（中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院 山東青島266100）

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式日趨多元化,資本的運(yùn)營(yíng)方式也日益豐富,投資活動(dòng)對(duì)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)占比越來(lái)越高。國(guó)內(nèi)外組織、學(xué)者對(duì)營(yíng)業(yè)活動(dòng)的概念進(jìn)行了重新闡述。營(yíng)業(yè)活動(dòng)是指那些旨在創(chuàng)造價(jià)值的活動(dòng),包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)兩大類。區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng),并對(duì)二者的資本效率進(jìn)行評(píng)價(jià),使企業(yè)的資本投向能為企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值的營(yíng)業(yè)活動(dòng),對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)具有非常重要的意義。

本文以上海復(fù)星醫(yī)藥(集團(tuán))股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“復(fù)星醫(yī)藥”)為例,基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重新分類的視角,對(duì)其資本效率進(jìn)行分析,并通過(guò)對(duì)于資本、資金、資產(chǎn)的定義進(jìn)行分析和資金與資本的分類,對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的資本效率進(jìn)行分析。

二、營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類

在傳統(tǒng)的劃分方式下,一般將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)劃分為三部分:經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、籌資活動(dòng)和投資活動(dòng),并進(jìn)一步將這三大活動(dòng)劃分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和理財(cái)活動(dòng)兩大類,其中投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)統(tǒng)稱為理財(cái)活動(dòng)。這種劃分方式認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是企業(yè)的主要活動(dòng),而企業(yè)的投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)服務(wù)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這樣的劃分方式是基于過(guò)去幾十年我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的背景,我國(guó)企業(yè)在全球資本市場(chǎng)上進(jìn)行資本運(yùn)作的能力十分有限,企業(yè)的投資主要是將零散的閑置資金用于購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券、國(guó)庫(kù)券、金融證券等,這種零星的理財(cái)投資意義上的投資活動(dòng)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相比,給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增值微不足道,因而這樣的劃分在當(dāng)時(shí)的背景下具有一定的合理性,并且在今天也同樣適用于以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為主要活動(dòng)的企業(yè)。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,我國(guó)部分企業(yè)已實(shí)現(xiàn)在全球范圍內(nèi)的資本市場(chǎng)上進(jìn)行廣泛的資本運(yùn)作,以產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)品銷售為主要活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)不再是企業(yè)為投資者創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)資本增值的唯一選擇。隨著資本運(yùn)作形式的多樣化,企業(yè)可以利用投資者投入的資金對(duì)外進(jìn)行投資,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

隨著企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)形式的多樣化發(fā)展,IASB/FASB(2008)在《關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)的初步觀點(diǎn)討論稿》中提出對(duì)營(yíng)業(yè)活動(dòng)進(jìn)行分類列報(bào)方式,即在財(cái)務(wù)報(bào)表中分別披露為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的營(yíng)業(yè)活動(dòng)和為營(yíng)業(yè)活動(dòng)融通資金的籌資活動(dòng),并進(jìn)一步將營(yíng)業(yè)活動(dòng)劃分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)進(jìn)行披露。

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)具有一定的共性。首先,不論是以產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)為主的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)還是以對(duì)外投資為主的投資活動(dòng),都是一種運(yùn)用資金的活動(dòng)。其次,二者都是通過(guò)資金的運(yùn)用實(shí)現(xiàn)資金增值從而為投資者創(chuàng)造價(jià)值。因此,本文認(rèn)同將這兩類活動(dòng)歸類為營(yíng)業(yè)活動(dòng)的觀點(diǎn),這種劃分更有利于從資金運(yùn)動(dòng)的角度來(lái)理解這兩種活動(dòng)之間的內(nèi)在關(guān)系。企業(yè)籌集資金的活動(dòng)稱為籌資活動(dòng),籌資活動(dòng)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)提供了資金支持。在這種重新分類的基礎(chǔ)上,營(yíng)業(yè)活動(dòng)成為企業(yè)的主要活動(dòng),通過(guò)在營(yíng)業(yè)活動(dòng)中更好地區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的資本效率,判斷企業(yè)更擅長(zhǎng)從事哪類營(yíng)業(yè)活動(dòng),從而將企業(yè)有限的資金運(yùn)用到能為企業(yè)的資本帶來(lái)更大增值的營(yíng)業(yè)活動(dòng)中去。

三、資本效率評(píng)價(jià)

（一）資本、資金和資產(chǎn)的定義

資產(chǎn)是指企業(yè)擁有或者控制的未來(lái)能夠帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源,體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中就是企業(yè)的總資產(chǎn)。資本代表的是投資者投入的資源,這里的投資者主要是指股權(quán)投資者和金融債權(quán)人。而資金代表的則是在營(yíng)業(yè)活動(dòng)中運(yùn)用的投資者投入的資本。資金并不等于資產(chǎn),企業(yè)的總資金是在總資產(chǎn)的基礎(chǔ)上減去非金融性負(fù)債,而企業(yè)的總資本則是所有者權(quán)益和金融性負(fù)債的合計(jì),企業(yè)的總資金和總資本在數(shù)值上是相等的,但是資金和資本是一個(gè)事物的兩個(gè)不同方面。資金投資者獲得的投資收益是從資本運(yùn)用的角度界定的概念,資本則是從投資者的角度界定的概念,代表了投資者對(duì)企業(yè)的投入,這部分資本包括企業(yè)的自有資本和借入的資本。

（二）復(fù)星醫(yī)藥的資本效率評(píng)價(jià)

資金是指投資者運(yùn)用的投資者投入的資本,按照資本的投向,可以把資金劃分為主要用于產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金和主要用于資本經(jīng)營(yíng)的投資活動(dòng)資金。資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)運(yùn)用的資金,而長(zhǎng)期股權(quán)投資、交易性金融資產(chǎn)等屬于對(duì)外投資運(yùn)用的資金。企業(yè)進(jìn)行資金管理要服務(wù)于企業(yè)的目標(biāo),而資金管理的增值性則是其終極目標(biāo),通過(guò)運(yùn)用資金為投資者創(chuàng)造價(jià)值,首要的問(wèn)題便是保持資金鏈的暢通。因此對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),進(jìn)行資金管理的目標(biāo)有流動(dòng)性和增值性兩方面。資本的運(yùn)用效率,是指資本利用能力的有效性和充分性。嚴(yán)格來(lái)說(shuō),有效性與充分性有所區(qū)別。有效性是指使用的結(jié)果,是一種產(chǎn)出的概念；充分性是指使用的進(jìn)行,是一種投入概念。資金被使用了,不一定能產(chǎn)生預(yù)期的結(jié)果,資本利用的有效性需要用資本投入所創(chuàng)造的收入來(lái)衡量。管理者通過(guò)分析資本運(yùn)用效率,可以發(fā)現(xiàn)閑置資金和利用不充分的資金,從而處理閑置資本以節(jié)約資金,或提高資本利用效率以改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

1.投資者回報(bào)角度的資本效率評(píng)價(jià)。資金的增值性體現(xiàn)為企業(yè)為投資者投入的資金創(chuàng)造價(jià)值的能力,評(píng)價(jià)資金增值性的指標(biāo)主要是資金回報(bào)。如前所述,資本代表的是企業(yè)的股權(quán)投資者和金融債權(quán)人投入的資源。從股東的角度來(lái)說(shuō),股東得到的回報(bào)是企業(yè)的剩余收益,而金融債權(quán)人得到的回報(bào)則是企業(yè)的利息。從投資者的角度來(lái)探討回報(bào),最直接的指標(biāo)是企業(yè)的凈利潤(rùn),而凈資產(chǎn)收益率則是反映資金回報(bào)效率的指標(biāo),反映股權(quán)投資者在企業(yè)得到的回報(bào)和回報(bào)率。如果將金融債權(quán)人的投資回報(bào)也包含在內(nèi),那么反映企業(yè)資本回報(bào)的指標(biāo)為息前稅后利潤(rùn)。

過(guò)去對(duì)資金運(yùn)用效率的回報(bào)的分析多從企業(yè)的角度出發(fā),衡量資金回報(bào)最常用的指標(biāo)是息稅前利潤(rùn),而衡量資金回報(bào)率最常用的指標(biāo)則是總資產(chǎn)報(bào)酬率?；跔I(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類的視角對(duì)資本效率進(jìn)行評(píng)價(jià),應(yīng)將營(yíng)業(yè)活動(dòng)劃分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng),分別評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)回報(bào)和投資活動(dòng)回報(bào)。資本追逐利潤(rùn),應(yīng)將有限的資金運(yùn)用到能為企業(yè)創(chuàng)造更多資本增值的活動(dòng)中去,為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高收益目標(biāo)。本文以復(fù)興醫(yī)藥為例分析其基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類視角下的資本效率。

學(xué)者一般將資金效率指標(biāo)總資產(chǎn)報(bào)酬率定義為息稅前利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比值,將總資產(chǎn)凈利率定義為凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比值。但是,如前所述,企業(yè)的資金、資本與資產(chǎn)的計(jì)算口徑并不一致,其所表達(dá)的深層次內(nèi)涵也不一致,從總資產(chǎn)的角度來(lái)衡量企業(yè)的資本效率并不能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)創(chuàng)造的收益。因此基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類視角,本文采用王竹泉(2013)提出的營(yíng)業(yè)活動(dòng)重建方法,根據(jù)本文對(duì)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)的界定,計(jì)算總資本回報(bào)率、投資活動(dòng)資本回報(bào)率及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資本回報(bào)率,計(jì)算公式如表1所示。

表1 營(yíng)業(yè)活動(dòng)資本及回報(bào)定義

其中,企業(yè)的貨幣資金既有用于對(duì)外投資的也有用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的,這里假設(shè)所有的貨幣資金都為投資活動(dòng)的資金運(yùn)用。投資收益是對(duì)外投資的股權(quán)性質(zhì)的資本,主要是對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)等進(jìn)行投資所帶來(lái)的收益,對(duì)于股權(quán)收益,會(huì)計(jì)上的核算方法有成本法和權(quán)益法兩種,成本法是在收到對(duì)方的利潤(rùn)分配時(shí)才確認(rèn)收益,而權(quán)益法則是當(dāng)對(duì)方實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)時(shí)便按照一定的比例確定收益,這兩種方法的內(nèi)涵是一致的,二者所確定的投資收益都是對(duì)方凈利潤(rùn)的一部分,而凈利潤(rùn)是按照稅后利潤(rùn)的口徑計(jì)算的,因此需調(diào)整為稅前口徑。通過(guò)上述調(diào)整,本文根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥2007—2016年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)得到如下頁(yè)表2所示結(jié)果。

通過(guò)以上分析不難發(fā)現(xiàn),2007—2016年復(fù)星醫(yī)藥投資活動(dòng)創(chuàng)造的資本增值要大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的資本增值,雖然復(fù)星醫(yī)藥仍歸屬于醫(yī)藥、生物制品行業(yè),但從其營(yíng)業(yè)構(gòu)成中可以看出,投資活動(dòng)是其盈利的重要來(lái)源,投資活動(dòng)的盈利能力甚至超過(guò)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng),這也進(jìn)一步說(shuō)明了營(yíng)業(yè)活動(dòng)重新分類的合理性。

2.資本周轉(zhuǎn)率角度的資本效率評(píng)價(jià)。企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作的目標(biāo)除了增值性目標(biāo)還有流動(dòng)性目標(biāo),企業(yè)資本效率的好壞還體現(xiàn)在資金流動(dòng)性的好壞上。資金流動(dòng)性是資金的循環(huán)運(yùn)動(dòng),企業(yè)的經(jīng)營(yíng)用資金從貨幣投入到生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生生產(chǎn)資金,產(chǎn)品經(jīng)過(guò)加工制造成為產(chǎn)成品形成產(chǎn)成品資金,隨著產(chǎn)品的銷售資金又回到貨幣資金,周而復(fù)始。資金周轉(zhuǎn)率是反映資金周轉(zhuǎn)速度的指標(biāo),企業(yè)資金在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不間斷地循環(huán)周轉(zhuǎn),從而使企業(yè)取得銷售收入。企業(yè)用盡可能少的資金占用,獲取盡可能多的銷售收入,說(shuō)明資金周轉(zhuǎn)速度越快,資金利用效果越好。在傳統(tǒng)的資金效率分析中,并沒(méi)有區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金和投資活動(dòng)資金的運(yùn)用效率,最常用的指標(biāo)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。但是,如前所述,資產(chǎn)與資金的概念有所區(qū)別,恰當(dāng)?shù)馁Y金回報(bào)率指標(biāo)應(yīng)當(dāng)考慮總資金與總資產(chǎn)的區(qū)分。對(duì)于資本周轉(zhuǎn)效率的分析,本文采用王竹泉(2013)提出的營(yíng)業(yè)活動(dòng)重建方法,根據(jù)本文對(duì)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)的界定,對(duì)資金周轉(zhuǎn)率進(jìn)行重構(gòu),計(jì)算總資金周轉(zhuǎn)率(期)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率 (期)、投資活動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率(期),計(jì)算公式如表3所示。

根據(jù)前述資本與資金、資產(chǎn)的區(qū)分,對(duì)傳統(tǒng)的總資金周轉(zhuǎn)率指標(biāo)進(jìn)行重構(gòu),分析2007—2016年復(fù)星醫(yī)藥的資金周轉(zhuǎn)效率,并基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類的概念對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金周轉(zhuǎn)和投資活動(dòng)資金周轉(zhuǎn)進(jìn)行分析,得到表4結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),在不同年份復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的資金周轉(zhuǎn)率有不同表現(xiàn),企業(yè)為了維持其生存能力必須保證充足的現(xiàn)金流量,因此需綜合考慮資金回報(bào)率和資金周轉(zhuǎn)率的情況,進(jìn)行合理投資,安排對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的資金投入,在保持較高的資金回報(bào)率的同時(shí)也要保證企業(yè)有足夠的周轉(zhuǎn)現(xiàn)金。

表2 復(fù)星醫(yī)藥2007—2016年?duì)I業(yè)活動(dòng)資本及回報(bào) 單位:千萬(wàn)元

表3 營(yíng)業(yè)活動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率重構(gòu)

表4 復(fù)星醫(yī)藥2007—2016年?duì)I業(yè)活動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率

四、結(jié)論與建議

目前,傳統(tǒng)的營(yíng)業(yè)觀念已經(jīng)不能滿足企業(yè)合理配置資本的需求,需要基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重新分類的視角對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的資本效率進(jìn)行分析,從投資回報(bào)和資金周轉(zhuǎn)效率的角度對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)資本效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。企業(yè)在進(jìn)行資本配置時(shí),應(yīng)綜合考慮資本回報(bào)和資本周轉(zhuǎn)效率等因素,平衡企業(yè)的資金投向,充分發(fā)揮資本配置的效率,合理安排對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的資金投入,在保持較高的資金回報(bào)率的同時(shí)也要保證企業(yè)擁有足夠的周轉(zhuǎn)現(xiàn)金。