周光明

摘 要：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化的融資活動(dòng)，在美國(guó)有著較為成熟的市場(chǎng)，而在中國(guó)卻方興未艾或正在起步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品情況最基本著手，探討了我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的表現(xiàn)與發(fā)展現(xiàn)狀，通過(guò)研究資產(chǎn)證券化相關(guān)政策指引和發(fā)展趨勢(shì)，分析出資產(chǎn)證券化在我國(guó)資本市場(chǎng)中所面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，最后為我國(guó)資產(chǎn)證券化未來(lái)的發(fā)展提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 流動(dòng)性 信貸管理 金融監(jiān)管

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）06（c）-033-02

2015年1月4日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)批文，公布27家商業(yè)銀行獲得開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)資格；同年3月26日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊(cè)制的公告》，在交易場(chǎng)所選擇、做市安排、發(fā)行時(shí)間節(jié)奏和信用評(píng)級(jí)等方面放松監(jiān)管，給予市場(chǎng)參與主體更多自主選擇權(quán)。目前，中國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有以下三類(lèi)。

1 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品情況

第一類(lèi)是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化。2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式拉開(kāi)帷幕。

第二類(lèi)是企業(yè)資產(chǎn)證券化。即在證券交易所發(fā)行的券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，始于2005年，2013年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許符合具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格等條件的證券公司申請(qǐng)?jiān)O(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著本輪資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重啟。

第三類(lèi)是資產(chǎn)支持票據(jù)。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2012年8月正式公布實(shí)施《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，開(kāi)始推出資產(chǎn)支持票據(jù)。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)2016年12月12日發(fā)布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》及《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)文件表格體系》，在實(shí)務(wù)操作中最顯著的改進(jìn)是在交易結(jié)構(gòu)中引入了信托，以特定目的信托為載體（SPV），使資產(chǎn)的出表、破產(chǎn)隔離成為了可能，從而能夠適應(yīng)擴(kuò)大發(fā)行主體范圍、緩解低信用評(píng)級(jí)企業(yè)的融資狀況的要求，同時(shí)在融資成本方面更能體現(xiàn)增信優(yōu)勢(shì)。

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在的問(wèn)題

2.1 證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不強(qiáng)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一級(jí)市場(chǎng)的投資者通常采用買(mǎi)入并持有到期策略，其取得了長(zhǎng)足發(fā)展，但是我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)二級(jí)市場(chǎng)交易相對(duì)少很多。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品規(guī)模小、持續(xù)性信息披露不足等導(dǎo)致了其缺少流動(dòng)性，投資者一定想要更高的投資收益率，也就是“流動(dòng)性溢價(jià)”，加上二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)的波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)進(jìn)行了一定的沖擊。

2.2 商業(yè)銀行缺乏積極性

利率管制政策經(jīng)常執(zhí)行，一方面，利率管制導(dǎo)致商業(yè)銀行間吸存競(jìng)爭(zhēng)將使存款利率下降，貸款利率在商業(yè)銀行對(duì)客戶(hù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后也會(huì)下降，商業(yè)銀行間競(jìng)爭(zhēng)走向良性，商業(yè)銀行將在吸收存款、發(fā)放貸款業(yè)務(wù)中獲得可觀(guān)的利潤(rùn)；另一方面，監(jiān)管當(dāng)局將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的確可以大大降低風(fēng)險(xiǎn)，但是事物都是兩面性，即使是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化也會(huì)存在較高風(fēng)險(xiǎn)，那么不良貸款等劣質(zhì)資產(chǎn)證券化對(duì)監(jiān)管當(dāng)局提出更高的要求。因此解決方案應(yīng)該是只允許銀行將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，目前，商業(yè)銀行從事資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)訖C(jī)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 法律、財(cái)稅制度尚需進(jìn)一步完善

雖然經(jīng)過(guò)十余年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但是目前我國(guó)針對(duì)資產(chǎn)證券化的法律統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)立法層級(jí)較低，還是缺乏對(duì)專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)的法律來(lái)務(wù)、層級(jí)較高的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作過(guò)程的把控能力用來(lái)真正發(fā)揮“破產(chǎn)隔離”的作用。并且資產(chǎn)出表的會(huì)計(jì)認(rèn)定需要整合、協(xié)調(diào)信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題，再加之信貸證券化主要還是存在重復(fù)征稅的問(wèn)題，也還缺乏統(tǒng)一、明確的標(biāo)準(zhǔn)。此外，信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中也有重復(fù)征稅的問(wèn)題，國(guó)際通行的資產(chǎn)證券化中的一些稅收原則還需要得到進(jìn)一步的體現(xiàn)。

3 我國(guó)資產(chǎn)證券化改革方向展望

3.1 幫助企業(yè)融資，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

理性看待資產(chǎn)證券化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的現(xiàn)狀。我國(guó)的商業(yè)銀行在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展中起到了重要作用，但商業(yè)銀行推行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程面臨的質(zhì)疑和問(wèn)題，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有利于企業(yè)降低融資成本，提高公司經(jīng)營(yíng)效率短時(shí)間解決企業(yè)運(yùn)營(yíng)問(wèn)題。幫助企業(yè)融資，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一是企業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化以較低的財(cái)務(wù)成本在很短的期限內(nèi)達(dá)到融資目的，可以較好地改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效率。二是可有效降低融資門(mén)檻，實(shí)現(xiàn)多形式、多渠道融資，為企業(yè)建立股權(quán)、債務(wù)融資之外的第三條融資渠道。三是提高企業(yè)融資的靈活性。資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持，企業(yè)的商業(yè)票據(jù)、商業(yè)應(yīng)收款、設(shè)備租賃合同及商業(yè)房地產(chǎn)租約等可以作為資產(chǎn)支持，具有較大的靈活性。四是有利于盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)，有效提高企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)效率，并且分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 貸款規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，急需合理方式疏導(dǎo)

證券化可以將流動(dòng)性差的信貸資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負(fù)債表，提高銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性。商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化導(dǎo)致一波貸款的急劇增長(zhǎng)，信貸在計(jì)劃中很多項(xiàng)目里發(fā)揮了重要作用。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩和房地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率很可能明顯上升。

3.3 促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)及相關(guān)主體的發(fā)展

一是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為有利于存款資金大量有序進(jìn)入資本市場(chǎng)。二是有利于支持資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，建立新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式。三是將促進(jìn)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)等行業(yè)的大發(fā)展為投資者提供更客觀(guān)的依據(jù)，也相應(yīng)地產(chǎn)生了對(duì)保險(xiǎn)服務(wù)的需求，為保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供了機(jī)遇。

4 我國(guó)資產(chǎn)證券化制度完善的建議

4.1 推進(jìn)資產(chǎn)證券化信息披露標(biāo)準(zhǔn)化

商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)金融工具的一個(gè)重要區(qū)別在于，其是基于資產(chǎn)負(fù)債表的左端，即“資產(chǎn)信用”融資。因此，加強(qiáng)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露，對(duì)于投資人識(shí)別和判斷產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。另外，建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)模板，促進(jìn)交易文檔的電子化、標(biāo)準(zhǔn)化，才更便于投資人及其他市場(chǎng)參與者分析產(chǎn)品。未來(lái)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可從大類(lèi)（成熟）基礎(chǔ)資產(chǎn)入手，逐步建立健全資產(chǎn)證券化信息披露體系，同時(shí)針對(duì)違約率、不良率等重要指標(biāo)，以及不同中介機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告，建立統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也必不可少。

4.2 建立科學(xué)完善的法律制度體系

資產(chǎn)證券化相關(guān)法律和財(cái)稅制度的制定是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的前提基礎(chǔ)。為了資產(chǎn)證券化長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)的發(fā)展和更好地發(fā)揮提升資產(chǎn)流動(dòng)性的職能，國(guó)家應(yīng)該首先統(tǒng)一立法，出臺(tái)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，建立資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的管理體系。同時(shí)，建立完善的法律制度體系也意味著監(jiān)管的協(xié)調(diào)。適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化的良好外部環(huán)境，并逐步統(tǒng)一資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易市場(chǎng)是非常有必要的。

4.3 破解資產(chǎn)證券化稅收難題

稅收成本問(wèn)題一直是制約資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)前在資產(chǎn)證券化稅制設(shè)計(jì)中存在的問(wèn)題主要表現(xiàn)在：課稅對(duì)象不清晰；征稅環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)不合理；以SPV作為增值稅納稅人在實(shí)踐中難以操作；以保本和非保本判定是否應(yīng)稅所造成的界限不清晰。資產(chǎn)證券化過(guò)程涉稅主體較多，涉及的稅種也較繁雜，再加上鏈條長(zhǎng)、環(huán)節(jié)多，稅制設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，未來(lái)仍需監(jiān)管層面對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)稅收制度進(jìn)行全面梳理，在不同的環(huán)節(jié)采取不同的政策，逐一予以破解。

4.4 增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范度和活躍度

未來(lái)市場(chǎng)急需建立對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的估值、現(xiàn)金流測(cè)算、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等相關(guān)機(jī)制，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)交易的公平性；同時(shí)要不斷增強(qiáng)信息披露和投資者教育，提高二級(jí)市場(chǎng)的透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度；另外，應(yīng)鼓勵(lì)券商提供類(lèi)似做市商的報(bào)價(jià)服務(wù)，促進(jìn)市場(chǎng)活躍度的增加；要努力消除各交易市場(chǎng)之間分割的情況，促進(jìn)各交易市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的跨市場(chǎng)流通。

5 結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資活動(dòng)，客觀(guān)上有利于資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展。美國(guó)的次貸危機(jī)從本質(zhì)上講，也并不是資產(chǎn)證券化所導(dǎo)致的，而是缺乏相應(yīng)的管控和市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致。資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)核心在于產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在各檔證券之間的依次分配。如果能完善制度法規(guī)，合理適度地運(yùn)用這種工具，資產(chǎn)證券化將為我國(guó)的金融市場(chǎng)注入生命和活力。

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