趙凌

雪佛龍（CVX）成立于1879，是美國(guó)第二大石油公司，每天生產(chǎn)270萬(wàn)桶的石油，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品主要是原油及精制產(chǎn)品，業(yè)務(wù)遍及180個(gè)國(guó)家。雪佛龍公司通過(guò)其子公司，在全球從事綜合能源、化工和石油業(yè)務(wù)。該公司分為上游和下游兩個(gè)部門。上游段參與原油和天然氣的勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)；液化天然氣的加工、液化、運(yùn)輸和再轉(zhuǎn)化；通過(guò)管道運(yùn)輸原油；運(yùn)輸、儲(chǔ)存、儲(chǔ)存；以及天然氣的市場(chǎng)營(yíng)銷，以及經(jīng)營(yíng)天然氣到液體的工廠。下游部分從事將原油提煉成石油產(chǎn)品；銷售原油和煉油產(chǎn)品；通過(guò)管道、船舶、機(jī)動(dòng)設(shè)備和火車運(yùn)輸原油和煉油產(chǎn)品；以及生產(chǎn)和銷售石油化工產(chǎn)品；以及燃料和潤(rùn)滑油添加劑，以及工業(yè)用塑料。

從短期來(lái)看，自2018年初以來(lái)，隨著油價(jià)的上漲和產(chǎn)量的增長(zhǎng)提高了公司的收益和現(xiàn)金流，雪佛龍第一季度表現(xiàn)強(qiáng)勁。收入從去年的27億美元增加到36億美元，因?yàn)樯嫌尾糠值膹?qiáng)勁增長(zhǎng)抵消了下游部分的下降.石油價(jià)格上漲了15%。上一次石油大幅飆升導(dǎo)致航空公司股票被壓垮。當(dāng)油價(jià)在2008暴漲超過(guò)140美元時(shí)，航空公司的股票被削減了，因?yàn)橛?jì)劃外的成本已經(jīng)進(jìn)入了底線。面對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和衰退，以雪佛龍為代表的能源產(chǎn)業(yè)波動(dòng)性大。從長(zhǎng)期來(lái)看，能源產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大、beta值較高，屬敏感性周期性產(chǎn)業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)比較敏感；雪佛龍目前已成長(zhǎng)為成熟且穩(wěn)定且銷售增長(zhǎng)緩慢的公司，未來(lái)的增長(zhǎng)速度勢(shì)必將放緩。這一點(diǎn)我們也可以通過(guò)計(jì)算雪佛龍的實(shí)際年收益率EAR得知。（從CVX的股票中獲得的有效年回報(bào)率為1988—1998， 1998–2008， 2008–2018和1998—2018。）

下面我們將對(duì)雪佛龍進(jìn)行估值：

運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)模型，我們可以得到雪佛龍股票的預(yù)期回報(bào)率。

評(píng)估雪佛龍的增長(zhǎng)潛力，我們應(yīng)對(duì)其近期和未來(lái)增長(zhǎng)率分別予以評(píng)估。

根據(jù) Gordon growth model可以求得雪佛龍中長(zhǎng)期的股利增長(zhǎng)率。

根據(jù)過(guò)去二十年的股利發(fā)放情況和股價(jià)可大致推斷出雪佛龍近期的股票增長(zhǎng)速度。

根據(jù)這一近期增長(zhǎng)率，我們也可預(yù)估近幾年的股利發(fā)放數(shù)額。

根據(jù)股票股利貼現(xiàn)模型可推知雪佛龍的每股內(nèi)在價(jià)值：

P=4.36/1.10575+4.5/1.10575^2+4.635/1.10575^3+4.774/1.10575^4+5.917/（0.10575-0.0703）* 1.10575^4=125.9（美元）

據(jù)2018年5月近期相關(guān)數(shù)據(jù)可知，雪佛龍市值已由4月的每股114美元升至125.53美元，至此，雪佛龍基本已達(dá)到其內(nèi)在價(jià)值，投資者可以選擇持有觀望也可以選擇在一天中較高點(diǎn)擇機(jī)賣出。

與原油價(jià)格密切相關(guān)的則是航空產(chǎn)業(yè)，燃料成本的負(fù)擔(dān)最終變得非常糟糕，甚至迫使美國(guó)航空公司的前母公司AMR破產(chǎn)。據(jù)銀行估計(jì)，油價(jià)每增加10美元，航空公司的利潤(rùn)率可以收縮1-2個(gè)百分點(diǎn)。由于票價(jià)往往與燃油價(jià)格步調(diào)一致，航空公司將有理由再次上調(diào)票價(jià)，并“重新奪回近幾年來(lái)?yè)p失的5到10個(gè)百分點(diǎn)的價(jià)格?！备鶕?jù)彭博社的數(shù)據(jù)，目前航空公司的平均市盈率為9.5倍。這還不到標(biāo)準(zhǔn)普爾500基準(zhǔn)指數(shù)的24.26個(gè)平均值的一半。在2019的基礎(chǔ)上，成本的提高，將使市盈率將繼續(xù)下降。摩根認(rèn)為隨著石油價(jià)格每桶攀升至70美元，油價(jià)上漲對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)可能是個(gè)好消息。即使航空公司的利潤(rùn)降到更低的水平，航空公司的倍數(shù)也有很大的緩沖空間。因?yàn)樗鼈儎?chuàng)造了利潤(rùn)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)和健康的每股收益在較低的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)。通常情況下，油價(jià)上漲預(yù)示著一個(gè)更健康的經(jīng)濟(jì)體，這進(jìn)一步支持了更好的多重論證。某種程度上說(shuō)，高油價(jià)是好事這是因?yàn)樗噍敚?）定價(jià)和能力約束；2）對(duì)成本和資本支出的財(cái)務(wù)約束；3）邊際和多重?cái)U(kuò)張。

同時(shí)，我們應(yīng)注意到一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，雪佛龍公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物近五年來(lái)逐步減少。根據(jù)相關(guān)信息和財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，雪佛龍公司的現(xiàn)金流缺口反而是一線希望。雪佛龍公司通過(guò)剝離收益52億美元的方式填補(bǔ)了這一缺口。另外，雪佛龍動(dòng)用了它的現(xiàn)金儲(chǔ)備。雪佛龍的現(xiàn)金余額從2017年初的70億美元降至2017年底的48億美元。事實(shí)上，雪佛龍也可能在2017年償還約75億美元的債務(wù)（包括長(zhǎng)期和短期債務(wù)）——這是一個(gè)積極的跡象。雪佛龍的債務(wù)償還意味著該公司打算控制其債務(wù)水平，這反映出它專注于強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況。所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，雪佛龍仍算得上是優(yōu)質(zhì)白馬股。

從宏觀政策來(lái)看，3月23日，特朗普簽署了總統(tǒng)備忘錄，將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品大規(guī)模征收關(guān)稅，涉及商品規(guī)?？蛇_(dá)600億美元。漢密爾頓體系最為基礎(chǔ)的政策工具就是對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品征收高關(guān)稅，回望工業(yè)革命，當(dāng)蒸汽船與鐵路的出現(xiàn)極大地降低了運(yùn)輸成本時(shí)，為了保護(hù)新興工業(yè)，關(guān)稅又是新一輪的猛漲。因此，特朗普貿(mào)易保護(hù)主義政策在一定程度將推動(dòng)美國(guó)原油繼續(xù)上漲。

總體來(lái)說(shuō)，2018前半年傳統(tǒng)能源將走好。收益有機(jī)硅漲價(jià)與行業(yè)景氣度，包括國(guó)內(nèi)的合盛硅業(yè)、興安股份皆創(chuàng)新高。

此外，隨著油價(jià)上漲和重大項(xiàng)目（來(lái)自強(qiáng)勁的上游投資組合的）產(chǎn)量提高可能導(dǎo)致收入和收益增加，從而在不久的將來(lái)使業(yè)務(wù)活動(dòng)的現(xiàn)金流得到改善。所以在短期內(nèi)對(duì)買賣應(yīng)持保留態(tài)度，長(zhǎng)期仍應(yīng)看好能源產(chǎn)業(yè)。