姚遠(yuǎn)

【摘要】本文選取72家在A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)比較分析不同上市方式下上市公司的業(yè)績和市場表現(xiàn)水平，通過描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析。對IPO和借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)模、EPS、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、市盈率等方面的考察，得出IPO房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績水平和市場表現(xiàn)好與借殼上市的企業(yè)；同時，簡單比較了借ST殼和非ST殼的借殼上市企業(yè)的業(yè)績和市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)借非ST殼的企業(yè)業(yè)績略好于借ST殼的企業(yè)，在市場方面的表現(xiàn)不相上下?？傮w來說，IPO的上市房企優(yōu)于借殼上市的房企。

【關(guān)鍵詞】房企 借殼 IPO

一、背景概述

企業(yè)上市融資方式分為直接上市（即IPO）和間接上市（借殼上市）。兩種上市方式在房地產(chǎn)行業(yè)有特殊性，由于受國家政策調(diào)控的影響較大，所以在上市方式選擇上往往受到政策約束。如政策禁止房企上市時，僅能通過借殼的方式上市。

2015年1月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布《調(diào)整上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策》。該政策規(guī)定上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，國土資源部不再進(jìn)行事前審查，對于是否存在土地閑置等問題認(rèn)定，以國土資源部門公布的行政處罰信息為準(zhǔn)；對于是否存在正在被（立案）調(diào)查的事項，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)充分核查披露。證監(jiān)會在此次工作機(jī)制調(diào)整后，加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)把關(guān)職責(zé)、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、加大處罰力度。涉房企業(yè)申請首次公開發(fā)行股票參照上述政策執(zhí)行。從2014年以來已經(jīng)逐步放開房地產(chǎn)行業(yè)上市融資。2015年11月27日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運(yùn)行的若干意見》，意味著注冊制即將取代審核制。這一系列政策對于房地產(chǎn)企業(yè)上市是有利的。那么IPO上市公司和借殼上市公司在上市以后在業(yè)績和市場表現(xiàn)上有何種差異，本文通過描述性統(tǒng)計分析進(jìn)行對比，為上市方式的選擇提供一點思考角度。

二、分析思路和樣本選取

首先，比較IPO和借殼上市企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)和市場表現(xiàn)；其次比較借ST殼和非ST殼的業(yè)績表現(xiàn)和市場表現(xiàn)；對比較結(jié)果進(jìn)行分析。本文僅關(guān)注不同上市方式的公司在業(yè)績表現(xiàn)和市場表現(xiàn)方面的差異，上市的政策影響、具體過程和上市成本不在本文分析范圍之內(nèi)。

本文剔除兼營非相關(guān)業(yè)務(wù)、選取2012年之前上市的房地產(chǎn)公司作為樣本公司，共72家，其中39家為直接上市公司，33家為借殼上市公司，在借殼上市公司中23家借ST殼。剔除兼營非相關(guān)業(yè)務(wù)是為了剔除非涉房業(yè)務(wù)對業(yè)績的影響。業(yè)績指標(biāo)選擇2012年至2014年年度每股凈利潤（EPS）代表業(yè)績表現(xiàn)，市盈率（P/E，扣除非經(jīng)常性損益）代表市場表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫，上市方式通過查閱公告根據(jù)定義判斷。

三、描述性統(tǒng)計分析

該部分對不同上市方式的企業(yè)進(jìn)行多角度考察，從資產(chǎn)規(guī)模、EPS、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（房地產(chǎn)行業(yè)需關(guān)注）、市盈率等方面進(jìn)行描述性統(tǒng)計，基本方法為對72家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行排名，取特征范圍值進(jìn)行說明。具體分析如下：

（一）IPO和借殼上市的業(yè)績表現(xiàn)

1.資產(chǎn)規(guī)模?？傎Y產(chǎn)方面，2014年12月31日排名前十五位的公司為萬科A、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)、首開股份、金融街（重慶華亞）、中南房產(chǎn)（大連金牛）、榮盛發(fā)展、泛?？毓伞⑷A發(fā)股份、中糧地產(chǎn)、中天城投、中華企業(yè)、濱江集團(tuán)、信達(dá)地產(chǎn)（ST天橋），其中3家是借殼上市公司，前五名均為IPO公司，說明IPO上市公司的資產(chǎn)規(guī)模大的較多。十五名之后，IPO上市公司和借殼上市公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有明顯差別。從資產(chǎn)規(guī)模角度可以看出房地產(chǎn)行業(yè)巨頭采用IPO上市方式的較多。

2.EPS。本文對IPO上市公司和借殼上市公司的EPS進(jìn)行排序，前十名中2012

年、2013年、2014年IPO上市公司分別占8位、8位、7位，占39家IPO上市公司的21%、21%、18%。在EPS排名后十位中，借殼上市公司2012年、2013年、2014年分別占7位、7位、6位，占借殼上市公司樣本數(shù)量的21%、21%、18%。在全排序中，EPS在前50%的公司中借殼上市公司有13家，占借殼上市公司樣本數(shù)量的39.3%，EPS在前50%的公司中IPO上市公司有23家，占IPO上市公司樣本數(shù)量的59%。EPS表示每股收益，代表股東所享有的凈利潤，能夠反映企業(yè)的盈利能力，從上述比較中可以得出IPO上市公司的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力好于借殼上市公司。

從平均值和方差角度，IPO上市公司EPS的均值遠(yuǎn)高于借殼上市公司的均值，而方差也高于借殼上市的方差，這說明IPO上市的房地產(chǎn)公司的每股收益差異較大，兩極分化較為明顯。

3.存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。房地產(chǎn)企業(yè)的存貨是商品房等，其存貨總體上有總量大、周轉(zhuǎn)低的特點。從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的角度可以看到，房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)天數(shù)長，周轉(zhuǎn)率低。排名前十的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的上市房企中，IPO上市公司和借殼上市公司分別占5位，可以看到前兩家借殼上市公司中房股份和鵬欣資源的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)很低，結(jié)合資產(chǎn)規(guī)模來看，這兩家資產(chǎn)規(guī)模較小，所以存貨周轉(zhuǎn)快是合理的。而資產(chǎn)規(guī)模大的公司，如萬科A、保利地產(chǎn)等則周轉(zhuǎn)處于中上游水平。在排名前50%的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)中借殼上市公司占15位，是借殼上市公司樣本數(shù)量的45.5%；IPO上市公司占21位，是IPO上市公司樣本數(shù)量的53.4%。說明IPO上市公司的周轉(zhuǎn)略好于借殼上市公司。

（二）IPO和借殼上市的市場表現(xiàn)

本文采用市盈率評價市場表現(xiàn)，市盈率雖然不能全面反映房地產(chǎn)企業(yè)的價值，但是通過市盈率分析可以大致看出IPO上市公司和借殼上市公司的市場價值預(yù)期。在前十位市盈率公司中，2012年、2013年、2014年借殼上市公司占4位、6位、8位，占借殼上市公司樣本數(shù)量的12%、18%、24%，呈現(xiàn)上升趨勢。在后十位中，借殼上市公司占多數(shù)，并且比例在下降。從總體角度來看，IPO上市公司和借殼上市公司的市盈率表現(xiàn)均不穩(wěn)定，借殼上市公司表現(xiàn)更不穩(wěn)定。市盈率過高并且企業(yè)實際價值沒有達(dá)到市場預(yù)期，則會形成一定的泡沫，所以從長期市場表現(xiàn)角度看，市盈率并不是越高越好。如三年市盈率均進(jìn)入前十位的是華麗家族，其為借殼上市公司。其市盈率高有很大一部分原因是其EPS水平低，其EPS排名三年均為后幾名。

從均值來看，IPO上市公司市盈率的均值從2012年的102.36到2014年的10.75，和房地產(chǎn)行業(yè)平均市盈率持平，而借殼上市公司市盈率的均值則處在負(fù)值水平，而且借殼上市公司之間的市盈率差異巨大。借殼上市公司的市場表現(xiàn)優(yōu)劣不一，而IPO上市公司的市盈率經(jīng)過市場調(diào)整的變動后已經(jīng)趨于一個較為集中區(qū)間

（三）綜合分析

市盈率是股價除以EPS得出，所以市場表現(xiàn)一方面受到股價的影響，另一方面受到企業(yè)業(yè)績水平的影響。從上面的分析可以看出，IPO上市公司的表現(xiàn)略好于借殼上市公司的表現(xiàn)。下表將業(yè)績和市場表現(xiàn)結(jié)合，綜合看出，業(yè)績表現(xiàn)好的公司市盈率水平也處在較為穩(wěn)定的水平。如萬科A（IPO）、招商地產(chǎn)（IPO）、中南房產(chǎn)（借殼）等，其市盈率表現(xiàn)均較為穩(wěn)定。IPO和借殼上市公司中均有業(yè)績和市場表現(xiàn)均好的公司，而IPO上市公司占比高一些。

（四）借非ST殼和ST殼上市公司比較分析

上面比較了IPO上市公司和借殼上市公司的表現(xiàn)，下面來簡單比較借殼性質(zhì)不同的上市公司的表現(xiàn)。EPS方面，借非ST殼的上市公司表現(xiàn)略高于借ST殼上市的公司，EPS排名前50%的公司中借非ST殼公司占非ST殼公司樣本數(shù)量的67.7%。說明借非ST殼上市的公司業(yè)績水平表現(xiàn)較好。

從市盈率表現(xiàn)來看，本文選取業(yè)績水平較好的市盈率區(qū)間為10-50倍，在10～50倍市盈率范圍內(nèi)，借ST殼和非ST殼公司占各自樣本數(shù)量的比例不相上下。

四、總結(jié)

從以上的分析比較中，IPO上市公司的表現(xiàn)優(yōu)于借殼上市公司表現(xiàn)，借殼上市公司中借非ST殼公司表現(xiàn)優(yōu)于借ST殼公司。隨著注冊制取代審核制并且房地產(chǎn)企業(yè)放開融資方式約束，IPO上市方式可能會成為房地產(chǎn)企業(yè)選擇上市方式的優(yōu)先考慮方式。

參考文獻(xiàn)

[1]趙婧軒.我國企業(yè)借殼上市模式與效果研究.南京理工大學(xué)，2015.3.24.

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