuǎn)、正常運(yùn)營的需要，總體上有效地提高公司價(jià)值。然而現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致代理問題層出不窮。若現(xiàn)金持有水平高于某一臨界范圍時(shí)，經(jīng)理擁有利用多余現(xiàn)金以權(quán)謀私的動(dòng)機(jī)，如將資金投資于有利于自己而有損于公司的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，作為委托方的所有者（股東）卻受限于信息不對(duì)稱處于不知情地位，一旦投資失敗對(duì)公司將是難以彌補(bǔ)的損失。長(zhǎng)此以往經(jīng)理人的受托行為會(huì)危害股東利益，降低公司價(jià)值。通過以上研究分析可以看出，融資優(yōu)序理論和委托代理理論能夠較好地解釋我國中小板上市公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)公司價(jià)值的作用效果。

表7 公司價(jià)值及各因素之間的相關(guān)性分析

表8 模型(1)和模型(2)回歸結(jié)果匯總

四、結(jié)論及建議

本文以在深交所上市的99家中小板上市公司為研究對(duì)象，對(duì)中小型企業(yè)最佳現(xiàn)金持有水平的確定及現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值存在明顯的相關(guān)性，大多中小板上市公司缺乏規(guī)范的對(duì)外財(cái)務(wù)信息披露而依賴內(nèi)源性融資，以及經(jīng)理人員不能很好地盡到受托責(zé)任導(dǎo)致所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)發(fā)生沖突最終侵害股東和投資者的根本利益。

為了能幫助中小型企業(yè)擺脫潛在或現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)管理困境，并引導(dǎo)其健康有序的持續(xù)發(fā)展，拉動(dòng)我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，筆者提出以下建議：第一，建立健全的財(cái)務(wù)管理制度和內(nèi)部審計(jì)系統(tǒng)，吸納具有專業(yè)知識(shí)和技能的財(cái)務(wù)人員和審計(jì)人員，通過培訓(xùn)等方式提高人才隊(duì)伍整體素質(zhì)，規(guī)范對(duì)外提供的各種財(cái)務(wù)報(bào)表以及披露的財(cái)務(wù)信息，旨在拓寬融資渠道，獲得銀行和其他外部投資者的資金支持。第二，盡量控制公司的經(jīng)營規(guī)模，在公司運(yùn)營尚不能達(dá)到公司規(guī)模擴(kuò)大的程度下，權(quán)力的分散和監(jiān)管的疏漏可能制約公司價(jià)值的增長(zhǎng)。這就要求股東采取必要的監(jiān)督制度對(duì)高層管理者或經(jīng)理人選擇的投資組合進(jìn)行經(jīng)營業(yè)績(jī)契合度與成本效益實(shí)現(xiàn)度的評(píng)估，并征求相關(guān)技術(shù)人員的意見，避免盲目追求投資的多元化而忽略了公司自身的能力和市場(chǎng)需求。另外，將適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期投資與短期投資結(jié)合，將公司的現(xiàn)金等資產(chǎn)維持在一定限度內(nèi)，加強(qiáng)現(xiàn)金預(yù)算的管理和監(jiān)督，過多的現(xiàn)金持有水平被證明均不利于促進(jìn)公司價(jià)值的提升。第三，優(yōu)化中小型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以不危及第一大股東控股權(quán)為前提適當(dāng)提高中小股東尤其是管理層的持股比例，在對(duì)經(jīng)理人建立必要的約束機(jī)制的同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等其他激勵(lì)措施，督促管理者自覺做出與公司根本利益一致的、正確的經(jīng)營決策。本文在對(duì)中小型企業(yè)研究時(shí)忽略了宏觀政策和行業(yè)差別可能造成的影響，得出的結(jié)論存在一定的局限性，這將是未來進(jìn)一步研究的方向。