孫偉艷 常偉

摘 要：備受矚目的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)著名公司奇虎360在2016年完成私有化從美國(guó)退市后，于2017年12月29日通過(guò)借殼江南嘉捷成功實(shí)現(xiàn)在A股整體上市。本文解析了奇虎360A股上市前的準(zhǔn)備工作、具體的借殼上市方案，然后用事件研究法得出由此產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)。結(jié)果此次事件帶來(lái)了正向的市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)，給投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

關(guān)鍵詞：借殼 整體上市 市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F721 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）02（c）-026-02

在美國(guó)上市的中國(guó)概念股頻頻遭受以渾水公司為代表的境外機(jī)構(gòu)惡意做空，估值總體偏低，而國(guó)內(nèi)投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司又非常熱捧。在此背景下，中概股私有化回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)從2015年以來(lái)越演愈烈，先后有超過(guò)30家中概股公司宣布私有化，準(zhǔn)備回歸A股。奇虎360作為上述公司中最著名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在2015年6月宣布私有化退市后，于2017年12月29日借殼江南嘉捷的方案得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，完成了回歸A股的最后一步。

1 奇虎360A股上市前準(zhǔn)備工作的解析

1.1 境外退市

中國(guó)資本市場(chǎng)，對(duì)于公司的上市有著嚴(yán)格的規(guī)定。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特殊性，互聯(lián)網(wǎng)公司普遍在風(fēng)險(xiǎn)投資的支持下快速發(fā)展，占據(jù)市場(chǎng)，但都普遍缺乏成熟的盈利模式，幾乎難以滿足最近3年持續(xù)盈利的上市要求。而自身的發(fā)展又急需資金的支持，但是由于行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的屬性，無(wú)法從銀行獲得大額資金。在這些現(xiàn)實(shí)條件下，互聯(lián)網(wǎng)公司為了自身的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資為了退出，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幾乎都選擇在美國(guó)上市。在此過(guò)程中，為了規(guī)避國(guó)內(nèi)政策法規(guī)的要求，企業(yè)搭建了VIE架構(gòu)。在此背景下，奇虎360在完成VIE架構(gòu)改造后，于2011年3月30日在美國(guó)紐交所上市。

要回歸A股首先要先在美國(guó)退市。2015年6月17日周鴻祎牽頭的財(cái)團(tuán)向奇虎360董事會(huì)提出的初步非約束性私有化要約，以51.33美元/股的價(jià)格購(gòu)買非其持有的奇虎360全部普通股股票。2015年12月8日，奇虎360達(dá)成私有化最終協(xié)議，2016年3月3日股東大會(huì)通過(guò)交易案。2016年4月26日其私有化協(xié)議獲國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)。2016年7月15日其在紐交所交易的美國(guó)存托憑證（ADS）停止交易。至此，奇虎360正式完成境外退市。

1.2 資產(chǎn)重組

通過(guò)表1所示的這些資產(chǎn)重組，境外退市的奇虎360把主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的主體重組至天津奇思，并同時(shí)拆除了VIE架構(gòu)，天津奇思名稱變更為三六零股份有限公司（為便于稱呼，以下依舊沿用奇虎360這一簡(jiǎn)稱）。

2 奇虎360A股借殼上市方案

2.1 交易雙方簡(jiǎn)介

2.1.1 殼公司——江南嘉捷

江南嘉捷電梯股份有限公司是一家主要從事電梯、自動(dòng)扶梯、自動(dòng)人行道等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的蘇州上市公司。前身是蘇州市江南自動(dòng)扶梯廠，成立于1992年，2002年3月由股份合作制企業(yè)變更為有限責(zé)任公司，2007年8月整體完成股份化改造并于2012年1月在A股成功上市。自上市以來(lái)，公司實(shí)際控制人均為金祖銘和金志峰父子，他們共持有29.57%的股份。

2.1.2 買殼方——奇虎360

奇虎360公司是中國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)安全企業(yè)。公司圍繞互聯(lián)網(wǎng)安全已形成互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)和智能硬件相互支撐的三大業(yè)務(wù)板塊。公司根據(jù)社會(huì)和用戶的需求變化推出了一系列產(chǎn)品和服務(wù)，包括互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品及服務(wù)、IOT安全產(chǎn)品及服務(wù)、國(guó)家安全及社會(huì)安全服務(wù)、信息獲取及內(nèi)容類產(chǎn)品和商業(yè)化產(chǎn)品及服務(wù)體系。公司創(chuàng)立于2005年9月，在2011年4月在美國(guó)紐約證券交易所上市，在2016年7月完成私有化退市。

2.2 借殼上市具體方案

第一步，保證“凈殼”，殼公司（江南嘉捷）進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)整合。江南嘉捷將其截至2017年3月31日擁有的全部資產(chǎn)和負(fù)債以劃轉(zhuǎn)方式全部集中至其全資子公司嘉捷機(jī)電名下。這樣，江南嘉捷就只有嘉捷機(jī)電這一家子公司。

第二步，殼公司江南嘉捷資產(chǎn)置出。 江南嘉捷把嘉捷機(jī)電90.29%的股權(quán)以169，000萬(wàn)元現(xiàn)金的方式轉(zhuǎn)讓給金氏父子，把嘉捷機(jī)電剩余9.71%股權(quán)與奇虎360的約0.36%的股份進(jìn)行置換，奇虎360再將這9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金氏父子。

第三步，買殼方奇虎360資產(chǎn)置入。要置入的奇虎360資產(chǎn)估值超過(guò)504億元，分兩部分來(lái)置入。第一部分，在江南嘉捷現(xiàn)有資產(chǎn)置出時(shí)，奇虎360已經(jīng)置入約0.36%的股份。剩余價(jià)值超過(guò)502億元的資產(chǎn)部分，江南嘉捷將會(huì)向奇虎360的全體股東發(fā)行的股票來(lái)購(gòu)買。

3 奇虎360A股借殼上市市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)分析

本文運(yùn)用事件研究法來(lái)分析整體上市的市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)。選取公司董事會(huì)宣告日為事件日，即2017年11月3日。設(shè)置的窗口期為事件日前后30日（剔除停牌日和休市日）。選用窗口期前100日（剔除停牌日和休市日）作為估計(jì)期，表示為（-130，-30）。

事件研究法用超額收益率AR來(lái)評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)事件的影響，超額收益率AR是事件窗期間證券的實(shí)際收益率R與正常收益率ER之差：

其中，ARt是在第t期的超額收益率，Rt是實(shí)際收益率，ERt是估計(jì)的正常收益率。ERt估計(jì)應(yīng)用市場(chǎng)調(diào)整法。在估計(jì)期內(nèi)，估計(jì)出計(jì)算正常收益率的參數(shù)。本文選取同期的上證指數(shù)的日收益率作為市場(chǎng)收益率R’t。江南嘉捷和上證指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，回歸分析得出：

ERt=-0.00288633+1.511747813R’t

相關(guān)系數(shù)為0.563，相關(guān)性較強(qiáng)。

累計(jì)超額收益率CAR為超額收益率AR的累加。

用上述方法計(jì)算奇虎360借殼上市的超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR。用計(jì)算結(jié)果繪制出奇虎360借殼上市的超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR變化趨勢(shì)如圖1所示。

從圖1可以看出，在重組公告日前超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR上下平穩(wěn)波動(dòng)，沒(méi)有提前泄露重組信息的跡象。在11月3日董事會(huì)宣告日以后，可以明顯地看出此次借殼上市事件超額收益率AR出現(xiàn)大的增幅，累計(jì)超額收益率CAR更是直線上升，這表明此次事件帶來(lái)了正向的市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)。自11月7日復(fù)牌以后，出現(xiàn)連續(xù)18個(gè)漲停板，CAR峰值達(dá)到196.05%，投資者對(duì)奇虎360回歸A股表現(xiàn)出強(qiáng)烈的追捧，給股東帶來(lái)財(cái)富的快速增長(zhǎng)。

奇虎360在美國(guó)長(zhǎng)期被低估，退市時(shí)其市值為93億美元，私有化成本超過(guò)100億美元，在國(guó)內(nèi)重組的估值為504億人民幣。由于A股長(zhǎng)期缺少互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)的，投資者對(duì)其回歸有明顯期待。截至2018年1月18日，股價(jià)已經(jīng)從2017年11月7日復(fù)牌以來(lái)的8.79元已經(jīng)增長(zhǎng)了49.53元，漲了5.63倍，總市值已經(jīng)超過(guò)3300億元。給投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

4 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，奇虎360在私有化從美國(guó)退市，拆除VIE架構(gòu)并資產(chǎn)重組，借殼江南嘉捷A股整體上市以后實(shí)現(xiàn)了從美國(guó)市場(chǎng)回歸中國(guó)市場(chǎng)。奇虎360借殼江南嘉捷A股整體上市的市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)顯著為正，給投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。奇虎360在回歸A股后，在二級(jí)市場(chǎng)上受到追捧，截至2018年1月18日，總市值已經(jīng)超過(guò)3300億元，使得奇虎360成為僅次于騰訊、阿里巴巴、百度和京東的中國(guó)第五大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

參考文獻(xiàn)

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