邱雅辰

摘 要：安全邊際是價(jià)值投資的核心，是成功投資的基石。巴菲特投資股票40多年，將自己投資成功的原因歸于安全邊際原則。本文結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展背景，通過(guò)對(duì)格雷厄姆及巴菲特的安全邊際理論的分析舉例，總結(jié)安全邊際對(duì)投資實(shí)踐的啟示。

關(guān)鍵詞：安全邊際 證券 投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）08（b）-048-02

1 證券市場(chǎng)背景

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，證券市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)體系中具有非常重要的地位，是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分。中國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng)，在短時(shí)間內(nèi)取得巨大成就，證券市場(chǎng)進(jìn)入新時(shí)代。

隨著十九大的召開(kāi)，證券市場(chǎng)正面臨新的改變，股票市場(chǎng)也不斷轉(zhuǎn)向價(jià)值投資的新時(shí)代。

（1）推動(dòng)力：十九大改革。

“著力構(gòu)建市場(chǎng)機(jī)制有效、微觀主體有活力、宏觀調(diào)控有度的經(jīng)濟(jì)體制”，十九大的新提案勾勒出資本市場(chǎng)改革的煥然前景 。

在經(jīng)濟(jì)體制改革方面，十九大提出深化國(guó)資國(guó)企改革、增強(qiáng)民營(yíng)資本活力，這都與資本市場(chǎng)聯(lián)系緊密。

對(duì)于國(guó)資國(guó)企改革的深化，必然要將重心放在股票市場(chǎng)上，無(wú)論是市場(chǎng)化的定價(jià)交易、企業(yè)并購(gòu)重組、還是整體機(jī)制上的約束，都是促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國(guó)資國(guó)企改革的有效手段。

（2）新趨勢(shì)。

第一，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。中國(guó)證券化率由截至2014年末的57.85%增長(zhǎng)到截至2016年末的68.23%，但仍低于美國(guó)同期144.96%的水平。預(yù)計(jì)中國(guó)證券化率未來(lái)將繼續(xù)提升，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的發(fā)展，為中國(guó)證券行業(yè)帶來(lái)更多的機(jī)遇。

第二，機(jī)構(gòu)投資者參與程度提升。個(gè)人投資者在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)仍是中國(guó)證券市場(chǎng)的主要參與者，但機(jī)構(gòu)投資者的參與程度將持續(xù)提升。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)增值服務(wù)和定制化產(chǎn)品需求更強(qiáng)，對(duì)價(jià)格敏感度較低，其參與程度地提升將進(jìn)一步擴(kuò)大中國(guó)證券公司的收入來(lái)源。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)體系中地位的提升及人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度日益加深。隨著滬港兩地聯(lián)通機(jī)制的加深，人民幣跨境資本流動(dòng)及全球金融市場(chǎng)的互聯(lián)互通，中國(guó)證券公司的跨境業(yè)務(wù)將進(jìn)一步發(fā)展，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

第四，風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)管理能力需求增加。隨著證券監(jiān)管改革持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)證券公司需進(jìn)一步健全風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)管理體系，以在實(shí)現(xiàn)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)可控之間取得平衡。

2 研究意義

（1）證券市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。投資成功原因的研究有助于有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、減少投資者損失；釋放信號(hào)，增強(qiáng)投資者理性與信心。對(duì)于投資成功原因的研究有利于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)上“黑天鵝”事件風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)本金安全；同時(shí)豐富證券市場(chǎng)理論，引導(dǎo)證券市場(chǎng)投資者。完善的投資理論體系側(cè)面反映了證券市場(chǎng)的發(fā)展程度，豐富了投資者的投資知識(shí)，使其投資行為更加理性。

（2）有助于探索把握市場(chǎng)規(guī)律，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。證券市場(chǎng)的行情往往受多方因素的影響，無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是政治事件，都可能會(huì)引起證券市場(chǎng)大幅波動(dòng)，甚至出現(xiàn)金融危機(jī)。極端情況下，對(duì)于投資成功原因的研究有助于維持證券市場(chǎng)穩(wěn)定。

3 理論基礎(chǔ)

對(duì)于安全邊際的定義，兩位偉大的證券分析家給出了解釋。

本杰明·格雷厄姆認(rèn)為，安全邊際概念在價(jià)格相對(duì)于價(jià)值明顯低估的證券投資上體現(xiàn)得最為明顯。他賦予安全邊際最簡(jiǎn)單的解釋?zhuān)菏袌?chǎng)價(jià)格和評(píng)估價(jià)值的顯著差別。

巴菲特則對(duì)安全邊際的定義作出了與其老師相似的回答：“我們?cè)谫I(mǎi)入價(jià)格上堅(jiān)持留有一個(gè)安全邊際。如果我們計(jì)算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì)對(duì)買(mǎi)入產(chǎn)生興趣。”

因此，安全邊際的定義可以闡述為：公司的內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格之間的差額。雖然公司股票價(jià)格不斷變化，但公司的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)持穩(wěn)。簡(jiǎn)言之，安全邊際（Margin of Safety），即股票價(jià)值（Value）超過(guò)股票價(jià)格（Price）的部分。

4 理論分析

4.1 理論觀點(diǎn)

價(jià)值投資的本質(zhì)是尋找市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的差異，并在市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間進(jìn)行套利。安全邊際幫助價(jià)值投資者控制風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)收益，是投資成功的根本原因，即“富貴穩(wěn)中求”。

4.2 理論論證

4.2.1 原因分析

安全邊際為什么能使投資成功？從市場(chǎng)出發(fā)，主要有三個(gè)原因：股價(jià)波動(dòng)難以估計(jì)、公司盈利難以預(yù)測(cè)以及投資者自身能力具有差異。

（1）股價(jià)波動(dòng)不確定。

格雷厄姆曾說(shuō)“：如果說(shuō)我在華爾街60多年的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)過(guò)什么的話(huà)，那就是從來(lái)沒(méi)有人能夠成功地預(yù)測(cè)股市變化?！惫墒胁▌?dòng)往往給投資者帶來(lái)?yè)p失，且難以預(yù)測(cè)。視野投向國(guó)外，1970—1980年間，股市共發(fā)生了9次重大的轉(zhuǎn)折，根據(jù)高盛集團(tuán)于在此間對(duì)共同基金現(xiàn)金持有量進(jìn)行的研究，基金管理者沒(méi)有能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)折并作出反應(yīng)。視野投向國(guó)內(nèi)，大量的關(guān)于股票擇時(shí)的研究表明，基金管理公司不能連續(xù)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股市漲跌，即使相比個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)它們掌握了大量的信息、資金資源。

（2）公司盈利難以預(yù)測(cè)。

雖然普遍認(rèn)為公司盈利從各方面影響著公司股價(jià)，但考慮到公司收益受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)水平、公司本身等因素影響，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

（3）投資者自身能力有差異。

投資者能力從兩方面影響著其投資行為與投資成效，分別為知識(shí)技能與心理因素。在投資過(guò)程中，投資者既需要運(yùn)用金融知識(shí)、技能選股，構(gòu)建投資組合以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；又需要在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、股市震蕩的情況下保持良好的投資心態(tài)，減少非理性行為。

以心理因素來(lái)說(shuō)，面對(duì)波動(dòng)的股市行情，不穩(wěn)定的心理因素下錯(cuò)誤地追漲殺跌是一般股民的常態(tài)。而應(yīng)用安全邊際，無(wú)論行情如何，只要有充足的安全邊際就買(mǎi)入。這種規(guī)避了非理性心態(tài)的方法對(duì)于投資、尤其是危機(jī)與動(dòng)蕩時(shí)期的理性投資尤為重要。

4.2.2 安全邊際產(chǎn)生條件分析

（1）誘因：利空消息。

利空消息意味著可能存在的較大的安全邊際。尋找大的利空消息，利用人人討厭的利空消息去尋找低吸機(jī)會(huì)。

（2）基礎(chǔ)：優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)格中樞，內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的利空消息，對(duì)于企業(yè)的影響往往是短暫的，此時(shí)就會(huì)有充足的安全邊際。此時(shí)，投資釋放利空消息的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，易獲得安全邊際帶來(lái)的超額收益。

（3）前提條件：非完全有效市場(chǎng)。

當(dāng)市場(chǎng)無(wú)效、投資者做出非理性行為時(shí)，從股票真正價(jià)值角度來(lái)說(shuō)，股價(jià)具有一定偏離，那么此時(shí)投資者可以選擇利用差額，在安全邊際大時(shí)買(mǎi)入。反之，股票價(jià)格向價(jià)值回歸，低估的股價(jià)向價(jià)值回歸，投資者獲利。價(jià)值投資者借助市場(chǎng)無(wú)效與有效之間的轉(zhuǎn)換，利用周期性的偏離與回歸來(lái)獲得超額收益。

4.3 實(shí)例

貴州茅臺(tái)，2013年，中國(guó)股市走低。2013年末，貴州茅臺(tái)年每股價(jià)跌至25.4元，當(dāng)年凈利潤(rùn)5.9億元。公司年末總市值69.8億元，如果在此時(shí)購(gòu)買(mǎi)公司，將獲得凈資產(chǎn)34.3億元與未回收成本35.5億元。假設(shè)公司能夠?qū)⒚磕甑膬衾麧?rùn)保持在5.9億元，投資者6年后即能全部回籠，第7年后將每年獲得5.9億元凈利潤(rùn)。

從公司本身分析，貴州茅臺(tái)收益穩(wěn)定，具有高行業(yè)壟斷地位。雖無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估股票價(jià)值，但顯然25.4元的股價(jià)具有較大安全邊際。在隨后5年內(nèi)，貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)總和達(dá)100.7億元，遠(yuǎn)超2003年末69.8億元的總市值。同時(shí)，2008年末貴州茅臺(tái)的股價(jià)已高達(dá)108元，5年間累計(jì)投資收益率達(dá)到14.8倍。

4.4 實(shí)踐指導(dǎo)：對(duì)投資操作的啟示

4.4.1 選股：長(zhǎng)期穩(wěn)升性

安全邊際要求公司具有長(zhǎng)期穩(wěn)升性，及公司的價(jià)值應(yīng)當(dāng)在可持續(xù)期間內(nèi)穩(wěn)步上升。隨著公司價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)，價(jià)值高于價(jià)格的程度越來(lái)越大，安全邊際隨之變大；反之，安全邊際也會(huì)逐漸變?yōu)檎怠?/p>

4.4.2 正確評(píng)估股票價(jià)值

投資者應(yīng)當(dāng)從提高估值能力或選擇容易的估值對(duì)象兩種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)估值的正確性。既要把估值限定在自己熟悉的領(lǐng)域，又要選擇容易的估值對(duì)象，即業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單穩(wěn)定的公司。

4.4.3 安全邊際充足

格雷厄姆認(rèn)為，只有價(jià)值顯著高于價(jià)格才具有足夠的安全邊際。相當(dāng)充足的安全邊際意味著足夠廉價(jià)的股票，即價(jià)值至少要比價(jià)格高60%以上。

4.4.4 耐心等待+市場(chǎng)先生+逆向投資

等待投資時(shí)機(jī)就像等待棒球的擊球點(diǎn)一樣。巴菲特投資可口可樂(lè)等待了52年，價(jià)值投資知易行難。盡管塞斯·卡拉曼的安全邊際理論已深入人心，但也需要遵守紀(jì)律以避免損失，耐心等待合適的價(jià)格買(mǎi)入。而市場(chǎng)先生和逆向投資則意味著投資者應(yīng)當(dāng)抓住個(gè)股機(jī)會(huì)，即優(yōu)秀的公司被暫時(shí)性問(wèn)題困擾時(shí)進(jìn)行投資，類(lèi)似案例有美國(guó)運(yùn)通的“色拉油”事件，這也與上文闡述安全邊際產(chǎn)生的條件吻合。

5 結(jié)語(yǔ)

從金融界的規(guī)律，即金融萬(wàn)有引力定律出發(fā)，價(jià)格圍繞著價(jià)值波動(dòng)，價(jià)格最終向價(jià)值回歸。使用安全邊際的方法投資，相當(dāng)于主觀上給股票“打折”，本質(zhì)是在控制風(fēng)險(xiǎn)。投資者低價(jià)買(mǎi)入股票，在無(wú)效的市場(chǎng)環(huán)境下、金融萬(wàn)有引力定律的作用下靜候價(jià)值回歸，最終成為贏家。

綜上所述，安全邊際是投資成功的根本原因。理性的投資者想獲得成功，必須要利用安全邊際，嚴(yán)格選股，正確估值，低價(jià)買(mǎi)入，從而在證券市場(chǎng)“華山論劍”中得到一把絕世寶劍，在風(fēng)云變幻的證券市場(chǎng)“穩(wěn)中求富”。

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