孫亦可

摘 要：本文回顧了從1994—2015年人民幣匯率改革的內(nèi)容與成就，并著重分析了2015年“811匯改”的背景、內(nèi)容與影響，結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)社會現(xiàn)狀，對人民幣匯率改革的未來方向提出了建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯改 “811”匯改 人民幣匯率形成機(jī)制

中圖分類號：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）11（b）-030-02

匯率作為國際金融領(lǐng)域中極其重要的概念，一直以來都是國內(nèi)外研究者研究的重點(diǎn)。我國自1994年以來，經(jīng)歷了數(shù)次匯率改革，這些匯改深刻的變革了我國的匯率制度，對我國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展起到了重要影響。

匯率制度作為一國重要的經(jīng)濟(jì)制度，具有差異性的特點(diǎn)。即不同國家會根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)政治狀況而采用不同的匯率制度。一般而言，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)實力較弱，金融制度也并不健全，因而大多采用盯住或軟盯住美元等國際貨幣的制度。相反，發(fā)達(dá)國家由于經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)，金融體系比較完備，因而大多采用浮動匯率的制度。

我國作為世界上最大的發(fā)展中國家，一方面經(jīng)濟(jì)還處于發(fā)展階段，各項金融制度也并不健全；另一方面，我國的經(jīng)濟(jì)總量雄踞世界第二，已經(jīng)是世界經(jīng)濟(jì)中不可忽視的力量。因而人民幣匯率制度既不能與其他發(fā)展中國家完全一致，也不能片面照搬照抄發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗。我國的歷次匯率改革的目的正是探索出符合我國國情的匯率制度。

1 1993—2014年人民幣匯率制度

在計劃經(jīng)濟(jì)時代，人民幣匯率主要由行政命令決定，這樣的匯率制度明顯不符合市場規(guī)律，并且嚴(yán)重阻礙了我國的對外貿(mào)易。1993年12月，中國政府將官方外匯市場與外匯調(diào)劑市場并軌，宣布實施以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。由中央銀行設(shè)定一定的匯率浮動范圍，并通過調(diào)控市場保持人民幣匯率穩(wěn)定。這次匯改直接導(dǎo)致人民幣兌美元匯率水平由1∶5.8貶值至1∶8.7，貶值幅度接近50%之多。這是改革開放以來人民幣匯率制度的第一次大規(guī)模調(diào)整，一定程度上將人民幣匯率從過高估計拉回到正常水平，確定了匯率應(yīng)該以市場供求為基礎(chǔ)的原則，為以后的諸次匯改打下了堅實的基礎(chǔ)。

1994—1997年，人民幣兌美元匯率小幅回升，由1∶8.7上升至1∶8.27左右。而在1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，中國央行為了穩(wěn)定人民幣幣值，將人民幣釘住美元，導(dǎo)致1997—2004年期間人民幣兌美元匯率一直固定在1∶8.27～8.28之間。

2005年7月，中國央行宣布重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革。改革的內(nèi)容主要是人民幣兌美元匯率一次性上升2%；實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制；人民幣兌美元匯率每日浮動幅度為上下3‰。同時，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子。由于積攢了8年的升值壓力被釋放，這次匯改之后人民幣大幅升值，2005—2008年，人民幣兌美元匯率由1：8.27左右上升至1∶6.7～6.8左右。

2008年由于國際金融危機(jī)帶來的不利影響，我國暫停了進(jìn)行中的匯改，重新將人民幣兌美元匯率固定在1∶6.7～6.8之間。而等到金融危機(jī)有所緩解的2010年，中國央行宣布再次重啟匯改。由于中國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)萎靡不振的前提下始終保持高速增長，人民幣匯率也一路走高。2010—2014年，人民幣兌美元匯率由1∶6.7～6.8上升至1∶6.1～6.2左右，達(dá)到了歷史高位。

2 2015年以后的匯率制度

2.1 “811匯改”的背景

2014年以來，在2010年確立的人民幣匯率制度已經(jīng)越來越難以應(yīng)對國際國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。從國內(nèi)來看，中國經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速從高速下滑為中低速，并且開始面臨持續(xù)的資本外逃壓力。從國外來看，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇導(dǎo)致美元匯率強(qiáng)勁回升，而與之相反，歐元區(qū)與日本均在通過量化寬松有意壓低本幣匯率。在這一背景下，由于人民幣兌美元匯率基本上保持穩(wěn)定，導(dǎo)致人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率在2014年以來升值過快，以至于形成了一定程度的人民幣匯率高估。

在這樣的背景之下，為了緩解人民幣過快升值的壓力，讓人民幣兌美元匯率可以更大程度地反映市場供求形勢，央行在2015年8月11日開始了新的匯改，一般稱之為“811匯改”。

2.2 “811匯改”的內(nèi)容與影響

2015年的“811匯改”是央行推動匯率決定的市場化，實行匯率制度由盯或準(zhǔn)盯住到浮動匯率制、甚至自由浮動匯率制過渡的一次重要嘗試。具體的內(nèi)容是中國央行宣布調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價機(jī)制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價。其中，當(dāng)日中間價=前日收盤價，而每天人民幣兌美元匯率波動則依然被規(guī)定在2%之內(nèi)，即：（當(dāng)日收盤價-當(dāng)日中間價）/當(dāng)日中間價≤2%?？梢钥闯觯绻コ詹▌?2%的設(shè)定，本次匯改之后人民的匯率制度已經(jīng)非常傾向于浮動匯率制度了。

然而，由于市場積攢的人民幣貶值預(yù)期過大，在“811匯改”之后短短3天時間人民幣居然貶值了3%。如此巨額的波動是央行始料不及的。此后央行雖然在匯率市場積極操作，但是由于人民幣入SDR、中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩等原因影響，截至2016年12月，人民幣兌美元匯率下跌到6.94左右。

不過，人民幣大幅貶值的情況在2017年明顯得到了改善，截至2018年6月20日，人民幣對美元匯率已經(jīng)從最低價的1∶6.94恢復(fù)到了6.47元。 如此頻繁且強(qiáng)烈的波動對于人民幣匯率來說實屬罕見，可以說這是“811匯改”之后我國匯率市場的新特點(diǎn)。

2.3 “811匯改”的影響

2015年的“811匯改”對于人民幣匯率制度影響十分重大，首先最為明顯的影響是停止人民幣多年以來的單方面升值，人民幣兌美元從此進(jìn)入了雙向浮動時代。這樣的改變對于人民幣幣值的穩(wěn)定以及之后的人民幣國際化有著重要的作用，同時也意味著人民幣定價直接決定于外匯市場的供求關(guān)系。

其次，“811匯改”提升了人民幣中間價形成的規(guī)則性與透明度。央行初步形成的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的機(jī)制使得市場對于判斷每日中間價走勢變得更加有跡可循，也能夠避免因中間價過于偏離預(yù)期而出現(xiàn)大幅波動現(xiàn)象。

最后，“811匯改”還可以緩解我國日益嚴(yán)重的資本外流問題。人民幣單方面的升值或者貶值會使資本單方面的流入和流出，在“811匯改”之后，由于沒有人民幣持續(xù)升值或者貶值的預(yù)期，從長遠(yuǎn)上看，會削弱我國資本外流的趨勢。

2.4 “811匯改”的不足之處

雖然“811匯改”對于我國匯率制度有著眾多的有利影響，但是不可否認(rèn)的是，這次匯改也存在著一些不足之處?！?11匯改”的不足之處主要有以下幾種。

（1）沒有解決外匯市場量價不匹配問題。

長期以來人民幣外匯市場交易量相對低迷，量價不相匹配。即使是在“811匯改”之后，外匯市場依然難以出清，這樣就使得人民幣貶值壓力持續(xù)存在，表現(xiàn)為每個交易日收盤價大都高于當(dāng)日中間價。所以說“811匯改”沒有徹底解決我國匯率制度存在的問題。

（2）提高了人民幣匯率的波動幅度。

“811匯改”之后，人民幣匯率決定于“一籃子貨幣”的匯率變化，但由于一籃子貨幣匯率變化與美元走勢大體一致，所以這種制度實際上提升了人民幣匯率的波動幅度。

（3）匯改的時機(jī)存在一定的問題。

2015年7月中國股市在剛剛經(jīng)歷過一次規(guī)模極大的下行，而同時美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，美聯(lián)儲的加息預(yù)期正在發(fā)酵。因此，“811匯改”造成的人民幣匯率貶值，與中國股市下行、美聯(lián)儲加息預(yù)期重疊在一起，不僅引發(fā)了全球股市與匯市的動蕩，同時也使得人民幣貶值過快。

3 人民幣匯改未來的發(fā)展方向

匯率改革的最終目標(biāo)， 是要努力形成有利于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人民生活水平提高的匯率制度和匯率水平。匯率作為國際金融中最為重要的因素之一，因為牽扯面廣、影響大，所以對于應(yīng)該選擇怎樣的匯率制度這一問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)界很難有唯一的答案。

人民幣匯率改革已經(jīng)有20多年的歷史了，總體而言我國的匯率改革是成功的，是有利于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的。但是我國的匯率制度不會是一成不變的，在未來匯改依舊會持續(xù)下去。而通過總結(jié)之前幾次匯改的經(jīng)驗，我國在未來的匯率改革中應(yīng)重視以下幾個問題。

3.1 堅持有管理的浮動匯率制度

我國經(jīng)濟(jì)在未來很長一段時間還會以中高速增長，人民幣國際化的趨勢同樣不可避免，在這種前提下，堅持匯率制度朝自由浮動發(fā)展的趨勢是沒有問題的，但是，必須認(rèn)識到我國依然是世界上最大的發(fā)展中國家，不加限制地開放匯率很可能將我國經(jīng)濟(jì)置入危險的境地。因此，在有控制、有管理的條件下堅持浮動匯率制度并且朝匯率自由浮動的方向發(fā)展是我國未來匯改的必然之路。

3.2 繼續(xù)優(yōu)化人民幣定價機(jī)制

經(jīng)過20多年的探索，如今人民幣已經(jīng)逐漸形成了“收盤價+一籃子貨幣+逆周期調(diào)節(jié)因子”的“三因素”形成機(jī)制 。在未來的匯率改革中，我國很可能加入更多更細(xì)致的因素來作為影響人民幣定價的因素。這些因素將會使得人民幣定價更為合理科學(xué)，同時也能盡最大可能減少不必要的波動。

3.3 正確處理資本市場開放和匯率改革的關(guān)系

當(dāng)前很多學(xué)者在研究匯率改革的時候都將匯改和資本市場開放兩者結(jié)合在一起，認(rèn)為我國未來匯改的前提是資本市場進(jìn)一步開放。然而實際上，資本市場開放與匯率改革本質(zhì)上是相輔相成的關(guān)系，指望單純的資本市場開放來推動匯改會對我國經(jīng)濟(jì)造成眾多問題，尤其是會為我國金融體系帶來額外的風(fēng)險。匯改本身會提高人民幣價格的市場化與國際化，而人民幣的市場化與國際化自然而然會提高我國的資本市場開放。而反過來，資本市場的逐漸開放也會使得我國進(jìn)行人民幣匯改的條件更為充分。通過這樣相互促進(jìn)的關(guān)系，我國的匯率之盾和資本市場都會獲得相應(yīng)的發(fā)展。

總而言之，我國的匯率改革之路前途是光明的， 但在道路上會遭遇一些阻力和障礙。因此我國既要總結(jié)世界其他國家經(jīng)驗教訓(xùn)，也要考慮我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、 制度建設(shè)情況，才能找到一條正確的匯改道路。

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