李沁穎 王文欣

摘 要：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)要求債轉(zhuǎn)股重登歷史舞臺(tái)。本輪債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)為主導(dǎo)、以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為目標(biāo)，與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股在市場(chǎng)化程度、實(shí)施目的、資金來(lái)源、目標(biāo)企業(yè)、實(shí)施規(guī)模等方面均存在著較大差別。自2017年以來(lái)，債轉(zhuǎn)股的頂層設(shè)計(jì)框架已經(jīng)搭建并且處在不斷的優(yōu)化調(diào)整中，但在資金籌集、股權(quán)退出機(jī)制方面仍缺乏相應(yīng)配套政策。面對(duì)正在步入快車道的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，相關(guān)實(shí)施細(xì)則需盡快完善。

關(guān)鍵詞：政策性債轉(zhuǎn)股 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股 去杠桿 股權(quán)退出機(jī)制

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）06（a）-051-02

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段，為有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率，債轉(zhuǎn)股再一次登上歷史舞臺(tái)。2016年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的發(fā)布，標(biāo)志著新一輪債轉(zhuǎn)股正式啟動(dòng)。

1 政策性債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股，即將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)。從廣義上來(lái)說(shuō)，它可以發(fā)生于任何債權(quán)債務(wù)關(guān)系之中。而狹義上，債權(quán)人僅限定為商業(yè)銀行，債務(wù)人則為企業(yè)，當(dāng)商業(yè)銀行的貸款對(duì)象即企業(yè)出現(xiàn)一定問(wèn)題時(shí)，銀行為了降低其貸款損失，借助將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為企業(yè)股權(quán)投資的方式，恢復(fù)企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)健康狀況[1]。通常意義上提到的債轉(zhuǎn)股便是這種狹義的概念。

“債轉(zhuǎn)股”在我國(guó)也早已不是一個(gè)新概念，早在1999年，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的國(guó)有企業(yè)債務(wù)困境及銀行不良貸款問(wèn)題，國(guó)家為幫助商業(yè)銀行化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、扭虧為盈，主張采取行政計(jì)劃方式推行債轉(zhuǎn)股。因此國(guó)家成立信達(dá)、東方、長(zhǎng)城、華融四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC），通過(guò)持股參與公司治理，處置國(guó)有銀行剝離的不良資產(chǎn)。

政策性債轉(zhuǎn)股對(duì)國(guó)企的機(jī)制轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)治理和經(jīng)營(yíng)管理，并沒(méi)有起到實(shí)質(zhì)性的促進(jìn)作用，反而掩蓋了部分內(nèi)在問(wèn)題。究其原因，根本問(wèn)題在于其政府主導(dǎo)的模式。一方面，在債轉(zhuǎn)股企業(yè)的篩選上，主要由政府選定，AMC基本沒(méi)有獨(dú)立評(píng)審權(quán)，有些地方政府甚至采取“拉郎配”的方式，使得一些本應(yīng)破產(chǎn)退出的企業(yè)，得以茍延殘喘，淪為僵尸企業(yè)；另一方面，在債券定價(jià)上，價(jià)格由政府決定，AMC缺乏合理的定價(jià)能力，股權(quán)退出困難。

基于此，債轉(zhuǎn)股必須以市場(chǎng)為主導(dǎo)，由銀行、企業(yè)、資產(chǎn)管理公司共同決定是否進(jìn)行，同時(shí)堅(jiān)持市場(chǎng)定價(jià)，轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股條件等也應(yīng)由三方協(xié)商決定。

2 政策性與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的區(qū)別

隨著2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，我國(guó)外需急降、GDP增速回落，政府不得不實(shí)行積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，以期通過(guò)信貸擴(kuò)張擴(kuò)大內(nèi)需。然而在我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的同時(shí)，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激留下的隱患逐漸凸顯，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)持續(xù)累積。據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)企業(yè)杠桿率高企，非金融部門的債務(wù)在2016年9月底已達(dá)到28萬(wàn)億美元，約占名義GDP的250%[2]，遠(yuǎn)高于新興國(guó)家平均水平。與此同時(shí)，商業(yè)銀行不良貸款額也與日俱增。面對(duì)這些問(wèn)題，中國(guó)政府及時(shí)推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中杠桿就是推進(jìn)改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容。自此，新一輪債轉(zhuǎn)股拉開(kāi)了序幕。

相較于上一輪債轉(zhuǎn)股，二者最本質(zhì)區(qū)別在于其市場(chǎng)化程度。上一輪債轉(zhuǎn)股主要是國(guó)家的政策性行為，政府機(jī)構(gòu)是債轉(zhuǎn)股的主導(dǎo)者，市場(chǎng)化程度低。而本輪債轉(zhuǎn)股則已明確了市場(chǎng)化、法制化的原則，轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股條件等均不再受政府干預(yù)，由銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)、轉(zhuǎn)股企業(yè)協(xié)商決定，市場(chǎng)化程度高。

除此之外，二者在實(shí)施目的、資金來(lái)源、目標(biāo)企業(yè)、實(shí)施規(guī)模等方面也存在著較大差別。首先，從實(shí)施目的上看，政策性債轉(zhuǎn)股主要是為了化解銀行不良貸款，增加資金流動(dòng)，幫助國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)“三年脫困”目標(biāo)；而市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股則是在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下出臺(tái)的，為具有良好發(fā)展前景的企業(yè)降低債務(wù)水平，提供發(fā)展空間。其次，從資金來(lái)源看，政策性債轉(zhuǎn)股的資金主要依靠國(guó)家，比較有限；而市場(chǎng)化的資金則是向社會(huì)投資者募集，依賴銀行和社會(huì)資本，提供了更多的可能性。再次，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)，政策性債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)較寬泛，且主要由政府選定；而市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股則僅在指導(dǎo)意見(jiàn)中明確列出債轉(zhuǎn)股企業(yè)的正面清單和負(fù)面清單，即“三個(gè)鼓勵(lì)”和“四個(gè)禁止”[3]。最后，在實(shí)施規(guī)模上，預(yù)計(jì)本輪債轉(zhuǎn)股相較前一輪將有大幅增加。在20世紀(jì)90年代的債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，最終成功的轉(zhuǎn)股金額僅為四千億[4]。經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量、企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模均大幅提高，企業(yè)體量和債務(wù)規(guī)模相比過(guò)去均已不可同日而語(yǔ)，因此，2016年開(kāi)啟的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股規(guī)模必將遠(yuǎn)超上一輪。

3 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施

3.1 債轉(zhuǎn)股模式

債轉(zhuǎn)股的模式按債權(quán)和股權(quán)的轉(zhuǎn)換順序分為先債后股和先股后債。傳統(tǒng)政策性債轉(zhuǎn)股運(yùn)用的是先債后股，即銀行先取得企業(yè)的債權(quán)，再將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，該模式中的轉(zhuǎn)股價(jià)格和轉(zhuǎn)股企業(yè)由政府全權(quán)決定，范圍小，缺乏靈活性。而市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股則是運(yùn)用先股后債，其主要形式是基金，即由商業(yè)銀行、轉(zhuǎn)股企業(yè)、社會(huì)資金成立債轉(zhuǎn)股私募股權(quán)投資基金，然后以基金形式入股企業(yè)，置換出銀行債權(quán)[5]。

3.2 運(yùn)作流程

實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股首先需要相關(guān)市場(chǎng)主體確定債轉(zhuǎn)股企業(yè)，并依賴實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)換；其次通過(guò)銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)三方協(xié)商，最終確定轉(zhuǎn)股價(jià)格及轉(zhuǎn)股條件；此后實(shí)施機(jī)構(gòu)需要通過(guò)一系列的方法和渠道向市場(chǎng)籌集資金，為置換債券做準(zhǔn)備；最后轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)依法規(guī)范相關(guān)程序并保證股權(quán)順利退出。

3.3 現(xiàn)存問(wèn)題

2017年以來(lái)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股經(jīng)過(guò)各方努力，取得了一定成效，如總量逐漸擴(kuò)大，債權(quán)人和國(guó)有企業(yè)普遍能形成共同利益，進(jìn)而規(guī)避了許多市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)。但是，由于很多具體業(yè)務(wù)的實(shí)施細(xì)則和邊界并未明確，出現(xiàn)了意向規(guī)模與實(shí)際落地情況落差巨大的現(xiàn)象。根據(jù)媒體數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月9日，新一輪“債轉(zhuǎn)股”共簽約56個(gè)項(xiàng)目，涉及45家企業(yè)，簽約規(guī)模7095億元，但成功落地的項(xiàng)目只有10個(gè)，涉及金額734.5億元，僅占簽約規(guī)模的10%左右[6]。這一問(wèn)題在煤炭行業(yè)尤為突出，特別是部分承擔(dān)去產(chǎn)能任務(wù)的企業(yè)由于債務(wù)得不到及時(shí)處理，資產(chǎn)負(fù)債率上升明顯，融資成本進(jìn)一步提高，資金緊張的問(wèn)題依舊突出。因此，在銀根收緊、著力防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境下，即使是面對(duì)一些前景看好的煤企集團(tuán)，如中國(guó)神華、中煤能源等，銀行都會(huì)十分謹(jǐn)慎，不敢貿(mào)然涉足其中。

導(dǎo)致市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股“簽約多、落地難”困局的主要原因在于其進(jìn)退兩端均存在問(wèn)題。一方面，信息不對(duì)稱導(dǎo)致參與機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)股標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的不確定性缺乏合理預(yù)期，機(jī)構(gòu)觀望情緒濃厚，加之債轉(zhuǎn)股本身所需成本高，使得籌集到足夠資金十分困難；另一方面，當(dāng)前退出機(jī)制不夠健全，參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主體還沒(méi)有順暢的退出渠道，尤其是缺少對(duì)接資本市場(chǎng)的平臺(tái)。因此，要想推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的順利運(yùn)行，需要從進(jìn)、退兩端同時(shí)發(fā)力。

3.4 實(shí)施建議

3.4.1 多元化資金籌集方式

對(duì)于資金的籌集，私募股權(quán)投資基金的方式及配套政策還需進(jìn)一步完善。如根據(jù)《私募投資基金備案須知》的規(guī)定，私募股權(quán)投資基金在受讓債權(quán)時(shí)，存在因債權(quán)不屬于私募基金范圍而無(wú)法進(jìn)行私募投資基金備案的風(fēng)險(xiǎn)。因而，關(guān)于私募股權(quán)投資基金參與債轉(zhuǎn)股的相關(guān)實(shí)施細(xì)則還應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范，相關(guān)配套政策的一致性還需斟酌，除此之外，還可出臺(tái)專門的文件規(guī)定可參與的市場(chǎng)主體并規(guī)范其行為。

過(guò)高的債轉(zhuǎn)股交易成本是資金籌集道路上的另一塊“絆腳石”。對(duì)此，政府可加大稅收優(yōu)惠力度，降低市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資金成本和實(shí)施環(huán)節(jié)稅負(fù)。比如對(duì)債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債，可免征利息所得稅；對(duì)債轉(zhuǎn)股參與機(jī)構(gòu)在債轉(zhuǎn)股股權(quán)對(duì)接資本市場(chǎng)過(guò)程中產(chǎn)生的所得稅，可給予遞延納稅等稅收扶持。此外，相關(guān)程序可作適當(dāng)簡(jiǎn)化，為轉(zhuǎn)股開(kāi)設(shè)綠色通道，節(jié)約時(shí)間，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，為企業(yè)的發(fā)展提供動(dòng)力。

3.4.2 完善退出機(jī)制

轉(zhuǎn)股公司是債轉(zhuǎn)股工作中退出機(jī)制的重要載體，但轉(zhuǎn)股過(guò)程缺乏配套的政策法規(guī)，因而相關(guān)政策的制定需提上日程。對(duì)上市公司本部、上市公司子公司以及非上市公司應(yīng)分別制定相應(yīng)的債轉(zhuǎn)股操作細(xì)則，以確保轉(zhuǎn)股工作順利推進(jìn)，完善債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制。

除了政策方面的支持，企業(yè)的日常管理對(duì)于能否順利退出也起著至關(guān)重要的作用。基于此，可運(yùn)用多元化的金融工具并聘用專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員參與企業(yè)管理，增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的能力和水平，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，使企業(yè)保持一定的盈利水平，為實(shí)施機(jī)構(gòu)的資金退出奠定基礎(chǔ)。

同時(shí)實(shí)施機(jī)構(gòu)的退出還需要豐富的渠道，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的不同情況合理選擇。如對(duì)于上市企業(yè)，可以考慮以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出；對(duì)于非上市企業(yè)，可以利用并購(gòu)、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券交易所等資本市場(chǎng)渠道退出。當(dāng)然退出渠道不僅僅局限于這些，還有更多方式需要我們?nèi)ヌ剿?，從而找到更適合目標(biāo)企業(yè)的退出渠道和機(jī)制。

3.4.3 降低轉(zhuǎn)股過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)

除了進(jìn)退兩端可能面臨的問(wèn)題，在債轉(zhuǎn)股運(yùn)行的整個(gè)過(guò)程中還蘊(yùn)含著許多風(fēng)險(xiǎn)。在轉(zhuǎn)股企業(yè)的篩選上，由于信息不對(duì)稱，一些不符合要求的企業(yè)也混入其中，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股質(zhì)量下降，因此在篩選企業(yè)時(shí)需更加謹(jǐn)慎，明確篩選標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審查目標(biāo)企業(yè)，保證企業(yè)的質(zhì)量，提高轉(zhuǎn)股成功率。此外，面對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)利用各種金融手段，對(duì)其運(yùn)作過(guò)程進(jìn)行合理有效的監(jiān)管，盡力使非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最小化，避免轉(zhuǎn)股企業(yè)再次陷入困境。同時(shí)銀行作為實(shí)施債轉(zhuǎn)股的主體之一，對(duì)企業(yè)也負(fù)有一定的管理責(zé)任，但是銀行缺乏這方面的能力，因此這對(duì)銀行來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)新的挑戰(zhàn)。

4 結(jié)語(yǔ)

作為幫助企業(yè)去杠桿、化解風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，此輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股正在步入快車道。當(dāng)前市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股的頂層設(shè)計(jì)框架已經(jīng)搭建并且處在不斷地優(yōu)化調(diào)整中，需要總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，尋找問(wèn)題，以促進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能夠更好更快地發(fā)展。

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